【东亚前海策略】Taper渐行渐近，静待缩表靴子落地

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当前市场处于美联储政策收紧预期日益增强的窗口期，劳动力快速修复背景下联储8月宣布缩表的概率升温。第一，从美联储最为关注的就业指标来看，7月美国非农数据大超预期，已经满足触发Taper的条件。第二，6-7月美联储议息会议显示联储态度已经开始边际转鹰。美联储已经开始讨论缩减资产购买，多名票委近期观点偏鹰，6月的点阵图也显示越来越多的美联储官员转向“鹰派”，大多数官员预计2023年底前或加息两次。

美联储缩减购债（Taper）的进程可以划分为三个主要阶段：1）讨论Taper，2）宣布Taper，3）实施Taper。从金融危机后美联储退出QE的节奏来看，美联储初次在议息会议中讨论缩减购债到宣布Taper历时约4个月，而从宣布Taper到最终Taper落地大约耗时半年。今年4月美联储已经开始讨论缩减购债，预计将在Q3正式宣布Taper，8月全球央行年会和9月议息会议会是较好的沟通窗口，而具体实施时间预计在今年底/明年初。

对于美股而言，我们认为此次Taper对市场的影响将大于2013年。极度宽松的货币政策是推动去年3月底以来美股快速上行的主要因素，而当前美股市盈率已经再次突破95%的历史分位数，第三次超过了大萧条前32.56的历史次峰，高达37.86倍。

对于A股而言，参考上一轮Taper来看对于A股的影响偏结构性。当前我们位于阶段一，此时A股总体风险大于机会。而随着缩减购债提上日程，阶段二与阶段三中A股可能将会呈现出结构性风险和机会：在Q3 Taper信号释放后，价值股表现占优，直到今年底明年初美联储正式开始缩减后，风格有望切换至成长。

阶段一（讨论Taper）：总体风险大于机会。2013年美联储初次讨论Taper后美债收益率先跌后升，美股未受太大影响，美元指数上行。中美利差区间震荡，人民币升值，而上证指数快速下行，直至5月Taper预期发酵阶段出现了阶段性反弹。

阶段二（宣布Taper）：结构上价值股占优。2013年伯南克宣布Taper后美债收益率快速攀升，美股期初快速下跌，随后重拾涨势。受当时欧元区缩表导致的欧美货币政策错位以及全球经济缓慢复苏影响，美元指数快速走弱。中美利差下行后V型反转，情绪短暂冲击后市场迅速重回正轨。人民币升值影响下价值股表现相对较好，而估值的调整对成长股价格形成更大压制。

阶段三（实施Taper）：结构上成长股占优。2013年Taper启动后美债收益率回落，美股走升，美元指数前期震荡后期升值，上证指数也呈现出震荡后上行格局。预期随着今年底/明年初进入到美联储正式实施Taper的阶段，美债利率回落，风格也会转向受益于利率下行的成长板块。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧。

01 

触发Taper的条件已然具备

当前市场处于美联储政策收紧预期日益增强的窗口期，联储8月宣布缩表概率升温。

第一，从美联储最为关注的就业指标来看，当前就业修复程度已经满足触发Taper的条件。7月非农新增就业达到94.3万人（5-6月数据也被上修），失业率降至5.4%，休闲和酒店业、地方政府教育以及专业和商业服务领域的工作岗位显著增加。7月美国非农数据大超预期，符合我们前期观点，劳动力市场的加快修复也进一步验证了美联储Taper渐行渐近的信号。

第二，6-7月美联储议息会议显示联储态度已经开始边际转鹰。6月16日美联储上调了经济与通胀预期（今年GDP预计增长7%，高于之前预测的6.5%；PCE通胀率为3.4%，较今年3月上修1个百分点）。7月29日FOMC议息会议整体基调偏鸽，但可以看出美联储已经开始在为Taper做准备。美联储已经开始讨论缩减资产购买，7月FOMC会议声明“经济已经取得进展”并对就业恢复持有积极态度，且可以看出Delta病毒的发酵并未扭转美联储对经济复苏的乐观预期。我们在《美联储Taper如何影响市场？》指出8月全球央行年会或者9月议息会议是合理的Taper沟通窗口。

多名票委近期观点偏鹰。当前美联储内部就经济前景与政策已出现分歧，圣路易斯联储主席布拉德、亚特兰大联储主席博斯蒂克、费城联储主席哈克和达拉斯联储主席卡普兰支持短期内就缩减QE，而纽约联储主席威廉姆斯、芝加哥联储主席埃文斯等官员认为需要看到劳动力市场的进一步进展。6月的点阵图也显示越来越多的美联储官员转向“鹰派”，大多数官员预计2023年底前或加息两次。

第三，参考2013年的Taper节奏，美联储宣布Taper的时机已然成熟。

美联储缩减购债（Taper）的进程可以划分为三个主要阶段：1）讨论Taper，2）宣布Taper，3）实施Taper。从金融危机后美联储退出QE的节奏来看，美联储初次在议息会议中讨论缩减购债到宣布Taper历时约4个月，而从宣布Taper到最终Taper落地大约耗时半年。

阶段一：今年4月美联储已经开始讨论缩减购债。2021年4月议息会议纪要显示，有官员开始讨论Taper的可能性。根据历史经验来看，2013年1月FOMC议息会议上有官员提及放缓资产购买的速度，而这发生在Taper宣布的4个月前。

阶段二：就业、通胀水平都趋向于满足Taper触发条件，8月全球央行年会和9月议息会议会是较好的沟通窗口。此前我们在4月29日报告《通胀担忧暂缓，海外权益资产仍处窗口期》提到，触发美联储采取缩减QE需看到更多经济复苏的“实质性”进展，包括更强的就业复苏和疫苗接种率指标。2013年Taper信号出现在就业修复75%时；在6月起失业救济金逐步退出，复工复产推进的背景下，当前美国7月非农就业已经修复至74.5%水平，51%美国人实现完全接种。8月全球央行年会和9月议息会议会是较好的沟通窗口，届时市场的反应将会更明显。

阶段三：美联储Taper的具体实施时间预计在今年底/明年初。2013年5月，时任美联储主席的伯南克在国会听证会的证词中释放了将缩减QE的信号带来市场恐慌(Taper Tantrum)，随后6月19日的FOMC议息会议后伯南克公布了缩减购债的时间表，直至2013年12月才正式开启Taper。若8-9月美联储释放出明确的缩减信号，实际缩减QE的行动可能最早会在今年底发生。

02

以史为鉴：Taper将如何影响市场？

2.1

美股与美债

对于美股而言，我们认为此次Taper对市场的影响将大于2013年。一方面，极度宽松的货币政策是推动去年3月底以来美股快速上行的主要因素，结合过去13轮美股牛熊转换历史来看货币政策的超预期收紧一般是刺破泡沫的核心因素之一。另一方面，从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，我们认为美股市场基本具备了顶部区域的特征。货币政策边际趋紧或将对美股估值造成较大压力，当前美股市盈率已经再次突破95%的历史分位数，第三次超过了大萧条前32.56的历史次峰，高达37.86倍。

回顾上一轮从讨论到宣布到实施Taper的过程中，美债收益率走势不一，2013年Taper信号明确释放后，美债收益率迅速走高，美股短期受情绪冲击发生紧缩恐慌（Taper Tandrum）后逐步重回正轨。

阶段一（讨论Taper）：美债收益率先跌后升，美股未受太大影响。2013年1月30日FOMC议息会议纪要上首次提到“需要针对经济的改善开始考虑削减QE的方式”，但当时市场仍普遍预期QE不会迅速退出，美债利率并未直接上行。直到5月Taper预期发酵，美债收益率才转跌为升。

阶段二（宣布Taper）：美债收益率快速攀升，美股期初快速下跌，随后重拾涨势。5月22日伯南克在美国国会发表证词对Taper信号的明确出乎市场的预期，十年期美债收益率在20个交易日内迅速攀升39个bp至2.33%，而受此情绪冲击，标普500指数也一改此前涨势在一个月内下跌5.76%，这段时间也被称作“紧缩恐慌”；6月19日，美联储在FOMC议息会议后正式公布了Taper时间表，美债收益率在5个工作日内继续上行27个bp至2.60%，而风险因素被市场充分price-in后的美股则重拾涨势。

阶段三（实施Taper）：美债收益率回落，美股走升。2013年12月18日美联储FOMC议息会议结束后正式宣布了Taper的开启，此时美债收益率开始回落，而该预期内的政策变动也未再改变美股的上涨态势。

2.2

美元与黄金

超预期的Taper信号明确后，受欧美货币政策分化与全球经济复苏的影响，美元并未走强，但短期内黄金与油价受到较大冲击。

阶段一（讨论Taper）：美元指数上行。2013年1月30日联储开始讨论Taper至Taper信号正式释放前，美元指数快速上行，并对黄金构成利空，这一趋势在在5月市场预期发酵阶段得到了强化，黄金表现较为疲软。

阶段二（宣布Taper）：美元指数走弱。受当时欧元区缩表导致的欧美货币政策错位以及全球经济缓慢复苏影响，强势的欧元与其他货币表现对美元指数构成了压制，美元指数在2013年5月22日之后并未走强，反而出现了快速的回落。而受缩表信号影响，COMEX黄金在一个月的时间里快速下跌了12%至1200美元/盎司，国际油价也受到了明显的冲击。

阶段三（实施Taper）：美元指数震荡后上行。2013年12月18日美联储决议开始启动Taper后，美债利率从高位回落，美元指数先走强后震荡走弱，直至2014年下半年大幅走强。

2.3

Taper会怎样影响A股？

相较于2013年，我们认为美联储对A股市场的影响以结构性为主。对应到今年Taper节奏来看，当前我们位于阶段一，此时A股总体风险大于机会。而随着缩减购债提上日程，阶段二与阶段三中A股可能将会呈现出结构性风险和机会：在Q3 Taper信号释放后价值股表现占优，直到今年底明年初美联储正式开始缩减后，风格有望切换至成长。

阶段一（讨论Taper）：总体风险大于机会。参考2013年美联储首提Taper后，中美利差区间震荡，人民币升值，而上证指数快速下行，直至5月Taper预期发酵阶段出现了阶段性反弹。

阶段二（宣布Taper）：结构上价值股占优。预期随着Q3进入到美联储宣布Taper的阶段，美债利率或保持上行而美元指数回落，人民币升值影响下价值股表现相对较好；而估值的调整对成长股价格形成更大压制。这一阶段，价值股表现显著优于成长股。

2013年美联储退出QE的政策信号短期内造成了A股的动荡，中美利差下行后V型反转，情绪短暂冲击后市场迅速重回正轨。2013年5月22日美联储Taper信号的释放导致短期内国际资本大量流出新兴市场，对A股市场同样造成了冲击。当日A股快速下跌，上证综指、中小板指和创业板指分别下跌1.28%、1.13%和2.86%。行业方面，对流动性更为敏感的TMT行业领跌，电子、传媒、计算机、通信分别下跌2.39%、2.18%、3.35%和2.71%。然而，美联储Taper仅对A股造成了情绪面的一次性冲击，在中美货币政策分化的背景下，A股在5个交易日内快速收回了前期跌幅，后续A股走势更多受国内“钱荒”等因素影响，美国退出QE的冲击相对有限。

阶段三（实施Taper）：结构上成长股占优。预期随着今年底/明年初进入到美联储正式实施Taper的阶段，参考历史规律，美债利率回落，风格也会转向受益于利率下行的成长板块。2013年12月18日美联储决议开始启动Taper后直至2014年中，美债利率从高位回落但中美利差较为稳定，人民币汇率小幅升值后大幅走弱，上证指数也呈现出震荡格局。至2014年下半年后人民币反弹，上证指数也快速上行。

03

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧。

往期报告

分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇 

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联系人：李欣越

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证券研究报告：《Taper渐行渐近，静待缩表靴子落地》

报告发布日期：2021 年 08 月 18 日

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