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债市杠杆率新低，广义基金增持短债
——4月债券托管数据点评
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
摘要：
21年4月中债登和上清所债券托管总量共计105.1万亿元，相比于3月增加了8741亿元，增量环比少增6743亿元。分券种来看，利率债、信用债、同业存单的托管量皆增加且增幅均减小。分机构来看，境外机构转为增持（主要买国债）、银行和基金增持明显减弱（银行主要买地方债，广义基金主要买短债）。4月，广义基金增持力度放缓，持仓增量环比少增3965亿元，主要是被动减持利率债（国债政金债托管量减少）、主动大幅增持短债；商业银行增持强度显著减弱，持仓增量环比少增3141亿元，主要增持地方债，其余券种大多减持；保险配债依旧不明显，持仓仅增加623亿元，券商增持强度减弱，在国债政金债托管量减少的情况下，券商主动继续增持利率债；4月境外机构由上月减持转为本月增持银行间债券581亿元。交易所债券托管量增幅走阔，其中年金和保险均转为增持、基金大幅增加增持力度，券商资管转为减持；可转债方面，主要是券商资管减持，其余投资者基本都增持。杠杆方面，4月以质押式回购余额测算的债市杠杆率为106.8%，环比季节性下行1.95个百分点，同比下降4个百分点，处于15以来同期历史低位。高频数据来看杠杆率震荡下降且整体低于1月中上旬水平，非银回购余额环比大幅回落。总体来看，当前债市杠杆率处于低位。预计5月中下旬债市或震荡行情。首先，资金利率易上难下，存单利率已连续6日低于MLF利率，地方债放量+企业所得税缴税大月，需防范资金面边际收紧风险；其次，政策保持稳健，5月11日公布的通胀读数超预期，但债市反应依旧钝化，10Y国债利率还下行了1BP，央行一季度货币政策执行报告显示“物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础”，我们认为政策难松也难紧，预计通胀对债市利空或较为有限；再者，基本面利空略增加，央行一季度货币政策执行报告显示“我国经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多”，再考虑到印度疫情仍在恶化+美欧经济复苏，当前我国出口仍较强，叠加国内消费继续修复，地产投资韧性延续。总体来看，债市进一步上涨动力不足，短债或小幅下跌，长债或震荡行情。----------------
21年4月中债登和上清所债券托管总量共计105.1万亿元，相比于3月增加了8741亿元，增量环比少增6743亿元。利率债、信用债、同业存单的托管量皆增加且增幅均减小。具体来看，利率债方面，4月托管量增加2433亿元，增幅大幅回落近1.2万亿元。其中记账式国债转为减少279亿元，增量环比减少9143亿元；政金债转为减少1306亿元，增量环比大幅减少4932亿元；地方债增加4017亿元，增幅环比增加2180亿元。其中，7-10年国债主要是境外机构在买，3-4月净买入额均在170亿元以上，保险和农商行反而从3月净买入变成净卖出；7-10年证金债主要是基金在买，其次是其他产品类和大行，且基金4月边际购买力量增大，但境外机构从3月大幅增持变为小幅减持。
信用债方面，4月托管量增加，增幅变小。其中，短融超短融增加263亿元，增幅环比缩小1196亿元；企业债环比减少584亿元；中票由减转增，环比增加365亿元。此外，4月存单大增3913亿元，增幅环比略有减少。
第二，广义基金增持力度放缓，主要被动减持利率债、大幅增持短债4月广义基金持仓量增加4454亿元，增量环比少增3965亿元，主要增持同业存单、短融超短融和中票，被动减持利率债（国债+政金债托管量减少）、大幅增持短债。具体来看，国债转为减持192亿元、地方债转为减持699亿元、政金债由上月的大幅增持1627亿元转为本月的减持406亿元；信用债中短融超短融和中票分别增持743亿元、160亿元，企业债减持567亿元；存单由增持幅度继续扩大至4353亿元。
4月商业银行持仓增加1835亿元，增量环比少增3141亿元。分券种来看，国债转为减持，减幅达1047亿元；地方债大幅增持4567亿元；政金债转为大幅减持680亿元；信用债持仓减少556亿元，降幅环比走阔433亿元；同业存单继续减持，持仓转为减少734亿元。总体来看，商业银行4月持仓强度显著减弱，主要增持地方债，其余券种大多减持。
保险配债依旧不明显，4月保险持仓仅增加623亿元，增量环比略增234亿元，除政金债和短融超短融之外，主要券种均增持，其中国债增持147亿元，地方债增持457亿元，政金债减持99亿元；中票由上月的减持137亿元转为增持5亿元，短融超短融继续减持8亿元；同业存单增持减弱至6亿元。4月券商持仓增加344亿元，增幅大幅减少1421亿元，主要增持利率债，减持存单和信用债，其中利率债增持401亿元（在国债政金债托管量减少下，券商主动继续增持利率债），信用债减持62亿元，存单由上月的增持731亿元转为减持46亿元。
第五，交易所债券托管量增幅走阔，年金和保险转为增持深交所和上交所的债券托管数据显示，4月交易所债券托管量增幅较3月小幅扩大245亿元，增加1824亿元，4月年金和保险均转为增持交易所债券、基金大幅增加交易所债券增持力度，券商资管转为减持交易所债券。可转债方面，主要是券商资管减持，其余投资者基本都增持。
4月境外机构转为增持银行间债券581亿元，由上月的减持转为本月的增持，其中主要增持利率债减持同业存单。4月外资行持仓量未增加，中票和短融超短融为增持、存单转为减持66亿元。
21年4月银行间债市杠杆率为106.8%（中债登口径的待回购余额数据至3月起停止披露，因此我们调整为依据质押式回购余额来测算回购余额，再进一步测算银行间债市杠杆率，自此债市杠杆率数据与之前报告的中债杠杆率口径不一致），环比季节性下行1.95个百分点，同比下降4个百分点，处于15以来同期历史低位。
高频数据来看杠杆率震荡下降，整体低于1月中上旬水平。从市场总的质押式回购成交情况来看，机构杠杆率低于1月高点。4月初R系列回购成交量最高达4.57万亿水平、月均水平在3.9万亿元左右，较3月有所抬升，但远低于1月中上旬的4.95万亿元的水平，隔夜回购成交量占比均值84%、也是高于3月水平但低于1月中上旬的89%。非银回购余额环比大幅回落。理财、基金、证券、保险及其他类机构是质押式回购市场主要净融入机构，其4月末质押式正回购余额4.16万亿、回购净融入余额（正回购减逆回购）2.63万亿，均远低于1月初高点和3月末水平。预计5月中下旬债市或震荡行情。首先，资金利率易上难下，5月地方债发行放量，且5月是企业所得税缴税大月，虽然当前资金面整体宽松延续，但存单利率已连续6日低于MLF利率（4月30日~5月11日），需关注央行资金投放力度，防范资金面边际收紧风险；其次，政策保持稳健，预计CPI增速继续走阔，PPI继续大幅抬升，5月11日公布的通胀读数超预期，但债市反应依旧钝化，10Y国债利率还下行了1BP，央行一季度货币政策执行报告显示“物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础”，我们认为政策难松也难紧，预计通胀对债市利空或较为有限；再者，基本面利空略增加，央行一季度货币政策执行报告显示“我国经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多”，再考虑到印度疫情仍在恶化+美欧经济复苏，当前我国出口仍较强，叠加国内消费继续修复，地产投资韧性延续。总体来看，债市进一步上涨动力不足，短债或小幅下跌，长债或震荡行情。-------------------------------房贷集中度有升有降，存款成本下降改善净利差 ——债市角度看上市银行年报
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