2023年一季度宏观经济数据全面解析

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01GDP

2023年Q1，GDP实际同比增速4.5%，名义同比增速5.48%，两年平均实际增速4.6%。

4.5当然是个好数字，因为它是一个比预期要好的“复苏”的开始，而且离5%的目标不远。

那么为什么大家体感上普遍难以认同呢？因为名义数据不够好。

我们分析宏观经济时，通常只讨论实际GDP，不讨论名义GDP，因为实际GDP扣除了通胀对经济增长的影响，体现的是经济体创造的实际价值。

但是对于居民的投资感受来说，通胀其实也是收入的一部分。

每个月发到卡上的3000块钱工资，诚然里边可能包含了100块钱的通胀，但是对居民来说，这就是收入。如果通胀增速翻倍，工资变成了3100，居民的体验感其实反而更好。

一季度的名义GDP显然没那么好，因为GDP平减指数（或者你也可以理解为通胀）在一个较低的位置，反过来说，这显得经济的实际增长比预期的要好。

低通胀下相对较好的经济增长，这其实并不够合理，所以我们接下来要分别从内需、外需和投资端去分析，经济到底增长在了哪里。

02生产、内需和外需

3月规上工业增加值同比增长3.9%，两年平均增速4.4%，一季度累计增长3%；
3月社零同比增长10.6%，两年平均增速3.3%，一季度累计增长5.8%；
3月出口同比增长（以美元计）14.8%，去年同期为14.3%，一季度累计增长8.4%。

3月产销数据中，比较炸裂的是社零同比增长10.6%，大超预期的7.2%。不过考虑到基数问题的话，两年的平均增速其实也就3.3%而已，即使拉4年到2019年看，平均增速大概是4.5%，和疫情前基本8%以上的同比增速是没法比的。

而工业增加值数据如果拉两年来说，其实反而要好一些，但也只能算是弱复苏。

但是出口数据确实是非常亮眼的，14.8%的当月同比数据大超预期的-5.2%。而且这里没有基数问题，不管是拉2年还是拉4年，出口增速都是两位数以上的。

其实中国一直是传统的出口大国，Made In China全世界都知道。但为什么我们对3月出口数据预估的很差呢？这里有很多原因。一方面美元加息、全球衰退的大背景摆在这里，就算ZF能通过多种手段刺激内需，外需总管不到吧？所以从基调上我们就觉得出口应该是比较差的。其次就是一些侧面数据也显示3月出口可能不佳，比如韩国、越南的出口不佳；港口吞吐数据、集装箱数据和出口交货值也一般。

那么3月亮眼的出口数据主要是哪里贡献的呢？

从区域上来说，我们的传统出口方向美欧日确实增速不佳，但是东盟维持了35%的高速增长，香港也回升至20%以上，对俄罗斯出口更是激增至同比翻倍。当然，俄罗斯就算同比翻倍，当月值也不过就是90亿美元而已，相比而言，东盟564亿美元的当月值才是真正的榜一大哥。

从品类上看，机电产品（我国出口的机电产品以汽车及零配件为主）和劳动密集型产品（鞋服箱包玩具为主）是主要贡献，高新技术产品（手机为主）则是拖累项。

这能一定程度上解释出口增速与佐证数据偏离的问题，因为出口对象从美欧日变成了东南亚和俄罗斯，所以陆运可能分润了不少贸易运量；而出口交货值统计的是规模以上工业企业数据，劳动密集型产品通常是浙江中小企业生产，因此可能就没统计进来。

所以我个人观点倾向于认为，3月的出口数据总体上还是真实的，当然这种高增出口的可持续性还有待观察，宏观上说，衰退毕竟还是主线，3月出口高增有较大概率是前期积压订单一次性释放（3月产成品库存下降），而3月PMI显示外贸新订单有所回落，因此还不能说未来外需能长期支撑经济。

03居民收支及就业

一季度居民可支配收入同比名义增速5.1%，实际增速3.8%；

一季度居民消费支出同比名义增速5.4%，实际增速4.0%；
3月城镇居民调查失业率5.3%，其中16-25岁劳动力失业率19.6%。

一季度居民消支名义增速5.4%，社零5.8%，两者都是名义增速，略有差异，具体到细项上有一些数据对不齐。一方面是统计口径上，社零包括企业购买的部分，但是不包括餐饮以外的服务消费；而消支包括服务性消费支出，但是消费主体仅限居民，不包括企业。

消支2年平均名义增速6.2%，4年5%，应该说5.4%这个数字还不错了。而收入这一端，2年平均名义增速5.7%，4年是6.36%，这么一比较，今年的5.1%就有点不够看了。

也就是说，今年一季度，居民消费支出有所恢复（尽管仍不及疫情前），但是收入增速较过往同期是下滑的（包括疫情期间）。

收入和支出总是相辅相成的，收入多了，才能支撑更多支出，所以未来要么居民收入得以跟上消费的增速，要么消费增速回归收入的增长水平。而3月调查失业率虽然较2月略有回落0.3个百分点，但是青少年失业率进一步拉升，到毕业季基本上是要破20%的。

青少年就业和中年就业为什么有这么大的gap，而且还越来越大？这个问题实在太大了，不是这短短的一篇文章所能透彻分析的。但是仅从收入角度考虑的话，我们都知道，毕业生就业的一大优势是【便宜】，而假如毕业生就业不理想，可能意味着跟中年打工人比起来，他们的价格优势减弱了，你肯定明白我在说什么。而按照这个思路的话，居民收入加速增长就很难期待了。

04金融数据及固投

3月M2同比增速12.7%，较上月回落0.2个百分点；

社融存量同比增速10%，较上月多增0.1个百分点；

M2同比增速回落，社融增速回升，两者增速均高于各项经济增速指标，说明货币向实体产能的实际转化率比较差。

从好的方向说，社融-M2剪刀差收窄，说明资金向信贷传导有效性加强了一些，而且社融结构很好，信贷同比高增12.2%，比上月继续多增0.2%个百分点，没有票据、短贷冲量，3.89万亿新增信贷里，企业部门2.7万亿，短贷和长贷1:2；居民部门1.25万亿，短贷和长贷1:1。说这是一组完美的指标都不为过。

从不好的方向说，M2维持高增但M1同比增速回落至5.1%，也就是说天量的广义货币供应没能转化成企业打算用于生产、采购的活化资金；居民部门贷款新增1.25万亿，但存款新增2.9万亿，一季度居民存款累计新增9.9万亿，而一季度人民币贷款累计新增也就10.7万亿，这其中的逻辑引人深思……

3月固定资产投资增速4.7%，一季度累计5.1%；

其中，基建9.9%/8.8%，制造业6.2%/7%，房地产-5.9%/-5.8%；

3月，商品房销售面积同比0.1%，一季度累计-1.8%

房地产新开工面积同比-29.1%，一季度累计-19.2%；

房地产竣工面积同比32%，一季度累计14.7%。

虽然社融/信贷同比加速高增，但是向固定资产投资规模的转化比较有限。这其实是个很奇怪的逻辑，居民借了钱之后不买房，都存了起来；企业借了钱之后，大部分都没有用于生产建设、建厂买设备。那为什么要借这么多钱呢？以及，钱去了哪儿呢？

抛开这些没有答案的问题后，我们看看房地产行业的现状：

销售情况良好，边际增速已经回正；竣工面积高歌猛进，保交楼情况一片大好；新开工情况继续低迷，不管是不想，还是无力，反正房企交了房之后没有再拿新地开新盘了。

从现象去推测动机是个比较玄学的事情，竣工和新开工的背离有三种比较合理的解释逻辑：

1）房地产行业整体现金流压力仍大，在保交楼的企业责任履行完之后，能不能活下来还在两可之间，更不用说接着拿地了；

2）在多方合力保交楼的大背景下，房企用于保交楼的融资活动比较顺畅，但是如果要新开工，银行就不愿意借钱给房企了；

3）目前地产销售情况虽然边际好转，但总量仍然低迷，而且二手房卖盘供应量较大，未来销售价格难以保证，所以房企不愿开新盘。

不管是出于那种原因，我觉得一段时间内看不到房地产行业对经济增长的贡献都是合理的，也就是说，在未来可见的一年内，估计固定资产投资还是要由基建主导扛旗，那么中央及地方财政的负担能力和创收能力，就显得尤为关键了。

05总结

我没有给通胀数据单独设一个章节，而是放在了总结部分。

为什么呢？因为我觉得通胀数据非常适合用来串起一季度经济数据的整体逻辑。

今年一个非常有争议的话题就是，我们到底有没有处于通缩之中？放了这么多水，为什么通胀起不来？

我在之前的一篇文章中有分析过：

钱要在肯买商品的人手里，才会形成购买力。单纯把钱印出来，存在库房里，并不会影响商品价格。

云波妄念，公众号：债券科普中国为什么没有通胀？

然后我们把一季度的各项经济数据整体串起来捋一下：

一季度经济总量增长亮眼。其中：内外需边际贡献均转强，出口数据尤其突出；固定资产投资略弱，主要是房地产投资依然低迷拖累。

货币投放高增，信贷需求旺盛，但是企业借钱后用于投资和生产的部分增速都偏弱，反而是居民储蓄大幅增长；而居民虽然储蓄大幅增长，收入却没有大幅增长，青少年失业率接近20%，不知道是不是因为家里太有钱了，所以年轻一代都躺平了

居民储蓄了很多钱之后，买新房的热情还没有完全恢复，没有新房子，汽车、建材、家电等耐用品当然销售也不佳。居民消费中，医疗、餐饮、文娱等服务类消费增长较快，而食品烟酒、衣着、生活用品等必选消费品消费较少。

居民存了很多钱而不消费，那么CPI当然起不来（当然，这和CPI本身的统计口径也有关系）；企业借了很多钱但不生产，那么PPI当然起不来（部分工业原材料的定价非市场化也有影响）。这些钱具体在谁手里，干了什么，为什么不参与生产和消费，我真的是不知道。但不管怎么说，宏观的市场上有的是钱，这是毋庸置疑的，也许这些钱还蛰伏着，在等待一个契机……

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