本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、地产前融业务是否会退出市场二、地产前融资金退出的还款来源面临更大的挑战三、今后的地产前融业务怎么做笔者按：最近的土拍市场画风比较奇特，总价低的核心热点地块逃不过所有房企的争抢，总价高的核心热点地块主要由国央企类房企争抢，而区位较弱的地块则基本都是地方国企或城投平台托底拿下。以最近的土拍为例，南昌市3月23日集中土拍的DAJ2022008地块经房企鏖战近2小时并进行166轮次出价后，最终由江西伟象以1.62亿元竞得，溢价率约91%，楼面价4297元/㎡。3月22日，合肥第一批次集中供地的土拍中，滨湖科学城02和04地块竞争尤为激烈，其中滨科城BK202202号由高速地产竞得，总价9.2亿元（溢价率14.94%）、楼面价13636.36元/㎡；滨科城BK202204号由安徽置地竞得，总价14.9亿元（溢价率14.72%）、楼面价14079.48元/㎡。我们注意到，2022年的第一批集中供地土拍规则变化比较大，很多重点城市都降低了土拍的门槛，其中降低房企拿地成本、释放企业的利润空间，从而激发房企的拿地热情，也逐渐成为了各个重点城市当前的共识。总的来说，除了保留竞拍主体须具有开发资质、竞拍资金须为自有资金、限制马甲参拍等常规要求外，重点城市目前的土拍政策主要是有如下的变化：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、小阳春推迟，房企4月份面临生死大劫二、优质房企收并购和拿地热情的恢复时间要到年中三、爆雷房企的风险化解路径四、市场上还有哪些流向房地产的增量资金笔者按：好多同行问到房地产行业的复苏情况，我们仔细地盘了一下，认为今年4月份是房企的生死大坎，能撑过今年4月份并且不爆雷的房企，后面的拿地、施工、销售等基本都能恢复正常。以下把最近的市场动向盘点一下：一、小阳春推迟，房企4月份面临生死大劫3月16日，金融委召开的专题会议中提到“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，其后银保监会、证监会、财政部、外管局等六部委对房地产行业的问题均有积极表态。从3月17日开始，一些二三四线城市在限购限贷方面给予了更大力度的松绑，从近一周楼市销售数据以及实际的踩盘情况来看，一线和强二线城市的复苏情况非常明显，另外经济面较好、人口净流入比较明显的城市楼市回暖的情况也比较明显，不过目前尚未有整体反弹的感觉，尤其是三四五线城市的复苏动力依旧很弱，不论是居民购买力、购房或投资热情都很不及预期。国家统计局数据显示，2022年1-2月商品住宅销售额同比萎缩22%，同期中国百强房企销售额下降了43%，不过今年春节过后，北京、上海、深圳、广州的豪宅成交量却大幅增长，另外市场方面认为，如果没有广东、上海、江苏、福建、山东等众多城市3月份疫情反复的影响，3月份市场环比2月份应该有非常大的涨幅，而从疫情的持续影响来看，楼市小阳春的到来预计将推迟到5、6月份。从房企债务到期时间与销售回款时间的对比来看，房企2022年到期的境内外债券主要集中在上半年，其中2月份到期债务规模约395亿元，3月份、4月份连续两个月的到期债务规模却均超过千亿元，楼市小阳春推迟到5、6月份的话势必会造成房企3、4月份还债和销售回款的剪刀差，因此房企能否顶过3、4月份的还债高峰期基本决定了今后的生死结局。二、优质房企收并购和拿地热情的恢复时间要到年中去年12月份以后，监管层一直在鼓励和支持国央企、优质民营房企的并购融资。截止当前，房地产并购类融资（主要是发债及银行授信）总金额已超过1200亿元，但国央企真正对爆雷房企的纾困或流动性支持并不多见，另外优质民营房企的并购贷款大部分都用在了收购其与爆雷房企合作项目公司的股权或项目的开发建设上，因此也很少见于对爆雷房企的项目收购、接盘或流动性支持。事实上，相比收并购带来的隐性债务以及交易复杂等风险，大部分房企其实更偏向于在公开招拍挂市场直接拿地（而且上半年还处于市场低位），因此除非上半年的楼市回暖能好于预期，不然优质房企的对收并购依旧缺乏动力和热情。事实上，从房地产项目收并购的市场情况来看，目前成交热度也非常有限。另外从收并购的实际融资需求来看，目前优质房企在收并购方面的出手方面还是非常谨慎，除了北京、上海、杭州等一二手房价格倒挂较为明显的城市外，绝大多数房企对其他城市的招拍挂和收并购拿地都不太看好，也没有太大的出手意愿。我们注意到，目前房企整体的拿地、施工和推盘都不太积极，一些优质房企手上有余粮的，目前更热衷于回购自己的债券，因为去年至今中资美元债已遭遇大面积的做空，债券回购的回报率高的能去到50%以上，这比拍地后开发建设销售赚得快也赚得多。我们预计，房企只要能顶过4月份，该拿的地肯定还是会去拿，不然房企自身无法解决可持续发展的问题，因此我们对5、6月份的土拍市场的回暖在预估上会乐观一些，另外在稳经济和稳增长的政策基调下，今年房地产所要承担的经济托底功能可能会更加强化。

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、深圳城市更新项目的获取方式与前期费用处理二、广州城市更新项目的获取方式与前期费用处理三、东莞城市更新项目的获取方式与前期费用处理笔者按：住建部2021年8月31日发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》以来，全国各地城市更新项目的进入门槛已明显提高。截止当前，除大湾区以外，大部分城市的城市更新都主要由地方国企或城投平台参与及实施。大湾区的城市更新比较特殊，即便是在城市更新国进民退的大背景下，因大湾区城市更新的市场化程度很高，尤其是民营房企在城市更新前期推进方面的灵活性和创新性可以弥补很多国央企的不足（尤其是解决拆赔等方面的问题），因此大湾区的城市更新市场对优质民营大型房企的接纳度仍旧非常之高。我们注意到，受住建部防止大拆大建新规的影响，大湾区村企合作的城市更新项目以及重点城市更新单元项目等在前期服务商的招引和选取方面也明显提高了要求，相比以往中小民营房企的扎堆竞争，新规后国央企以及优质的民营大型房企反而迎来了更好的进入时机。为便于说明开发商如何获取和锁定大湾区的城市更新项目，笔者特将深圳、广州、东莞三个代表性城市的更新项目获取方式及前期费用的处理方式进行梳理，以供同业人士参考。一、深圳城市更新项目的获取方式与前期费用处理开发商获取深圳城市更新或土地整备利益统筹项目（以下简称“利益统筹项目”）的方式中，除了最常规的权利人自主改造或通过签订拆迁安置补偿协议取得实施主体资格外，涉及到村企合作的项目开发商基本都要通过参与村股份公司公开招商的方式取得意向合作方的资格（后期再参与正式合作方的竞选），而重点城市更新单元也基本都要通过政府的公开招标取得前期服务商的资格。（一）意向合作方/前期服务商招商方案示例1.

本文为西政资本原创，转载需经授权2022年3月16日上午，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议提出，“在当前的复杂形势下，最关键的是坚持发展是党执政兴国的第一要务，坚持以经济建设为中心”；会议强调，“有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。随后，央行、银保监会、证监会、财政部、外管局等均积极表态维稳，并及时研究和提出有利有效的防范化解房地产风险应对方案。从3月16日午后开始，先前经历连续暴跌的A股、港股以及中概股迎来了大幅反弹，其中地产股的表现尤为抢眼。此前引起外资出逃的“中国行业监管政策的不确定性”以及“中国在俄乌局势中站队不明”的两个核心因素，中央在3月16日都表达出了清晰的立场，也给了资本市场足够的信心。我们做了一个最乐观的估计，接下来的一段时间，二三线城市的限购限贷会放开，同时预售资金的监管会放松，房企在二季度的销售能企稳回暖，随后除了爆雷房企以外的开发商的偿债能力大幅改善，土拍市场在年中逐步恢复，房地产行业随后开始恢复正常（至少一二线的楼市可以逐步进入良性循环）。目前最大的问题在于，金融委等部门的表态是否能转化为实实在在的行动，如果没有行动或者政策力度不够，楼市的企稳回暖大概率将更加迟缓，毕竟市场各方对风险的衡量已变得更加理性。以下重点谈几个我们比较担心的问题：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、城市更新、棚改、保障房、基建项目主要融资方式及相关监管/合作要求二、城市更新、棚改、保障房以及基建项目的投融资模式笔者按：先简单说一下这几天的感受：最近的市场信心非常脆弱，恐慌情绪也还在蔓延。俄乌战争焦灼、美国围剿中概股、国内疫情扩散，这几天A股、港股持续暴跌，大家都变得非常焦虑。今年GDP的增长目标是5.5%，按目前的形势来判断，着实让人倍感担忧。楼市的利好政策虽然不断推出，但现在连最优质的头部民营房企都岌岌可危，踩踏效应是否还会继续，我们目前仍感觉胆战心惊。地产投资机构如何继续在房地产行业里生存，目前也是个未知数。对于今年的压力，我们甚至开始存在“赌”的心态，至少我们认为政策迟早都会出来，不论是力度还是速度，只是经济层面还没到达压力的临界点。在“基建、地产、消费”三驾马车中，房地产的形势仍不明朗，内需也严重不足，因此基建成为了今年托底经济的重中之重。我们认为，2022年国家“稳经济”、“稳增长”的目标下，城市更新、棚改、保障房及基建项目的投资可以作为我们地产投资机构的重点业务拓展方向，以此解决地产投资机构传统业务急剧下挫引起的生存难题。以下进入今天的正题：今年“两会”的政府工作报告中，“适度超前开展基础设施投资”成为了稳经济的重要依托，在地方国企、城投平台继续在招拍挂市场托市拿地以及城投平台再次启动大基建的背景下，城市更新、棚改、保障房以及水利、路桥、能源基地等基建项目的融资再一次成为了各类投资机构的重点业务拓展方向。事实上，在房地产企业接二连三倒下的情况下，不少投资机构早就开始了寻找或对接与城投平台、国央企的投资合作机会。2021年7月，银保监会发布了《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）。面对隐债监管要求，地方政府融资平台也明确提出希望资金机构能配合其进行相关隐债的化解工作，比如希望资金机构通过股权或明股实债方式进行投资，但是这一操作模式同时又不得不考虑股权交割需通过公共平台挂牌但却可能引起交易失控等问题。值得一提的是，国央企施工单位为了获取城投平台名下的项目施工机会，也在积极而热情地为城投平台寻找资金。因此，如果有规避政府隐债或增信方面的考量，当前我们在具体的城投融资产品架构设计中也会将施工总包单位纳入投资架构或由其提供相应的增信。在城投平台融资项目的放款方式上，目前部分资金机构尝试通过永续债进行资金投放。此外，以信托为代表的资金机构当下正在大力推广“F+EPC”投资模式，但是该模式在具体落地上却面临着城投平台接受度、施工总包方沟通配合以及与保理融资类比综合成本过高等问题。部分有资金实力的金控平台当前也在积极挖掘与一些城投平台针对路桥类（高速公路、省国道、市政路、地铁、普铁）、房建类（棚改、安置房、产业园、医院、学校）、水利类（水库、水电站、河道治理、港口航道）等项目的合作机会，在具体合作模式上由这些金控平台作为资金投放主体，同时要求绑定其关联的施工单位作为总包方进行项目的施工建设（基于其全国获取项目的难度，也愿意与其他国央企施工单位组成联合体进行项目投标，在兼顾双方利润及业绩的前提下，由该国央企施工单位提供项目、梳理政府关系，金控平台作为主要的资金提供方，其关联的施工单位作为项目的施工总承包方）。此外，城市更新作为近两年的“主题词”，不少地方政府正在积极探索由政府作为主导成立城市更新基金进行相关领域的投资；部分地区的资产管理公司目前也已经通过与其关联方合作通过基金或类基金模式参与到当地的城市更新的拆迁及相关阶段的投资……为了便于同行了解目前城投平台融资的基本情况及相关业务模式，我们特结合近期操作的城投平台融资项目的经验梳理本文，以供同业人士参考。一、城市更新、棚改、保障房、基建项目主要融资方式及相关监管/合作要求从政策走向来看，截止当前，城市更新、棚改、保障房以及水利、路桥等基建项目基本都是由地方国企及城投平台主导。地方国企及城投平台融资资金主要来源于银行、保险、信托等持牌金融机构的资金、依托于施工单位筹集的资金以及一些社会资金。但是对于不同的资金来源，其在资金投放时均有不同的要求和合作条件，而大部分资金均倾向于对有现金流的非公益性项目的投资。二、城市更新、棚改、保障房以及基建项目的投融资模式（一）股权/明股实债投资对于不具备前期费用出资能力但又想锁定项目总包工程的一些施工单位来说，积极探索与资金机构的合作并通过资金撬动后端的项目工程施工，相比传统获取工程的方式会更有优势。不过在面对政府隐债化解的问题上，地方国企或城投平台在合作时均希望资金机构能协助其进行出表操作（目前仍有少部分城投平台可以接受股权/明股实债的投资操作模式）。需要注意的是，对于我们资金机构来说，通过架构设计介入到城投平台或其项目公司股权层面，则不得不考虑股权介入及退出的周期及难度问题，特别是股权退出时需进行评估及上公开交易平台，甚至是否可能涉及国有资产流失等一系列问题。如在明股实债操作模式下，若项目收益远低于退出时资金机构要求的回购对价，在城投平台角度看来，则是否构成国有资产流失？如果资金机构亦有国央企背景，在项目收益高于退出时资金机构要求的回购对价，而资金机构仍按照约定的回购对价回购，在资金机构角度，是否也构成交易的不公允，国有资产流失？等等。另外，对于我们资金机构而言，在进行架构设计过程中，我们希望将施工单位一并作为合伙企业的LP，并由施工单位作为我们合伙企业份额的回购方，由城投平台对该等回购承担担保责任，以减少城投平台承诺回购被认为增加政府隐债的风险。但是在国央企施工单位内部对于间接参与到项目公司股权的投资架构，并承担对LP份额的回购方面则存在沟通与落地的难度，只是对投资收益差额部分进行补足仍存在沟通的空间。以目前操作的城投平台非涉房项目股权投资业务为例，其基本交易架构如下：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、“稳经济”的前提是“稳地产”？二、当前土拍政策的放松三、哪些房企还在土拍市场拿地笔者按：行业的回暖难度可能会超出市场的预期。受俄乌战争及美国证券交易委员会（SEC）突袭中概股等因素的影响，上周股市继续跌跌不休，地产股亦不例外。让人倍感意外的是，在国内一直以稳健著称的两家地产龙头民营房企也出现了股债的暴跌，这甚至一度冲击着市场对民营房企的所有信仰。2022年3月11日，央行发布2月社融数据，从数据情况来看，企业没动力上杠杆，居民中长期贷款更创下次贷危机以来的首次减少。截止当前，“房住不炒”的基调和房地产税的呼之欲出改变了居民的投资投机预期，房企爆雷潮开始扩散到头部稳健民营房企，大量城市的商品房去库存压力以及降价促销的频繁举动也促使居民购房更加谨慎。在再融资现金流持续收紧，销售现金流仍无法改善的情况下，房企债券、非标融资的违约甚至躺平势头目前也暂时看不到止住的势头。尽管全国各地楼市的利好政策不断出台，但居民的观望情绪依旧非常浓厚，另外对经济形势及收入的预期也还在继续下降。值得一提的是，上周一家优质民营头部房企的躺倒进一步加大了市场对房企股债的抛售力度。在房企的表内外负债难以看清、老板偿债意愿飘忽、债券等房地产融资产品投资持续受伤的背景下，投资人信心的回归目前仍看不到踪影。近一个月以来，全国22个重点城市第一批集中供地已陆续开展，土地竞拍及出让条件都出现了明显的降低，但房企的出手能力却让地方政府充满忧虑。不少同行问我们预计土拍市场何时恢复正常，坦白地说，就目前的形势而言，我们仍旧觉得很不乐观，包括我们近期也不得不把地产投资业务转到与国央企托市拿地或城投平台基建项目相关的方向。一、“稳经济”的前提是“稳地产”？据国盛证券的统计和分析，房地产行业对地方财政收入贡献度不断提高，2020年各省均值已达49.5%。房地产行业对全国财政收入的贡献主要通过房地产相关税收和国有土地使用权出让收入，目前这两项的贡献度已经达到36%，且2015-2020年均提升2.67%。增量部分主要由国有土地使用权出让收入提供。各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏；最低的为宁夏、内蒙古、山西。2015-2020

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、施工单位的保理融资业务二、施工单位的“F+EPC”业务三、施工单位的贴息融资业务笔者按：自2022年3月以来，除郑州发布救市和棚改货币化安置措施外，武汉、厦门、苏州、广州等城市也开始给楼市适度松绑，而其他三四五线城市的楼市松绑力度和强度则更加明显。让人意外的是，此波楼市政策的松绑并未引起楼市预期的快速扭转，楼市的整体回暖时间也可能相比预期推迟不少。市场方面预计，楼市销售端回暖时间的推迟会继续影响房企资金链的承压，土拍市场预计在第二季度都无法恢复正常。很多地产投资机构的同行问我们如何应对当前的资产荒问题，我们认为，在今年“两会”定调稳经济、稳增长的大背景下，不管是传统的大基建，还是国央企（尤其是地方国企、城投平台）在招拍挂市场的托市拿地，总包施工单位的业务空间以及相应的融资业务介入机会都值得地产投资机构重点关注，尤其是在当前民营房企招拍挂和收并购拿地需求都非常有限的情况下，从总包施工单位身上挖掘融资业务合作机会可以成为目前更好的业务方向选择。以下我们就目前可以通过总包施工单位介入的融资业务以及相关操作细节做详细介绍和梳理。一、施工单位的保理融资业务我们注意到，在当前的市场形势下，国央企类的施工单位不管是对房地产项目施工业务的获取还是对政府基建项目施工业务的获取，相比民营类的施工单位都有明显的优势。因此，对于地产投资机构来说，针对国央企施工单位本身开展应收账款类保理融资是当下不错的业务方向选择，至少国央企的信用在目前市场环境下相比民营企业会安全不少。当然，民营类施工单位的应收账款保理业务也还是可以介入，只是这些施工单位的主业和主要营收最好是城投平台的基建项目，如果是纯地产开发类的项目，则目前机构端还是相对谨慎。以下就常规的融资模式及融资要素做举例说明：(一)

点：深圳博林天瑞喜来登酒店三楼会议室(一)（深圳市南山区留仙大道4088号，大学城地铁站C出口往东700米）主

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、房地产市场回暖的关键二、楼市的止跌回暖是房企融资转暖的前提条件

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、城市更新项目收并购的交易对价支付方式二、城市更新项目转让价款调整为拆迁补偿费用的操作要点笔者按：住建部2021年8月发布的《在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》的威力超出了市场预期，叠加民营房企的持续爆雷，目前很多民营房企对城市更新萌生了退意，最近城市更新项目的收并购也变得异常活跃。城市更新项目的转让一直都存在高溢价的税费负担问题，几年以前，大部分转让方都是通过在税收优惠地设立合伙企业或个人独资企业（以下简称“税收优惠地载体”），由税收优惠地载体持有项目公司股权，再转让税收优惠地载体所持项目公司股权，并就转让所得适用经营所得个人所得税核定征收的方式降低税费；或者是以前期包干费用的形式由税收优惠地载体向项目公司收款和开票，以解决转让对价的支付和项目公司的有票成本问题。2021年12月30日，财政部、税务总局发布了《关于权益性投资经营所得个人所得税征收管理的公告》（财政部

本文为西政资本原创，转载需经授权克尔瑞2022年1-2月的地产销售排行榜出炉了，百强房企2月仅实现销售金额4015.8亿元，同比出现了腰斩，甚至相比2021年的月均水平降低了56.5%，创近几年单月新低。财联社3月1日报道称，“深圳官方数据平台显示，2022年2月，深圳全市二手商品住宅仅成交823套，成交面积为7.66万平方米，同比大跌约78%。这是深圳近15年二手住宅月度成交首次跌破千套大关，创近15年新低”。最近一周，一家民企优等生因表外负债问题出现了股债的暴跌，另一家头部房企与四大AMC的合作洽谈让市场成了惊弓之鸟，而百强中的民营房企又有四家出现了爆雷，更多的房企则选择了躺平，裁员一直在持续，好些房企的员工去年的年终奖甚至是最近好几个月的工资都依旧不见踪影。从2021年第四季度至今，尽管金融端和楼市销售端的政策一直在好转，但就真实的市场情况而言，当前的政策放松力度还远不足以扭转市场的颓势。事实上，从去年中资美元债的大面积违约开始，市场的看跌预期一直在强化，叠加房企的持续爆雷后，楼市的销售及房企的再融资均进入了恶性循环。近两周以来，银行间市场对房企发债审核提速不少，协会和交易所对地产发行人都略有松动；银行端的融资支持也有明显改善，甚至有银行表示涉房贷款只增不减。尽管如此，当前境外的地产美元债以及国内非标市场的投资人还是用脚投票的心态，在看跌预期没有改变的情况下已基本不再出手，另外国内的债券和银行融资的放松实际上仅是利好了国央企和一小部分优质民营房企，其他绝大部分民营房企面临的融资环境则仍在继续恶化，各类投资机构对民营房企还是处于谨慎观望的心态，民营房企的偿债压力也还在持续加大（2022年上半年是集中偿债期）。值得一提的是，近段时间一家国企开发商发的美元债居然也找不到投资人认购，这着实让市场各方震惊不已。在宏观经济继续下行、政府财政吃紧，房企境内外债券、理财、信托、私募、金交所产品仍旧连环违约，国央企对中高风险房企的流动性支持“雷声大、雨点小”，预售资金监管政策放松后市场仍旧波澜不惊的大背景下，郑州市在2022年3月1日发布的《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》总算给房地产行业带来了一丝曙光（主要是限购限贷的放松，通知内容详见下文）。房企普遍认为，如果楼市再不逆转，政府再不救市，那么再优质的民营房企、国央企都扛不了多久，社会、经济、财政、民生等各方面出现的问题也将远远超出预期。2022年3月2日，银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上表示，“去年房价下降，房地产的泡沫化、货币化的问题发生了根本性的扭转，楼市不像以前那么活跃了，但是住房还是需要的，特别是租赁住房，装修也还是需要的，做这方面的金融服务很有意义……现在房地产的价格做一些调整，需求方面结构产生一些变化，对金融业来说是一个好事，但是我们不希望调整得太剧烈，对经济影响得太大，还是要平稳的转换”。同日，中国房地产业协会向部分房企发出书面调研函，摸底房企债务情况、偿债情况、资产处置进展、化解风险进展情况，以及在建住宅项目停工情况等。很多同行认为，国家近几年对房地产主动挤压泡沫，更多的是为了应对美联储收水带来的剧烈冲击，但即便是救市，房住不炒的基调肯定不变，市场预期也不会如以往时候出现剧烈波动。尽管郑州3月1日发布的楼市新政19条重启了货币化安置，但相比2015年轰轰烈烈的棚改货币化安置，郑州的动作更多的是因城施策，也即未来楼市如果有新一波大反弹，很大概率上是依靠继续大力推进城镇化，收回农村土地并货币安置，同时大量铺开保障性租赁住房需求，引导人口流向并刺激增量住房需求。截止当前，底部已到，但市场已普遍萧条，普通居民对经济预期及收入预期明显下降，这种复杂的背景下如何救市，“两会”最终会对房地产如何定调，大家拭目以待。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。附：《郑州市人民政府办公厅关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》（郑政办〔2022〕13号）各开发区管委会，各区县（市）人民政府，市人民政府各部门，各有关单位：为贯彻落实党中央、国务院和省委省政府决策部署，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策，落实房地产长效机制，实现“稳地价、稳房价、稳预期”目标，促进房地产业良性循环和健康发展，现将有关事项通知如下：一、支持合理住房需求(一)

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、民营房企城市更新项目的推进难度二、城市更新的商业逻辑和政府诉求变化三、民营房企与国企合作城市更新项目的优势四、城市更新项目的融资难题笔者按：开年以来，除了爆雷房企以及现金流紧张的房企外，深圳的民营房企在城市更新项目的推进和转化方面都开始变得更加焦急，推进速度也开始明显加快，目前大家都非常担心住建部2021年8月31日发布的《在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》在政策层面继续加码，由此对民营房企造成不利影响。前两周，广州各区开始对城市更新项目进行核查上报，后续将整理出可推行、优先推行的名单，比如番禺区更新局发布了“关于开展旧改工作调研函”、增城区更新局发布了“开展旧村改造项目自评工作”等相关文件，其中如果有房企需退出项目的，则无需填报《增城区XX镇（街）XX村旧村改造项目自评表》。事实上，住建部发布《在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（以下简称“防止大拆大建新规”）后，地方政府在政策执行方面均鼓励国企主导更新，大湾区目前的情况也不例外。具体来看，深圳2021年更新立项和项目熟化较快的基本都是国央企主导的重点更新单元或片区统筹类的大项目；广州在2021年8月份出台文件要求更新项目前期工作由区属国企和广州城投全面接手，熟化项目则要求国企入股或托底；东莞则以工改任务联动居住更新熟化，整体上在收紧更新熟化指标（仅鼓励发展产城融合的“头雁计划”大项目不占用熟化指标）。我们认为，在城市更新领域“国进民退”的大背景下，民营房企与国企在城市更新领域的合作已逐渐成为主流，主要原因就在于国企在政府审批、产业导入以及融资方面所具有的压倒性优势。至于爆雷房企（尤其是在大湾区）的存量城市更新项目的处置问题，我们认为地方国企最终还是会以各种灵活的方式予以介入，更多操作细节则欢迎同业人士在3月5日的交流会上详细探讨（详见《20220305交流会：地产前融业务的退出路径与不良项目处置》）。一、民营房企城市更新项目的推进难度我们注意到，不管是已爆雷的百强房企，还是比较稳健的本土房企，民营房企在深圳的城市更新项目已面临更大的推进难度。以深圳存量项目的前期服务商或村股份公司的意向合作方为例，不管是从市场风险的角度还是从政府、村股份公司的态度来看，爆雷房企后续都很可能面临出局风险，而今后新增项目的前期服务商、村股份公司的意向合作方也大概率将以国央企为主。广州方面，从2021年8月份到现在的政策都一直在强化国企的全面介入，不管是2021年10月广州规自局发布的《关于印发的通知》，还是近段时间增城区、番禺区的摸底动作，不少民营房企的更新项目受新规的影响实际上均进入了停滞状态。同样的，东莞实行单一主体挂牌招商模式以来，截止2021年底的340多个前期服务商项目中90%来自于民营房企，但项目的熟化率却非常低，具体比如进入到单一主体挂牌招商阶段的项目才15个左右。市场方面预测，自从广州确立了国企前期介入城市更新的模式后，东莞预计也将全面借鉴广州模式，卡紧前期服务商的准入，并由当地国企全面进入城市更新的全流程。至于深圳，至少在前期服务商和意向合作方的招商方面，国央企的主导将成为常态。二、城市更新的商业逻辑和政府诉求变化城市更新的国进民退已是既定的事实，民营企业介入城市更新项目的空间越来越窄，民营类前期公司及平台公司对新项目的进入热情已开始降低（主要是进入门槛与市场风险加大），对城市更新的未来预期也相对悲观。从政策走向来看，防止大拆大建新规其实在侧面强调了“综合整治”的主基调，今后各个城市大规模、大范围的拆除重建必须调整为小规模的渐进式处理。我们认为，“城市更新+产业引入”已逐渐成为地方政府的底线要求，比如深圳的工业红线划定以及对工改项目的产业要求；东莞的“头雁计划”以及《关于下达2021年“工改工”任务等有关事项的函》（东自然资函〔2021〕136号）所涉的更新单元工改申报要求；广州提出的三大产业圈层产业占比的建设面积比例分别高达60%、40%及自定，对产业导入亦有明确要求，比如一圈层需引入世界500强企业。除此之外，地方政府已更加依赖城市更新对公共服务设施、市政基础设施短板的弥补，而相比民营房企对利润的追求，地方政策肯定更相信和指望国企解决上述问题。值得注意的是，市场方面坚持认为，国央企全面进入城市更新需要解决诸多难题（尤其是像深圳一样的比较市场化的城市），比如城市更新项目的前期投资具有较大的风险（前期投入不一定能最终孵化出项目），这与国有资产及对外投资的保值增值原则存在背离；另外比如合法合规性的问题，国央企执行团队在面临审计的压力下很难灵活处理拆赔等市场化谈判问题，而这却是城市更新项目推进的核心。因此，除非是政府及国企有魄力将城市更新项目纳入标准化作业流程（比如棚改、土地整备利益统筹等模式），不然高度市场化的城市更新的前期工作还是更适合民营房企发挥功能，当然最理想的还是民营房企与地方国企的合作，由此充分发挥各自的优势并解决各自的痛点。三、民营房企与国企合作城市更新项目的优势很多同行认为，民营房企与国央企（尤其是地方国企）在城市更新项目上的合作或许是当下最明智的选择，一是在项目报批和推进力度方面，民营房企联合国企后，政府对国企（及民营房企合作方）的身份认可度更高，项目的报批、推进及民营房企的主导权也更有保障；二是在产业方面，国企在数字化、科技、网络、物流、文旅、健康等方面的产业导入有绝对的优势，比如迄今为止产业能力强的基本都是国企，民营房企具备产业能力的非常稀少，主要原因还是在于产业部分的长周期投资与运营对资金的持续投入有非常高的要求，而融资成本普遍较高的民营房企显然更难承受；三是在融资方面，国央企相比民营房企不管是在融资渠道还是融资成本方面都有绝对的优势，而这也是国央企可以对城市更新项目进行长周期投资的主要原因，尤其是有产业投资要求且现金回流非常慢的项目。四、城市更新项目的融资难题在近几年的房地产信托、地产私募基金、金交所产品的爆雷潮中，底层为城市更新项目的产品占了非常大的比例，其中几家头部信托机构更是深陷在城市更新项目中无法自拔。截止当前，我们能操作的城市更新项目前融基本都是国央企或者国央企与民营房企合作的项目，但因为城市更新项目的融资涉及还款来源的不确定性问题，因此我们在资金退出层面更多的还是依赖于融资方自身的资金腾挪实力。通俗地说，城市更新项目前融资金的最终退出一般有如下几种情况：一是融资方通过项目本身或其他项目、渠道产生的现金流完成还本付息（或归还投资本金和收益，下同）后前融机构退出；二是融资方将项目或项目公司股权折价转让给前融机构抵债；三是融资方将项目或项目公司股权转让给其他第三方后将转让款用于归还本息；四是融资方就目标项目取得其他机构的融资款项后直接完成贷款置换。从业务操作的角度来看，以上几种前融资金的退出方式在实施方面都面临很多前提条件。简单来说，以深圳为例，如果目标城市更新项目本身没有实质性的推进障碍，比如立项阶段不会因为合法用地面积比例不足导致无法立项；专规阶段不会因为用地性质无法调整等原因导致项目价值大幅缩水或专规无法通过；实施主体确认阶段不会因为拆迁问题导致实施主体无法确认，或者不会因为政府规划调整等原因导致项目推进遥不可期，那上述情况下项目的继续推进、转让以及项目公司继续对外融资完成贷款置换等都存在操作空间。而事实上，大部分前融机构的折戟都是源于更新项目没有明确的还款来源的问题，比如更新项目本身很难产生现金流（未到拿地和销售阶段），或者项目方也无法通过其他项目或其他渠道补充现金流的情况下，我们前融机构只能干等。更差的情况下，如果项目因为各种原因无法转让，或者根本找不到其他人接盘，则我们前融机构必将进退维谷，而这也是城市更新项目所涉金融产品爆雷的根本性原因。因此，就风险偏好而言，我们认为目前形势下，不管是政策的导向还是市场的导向，城市更新项目的融资准入还是需以国央企操盘或者国央企与民营房企的合作为前提，也即最终还是得依赖于国央企的主体信用。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。专业文章链接1.

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本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、如何变更土地使用权为“双抬头”二、“双抬头”模式下村股份公司分房环节税收减免说明三、土地成本及补偿费用的涉税抵扣四、前期招商服务费用五、建安成本的扣除六、增值税及土地增值税的预缴笔者按：从2021年至今，深圳的土地整备利益统筹项目数量快速追赶城市更新，并逐渐成为了房企在深圳拿地的主流路径。2021年11月25日，深圳市龙岗区城市更新和土地整备局正式发布《及配套文件的通知》（以下简称《通知》），就土地整备利益统筹项目搬迁补偿安置协议的备案工作以及搬迁补偿安置协议书、权属核查表等配套文件进行了相应规范，由此彻底地解决了开发商参与土地整备利益统筹项目中提前与被搬迁人签订《搬迁安置补偿协议》的合法合规性问题，前期拆赔支出纳入土地成本的问题也得以顺利解决。在土地整备利益统筹项目的村股份公司留用地的村企合作过程中，除了上面提及的开发商前期支付的拆赔费用纳入土地成本的问题外，开发商完成项目建设后分房给村股份公司并最大程度上减轻税费成为了另外一个痛点。为解决这个问题，村企合作的“双抬头”模式也就应运而生。事实上，在深圳存量用地开发模式中，开发商与村股份公司共同作为开发主体的情形（也即“双抬头”模式）非常常见。以非农建设用地或征地返还用地的净地合作开发以及土地整备利益统筹项目的留用地合作开发为例，双抬头模式是规划和自然资源部门、村股份公司及开发商先通过签订《土地出让合同补充协议》将非农、征返或留用地登记在村股份公司和开发商双方名下，然后以村股份公司和开发商双方名义共同完成报批报建及开发建设，项目建设完成后双方再按协议约定分配房屋。因双抬头模式属实务中衍生的概念，为便于说明，笔者特以土地整备利益统筹项目留用地的村企“双抬头”合作模式所涉财税处理为例，对常见成本涉税抵扣问题进行梳理和分析，以供同业人士参考。一、如何变更土地使用权为“双抬头”土地整备利益统筹项目的村股份公司留用地合作开发在双抬头的模式下，亦涉及将原属于村股份公司的留用地变更至村股份公司和开发商双方名下的操作，也即由双方共同持有土地使用权。目前实务操作一般是规划和自然资源部门先跟村股份公司签订《土地出让合同》（村股份公司为受让人），然后由规划和自然资源部门、村股份公司及开发商三方再签订《土地出让合同补充协议》，将土地使用权的受让人变更为村股份公司和开发商两方，由双方共同持有留用地土地使用权，也即土地证办理完成后权属人是双主体。具体项目报批报建时，由开发商和村股份公司一起作为双主体进行申报，所有对政府的手续和文件都需要双方盖章，包括预售合同也都是双方盖章，当然，为避免操作上的繁琐问题，常见的做法是在预售前村股份公司出具经公证的委托书，全权委托开发商办理所有后续手续和预售、物业管理聘请等事宜。物业分配时，村股份公司和开发商再按照土地出让合同和补充协议约定的分配比例分配物业，下图为利益统筹项目留用地《土地出让合同补充协议》的示例。二、“双抬头”模式下村股份公司分房环节税收减免说明在双抬头模式下，对于村股份公司通过分成方式取得物业，在分房过程中由于未发生产权转移，村股份公司与项目公司均无需缴纳增值税、土地增值税、企业所得税、契税。对于需对外销售部分的物业，由项目公司直接分房后对外销售，该部分税金不重复缴纳。相关政策依据如下所示：（一）村股份公司分房环节无需缴纳增值税根据国家税务总局关于印发《营业税问题解答（之一）的通知》（国税函发〔1995〕156号）第十七条的规定，合作建房分房自用时出地方、出资方均需缴纳增值税（营改增前为缴纳营业税）。需注意：深圳地区有例外规定，参照《深圳市地方税务局关于合作开发房地产征收营业税问题的批复》（深地税发〔2005〕183号）规定，分房自用时出地方、出资方目前均无需缴纳增值税（营改增前为无需缴纳营业税）。根据《深圳市地方税务局关于合作开发房地产征收营业税问题的批复》（深地税发〔2005〕183号）相关内容：你局《关于合作开发房地产征收营业税问题的请示》（深地税三发〔2004〕137号）收悉。对拥有土地使用权的一方，为实现合作开发而引进其他合作方，经国土管理部门批准由各方共同开发房地产项目的营业税征税问题，经研究，现明确如下：合作建房过程中是否发生国家税务总局《关于印发〈营业税问题解答（之一）的通知〉》（国税函发〔1995〕156号）第十七条所指的“一方以部分土地使用权为代价换取部分房屋所有权，另一方以部分房屋所有权为代价换取部分土地使用权”的应税行为，是依据土地使用权或房屋所有权是否发生转移来确定的，当土地使用权或房屋所有权发生转移时，应征收相应的营业税，否则不予征税。2004年7月31日，深圳市国土资源和房产管理局《关于合作建房涉及的两个问题的复函》（深国房函〔2004〕94号）对我局提出的合作建房过程中土地使用权归属问题作了明确，即合作建房过程中，先取得土地使用权的一方，联同其他合作方共同与规划和自然资源部门签订的土地使用权出让合同书补充协议与原合同享有同等的法律效力，受让各方在签订合同及其补充协议并付清土地使用权出让金和土地开发与市政配套设施金后，即共同拥有土地使用权。不存在一合作方向另一合作方转移土地使用权的行为。因此，凡在2004年7月31日以后采用这种方式合作建房的，不征收“以地换房”、“以房换地”环节的营业税，2004年7月31日之前（含31日）已发生的同类合作建房行为，未征税的不再补征，已征的营业税不再退还。留用地“双抬头”模式下的物业分配实则为村股份公司与开发商在共有土地使用权上自建房后的分配问题。因此，分成物业将依据土地出让合同和不动产权证所约定的份额由规自局进行直接初始确权。从业务形式和税收法律事实的角度来看，该模式下分成物业不存在产权转移问题，故税收征管中不作为销售处理。所以无论对于村股份公司还是开发商，初始确权环节均不涉及税收的问题。只有各自对外销售环节（尤其是社区股份公司以分红形式分配给股民）才会对应涉及增值税及附加税、土地增值税、企业所得税、印花税和买方契税等税收征纳问题。（二）分房环节无需缴纳土地增值税合作建房情形下按比例分房环节可暂免征收土地增值税，只需在纳税申报时填写“合作建房自用的土地增值税减免”，同时附送房屋产权证、土地使用权证明，合作建房合同（协议），房产分配方案相关材料，提交其他减免税相关资料。根据《财政部、国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定通知》（财税〔1995〕48号）规定：第二条

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、哪些地产投资机构在降低地产业务规模或暂停地产业务二、今年地产投资业务的主要操作难点笔者按：上周，有“中国的黑石”之称的不动产投资龙头大哥明确了降低地产投资规模。同样的，几家国央企金控平台、央企信托机构也明确了暂停地产业务。近两周以来，不管是债券融资与银行融资的放宽、预售资金监管的放松，还是越来越多城市房贷利率的下调、按揭首付比例的下调，无不都在为房地产行业的回暖注入信心。市场方面，一边是国央企向中高风险房企提供流动性支持或者接盘爆雷房企的项目，一边却是越来越多的国央企金控平台、信托机构等因深陷爆雷房企的项目而无法自拔，因此当前一些国央企金控平台、央企信托等暂停地产业务也就不足为怪。很多同行问我们如何看待房地产行业的走向，坦白地说，主要还是得看今年“两会”的情况。一、哪些地产投资机构在降低地产业务规模或暂停地产业务自“三道红线”融资监管新规施行以来，房地产行业整体的融资规模一直在持续压降。从2021年下半年至今，房企爆雷潮已导致房企境内外发债难以为继，银行更新贷、开发贷、并购贷仍旧仅向优质房企倾斜，房地产融资类信托规模持续压降、信托通道业务也在持续压缩，地产私募基金自2021年8月开始暂停备案至今，国央企金控平台也在持续收缩和淡出地产业务，金交所等房地产理财产品被监管围堵后目前更难以为继。从市场现状来看，信托、私募、国央企金控平台等目前对涉房业务都异常谨慎，一是房地产调控和金融监管都在持续进行，金融机构的融资额度、房地产额度、同业通道规模等均受限制；二是房地产市场的风险尚未出清。另外，银行从去年至今的房地产不良率已明显攀升，头部信托、私募机构也基本都有踩雷经历，因此目前大部分地产投资机构也都在暂停或收缩地产业务，其中以下三类机构对地产投资业务的态度特别值得关注。（一）国央企金控平台除了“三道红线”下房企债务规模压缩的原因外，去年以来房企集中爆雷潮引起的投资收益率下降，尤其是机构端踩雷后无法退出，这才是国央企金控平台暂停地产业务的根本原因，因为没达到国央企对外投资的保值增值要求。就当前的展业意愿而言，很多国央企金控平台认为房地产行业泡沫还在出清，楼市走向仍旧不太明朗，因此无法满足投资安全性的要求，另外除了简单粗暴的债权投资外，国央企金控平台一般都不具备股权投资的专业团队和操作经验（比如项目的收益都无法精准测算出来）。我们注意到，几家国央企金控平台已暂停了地产业务，并将展业方向调整到了新能源、城市更新、环保等方向，另外产业项目也成了他们今年关注的重点。（二）央企类信托机构据行业统计，2021年房地产信托全年违约规模达到了917亿元，今年1月份信托13起违约事件中房地产信托（55.79亿元）又占到了第一。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）过渡期于2021年12月31日结束后，叠加融资类信托规模压降与通道业务压缩，以及楼市下行、房地产行业收益率下降等因素的影响，好多国央企信托机构都大幅收缩甚至暂停了地产业务，其中大部分已踩雷的信托机构都还在焦头烂额地处理爆雷房企项目的清收和诉讼追偿等工作。市场方面，央企类信托机构正在大量地清理所持有的地产公司股权，不过先前地产业务规模较小的信托机构也在趁机大力抢占市场和优质客户，只是在风控层面均提高了相关要求。（三）保险类机构房地产行业进入“低利润、低预期、低容错”的时代后，险资类机构的大范围退出也非常明显。国内的不动产投资龙头大哥（中国的黑石）大幅收缩地产业务规模的动作，一方面是因为保险方面的主要资金来源已经失去了人口红利，二是地产业务所受的监管已经越来越严，三是资管新规的过渡期结束后监管层将重点清查混业经营。事实上，不管是PA撤出HXXF，还是TK撤出YGC，这两个典型案例背后其实都是监管和市场共同影响的结果。当然，就保险资管本身的业务而言，房地产和地方政府融资平台始终都是主攻的业务方向，只是在房地产方面交易主体的准入要求已越来越高（比如只限招保万金），额度控制也越来越严。二、今年地产投资业务的主要操作难点从市场的转向来看，信托、私募、各类金控平台等机构今年的业务重点主要是以下三类：第一类是对国央企类开发商的前融业务，包括土拍资金来源不受限区域的土地款融资业务、土拍资金来源受限区域的拿地后前融业务（也即房企缴完土地款后前融资金再行进入）以及城市更新项目前融、并购融资等业务；第二类是对优质民营房企，尤其是百强中的稳健型民营房企、地方龙头民营房企或其他地方性实力型中小房企的投资业务，具体业务方向与上述第一类的基本一致；第三类是一些做了投向调整的机构对地方国企与城投平台的投资业务，比如城市更新、棚改方向的项目融资，或者路桥、水利、房建等基建方向的“F+EPC”等业务。就我们自身的业务操作感触而言，以上三类业务目前主要是存在以下方面的操作难点：（一）国央企类开发商的融资业务2021年下半年开始的这一轮市场洗牌后，国央企类开发商成为了所有地产投资机构争抢的合作对象，但信托、私募、金控平台等的非标融资方面，与国央企类开发商的合作却面临很多难题。以我们目前的业务情况为例，一是融资成本方面，我们可以给到的前融成本（或综合收益要求）一般在年化至少9%，但国央企类开发商很多都会对比债券和银行融资4%-6%的成本而表现出抗性（当然也有地产项目整体利润下降的原因）；二是风控措施方面，担保的问题一般都很难解决，比如受国务院国资委2021年11月19日发布的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号，以下简称“75号文”）以及2022年1月4日国务院国资委印发的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》的有关说明等规定的影响，央企类开发商集团层面很难为项目融资提供担保，甚至区域公司都无法提供担保，而如果只是区域公司提供流动性支持函或者差额补足函之类的文件，对于我们来说肯定存在担保偏弱的风险。除此之外，部分国央企类开发商对我们目前主要操作的委贷、明股实债等偏债性的融资方式接受度较低，比如几家央企开发商都明确提出同股同权或同股同投的要求，这对于我们非标类的投资机构来说挑战巨大，因此我们自身的接受度也比较有限。（二）优质民营房企的融资业务前两天，一份《全国58家房企暴雷清单及近况》的文章在网上大范围地传播，其中名单上绝大部分都为民营房企。从市场洗牌的情况来看，截止当前，也仅有百强中的稳健型民营房企、地方龙头民营房企以及其他地方性实力型中小房企还在正常运转。尽管我们非常想做这类客户的业务（主要是前融业务的收益率可以达到年化10%-15%左右），但因当前楼市尚未企稳回暖，上述优质民营房企不管是参与土地招拍挂还是收并购的拿地，目前仍旧非常谨慎，出手的机会也非常少，因此今年上半年估计都没有多少操作民营房企融资业务的机会。（三）地方国企与城投平台的融资对于转型到城投业务方向的地产投资机构来说，城投平台的土地整理、棚改、城市更新类项目融资，水利、供热、路桥等基建类项目融资都是不错的选择。需要注意的是，受2021年7月银保监会发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）的影响，目前的主流融资产品已调整为“F+EPC”的模式，重点是为了避开城投平台融资涉及的政府隐债问题，在具体业务操作方面则主要是以下两种方式：1.

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本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、城投平台的托市拿地二、城投平台的房地产业务转型三、城投债收缩背景下的城投平台融资空间四、城投非标的操作难点笔者按：2022年2月16日至17日，北京第一批集中供地的土拍收官。本次土拍供地18宗，其中17宗成交，平均溢价率仅4.5%；另外1宗流拍。除了一家民营房企拿下1宗地块，其他成交地块全部由国央企竞得。受楼市强调控和金融强监管的影响，自2021年下半年开始，房企的销售难、融资难愈演愈烈，百强中的民营房企相继爆雷，其他中小房企也都挣扎在生死线上。受流动性紧张的影响，2021年第二、第三批集中供地的土拍中房企拿地能力非常有限，全国大部分城市80%以上的土地都由地方国企与城投平台托底拿下。一、城投平台的托市拿地2022年开年以来，山东、江苏、浙江、四川、河北等地的城投平台都有参与土拍并拿地的明显动作，其中拿地项目很多都为保障房、安置房类项目。从统计数据来看，2021年拿地排名前50的城投企业中，9家位于湖北，6家位于安徽，5家位于贵州，其中拿地比例前5名的城投企业分别位于江西鹰潭、广东湛江、湖北荆州、广西钦州和新疆伊犁，这些城投平台在区域内土拍市场上的表现相当抢眼。市场普遍认为，2022年的房地产市场中保障性租赁住房将占据很大的权重。早于2021年11月11日，中共十九届六中全会通过《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，其中对房地产未来的发展定位就给予了高度概括，具体如下：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，加大保障房建设投入力度，城乡居民住房条件明显改善”。2022年1月20日，住建部工作会议明确要求“今年全年建设筹集保障性租赁住房240万套（间），筹集目标较去年大幅增长156%”。2022年2月5日，国家发改委有关负责人谈当前经济形势中表示要“适度超前开展基础设施投资”、“推进新型基础设施建设”。鉴于保障性租赁住房的民生性质，我们认为，不管是城投平台在当前楼市下行期继续托市拿地，还是以民生工程模式响应适度超前的基础设施投资，城投平台的保障性租赁住房建设对于今年的房地产行业的稳定发展都显得尤为重要。除上述政策支持以外，2022年2月8日，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确了“银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理”。由此可见，保障性租赁住房肯定将迎来爆发式的增长。需要注意的是，这一波城投平台的托市拿地具有一定的阶段性特征，当楼市企稳回暖后，城投平台的托市拿地肯定会逐步淡出，届时城投平台仍旧将主要回归到基建及民生工程的建设方向上。在融资需求方面，城投平台托市拿地中的保障性租赁住房建设项目的融资肯定很容易解决（比如上述“保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理”的政策支持），只是产业地产项目的融资会有一定的难度（主要是招商、运营面临较大挑战）。当然，除招拍挂拿地以外的传统基建、民生等项目的融资则仍旧受限颇多。二、城投平台的房地产业务转型从地方国企与城投平台近半年的托市拿地来看，尽管市场方面并不担心城投平台会接过房地产开发的大旗（主要是楼市回暖后民营房企等肯定还会大举拿地），但城投平台在保障房建设和产业地产方向的发力依旧相当明显，且在实际上已抢占了传统房企的一部分市场，最典型的反映就是购房群体一部分转向了租赁市场，产业地产方向则大部分无运营能力的民营房企都在快速退出。从地方城投的定位来看，不管是托市拿地还是接盘爆雷房企在当地的项目，保障房的建设方向都呼应了城投自身的公益属性，与城投本身的定位也完全吻合。自2021年7月银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号，以下简称“15号文”）以后，城投平台将逐渐脱离政府投融资平台的属性，并更多参与到基建与地产的联动开发业务中，最终成为城市投资运营主体以实质性地解决经营性的收入。市场认为，城投平台除了在招拍挂市场介入保障房建设和产业地产项目外，今后在城市更新、片区开发等新模式中还可以进一步强化自身区域独特属性，不仅在“房住不炒”的问题上加大保障房供应力度（当然商品房也不放弃），在土地开发方面也可以进一步往产城融合、产社融合、产产融合、产融融合等方向发展，以充分发挥地方政府调控房价的压舱石功能。三、城投债收缩背景下的城投平台融资空间2022年2月16日，不少自媒体称“城投债发行政策再度收紧”，后经向交易所咨询，现已确认上述消息不实，上交所近期没有召集过相关会议，也没有收缩性政策出台，目前城投监管政策保持连贯稳定，后续也将持续完善城投公司的发行审核标准。虽然上述事件激起了很大的波澜，但城投债和城投非标的收缩态势还是非常明显，只是市场方面认为城投债的收缩影响会更大一些，而且额度缩减后大概率得寻求非标融资途径的突破（虽然非标也被压降）。与城投平台在招拍挂市场拿地后直接开发或找第三方合作开发的融资不同的是（招拍挂拿地项目一般都有较为明确的还款来源），在土地整理、棚改、城市更新等没有明确还款来源的项目融资方面，城投平台受限颇多。2021年7月，银保监会印发的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号，以下简称“15号文”）中明确了“不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还的融资、不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资”，这两个规定杀伤力巨大，甚至影响着数十万亿基建投资项目的融资，而且还可能影响到2022年的稳增长目标。有鉴于此，在2月份中央经济会议要求“适度超前开展基础设施投资”、央行要“金融机构有力扩大信贷投放”的背景下，2022年的银保监工作会议对15号文只字未提（详见：银保监会召开年度工作会议，明确2022年六大领域48项工作重点），另外也未提防范化解地方政府隐性债务。因此，我们认为城投平台至少在今年的融资方面不会受到15号文太过苛刻的限制。与上述情况类似，2022年1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、2022年的房地产行业形势二、房地产行业的发展方向三、关于2022年上半年的市场预估笔者按：2022年2月18日，财联社报道称“除了菏泽，全国已经有一些城市默默降低了首套房贷利率及首付比例。从重庆、江西赣州的链家等地产中介处了解到，春节前后重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至20%”。受上述消息的影响，2月18日地产股迎来了集体大涨。春节过后，中资美元债的市场还是非常不太平，且不说去年下半年以来爆雷房企的美元债还在“跌跌不休”，光前两周新冒出来的违约主体就能将中资美元债再次带进深渊。要知道，2022年2月10日媒体报导“预售资金监管政策放松，超出额度的资金可由房企提取使用”的消息后，全国各主要城市都开始有所动作，没料到这个促使行业基本面改善和投资者信心提振的催化剂却未能起到多大的作用，尤其是最近两周几家百强房企继续死磕美元债和非标融资的展期甚至是要求降息、展息，房企大面积的裁员也连绵不绝，尤其可怕的是不少房企对外发布的所谓澄清信息也开始自相矛盾，而这些都进一步加剧了房企的信用危机。回到行业现状上，尽管从去年底开始监管部门就大范围地放松了信贷政策，包括按揭贷款的放松及利率下调、对并购类债券融资与银行融资的大力支持，以及2月8日央行、银保监会通知保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等，但楼市依然没有明显的复苏迹象（仅极个别区域出现回暖），其中百强房企2022年1月全口径销售金额同比下降了41%，2月份前两周同比下降了37%。市场方面认为，房地差行业的复苏取决于楼市整体的企稳回暖，也就是消费者信心的回归。然而，截至当前，国内经济的下行趋势仍旧带来居民端强烈的收入下降的悲观预期，加上大部分城市都还未止跌回暖以及房企爆雷、项目烂尾继续增多等原因，楼市复苏依旧蒙着厚厚的阴影。一、2022年的房地产行业形势2022年2月11日，《郁亮主席在万科集团2022年会上的总结发言》见诸于网络，尽管市场上有不同的声音，但万科对地产形势的判断还是让人非常信服，以下简单摘录一下上述发言中关于房地产形势的一些判断：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、独资合伙企业个人所得税调整为查账征收后的税收负担二、核定征收政策的收缩对地产、金融税筹业务的影响三、今后的税筹思路笔者按：春节过后，上海、江西、江苏等省市的税收优惠地都大范围地将原来对个人独资企业与合伙企业个人所得税的核定征收调整成了查账征收。截止当前，地产行业经常需处理的前期顾问费、咨询费、居间费以及旧改项目无法避开的台底费、拆迁服务费，金融行业经常需处理的财务顾问费、管理费，以及互联网行业经常需处理的灵活用工平台所涉费用，在税筹方面都将失去操作空间。2021年12月30日，财政部、税务总局发布《关于权益性投资经营所得个人所得税征收管理的公告》（财政部

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、国央企类开发商的融资难点二、国央企类开发商的合作方融资笔者按：自春节后开工以来，很多地产投资机构同行都提到了房企类客户越来越少的问题，准确地说就是资产荒的问题。尽管有不少机构降低收益预期并大力寻求与国央企类开发商的融资合作机会，但因国央企类开发商本身在合规底线、融资成本、担保方式等方面有更高的要求，因此地产投资机构提供的非标类融资在具体操作方面仍旧面临很多实际的障碍，以下根据我们的业务操作经验做相关梳理和分享。一、国央企类开发商的融资难点从市场动向来看，不管是2021年第二、第三批集中供地的托市，还是今年上半年国央企将继续承担的托市拿地以及对中高风险房企提供流动性支持的任务，国央企类房企对增量资金的需求都远远超过了债券融资和银行融资可以提供的有限资金（尽管金融政策也已相对宽松）。受上述原因的影响，目前国央企类房企对非标类融资（尤其是创新融资）的需求其实已大幅增加，尤其是真股投资类融资款，以此达到稳定、降低负债率或出表的目的。需注意的是，国央企类开发商在“三道红线”的融资监管要求以外，在融资方面还会受到国资委的监管及审计等要求方面的诸多影响，因此在具体融资操作方面还是有比较多的限制。（一）负债率的限制前面提到，国央企类开发商的融资面临“三道红线”的限制、国资委的要求以及审计方面的限制，其中国央企类开发商对负债率的控制要求已越来越严格，而这也促使国央企类开发商的融资方式逐步由传统债券、银行融资逐步向非标为主的“创新融资”方式转变，只是所受限制仍然不小，比如融资成本、担保、放款方式等。需补充说明的是，2022年1月19日，国新办就2021年中央企业经济运行情况举行发布会，会上国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人彭华岗表示，去年底中央企业负责人会议研究提出了2022年中央企业“两利四率”指标的目标任务。今年的目标任务则为“两增一控三提高”，其中“两增”就是利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；“一控”就是资产负债率要控制在65%以内；“三提高”就是营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高。（二）放款方式的限制由于国央企类开发商有负债率方面的严格要求，由此导致地产投资机构通过债权方式向国央企类开发商实现资金投放的操作空间甚小，比如小贷、委贷等形式已很难再有操作空间，而这也倒逼融资合作的双方通过股权类产品形式的完成资金的投放，只是在操作层面要区分是真股还是明股实债。按我们当前的前融操作经验来看，真股合作需要针对具体项目的收益率情况来确定双方是否真能接受，比如很多国央企类开发商本质上并不太愿意真的让渡股权收益，当然机构端对真股的产品也存在一定的风险考量。需注意的是，因今年的地产融资行情仍然偏紧，因此不排除国央企会随着项目的增加（尤其是对爆雷房企项目的接盘）而逐步放宽股权合作的条件。至于明股实债的合作，虽然在形式上和实质上更能达到国央企类开发商的融资诉求（主要是出表和保留股权收益/仅支付固定收益的好处），但这种融资形式又不得不考虑审计方面的债性认定以及操作的可行性和简便性问题，比如不能涉及股权上的实质变动，因为涉及后端的股权变更和退出清算都是复杂的工程（比如需走公开平台的挂牌交易流程）。当然，一些国央企类开发商在具体的融资业务操作方面仍然可以相对“灵活”，明股实债的操作落地性也比较好。（三）融资成本的限制国央企类开发商由于标准产品的融资成本比较低（年化成本一般在3%-6%不等），因此非标融资的成本也一般控制在7%-9%左右。就我们目前的业务经验而言，因国央企项目的资金投放收益较低，因此在投资策略对应的安全性和收益诉求上我们一般都会做阶梯式安排，比如部分投资放在低收益但主体安全（国央企）的项目上，部分投资则放在高收益但主体风险系数仍然可控（比如地方龙头房企）的项目上。另外在具体产品方面，对国央企类房企的优先级份额的融资产品收益一般在年化8%左右，若我们选择投资中间级或劣后级的产品份额，则年化收益一般可以达到8%-10%左右。（四）对外担保的限制有份文件需要特别提一下，2021年11月19日，国务院国资委发布了《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号，以下简称“75号文”）；2022年1月4日，国务院国资委继续印发了《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》的有关说明。两份文件下发后，央企类开发商的融资业务不得不调整担保方式，比如很难再安排上市公司或集团层面的直接担保，而只能是安排集团100%控股的子公司提供担保，当然更多情况下则是针对项目的优质程度再灵活设定。二、国央企类开发商的合作方融资自2021年以来，爆雷的百强房企越来越多，国央企在招拍挂市场的托底以及对存在中高风险的房企的流动性支持也越发频繁。在我们目前操作的央企类房企与民营房企合作开发项目的融资业务中，不管是双方联合拿地、央企并购还是央企代建代管、小股操盘等情形，我们遇到的核心问题主要有如下几个：一是融资主体是谁，是央企、民营房企还是双方合作成立的项目公司，是其中一方股东的融资还是整个项目的融资需求；二是央企的担保或增信问题，对于大部分地产投资机构来说，不管是哪种融资模式，原则上都很指望央企的担保、增信或兜底；三是投后管理的问题，央企和民营房企合作开发项目的情况下，央企能否配合我们做投后监管也是个需要解决的问题。（一）国央企的合作方为中小开发商的情形中小开发商一般为当地的土地熟化方或者土地/项目持有方，引入国央企类开发商进行二级开发的合作，国央企类开发商控股，中小开发商持小股并主要解决项目前期与政府的关系和前期开发报建环节等事项，另外中小开发商一般都需要解决同股同投的自有资金投入所涉的融资问题。对我们来说，这类项目一般都较为优质（国央企类开发商筛选项目时已经做了一次风险把控），且风险比较可控，因此融资方面的操作可行性较高。具体来说，这类项目存在两个操作特殊性：一个是中小开发商的单方融资成本也会受到国央企类开发商的限制，比如在这类合作开发项目中单纯针对中小开发商的融资，我们的融资成本可以做到年化12-15%不等，但由于项目利润少，中小开发商的高融资成本可能会间接影响国央企类开发商的收益率，因此中小开发商的融资成本也会受到国央企类开发商的限制性影响，比如国央企要求其合作的中小开发商将融资成本控制在年化10%-11%之间，操作上则针对具体项目具体沟通。需要注意的是，75号文规定了“中央企业严禁对集团外无股权关系企业担保，严禁对参股企业超股比担保，严控对高风险子企业担保，严控对子企业超股比担保”，因此央企类开发商与中小房企的合作开发项目一般都无法就中小房企的融资提供担保（无论是哪种形式的担保）。从2022年的行情来看，国央企类开发商与中小开发商合作开发项目的融资，在操作条件方面已然发生了较大的变化，尤其是75号文的影响。（二）国央企的合作方为城投平台的情形我们注意到，2021年第二、第三批集中供地的土拍中，各个城市的城投平台托市拿地的动作非常明显，不过拿地后很多都是找国央企类开发商合作开发，因此无论是基于置换前期土地款的投入还是同股同投的资金投入，城投平台都有一定的融资需求，但我们在具体的融资业务操作过程中也会遇到很多棘手的问题，具体举例如下：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、房地产行业的发展方向在哪里二、爆雷房企会不会贱卖资产三、爆雷房企的项目靠谁接盘笔者按：房地产项目收并购的真实成交情况比市场预想的惨淡了很多。从去年下半年开始，爆雷房企的项目陆续摆上货架，但国央企忙着在招拍挂市场托市或抄底拿地，民营房企大部分也都因流动性紧张而忙着自保，因此愿意接盘爆雷房企项目的国央企和优质民营房企少之又少。让人倍感意外的是，春节前后，不少爆雷房企都开始提高了项目转让的预期或对价，比如几家中高风险的房企开始将好的项目死死地捏在手上，甚至将翻身的希望寄托在了这些压箱底的项目上。2月10日，媒体报导“预售资金监管政策放松，超出额度的资金可由房企提取使用”的消息后，市场普遍认为监管账户所释放的资金已能让爆雷房企有更多的喘息和腾挪空间。有爆雷房企认为，在当前的市场环境下，资产越是贱卖，或者资产处置地越快，则越容易资不抵债，而且也死得越快，所以还不如保住资产和平台，只要现金流还能持续，熬到上行周期后自然能实现“以时间换空间”的结果。一、房地产行业的发展方向在哪里2022年2月8日，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确了“银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理”。上述新规的落地，不仅意味着保障性租赁住房项目对应的房地产市场将快速扩容，还进一步打消了银行发放涉房贷款的诸多顾虑，同时也算是纠偏房地产市场长期悲观预期的及时雨。需注意的是，不管是爆雷房企苦苦追求的“本息均展期”、“以时间换空间”的效果，还是其他房企的项目拓展方向与经营思路调整，大家都无法绕过的就是房地产市场本身的调整问题。早于2021年12月底，央行行长就金融领域热点问题接受新华社记者采访时表示，“前期，个别房企由于自身经营不善、盲目多元化扩张等因素导致风险暴露。个别房企出险后，有关部门和地方政府已积极采取措施，稳妥有序化解风险，满足居民和房地产企业的正常融资需求，市场预期正在逐步改善。房地产市场的结构性调整，有利于形成房地产新发展模式，实现房地产业的良性循环和健康发展。总体上看，对市场经济中发生的风险事件，要坚持市场化、法治化的原则来处理，压实股东和属地的责任，稳妥化解各类风险，保护最广大人民群众根本利益”。而更早于2021年11月11日，中共十九届六中全会通过《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，其中对房地产未来的发展定位就给予了高度概括，具体如下：“四、开创中国特色社会主义新时代……（八）在社会建设上……坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，加大保障房建设投入力度，城乡居民住房条件明显改善”。我们认为，在未来的10年甚至20年时间，政策性住房和商品性住房将逐步区隔，政府主导的保障性住房、人才住房等政策性住房将逐步通过国央企主导的民生工程模式予以解决，当然商品房市场也将逐步强化，尤其是商品房市场对房企的拿地能力、产品能力、管理能力等方面的要求将越来越高。从2022年的政策基调来看，房地产市场的结构性调整主要是从以往的商品房为主调整到租购并举，尤其是加大保障性租赁住房的供给力度，比如2022年1月20日住建部工作会议就明确要求“今年全年建设筹集保障性租赁住房240万套（间），筹集目标较去年大幅增长156%”。而房地产新发展模式，则更多的是国央企、城投平台将保障性租赁住房等所需的巨量供应纳入类似基建的民生工程范畴，商品房市场则依旧由优质民营房企以及国央企类房企主攻，两个方向并行不悖。关于爆雷房企的归宿问题，则是房企股东自己先掏钱偿债，然后是属地的国有企业、城投平台等接盘，再不行就是依法律途径直接市场化出清。二、爆雷房企会不会贱卖资产据多家媒体报道，HD集团于大年初六（2月6日）召开了2022年保交楼新年开工动员大会，会上提到了“不能依靠贱卖资产去还债务，否则资产贱卖完了也很难还清债务”。尽管市场上有很多批评的声音，但还是有不少人认为，对于爆雷房企来说，不破产、不倒闭，积极盘活资产（注意不是贱卖资产）并寻求债务展期，这或许是更为现实的化解债务的办法。简单来说，虽然爆雷房企问题的解决是个长期、缓慢的过程，但如果熬个3、5年或更长时间，国家的经济转型升级完成，或者地产行情重回上升通道，或者经济发展和通货膨胀等因素让房企消化了以前的债务和亏损，则房企照样还能得以生存和发展，只是房地产行业进入了“低增长、低利润、低预期、低容错”的阶段，能最终存活下来的房企也肯定得有能力经受住市场的考验。2022年2月10日，财联社报道称“据记者多方了解到，全国性商品房预售资金监管的意见已于近日出台。预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定，当监管账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用”。市场普遍认为，上述新政保证了商品房预售资金使用的灵活性，在确保项目交付的前提下，提高商品房预售资金使用灵活性，将成为行业基本面改善和投资者信心提振的催化剂，监管账户所释放的资金也能让爆雷房企有更多的喘息空间。受上述新政以及其他市场回暖信号等的综合影响，从并购市场的现状来看，我们注意到，除了彻底躺平或者无力回天的爆雷房企外，其他爆雷房企还是对当前的腾挪空间抱有很大的希望，比如核心项目、核心资产也还是紧握在手上，拿出来转让的项目在对价方面也还是有很高的预期，甚至有的爆雷房企一边不还债，一边握着项目蛰伏下来。需注意的是，从去年下半年开始，一些现金流充足的房企虽然一直在逆势加大收购爆雷房企项目的力度，但却都发现困难重重，具体主要是如下几个难点：一是项目已经超融，收购后的开发价值和利润基本无法覆盖已经产生的债务，其中深圳城市更新的项目收购尤为明显，比如很多利益都已经由被拆迁方或者前期公司提前拿走；二是被收购主体风险大，隐性债务难以发觉，这是一些房企收购项目时的最大顾虑，特别是转让方为民营房企时，很多财务上的操作手段非常隐蔽，由此导致收购方的尽调过程非常漫长；三是很多爆雷房企愿意拿出来谈的普遍都不是优质项目，存在的问题和风险也都非常多，通俗一点地说，这些房企虽然爆雷了，但仍然想着靠优质项目翻盘，用同行的原话来说就是“不肯割肉，只肯卖骨头，而且还想把骨头卖个高价”。当然，以上也足以证明，收并购是一项风险极大的业务。按上述逻辑，一边是爆雷房企吊着自己不肯卖项目，尤其是不肯贱价卖项目，一边是有实力收购项目的房企担心风险或收益而迟迟无法出手，最终造成的就是市场的胶着状态。当然，爆雷房企能够扛下多少次理财产品投资人、供应商及购房小业主的冲击，这才是首当其冲的问题，而这也是决定爆雷房企是否能吊着姿态或者保持不贱卖资产的核心因素。三、爆雷房企的项目靠谁接盘春节前后，优质房企并购类的债券融资、银行融资体量急剧上升，在监管层要求重点支持优质房地产企业兼并收购中高风险房企的优质项目的大背景下，国央企的并购动作尤为抢眼，但实际并购的标的却主要是困难房企的物业板块以及个别确实优质的项目，对中高风险房企整体项目的收购或接盘未见明显的动作。客观地说，就交易逻辑而言，地产项目收并购的痛点主要是收购后的项目销售回款或银行开发贷能否尽快接续或支撑、覆盖前期并购价款的支付。以交易模式为例，如果收购方能将付款节奏压到收购后的项目产生现金流之后（比如取得了银行开发贷或足够多的销售回款），那这种收购无疑是最成功的，杠杆也是最大的。现实的情况是，银行开发贷目前虽然已倾向于国央企与优质的民营房企，但即便是这类房企收购了爆雷房企的项目，在后期银行开发贷的申请和发放方面也会因城市、区位等的不同而面临一些不确定性，也即银行开发贷实际上并未真的放开，最核心的依旧是楼市还在下行的问题，比如今年一月份楼市成交同比下降了近四成，楼市信心也远未恢复。我们认为，就市场逻辑而言，指望国央企向中高风险房企进行流动性支持或者直接接盘爆雷房企的项目存在很多现实的障碍，尤其是国央企对外投资的风控要求以及保值增值的压力，另外国央企在决策效率上也很难满足市场化并购的时效性要求（事实上国央企的收并购多以政策性的重组为主），反而更可以指望的是优质的民营房企，不过这些优质民营房企在收并购市场的出手需要满足两个前提条件，一是监管层就并购融资所涉政策进行明确，二是市场到达底部并开始回暖。具体来说，当前并购融资如何豁免于“三道红线”，债券募集资金使用要求和信披等政策细节，这些都需要监管部门给予明确。除此之外，销售受阻是房企当前最大的痛点，光有金融监管政策的放松还不足以从根本上改变楼市的预期，因此楼市政策的适宜调整以及市场信心的重新回归才是解决问题的关键。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。专业文章链接1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、房地产投资面临的资产荒问题二、2022年的好资产会在哪里笔者按：春节期间，跟很多同行探讨了今年的业务形势，大家都倾向于谨慎地乐观。很多人认为，政府依靠基建和地产政策来稳定经济增速的模式相比以前将更难达到预期的效果，只不过目前还找不到其他更好的替代模式。总的来说，基建和地产政策在以往的实施中一方面是引起了宏观杠杆高企、债务风险累积的问题，另一方面是带来了基建和地产需求的过度透支。机构间有个普遍的担心，不管是房地产企业的去杠杆还是城投平台的去杠杆，2022年需求端的疲态将引起项目投资风险的扩大和收益空间的收窄，而这又将再次导致机构端面临资产荒的问题。2022年2月10日，财联社报道称“据记者多方了解到，全国性商品房预售资金监管的意见已于近日出台。预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定，当监管账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用”。市场普遍认为，上述新政保证了商品房预售资金使用的灵活性，在确保项目交付的前提下，提高商品房预售资金使用灵活性，将成为行业基本面改善和投资者信心提振的催化剂。让人意外的是，机构端仍旧保持着绝对的理性，尤其是春节前后房企的债券违约、商票违约等依旧频繁，展期或躺平的态势也基本没有变化。在房企爆雷潮尚未结束之前，楼市无法到达底部，投资端更无法全面复苏。从市场的真实情况来看，自今年开年以来，一边是收缩风控条件后找不到优质项目和交易对手的地产投资机构，一边却是仍在生死边缘苦苦挣扎并渴望机构给予输血的房企，而只要楼市未能企稳回暖，两边始终无法牵手，银行、信托、私募等地产投资机构因交易对手和目标项目短缺引起的资产荒问题也很难解决。一、房地产投资面临的资产荒问题从去年下半年到现在，很多地产投资机构都尝试着业务转型，不管是投向由地产调整为创投或二级市场，还是产品形式由非标转向标品，大部分机构都面临转型很难成功的问题，更多的机构则仍旧陷在爆雷房企的项目里无法自拔。去年底，监管层重申了“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费”。2022年1月19日，国务院全体会议中强调了“稳字当头，把稳增长放在更加突出的位置”；全国住房和城乡建设工作会议中也提出“充分释放居民住房需求、坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险”。从政策基调来看，2022年想要稳经济，其中稳楼市肯定要放在第一位，当然房住不炒的基调还是不会改变。（据统计，房地产行业对中国GDP的贡献达到了17%，加上对财政的贡献，实际对中国经济的贡献能达到25%；另外土地出让收入占地方政府税收的三分之一左右，政府44%的收入也都是来自于房地产。）事实上，不管是发达国家还是我们中国，房地产始终都还是支柱产业。即便是房地产的增量市场越来越有限，存量的市场需求也始终不会消失，比如城市更新、改善性商品住房，以及让城市里面所有的劳动者都能住上的保障性住房等等。因此，客观地说，房地产的投资机会始终存在，只是在这一波剧烈的市场洗牌之后，随着爆雷房企的逐步增加，地产投资机构已越来越难找到交易对手和可投的目标项目。具体来说，银行、信托、私募等主流机构在房地产的下行期明显提高了融资主体和底层项目的准入要求，比如即便是监管层指示银行放松信贷，银行的开发贷等传统业务对国央企和优质民营房企以外的融资主体还是非常抗拒；而在融资类信托规模压降和通道业务规模压缩的监管背景下，房地产信托可投资的项目以及可操作的产品模式已急剧减少；至于地产私募基金，从2021年8月份开始暂停备案后，至今都未恢复。总的来说，一边是地产投资机构找不到好的交易对手和好的项目，资产荒的问题日益严峻；另一边却是很难再找到钱的房企嗷嗷待哺，尤其是越来越多处于中高风险的民营房企。市场普遍认为，在房地产的下行期，开发商很难保证项目的销售去化和利润率，因此地产投资机构面临的无项目可投的资产荒问题其实很难解决，除非是市场转暖或者重回上升期间。从机构端的观点来看，楼市调控政策与金融监管政策已经在2021年见底，不过房企的爆雷潮还未结束（今年第一季度是偿债高峰期），因此尽管地方政府在经济下行及土地财政的压力下会更加积极地引导楼市信心的回归，但从政策底到市场底还有6个月左右的传递时间，也即今年6月份后才有可能迎来楼市的整体回暖（准确地说是一二线城市先回暖、三四五线城市继续横盘至下半年后逐步回暖），不过因为房地产税的靴子还未最终落地，因此居民端对楼市的预期仍存有顾虑，楼市未来的投资需求和资产配置功能也需要等靴子落地后才能判断。需要注意的是，今年的刚需购房将迎来更好的机会（尤其是购房政策和市场价格对首套刚需将更加友好），另外好地段、好产品也将更加被认可其投资价值。这些具备市场刚需性质的项目不仅给国央企和优质民营房企提供了抄底性的拿地机会，同时还给地产投资机构提供了业务切入机会，甚至是解决资产荒问题的最大突破口。值得一提的是，2021年第二、第三批集中供地的土拍中，地方国企、城投平台的托市非常明显，比如大部分城市80%的土地都被国央企（尤其是地方国企、城投平台）收入囊中，剩下部分则主要由本土民营房企分食。除此之外，爆雷的百强房企在全国各地的项目也主要是被当地的国企和优质的民营房企所消化，因此房企的集中度并未出现原先预期的强化趋势，甚至出现了集中度降低的情况。事实上，新进军房地产行业的其他民企、重出江湖的小房企、地方城投公司这三类房企已在大范围地填补爆雷民营房企倒下后出现的空白，而地产行业的利润率也仍然相对比较乐观，这又让很多地产投资机构将投向转到实业、创投及二级市场后又毅然选择回归地产方向，毕竟其他行业始终没有房地产来得香。我们认为，房地产企业的本地化优势在房地产行业进入“低增长、低利润、低预期、低容错”时代后会变得更加突出，也即扩张型的外地企业将很难拼过深耕区域的本土化企业（包括地方国企、城投平台及地方龙头房企等），因此地方性的实力型房企今后将替代百强房企成为地产投资机构的重点客户拓展对象。二、2022年的好资产会在哪里与市场的悲观情绪相反的是，从去年底开始，不少稳健的国央企类房企都对2022年的市场充满信心，这一方面是因为2021年楼市二手房指导价新政实施、按揭贷款收紧、销售监管账户资金从严监控、“三道红线”下对房企的融资监管以及银行、信托、债券、私募融资的全面收缩引起了民营房企流动性的普遍紧张，并由民营房企的销售难、融资难进一步引起了民营房企对土拍市场的远离；另一方面是房地产超预期下行后稳健的国央企成了托市主力，加上土拍政策的调整给房企预留了更多的利润空间，因此国央企类的房企在去年第二、第三批集中供地期间的底价或低价拿地基本都能保证一定的利润率，如2022年市场加速回暖，则利润率将更加可观。当然，最本质的还是国央企的品牌及信用在融资层面可以带来的绝对性优势，不管是融资渠道还是融资成本，民营房企始终很难拼过国央企。我们注意到，不少央企类房企对今年的项目利润率明显提高了预期，最典型的就是招拍挂市场少了很多竞争对手，尤其是今年上半年楼市还未能企稳上行的时间内，勾地类项目成了很多央企的首选（项目的利润空间更大），当然这些央企同时也能解决地方政府的稳市场需求。除此之外，即便是响应监管层的号召对中高风险房企提供流动性支持或者收购爆雷房企的项目，国央企类房企的挑选空间也非常大，毕竟爆雷的民营房企越来越多，摆上货架的好项目也越来越多，国央企最终拿下的项目也肯定更能保证项目的利润率。值得注意的是，土储丰厚的地方龙头房企以及其他实力较好的地方中小民营房企仍旧握着利润空间优秀的地产项目，尽管上述的中小房企不少都有意地放缓了项目的推进速度（主要都是在等市场复苏），但他们手上的项目以及在当前市场低位的出手能力还是让市场充满了期待。地产投资机构普遍认为，今年上半年房地产的投资市场将面临较为严重的资产荒问题，比如交易对手明显减少，甚至很多机构基本都不再相信或看重房企的评级和排名；再比如可投资的优质项目明显减少，尤其是重点城市、核心区位的地产项目越来越难遇到。就目前的形势而言，机构端更多的是紧盯国央企类房企以及地方龙头类房企（包括实力型的地方性中小房企），因为这些房企基本都具有稳健性的特征、拿地成本较低、操盘及项目利润率方面更有保证。在具体融资方面，国央企类房企因发债及银行融资规模新增有限，目前在拿地和并购的非标融资方面的需求已大幅增加，以我们目前的业务为例，尽管对央企类房企的前融产品（尤其是优先级份额）仅有年化8%左右的收益，中间级及劣后级份额也只有年化9%-10%左右的收益，但相比对普通民营房企的前融投放还是能安全和稳健许多。与此同时，对地方龙头类房企以及综合实力较好的地方性中小房企优质项目的前融投放也是我们今年的重点，一方面是这类房企拿地成本优势以及地方性优势（主要是开发成本及品牌等优势）能得以充分发挥，另一方面是这类房企可以接受年化13%左右的综合成本，这样可以弥补我们做国央企类项目在收益方面的不足。当然，在交易对手和优质项目越来越难找的资产荒背景下，我们目前和所有机构一样，当务之急仍旧是如何发掘到好的客户和好的项目，甚至这意味着让渡前融收益或者支付渠道费用。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。专业文章链接1.

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本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、哪些城投平台的融资可能违反15号文的规定二、城投平台非标融资的处理策略三、当前城投非标融资的主流产品笔者按：房企的拿地融资尚未恢复，并购融资需求也不活跃，近期能做的主要是城投平台的非标融资业务，特分享一下最近的感触。自2021年7月银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号，以下简称“15号文”）以来，城投平台的非标融资业务受到了很大的影响，截止当前，大部分投资机构都还在15号文的边缘小心地摸索和尝试。2022年开年以来，低评级城投债的发行受到了更严格的控制，城投债的发行主体准入条件、规模占比、借新还旧等也有了更多的限制。前几天，江苏省南通市财政局在其官网发布的《南通市财政局2022年工作计划》中，要求“进一步压降融资成本，对融资成本6%以上的隐性债务全面清理、分类处置，争取2022年末全市隐性债务平均综合利率下降到5%以内。督促各地将经营性债务融资成本，一并纳入监管范围。严控新增非标融资和高成本融资，确保全市债务综合成本持续下降”。我们认为，除了北京、上海、广东、江苏、浙江、福建等省份外，在城投债和城投非标都面临大幅压缩的监管背景下，15号文实际上进一步抬高了城投平台的融资准入条件，而城投债和银行融资的规模新增有限的情况下，城投平台对非标融资反而会出现更大的依赖，尤其是资质较弱或发债难以为继的城投平台。一、哪些城投平台的融资可能违反15号文的规定在城投平台的非标融资业务中，目前比较难处理的是融资主体和融资产品架构的问题，其中因城投平台本身与地方政府有无法割裂的联系，因此在融资层面如何确保城投平台的融资不违反15号文是首先要解决的问题，以下先看看15号文中关于新增政府隐性债务的限制性规定：我们注意到，不同的投资机构对城投平台的同一笔非标融资在业务性质的判断上经常有很大的差异，当然这些投资机构所归属的各个城市的金融监管部门也会有不同的认定标准。比如城投平台针对一个基建或棚改项目的融资，如果这个项目是政府立项的，也即立项走的是政府立项流程，非为城投平台公司的项目立项，那城投平台针对这个项目的融资就涉及新增政府隐债的问题，也会违反15号文的规定；而假设这个项目是城投平台公司立项的，比如是一个棚改项目，这类项目因为没有明确的还款来源，实际上还是要依赖政府给予资金（主要还是预期土地出让收入），因此还是会涉及到新增政府隐债并违反15号文的规定。有一些投资机构认为，在政府向城投平台购买服务或者城投平台就基建项目向政府收取代建费用的情况下，城投平台就项目融资对应的还款来源虽然也来源于政府，但不必然地会涉及到政府隐债的问题。举例来说，对于棚户区改造项目，城投公司与政府签订《政府购买服务协议》，项目结算按成本加成15%（含税）进行处理；再比如基础设施建设项目，城投平台与政府签订《委托代建协议》，政府为建设主体，城投平台为代建单位收取代建费用。类似上述项目，城投平台就项目本身的融资是否涉及新增政府隐性债务的问题，目前其实尚未有确定性的评判标准，更多的还是一事一议。二、城投平台非标融资的处理策略受金融强监管的影响，银保监会2021年7月下发《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发〔2021〕15号），且2022年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）正式施行后，截止当前，城投非标的资金来源主要是两大类，第一类是信托机构募集的资金，第二类是保险机构募集的资金。对于我们这些做私募或三方出身的机构来说，城投业务很难直接套用地产基金的操作模式，因此目前一般都是通过“信托计划+基金/有限合伙”的产品架构或者直接在配资端与信托、保险机构展开合作。需要注意的是，因信托和保险资管的监管政策方面存在一定的差异，因此信托机构和保险机构在城投非标业务方面的介入方向和业务操作方式也存在差异。对于大部分信托机构（准确地说是属地的银保监局）来说，棚改项目、城市更新项目属于典型的涉房业务，城投平台关于这类项目的融资会占用地产额度，另外审批方面也可能存在一定的难度。还有一个问题是，棚改、城市更新项目的还款来源具有不确定性，即便是有《政府购买服务协议》、《委托代建协议》等也需考虑是否涉及政府隐性担保或隐性债务的问题。具体业务操作方面，我们在“信托计划+基金/有限合伙”的产品方向主要按两种思路处理：第一种是针对没有涉及到政府隐债的，我们与信托计划设立有限合伙企业后，有限合伙企业与城投平台共同设立项目公司，有限合伙企业以“股加债”的形式向项目公司注入资金，并由总包单位贴息；第二种是针对有可能涉及政府隐债的，我们与信托计划设立有限合伙企业后，有限合伙企业与总包单位共同设立项目公司，有限合伙企业以权益投资的形式向项目公司注入资金。事实上，在城投平台的棚改、城市更新、保障房项目是否涉房的问题上，不同的信托机构也会有不同的认定标准，比如城投平台的经营范围不涉及房地产，主营业务的收入构成中与房地产有关的比重也很低的话，仍旧有按非涉房进行处理的空间（经营范围含房地产业务的话，则要对房地产业务占比进行说明）。当然，如果需要按涉房业务进行处理，在有额度的情况下对于信托机构来说也不存在什么问题。需要注意的是，信托机构除了上述放款模式，做城投平台的流贷、项目贷、买债、标品等其实都属于比较常规的操作方式，另外，因为城投平台在利润率考核方面较难达到一些信托机构的准入标准，因此对于国有平台、租赁公司等AA或AA+以上的对资金成本要求比较高的城投平台，不少信托机构比较倾向于做保险的通道，也即资金来源主要是险资。就我们目前的配资业务情况而言，也有保险资管机构通过保债计划向城投平台投入资金的情况，其中保险资管参与城投的棚改很可能成为以后的主流方向，同时保险机构对平台的选择要求也十分严格，需满足其内部的投资级的评级标准方可投资。

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、国央企当前并不热衷收并购二、地产收并购的隐形障碍三、收并购市场还是得指望优质民营房企出手笔者按：房企面临的困境要比想象中严峻很多。2022年开年至今，两家头部房企的股债出现暴跌，几家排名靠前的百强房企出现了大面积的裁员，债券、非标、商票等逾期事件也一直未能间断。政策虽然已到达底部，但市场却好像离底部还有好长一段距离。2022年1月17日，央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点，此次降息幅度和力度也超过了市场预期。市场认为，政策层面需要通过降息来对房地产市场托底，另外对于在债券市场失去融资能力的所有企业来说，重新回到对银行贷款的强烈依赖后，央行降息将更有利于企业渡过难关。早于2021年12月20日，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》后，债券市场与银行融资端都给予了积极响应，但从实际的情况来看，国央企及优质民营房企目前通过债券市场及银行取得的并购融资款项非常有限，尤其需要注意的是，国央企的并购动作以及对中高风险房企的流动性支持并不积极，地产收并购市场目前的真实成交率也非常惨淡，一家头部房企最近发行中票用于并购的资金未指向真正困境中的民营房企也让市场感受到了更多的寒意。根据国家统计局发布的数据，2021年12月70城新建商品房住宅价格指数同比增长2.0%，环比下跌0.3%；70城二手住宅价格指数同比增长1.0%，环比下跌

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、央企类房企与民营房企合作开发项目的融资难点二、央企类施工单位的保理业务融资难点三、“F+EPC”的城投非标融资业务操作难点笔者按：最近做的基本都是央企类房企和央企类施工单位的融资业务，想跟大家分享一下目前的感触。自2021年以来，爆雷的百强房企越来越多，国央企在招拍挂市场的托底以及对存在中高风险的房企的流动性支持也越发频繁。尽管监管层近两个月已经明显放松了国央企在债券市场和银行端的并购融资，但国央企实际出手的情况仍旧很少，另外债券和银行融资也远远无法满足国央企的收并购资金需求，而这也让我们这些非标投资机构有了更多介入国央企融资业务的机会。在2021年的第二、第三批集中供地中，地方国企和城投平台的托市拿地非常明显，很多城市甚至没有民营房企参与土拍，不过这些地方国企和城投平台拿地后却多数都找了品牌房企合作开发。截止当前，地方国企对爆雷房企的流动性支持或项目接盘变得越来越急迫，2022年城投平台在基建方面所要承担的稳定经济的责任也越来越重，棚改、保障房建设、城市更新也将迎来更大的权重。需注意的是，2022年开年没几天，城投债发行承压的政策基调就充斥着市场，比如严格控制低评级城投债发行、严格匡定城投债规模占比等，这让城投平台反而对非标融资有了更大的依赖（尽管城投非标融资也在被持续压降），而我们这些非标投资机构也迎来了更多的城投业务机会。理想是丰满的，现实却是骨感的。2021年11月19日，国务院国资委发布了《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号，以下简称“75号文”），2022年1月4日，国务院国资委印发《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》的有关说明。两份文件下发后，央企与民营房企合作开发项目的担保或兜底安排制约了很多融资方案的可操作性，以央企类施工单位作为核心企业的保理融资也遇到了很多操作障碍，而地方国企、城投平台的融资也因政策、监管等各种问题面临更多的操作难度。一、央企类房企与民营房企合作开发项目的融资难点在我们目前操作的央企类房企与民营房企合作开发项目的融资业务中，不管是双方联合拿地、央企并购还是央企代建代管、小股操盘等情形，我们遇到的核心问题主要有如下几个：一是融资主体是谁，是央企、民营房企还是双方合作成立的项目公司，是其中一方股东的融资还是整个项目的融资需求；二是央企的担保或增信问题，对于大部分地产投资机构来说，不管是哪种融资模式，原则上都很指望央企的担保、增信或兜底；三是投后管理的问题，央企和民营房企合作开发项目的情况下，央企能否配合我们做投后监管也是个需要解决的问题。2021年11月19日，国务院国资委发布了《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号），《通知》中明确规定“融资担保主要包括中央企业为纳入合并范围内的子企业和未纳入合并范围的参股企业借款和发行债券、基金产品、信托产品、资产管理计划等融资行为提供的各种形式担保，如一般保证、连带责任保证、抵押、质押等，也包括出具有担保效力的共同借款合同、差额补足承诺、安慰承诺等支持性函件的隐性担保，不包括中央企业主业含担保的金融子企业开展的担保以及房地产企业为购房人按揭贷款提供的阶段性担保”；“中央企业严禁对集团外无股权关系的企业提供任何形式担保。原则上只能对具备持续经营能力和偿债能力的子企业或参股企业提供融资担保”。2022年1月4日，国务院国资委印发《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》的有关说明，该说明中明确提到“（二）管控要求更加‘严’。一方面，基于同股同权、控制风险原则，对中央企业融资担保实行‘两禁两控’：严禁对集团外无股权关系企业担保，严禁对参股企业超股比担保，严控对高风险子企业担保，严控对子企业超股比担保。另一方面，严格限制担保规模。参考目前中央企业担保规模占净资产的平均比重、上市公司担保管理规定等，明确中央企业总担保规模不超过集团合并净资产的40%，单户子企业（含本部）担保额不能超过本企业净资产的50%”。根据上述新规，央企和民营房企合作开发的项目中，假设是项目整体的融资，如果地产投资机构要求央企提供担保、增信或兜底，比如直接提供保证担保、触发对赌条件后承诺回购、承担差额补足义务等，除非是央企按上述规定承担股比范围内的担保义务，不然项目整体的融资想依赖央企给予担保或增信则基本没有可操作的空间，尤其是央企小股操盘或代建代管的项目，央企基本无法提供担保或增信。事实上，就我们目前的业务情况而言，在央企和民营房企合作开发项目的融资中，央企基本都不会对合作项目的融资提供增信或担保。就实际的业务操作而言，我们要么是直接向央企这一方提供融资，比如我们找其他国央企金控平台或者外资机构一起配资，给到目标央企的融资成本或综合收益要求一般在年化8%左右；要么是直接针对另一方的民营房企提供融资，融资成本或综合收益要求则一般在年化10%-12%左右。举例来说，我们目前针对央企与民营房企合作开发项目中民营房企这方提出的项目融资需求，如果是央企这方负责项目操盘或主导项目的开发建设，即便该央企无法提供担保或增信，我们的前融仍旧可以介入，不过投后管理方面央企这方能否配合我们（代表民营房企这一方）的投后监管也非常关键。二、央企类施工单位的保理业务融资难点从“75号文”的影响来看，除了央企类房企对外合作的房地产项目融资受限颇多，央企类施工单位的保理融资也面临很多限制。2022年1月4日“国务院国资委印发《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》的有关说明”中明确规定，“（三）管控方式更加‘实’。考虑企业担保属于重大风险事项，公司法等规定担保必须由董事会或股东大会决议，因此，《通知》从中央企业实际管理出发，要求担保预算由集团董事会或其授权决策主体审批以提高效率，但企业担保制度和特殊担保事项仍由集团董事会审批，充分发挥董事会的风险把关作用”。在我们目前操作的央企类施工单位的保理业务中，基本都会遇到同一个问题，简单来说，总包合同一般都是局级（央企集团）签的，具体实施（施工）的却一般都是下面的二、三级公司，我们保理公司一般都是要求由总包合同签署方（也即局级公司）作为借款主体，并跟我们签订有追索权的保理协议，或者是签订无追索权的保理协议但同步签订抽屉协议（回购债权），不过会同时要求局级公司根据章程出具股东会决议或董事会决议。根据“75号文”的规定，央企施工单位无法在保理融资（也即转让应收账款债权给保理公司后）提供一般保证、连带责任保证、抵押、质押等，也无法出具有担保效力的共同借款合同、差额补足承诺、安慰承诺等支持性函件的隐性担保，由此导致央企类施工单位无法签订有追索权的保理协议，局级单位也出不了抽屉协议、股东会决议和董事会决议，而其二、三级公司即便能出抽屉协议，我们却都无法认可，因为二、三级公司并不是总包合同的签署主体。总的来说，我们目前操作央企施工单位的保理业务最核心的还是要解决央企无法兜底情况下的风险评估和风险控制的问题。三、“F+EPC”的城投非标融资业务操作难点自从《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）发布以来，城投非标业务受到了越来越多的操作限制，比如很多信托机构认为城投平台的棚改、保障房、城市更新属于涉房业务，资金投放会占用房地产额度；再比如棚改、城市更新项目因没有明确的还款来源，可能存在对土地财政的依赖并涉嫌15号文提及的隐债问题，因此需要将城投平台项目的融资主体调整为施工单位。就我们目前的业务情况而言，如果城投项目的施工单位是央企，则融资策略方面主要是两种：第一种是该央企施工单位的保理融资方式，不过也会遇到央企无法担保或兜底的问题（比如只能做无追索权的保理业务）；第二种是我们设立合伙企业后由合伙企业继续与城投平台成立项目公司，合伙企业以“股加债”形式向项目公司注入资金，并由央企施工单位贴息（也即对利息的差额部分进行补足，但不为对融资本息提供担保）。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。专业文章链接1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、标定地价测算体系二、城市更新项目的地价测算案例三、土地整备利益统筹项目留用地的地价测算案例笔者按：自2019年10月深圳发布《深圳市人民政府办公厅关于印发深圳市地价测算规则的通知》（以下简称“《深圳市地价测算规则》”）后，凡深圳市范围内供应建设用地使用权价格、租金及临时用地使用费均主要采用标定地价测算体系进行地价测算（以划拨方式供应的土地或产权归政府的建筑面积部分不计收地价），由此，深圳的地价测算体系由基准地价时代全面进入到标定地价时代。截止当前，我们常见的城市更新、利益统筹项目等的地价测算也适用标定地价测算体系进行地价测算。鉴于此，笔者特结合地价测算的实操案例，对深圳市城市更新及利益统筹项目的地价测算进行梳理，以供投拓同行参考。一、标定地价测算体系（一）标定区域、标准宗地、标定地价标定地价的官方定义是指政府为管理需要确定的，标准宗地在现状开发利用（或设定条件）、正常市场条件下，法定最高使用年期或政府规定年期下，某一估价期日的土地权利价格。1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、当前房地产项目收并购的成交难点二、并购融资的操作难点三、并购融资的操作方案示例笔者按：2022年1月6日，财联社报道称，“财联社记者从房企人士处获悉，目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入三条红线相关指标”。经向银行求证，目前仅个别银行明确回复承债式并购的并购贷款不计入三道红线指标，其他大部分银行都表示未接到相关通知。值得一提的是，上述消息出来后，一些信托机构、国央企类金控平台以及其他类型的地产投资机构又开始变得异常躁动，优质房企当前的并购融资的需求对于当前苦于无业务可做的地产投资机构来说，无异于瞌睡中有人送枕头，难得地安心了一回。2022年1月9日，市场消息称，央行要求九家国企通过收并购项目资产的方式为11家有中高风险的企业提供流动性支持，另外称央行在2021年12月13日的会议上就要求上述九家国企牵头收并购，同时还制定了针对这11家有中高风险房企的美元债敞口风险的应对方案，以避免出现系统性风险，其中该11家房企的名单是在2021年12月8日至10日召开的中央经济工作会议之后制定的，央行在名单获批后，还通过电话一对一通知了这

年开年以来，多个城市的城投平台非标产品曝出了逾期的传闻，其中包括了经济发达省份的弱资质城投，违约区域也从西部逐渐扩散到东部，城投信仰也受到了新一波的冲击。从监管层的角度来看，2021年

岗位职责：（1）负责公司公众号的日常管理，并就后台的业务合作、咨询事宜进行前期沟通；（2）负责融资项目的资料收集及基础准入审查；（3）协助地产投资部门处理项目的投资研判等相关工作。3.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、村企合作开发项目的“双抬头”模式二、“双抬头”模式适用情形三、“双抬头”模式涉税分析及财税处理四、“双抬头”模式操作难点笔者按：深圳的土地市场出现了新的变化，土地整备利益统筹项目中村股份公司的留用地成为了当前开发商大面积的争抢对象。相比城市更新的政策频繁调整、周期较长、各种不确定大等弊端，土地整备利益统筹因政府主导、推进速度快、准入门槛低、确定性较强等优势成为了房企在深圳拿地的更好选择，房企通过土地整备利益统筹项目就村股份公司的留用地开展村企合作也成为了房企在深圳拿地的更优方式，拿地体量上在龙岗等区甚至超过了通过城市更新的拿地体量。对于土地整备利益统筹项目中村集体/村股份公司取得的留用土地的合作开发来说，最核心的就是村股份公司和开发商的合作模式以及收益（尤其是建成后物业）的分配问题，因合作模式、分配方式对双方的投资测算结果、税费负担等影响巨大，因此深圳区域村企合作的“双抬头”模式成为了解决问题的关键所在。为便于说明，我们就历年以来双抬头合作开发项目的财税处理经验做相关梳理和分享。一、村企合作开发项目的“双抬头”模式“双抬头”并不是一个法律或专业层面的概念，村企合作的“双抬头模式”实际上是在业务操作过程中被创设出来的概念，一般的应用场景是村股份公司与规划国土或自然资源部门签订《土地使用权出让合同》后，股份公司、规划国土/自然资源部门与开发商继续签订《补充协议》，将土地使用权的受让方由村股份公司变更为村股份公司与开发商两方（权属人变为双主体，也即“双抬头”）。土地使用权为村股份公司与开发商共同共有后，项目的开发建设全部以双方共同作为权利主体进行，包括土地使用权证、施工许可证、预售证等权利主体均为双方。在村企合作项目的实施过程中，一般是由村股份公司提供项目地块，并办理项目所需集体资产评估、民主决策、公示公开、备案等手续，然后再配合开发商办理项目地块报批报建、开发建设及初始登记等手续。在项目报批报建时，由村股份公司和开发商作为双主体一起进行申报，所有对政府的手续和文件都需要双方盖章，包括预售合同也需双方盖章。为避免双方盖章带来的管理问题，常用的做法是在预售前村股份公司向开发商出具经公证的委托书，全权委托开发商办理所有后续手续和预售、物业管理聘请等事宜。在物业分配和登记时，村股份公司和开发商按照《土地使用权出让合同》和《土地使用权出让合同补充协议》约定的比例进行物业分配，初始产权登记时由双方登记，后续可各自办证，从而实现各缴各税。二、“双抬头”模式适用情形1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、保理、融资租赁、小贷、地方金交所、地方AMC等机构面临生存考验二、房地产融资产品的销售全面进入高净值化时代三、投资人的税收负担给房地产融资业务带来新的压力笔者按：2021年

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、城市更新市场的国进民退二、城市更新项目的融资现状三、城市更新项目前融的退出问题笔者按：受楼市强调控、金融强监管以及住建部8月份发布的《在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》的影响，城市更新项目的融资在2021年出现了非常大的变化。截止当前，城市更新项目的推进难度和投资风险明显加大，前期公司、平台公司孵化城市更新项目的热情明显减弱，国央企与民营企业参与城市更新面临的政策与金融支持也出现了较大的分化趋势。一、城市更新市场的国进民退2021年8月31日，住建部发布《在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》。该通知发布后，城市更新项目的申报条件和准入门槛有了明显提高，地方国企对城市更新的参与和主导变得越来越明显，民营企业参与城市更新的机会则大幅减少。以广州为例，早在2021年8月10日住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》的征求意见稿后，广州住建局就发布了《关于审议鼓励功能性国企参与城市更新改造项目有关工作的请示》，该请示中提到“重点鼓励市城投集团作为市属功能性国有企业参与越秀等中心七区城市更新工作”。与广州的情况类似，东莞市政府于11月12日印发了《东莞市城市更新市属企业土地整备开发操作规范（试行）》，主要就是为了“鼓励市属企业参与城市更新，重点推进连片工改工”。事实上，自从住建部发布防止大拆大建的新规后，大部分城市的城市更新都出现了停滞的情况，比较明显的就是很多城市的政府主管部门都对存量城市更新项目展开了调研、统筹和审查方面的工作，比如广州10月8日发布了《关于印发的通知》，深圳12月13日发布了《关于在城市更新和土地整备中进一步加强历史文化资源和古树名木保护的通知》。受防止大拆大建新规的影响，城市更新项目的进入门槛提高了很多，地方国企主导城市更新的情况越来越明显，以政府主导的城市更新基金对城市更新项目的资金支持也逐渐成为主流。举例来说，2021年6月，由上海地产集团发起、国央企共同参与的上海800亿城市更新引导基金正式落地，12月17日，上海城市更新引导基金100.02亿又完成落地；2021年8月，由天津城投集团与国央企共同发起设立了600亿元的天津城市更新基金；而早在2017年7月，广州就成立了总规模达2000亿元的“广州城市更新基金”。值得一提的是，市场方面普遍认为，国央企全面进入城市更新面临诸多难题，比如城市更新项目的前期投资具有较大的风险（前期投入不一定能最终孵化出项目），这与国有资产及对外投资的保值增值原则存在背离；再比如合法合规性的问题，国央企执行团队在面临审计的压力下很难灵活处理拆赔等市场化谈判问题，而这却是城市更新项目推进的核心。因此，城市更新项目的前期投资和前期孵化很可能仍旧需要依赖民营房企的操刀，尤其是像深圳一样偏市场化的城市。二、城市更新项目的融资现状在城市更新市场国进民退的大背景下，城市更新项目的融资出现了明显的分化：国央企介入城市更新后的融资方面，政府主导的更新基金以及地方性银行给予的前期融资占了绝大多数的比重，因此国央企的城市更新项目对应的市场化融资需求（尤其是非标融资）并不多见；民营房企介入城市更新后的融资方面，因风控短板的问题（主要是更新项目的推进存在不确定性、无有效的抵质押物匹配等问题）以及民营房企偏信用融资方面存在的较大风险，目前市场层面大部分机构都是谨慎介入的心态。从机构端的具体情况来看，对于大部分民营房企来说，目前城市更新项目的前融基本处于停滞的状态，尤其是越来越多的百强房企爆雷后，以信用融资作为风控基础的城市更新项目融资受到了投资人的抛弃。截止当前，城市更新项目的前期公司、平台公司对前期项目的拓展和孵化热情有明显降低（主要是对更新项目的推进难度以及楼市的走向感到悲观），目前的策略上比较倾向于一开始就拖上大型房企或品牌房企一起做前期孵化工作，以减轻资金投入压力和降低投资风险。融资方面，目前民间资金对城市更新项目的投放意愿很低，私募、信托机构因前几年城市更新类融资产品出现大面积爆雷后已变得偃旗息鼓，国企平台资金等目前只愿意对强主体放款，AMC资金也只看强主体，外资对城市更新项目的融资业务出现了畏惧心理，银行除了更新贷、拆迁贷略有放款外，其他前融类产品基本只投放给国央企。就我们自身的业务策略而言，我们认为，房企的城市更新项目前融业务对应的业务模式和风控逻辑需在这轮房企爆雷潮后有所修正，具体举例如下：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、2022年的楼市走向二、爆雷房企的自救三、房企2022年的拿地思路四、城市更新市场的走向五、地产投资机构2022年的业务方向笔者按：12月25日，我们就2022年的房地产行情与业务走向问题邀请金融同业机构与房企代表举行了闭门讨论会议，以下就现场讨论的话题以及同行关注的重点问题做相关总结和反馈。一、2022年的楼市走向房企代表及销售代理机构均表示，从最近的实际踩盘体验和销售数据的走势来看，楼市有回暖迹象，不过分化明显加剧，比如南方与北方、核心城市与非核心城市、每个城市的热点区域与非热点区域，销售去化与价格的差异等都变得越来越明显。截止当前，房企销售端的内卷急剧上升，包括降价促销、销售费用的增加、对销售渠道的依赖等，不过购房人对市场的悲观预期尚未明显改变（觉得房价还会降），对房企爆雷（尤其是民营房企）的担忧仍未减轻，另外购房人对房屋品质的关注度在持续上升，也即销售端将逐步只为好产品买单。从宏观来看，全球疫情的影响、美联储的缩表仍旧会对中国造成较大的影响，国际国内经济形势仍在下行，国内普通制造业继续面临负增长的压力，裁员和降薪潮仍在继续，居民的就业和收入预期减弱，“土地财政”也还找不到其他方式替代，尽管“房住不炒”的基调不可能改变，央行开闸放水的可能性也不大（要防止房价反弹并透支未来），但因城施策和边际放松会逐步加强，房地产的支柱产业地位以及对“稳经济、稳就业”所能起到的基石功能会更加强化，如此才能实现2022年的“稳”字目标。与会代表普遍认为，当前的楼市调控政策与金融监管政策已经见底，但房企的爆雷潮还未结束（明年第一季度是偿债高峰期），尽管地方政府在土地财政的压力下会更加积极地引导市场信心的回归，但从政策底到市场底还有6个月左右的传递时间，也即明年6月份后才有可能迎来楼市的整体回暖（准确地说是一二线城市先回暖、三四五线城市继续横盘至下半年后逐步回暖），不过因为房地产税的靴子还未最终落地，因此居民端对楼市的预期仍存有顾虑，楼市未来的投资需求和资产配置功能也需要等靴子落地后才能判断。二、爆雷房企的自救与会房企代表普遍认为，这一波房企的爆雷潮会一直持续到2022年的上半年（其中2022年第一季度是房企美元债和非标融资的偿债高峰期）。从近期比较热门的华夏幸福和海航的重整方案以及最近HD等百强房企的财富兑付方案来看，处置的方式基本都是销售端让利促销、项目端寻求合作并处置资产、资金端申请展期、财富端延迟兑付等，政策层面则由当地政府及人民法院统筹协调及支持，但实际处置的效果却很一般。客观地说，爆雷房企并不是处置方式不对，归根结底还是市场信心不足的问题，资金机构/投资机构的观望情绪非常浓厚，市场环境也不再像前几年有人口红利或金融红利等作为支撑。与会房企代表结合今年的接盘经验，总结出以下心得：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、地方型民营房企的发展路径与现状二、地方型民营房企的项目拓展与融资需求三、地产投资机构如何选择地方型民营房企笔者按：2021年即将接近尾声，我们注意到一个很特别的现象，年初以为的房地产行业的集中度将达到历史高点的情况并未发生，相反房地产行业的“本土化”趋势变得越来越明显。从第二、第三批集中供地的土拍成交情况来看，地方国企、城投平台的托底非常明显，80%的土地都被国央企（尤其是地方国企、城投平台）收入囊中，剩下部分则主要由本土民营房企分食。除此之外，爆雷的百强房企在全国各地的项目也主要是被当地的国企和优质的民营房企所消化，因此房企的集中度并未出现原先预期的强化趋势，甚至出现了集中度降低的情况。据行业人士的统计，房地产行业进入管理红利时代后，区域深耕型的房企及本土房企在成本费用节约比例方面平均可以达到20%左右，拿地到开盘时间相比非深耕城市可以快1-3个月左右，开盘去化速度、销售回款率、利润率相比非深耕城市也有明显的提高。我们认为，房地产企业的本地化优势在房地产行业进入“低增长、低利润、低预期、低容错”时代后会变得更加突出，也即扩张型的外地企业将很难拼过深耕区域的本土化企业，房地产行业也将迎来地方国企、城投平台与本土民营房企并重的“本地化”时代。一、地方型民营房企的发展路径与现状自从越来越多的百强房企相继爆雷后，银行、信托、私募、金交所、金控、小贷、担保、保理等各类地产投资机构都对房企的排名、评级、对外披露的财务报表等有了更多的质疑，其中最常见的就是对房企假绿档、表外负债等的担忧。相比让人难以看懂的百强房企，小而美且容易让人看懂的中小民营房企目前倒逐渐成为了一些地产投资机构更为理想的交易对手。在我们沟通和合作过的地方深耕型民营房企中，不乏已经发展十几年甚至几十年的民营企业，他们各自的发展路径也有所不同，具体举例如下：（一）“下海潮”中的白手起家型这类民营房企的创始人大多是上世纪九十年代前后离开政府部门下海创业，通过1-2个小而美的精品盘打开地方市场，从而打下了地产“王国”的基础，这类房企在改革开放桥头堡——广东省尤其普遍。（二）施工起家带动地产开发型这类民营房企的占比很重，特别是珠三角和长三角一带，九十年代左右是这些区域的重要建设期，因此也诞生了很多施工企业，特别是基建类施工企业，政府以土地抵扣工程款的现象也比较多，因此走上“施工+开发”的原始发展之路。这类房企的地产开发基本是自己施工，而且土地成本较低，只要施工质量过关，基本能在地方获得很好的口碑和品牌价值。（三）实业起家带动地产开发型这类民营房企先是在实业板块（比如食品、药材、医药、农业、建材、家电等）有所沉淀，形成现金流后才转向地产开发，因此在地产板块的起家会比较晚。由于有较好的地方资源和实业板块品牌信誉，这类企业获取地块或项目会更加得心应手。从地产投资选择交易对手的角度来说，这类民营房企基础好，现金流相对稳定、负债低，因此颇受地方性金融机构的看重，如果项目具有可行性，对于全国性开展业务的机构来说也是不错的合作选择。这类民营房企在内地省市居多，目前也有逆势拿地的动作。（四）产业勾地带动地产开发型受国家鼓励“产业+”发展模式的影响，这类民营房企从做产业发展开始，无论是产业规划、开发建设、运营管理、招商规划等都有成熟团队，从产业经营延伸到地产开发，有事半功倍的效果，而且产业能带动人员聚集效应，对地方市场有一定的推动作用。这类民营开发商的拿地区域以产业发展活跃的城市为主，比如苏州、合肥、东莞、佛山等地的民营房企。我们注意到，经过这一波市场震荡后，地方深耕型民营房企的发展现状大致呈现如下情况：（1）自有资金尚属宽裕的（除了地产项目的销售回款，通过建筑和实业类等其他板块的银行融资也比较容易），目前很看好并购的市场机会，比如在现金流能支撑的情况下，不优先选择高地价的招拍挂市场拿地，但愿意投入更多时间在并购市场中筛除出更优质的项目。（2）存量项目有正常现金回流的，目前以顺利度过市场震荡期为优先任务，对2022年的业务拓展机会持谨慎态度。（3）由于市场变化大，项目销售放缓，现金回流速度低于预期，之前没有融资（基本是自有资金滚动开发）或者融资渠道单一（主要银行开发贷为主）的在开始尝试外部的多元化融资渠道。（4）存量土储较为理想的，目前在市场下行期不急于开发，或者静观后市发展，或者选择跟国央企合作开发。二、地方型民营房企的项目拓展与融资需求前面主要提及的是地方型民营房企的崛起类型，以下说说这些房企的常规拿地路径。（一）地方型民营房企的拿地模式地方深耕型民营房企的土储基本在地方及其周边，该类房企财务稳健，拿地谨慎，且开发品质以中高端为主，有较好的品牌基础，产品和管理能力比较受地方市场的认可。他们拓展项目时看重区位、楼面地价、地货比、利润率、资金使用效率等，在成本费用节约比例方面相比外地房企可以达到20%左右，拿地到开盘时间相比非深耕城市可以快1-3个月左右，开盘去化速度、销售回款率、利润率相比非深耕城市也有明显的提高，且自有资金覆盖率高，一般在地方以“定向”拿地/产业勾地、一二级联动的城市更新或旧改以及收并购等方式获取项目，公开招拍挂的拿地方式占比反而不大。以深圳为例，通过城市更新/土地整备利益统筹方式获取项目，并发展成为地方龙头的民营房企大有所在，但回过头来看

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、土拍规则调整，国央企与本土民营房企拿地为主二、房地产行业的“本土化优势”在持续强化三、地产投资机构对地方性民营房企的投资偏好

年会安排时间：2021年12月25日下午14:00-18:30地点：深圳市福田区大中华喜来登酒店6楼元5厅会议主题：2021地产金融业务总结暨2022工作展望会议会议形式：闭门讨论会参会单位：西政资本、西政地产金融研究院、西政地产金融研究会年会议程（一）签到及签名墙留影

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、地产投资机构的信心回归有待时日二、地产投资机构的投向和业务策略修正三、地产投资业务风控逻辑的调整四、2022年的地产投资业务如何开展笔者按：12月21日，地产股出现了集体的大涨，A股、港股的地产股强势霸榜，一扫往日阴霾。12月20日，央行、银保监会联合发布了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购金融服务等内容。同日，黑龙江省住建厅召开全省房地产业经济运行调度会议，研究部署年底前房地产业增长工作，会议要求“一是要多措并举促销，二是要落实优惠政策，三是要积极引导市场预期”，会议强调“要因城施策，进一步加大工作力度，跳起摸高，确保今年工作收好尾，明年工作起好步”。从股市的反应来看，黑龙江省级主管部门发出的提振房地产政策的信号，将当前楼市环境的改善提升到了行业和产业层面，无疑给市场注入了巨大的信心。地产投资机构近几个月基本进入了新增业务停滞的状态，在“保交付”的大原则下，原有的抵押风控逻辑遇到了消费者优先权的挑战（比如政府部门要求前融机构放弃抵押权或者不允许通过诉讼查封项目），今后的业务方向、业务策略、风控逻辑也亟待修正和完善。临近年底之际，地产投资机构除了存量项目的退出管理和集中回款外，最为忧虑的就是2022年地产投资业务究竟是否还有操作空间？能有多大的操作空间？业务操作该如何调整才能更加安全？我们注意到，大部分地产投资机构仍然选择坚守在地产行业，一是创投和证券市场的转型方向面临更大的挑战（市场主要已被头部机构抢占），二是地产投资的风控逻辑和收益诉求很难被其他投资标的取代。地产投资机构的现状和2022年的业务如何开展，我们先就大部分同行的业务情况做相关总结，更多业务策略问题我们将在12月25日的闭门会上详细讨论（详见《20211225年会通知：2021地产金融业务总结暨2022工作展望会议》）。一、地产投资机构的信心回归有待时日截止当前，很多头部信托机构、头部私募机构以及其他大型金控平台都深陷于爆雷房企的项目之中，按华夏幸福12月9日已获债委会表决通过的债务重组计划，地产投资机构要5-8年才能将投资本息收回，而这种情况下先倒下的很可能是地产投资机构。事实上，因存量项目面临退出困难的问题，不少投资机构都已全面暂停新增业务，转而集中精力处理存量项目的清退和兑付事宜。受几家百强房企财富端或理财产品爆雷的影响，目前房地产理财产品的销售面临着很大的市场抗性，信托和私募同行大都认为后续是否能大量新增地产类融资产品，最终还是取决于高净值客户投资信心的回归。值得一提的是，不少已经踩雷的投资机构都放弃了房地产的投向，目前在项目清退过程中也只能大力寻求“盘活机构”或“接盘机构”等合作方。当然，对于尚未到期的存量项目或者开发商要求延期的项目，地产投资机构基本都在集中精力加强投后管理，比如除了按照合同约定的投后管理措施外，以前一些抓手不足的项目（比如之前一些土地前融业务，只要求股权质押，并不强制要求土地后置抵押等），目前也开始要求融资方补充资产抵押或者增加担保，最普遍的做法就是全面梳理项目投后管理存在的漏洞，并尽速打上补丁。需注意的是，在我们自己的投后管理中，我们发现要求开发商补充资产担保在实施方面并不容易，特别是开发商提供的可选资产，很多都并不优质，而且补充的抵押物或者增加的担保措施如果不在所投项目当地，则管理的成本也会增加不少。二、地产投资机构的投向和业务策略修正近两个月以来，很多同行问我们明年的地产业务还能不能投，具体该怎么投。总的来说，这一波大震荡之后，存活下来的房企不管是杠杆率、负债率，管理能力、产品能力，其实都能给地产投资机构带来更好的安全边际，因此只要项目位置好、净利率乐观、销售去化比较有保障，地产的投资价值只会越来越好，且越来越稳健。就同行的业务动向而言，我们觉得同样很值得参考，以下就一些地产投资同行的业务调整方向做简单举例：（一）调整业务模式和准入标准的机构在未爆雷的地产投资机构中，大部分都觉得坚守在地产行业是首选，只是需要不断调整业务模式和合作标准，比如有的机构操作地产融资业务时一定要拉上另一家房企一起合作，也即融资项目捆绑引入未爆雷的大型开发商或当地实力型龙头房企一起联合开发或整体收购，等于地产投资机构提供资金以“股+债”的形式来合作；比如再比如有的机构全面收缩融资主体和项目本体准入要求，特别是风控措施方面提高标准；另外就是业务模式全面从纯信用调整为带抵押模式，即便融资申请方是国央企类开发商。（二）投向调整为“地产+实业”的机构有些地产投资机构认为，单纯操作地产业务的风险已经过大，因此需要以“地产+实业”的投向调整分散投资风险，比如主投产业地产方向的机构，以股权投资模式为主，关注偏中后期已经建成运营的项目，一方面是产业方有实业做支持，另一方面是产业方运营项目相对有现金流做铺垫。再比如交易对手选择方面，不少机构都喜欢有实业背景的开发商，并普遍认为这类开发商以偏实业的思路操作地产项目，一般杠杆不会太大，负债低，风险比较可控。（三）偏好供应链融资的机构我们注意到，以往专注于供应链融资的机构并未在业务方向上做什么明显的调整，比如这些机构目前仍然只操作供应链或保理等应收应付类融资业务，一方面是操作实业类企业的应收应付融资业务，符合国家扶持实业的政策导向；另一方面是可以通过走国央企施工单位的保理或者供应链融资，继续兼顾小部分地产融资业务。（四）尝试不良资产投资机会的机构房企集中爆雷后，除了AMC外，好些投资机构都盯着不良资产投资的业务机会，但通过摸底后基本都会反馈业务落地难和操作周期长的问题。关于不良资产投资的相关实操内容，具体可以参考我们2021年9月22日发布的《困境房企与不良资产处置项目的收购和融资策略》一文。（五）已调整投向的机构截止当前，小部分地产投资机构的业务主要调整为政府融资平台和证券类投资，因不涉地产，本文不做展开阐述。三、地产投资业务风控逻辑的调整关于地产投资的风控逻辑问题，我们以前经常会强调地产投资的“砖头在手”能给我们带来的安全感。事实上，大部分投资机构经过充分的体验和论证后，基本都会觉得没有其他行业可以替代地产行业可以提供的收益以及“砖头在手”的风控安全感。经历今年的爆雷和行业震荡后，地产投资机构的风控部门作用已被不断强化，其中主要调整的就是融资准入条件和风控措施，具体举例如下：1.

年会安排时间：2021年12月25日下午14:00-18:30地点：深圳市福田区大中华喜来登酒店6楼元5厅会议主题：2021地产金融业务总结暨2022工作展望会议会议形式：闭门讨论会参会单位：西政资本、西政地产金融研究院、西政地产金融研究会年会议程（一）签到及签名墙留影

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、房企当前的收并购需求二、当前地产收并购市场的新变化三、房企2022年的并购业务操作要点笔者按：自2021年下半年以来，百强房企出现了集中式的爆雷，爆雷房企的资产、项目被摆上货架后，一众意向收购方挑挑拣拣，但真正出手的却少之又少。具体来说，一是因为地产下行期房企的资金都普遍紧张，大家对收购项目也都比较谨慎；二是收购方的抄底心态和爆雷房企的心理预期存在较大的差距，尤其是爆雷房企不肯贱卖资产引起了市场的拉锯；三是优质项目非常稀缺，很多待转让的项目都存在推进障碍或超融等方面的问题。12月3日，银保监会表态“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”；12月10日，中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，会议表示“将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设”。12月20日，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购金融服务。截止当前，国央企与一些大型优质民营房企的并购融资已开始在债券发行与银行端得到支持，随着2022年第一季度房企境内外债券及非标融资偿债高峰的到来，对爆雷房企项目的收并购也将迎来高峰。一、房企当前的收并购需求从房企和地产投资机构的动向来看，目前的市场情况主要如下：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、房地产行业的国进民退问题二、哪些房企无法撑过2022年第二季度三、地产投资机构的焦虑笔者按：12月13日，中国人大网发布了财政部部长刘昆于10月19日在第十三届全国人大常委会第三十一次会议上对《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定（草案）》的说明，其中提到“由于房地产市场全国差异很大，实际情况十分复杂，房地产税立法工作需要循序渐进、稳妥推进”。同日，中国人大网还发布了全国人大宪法和法律委员会于10月22日在第十三届全国人大常委会第三十一次会议上对《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定（草案）》审议结果的报告。归纳起来就是，房地产税的改革试点需要综合考虑各种因素，等条件成熟时再适时推出。市场普遍认为，房地产税的改革试点推迟有着很现实的原因，在当前经济下行和楼市下挫的背景下，房地产税试点的税负重的话，楼市会雪上加霜，在经济不稳的情况下进一步导致恶性循环；但如果税负轻的话，则房地产税的靴子落地很可能引起“房住不炒”的落空（也即靴子落地后很可能刺激楼市的反弹）。在上述情况下，房地产税的改革试点推迟或许是更好的办法，毕竟当前的房地产市场已经非常脆弱。一、房地产行业的国进民退问题12月6日，中央政治局召开会议，会议提出“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。12月11日，监管层在2021-2022中国经济年会上重申了“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费”，但受头部房企继续爆雷的影响，本周房地产的股、债市场依旧下挫地非常厉害。尽管信贷端和销售端的政策边际在逐步改善，但临近年底，楼市下行压力仍未逆转的情况下，供应商及农民工的工资支付压力、房企的回款压力（也可以理解为美化财报压力）与日俱增，而关于房企的只言片语的负面信息或者任何逾期、违约的消息都可能引起情绪市场的崩溃，进而引发房企的爆雷或更大的困境。截止当前，大部分民营房企都变得非常脆弱，被优化或被裁撤的房企员工越来越多，爆雷房企对应的投资人、供应商、购房人也都接近崩溃。很多人悲观地认为，如果信贷政策对普通民营房企再不放宽，楼市销售端仍旧无法企稳，那么大部分民营房企最终将由国央企收割，也即真正实现房地产行业的国进民退。从市场的角度来看，房地产行业的国进民退趋势确实已非常明显，不过市场最终的走向未必会那么悲观。我们注意到，全国大部分城市对土地财政的依赖度非常高，比如今年下半年不少城市的土地出让数量减少后政府职员发薪也面临问题，如果银行端继续将资金倾斜给国央企，而国央企主要解决的是政策性、保障性住房需求（无利润或低利润），这种情况下国央企将很难撑起土地财政，地方财政快速恶化的话也会进一步引起多输的局面。不少同行认为，除了过度负债和过度杠杆的房企外，普通民营房企爆雷面积的加大会进一步加速房地产市场的下行，对国民经济的冲击也将越来越大，房地产及其上下游失业潮继续加大且消费端低迷的情况下，会进一步造成经济层面的恶性循环，这跟“稳地价、稳房价、稳预期”的调控政策出发点会出现背离，因此用政策挤压民营房企退出民生住房市场的可能性不大，目前所有调控政策的出发点都是为了促使房地产市场健康稳定发展，而不是暗地里让民营资本退出民生住房市场。这段时间以来，坚守在房地产这个版块的朋友都说“这波总归会过去的，现在要先活下来，熬过了就能命很长了。”对于民营房企来说，能在这次市场震荡后活下来的，以后肯定会有更强的生存韧性。我们作为地产投资机构的一员，能走过这么完整的房地产高峰与低谷期，这已然是份很难得的经历，只是当越来越多的地产投资机构同行倒下的时候，那种弥漫在心头的危机和焦虑感还是让我们如履薄冰，比如每次看到房企客户有什么负面消息都觉得胆战心惊。2022年的楼市走向如何，地产投资机构和房企如何生存、如何抉择，我们将在年度闭门会后再给大家答案（会议讨论内容详见《20211225年会通知：2021地产金融业务总结暨2022工作展望会议》）。二、哪些房企无法撑过2022年第二季度在这一轮的市场洗牌中，尽管一些擅长产业和商业运营的房企、区域深耕型的百强房企、地方性的稳健型民营房企（包括地方龙头房企以及其他稳健型的中小房企）等已明显胜出，但大部分高杠杆、高负债的房企都将面临市场出清的结局。市场普遍认为，随着2022年第一季度美元债和地产非标融资偿债高峰期的到来（目前的存量融资主要都是2021年初第一季度开始的一年期债务），房企的最终命运也将基本定性。从楼市的走向来看，虽然政策层面已到底部，调控和金融监管的政策边际也都在逐步改善，但市场底部需等2022年第一季度偿债高峰期对房企的生死走向进行定性后才能企稳，也即市场底部最终将在2022年6月前抵达。我们机构端有个普遍的担心，按目前的发展态势来看，如果楼市的销售端仍旧无法大范围地好转，2022年第一季度的房企偿债高峰来临后，大部分民营房企应该都撑不过2022年的第二季度。民营房企一直是我们地产非标投资机构的核心客户群，一旦这些客户都没能力拿地或者大面积地面临市场出清，那地产投资机构的存量业务肯定得跟着爆雷，以后的地产投资业务更将难以为继。当然，就内心的真实想法而言，我们还是很希望政策和舆论层面能给房地产企业更多的支持和鼓励，让大部分民营房企都能存活下来（高杠杆、高负债的房企除外），房地产也能继续发挥支柱产业的功能。目前的政策已到底部，但市场信心到底何时恢复，目前只能静静等待，尤其是政府对爆雷房企的定性和处理。需要注意的是，除了已经爆雷的房企外，其他房企的风险还是要谨慎甄别并密切关注。以我们地产投资机构为例，房企的以下预警信号都得时时关注：1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、爆雷房企的结局二、房地产市场回暖的现实难题三、地产投资机构的避险策略笔者按：12月11日，在“2021-2022中国经济年会”上，国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆表示，“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。”本以为监管层上述表态至少能给行业重新找回信心，却没想到周一、周二（12月13-14日）地产股出现了连续的集体大跌，而且这几天依旧还有知名房企陆续爆雷，已爆雷的房企也天天处于被投资者、供应商、购房人围堵的状态。一、爆雷房企的结局很多地产投资机构的同行说，自从踩雷以来，从来没睡过什么好觉。房企爆雷后，债券及各类房地产融资产品的投资人、银行、信托、私募、金控、小贷、担保公司等全都在抢跑，由此也引发了更加严重的挤兑，包括各类机构的抽贷、断贷、起诉、查封等动作。悲催的是，如果房企的债务规模到了几百或上千亿，在其他融资路径都无法维续的情况下，银行即便是想救也根本救不起，还不如直接放弃。市场普遍认为，如果2022年春节前楼市行情仍旧无法企稳回暖（也即销售市场无法回温），大部分民营房企将面临生死大劫，而且也很难逃过被市场淘汰的命运。对于高杠杆、高负债、高周转的“三高”房企来说，这一次楼市强调控打破了购房人的预期后，房企的销售端最先受到影响，销售难叠加回款难后，房企对供应商和投资人的久拖不欠慢慢转向躺平处理，随之二级市场引起股债双杀，做空量一上来后评级机构马上下调房企和产品评级，然后是铺天盖地的负面新闻，随之又导致进一步的股债大跌，最后引起客户不敢买房、金融机构不敢放款的后果，最终形成恶性循环，房企的销售现金流和融资现金流全部停掉，时间一长房企自然就得死掉。2021年12月9日，华夏幸福发布了一则公告，“债务重组计划已获债委会表决通过”。从化债方案来看，主要是如下五点：一是卖出一部分资产，回笼资金后用于偿债和项目开发；二是出售一部分好项目和好地块，出售的同时捆绑对应的债务；三是优先类金融债务展期5-8年还清；四是以拥有稳定现金流的持有型物业设立信托受益权份额后，用信托收益份额直接冲抵债务；五是剩余其他债务由华夏幸福通过展期、降息和后续经营逐步清偿。市场层面认为，华夏幸福的主要金融负债展期5-8年，可以为其后续恢复造血赢得一些时间，同时在一定程度上也能增强企业后续应对债务压力的信心，但债务危机本质上还是未能解除，因债务本身只是在归还方式、归还日期及利率等方面得到了债权人同意，最终是否能筹措到资金还债还有待观察，比如目前华夏幸福的销售端基本没有动静，这为化债方案蒙上了厚厚的阴影。值得一提的是，对于大型房企来说，上述债务化解方案确实可圈可点，甚至可能成为可供参考和复制的化债方案，但对于中小型房企来说，上述方案却很难有实施的空间，这或许也是大型房企和中小房企爆雷后结局的本质差异（大或许真的有大的好处）。当然，就现实一点的角度来说，上述方案对地产投资机构来说更多的只能是无奈地接受，房企需要以时间换空间，投资人只能慢慢等，展期并降低利息也好，免息且本金打折也好，至少还有个盼头，至于信托、私募等各类机构自己本身还能撑多久，这个可能得看每家机构自己的腾挪能力了。二、房地产市场回暖的现实难题在12月11日召开的“2021-2022中国经济年会”上，中央财经委员会办公室副主任韩文秀、国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆等就近日召开的中央经济工作会议进行了权威解读。宁吉喆表示，“要加强居民基本住房保障。房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”韩文秀则指出，“房地产业规模大、链条长、牵涉面广，在国民经济中，在全社会固定资产投资、地方财政收入、金融机构贷款总额中都占有相当高的份额，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。”12月8日-10日，中央经济工作会议在北京举行，关于房地产的表述如下：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”从中央经济工作会议的定调来看，房地产当前已经从“稳市场”调整到了“稳行业”的迫切阶段。监管层重申“房地产是支柱产业”，从数据上最能得到直观的体现。根据统计的数据，以2020年为例，房地产业增加值占GDP的7.3%，房地产及其产业链占我国GDP的17%；房地产开发投资占固定资产投资的27.3%，房地产及其产业链拉动的投资占全社会固定资产投资的51.5%。房地产贷款占各项贷款余额的比重为27.4%（2021年6月），2021年房地产融资增量占社融增量比重为20%。2020年中国住房市值占股债房市值的比例为66.6%，中国住房市值与股债房市值的比例偏高，居民大部分财富都在房子里。很多人都不太明白，为何房地产市场的信心回归会如此的困难。事实上，决定信心回归的三大因素没有彻底好转前，不管是房地产融资产品的投资人信心还是购房人的信心，在短期内都很难转变。从市场的走向来看，一是楼市销售端需要因城施策，对限购、限贷、限售、限价等进行适宜调整，销售端量、价的回暖是全社会对房地产市场信心回归的基础，也是实现12月中央经济工作会议要求的“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”目标的基础；二是信贷政策的松动方面，目前主要是债券融资和银行融资方向对国央企和优质民营房企有所放开，但对其他房企的信贷政策并未有丝毫放松，因此大部分房企目前仍旧无法实现正常的融资和资金循环，这种情况也会积压越来越大的市场风险；三是预售资金监管的问题，虽然个别城市已启用银行保函等替代的方式，但在“保交付”的压力下，大部分地方政府还是通过强监管的方式锁死了销售回款，也即房企即使有富余资金也面临无法调取的困境，这种有钱却无法使用的情况最终也会让房企的资金紧张面进入恶性循环，尤其是对偿债和新增投资的不良影响。三、地产投资机构的避险策略在这一波房企的爆雷潮中，地产基金和股权类信托产品的投资颇为受伤，从房企破产后的偿债顺序来看，破产费用与共益债务>购房人债权>工程款优先受偿权>抵押债权>员工工资>税款>普通债权。对于我们做股权投资类产品为主的机构来说，交易对手（房企）出现爆雷的情况下，我们其实也会非常被动，一是房企爆雷后项目卖不动，而且即便是愿意降价亏损也卖不动；二是新的融资款进不来，基本没有机构愿意继续提供资金并置换掉我们的前融资金，而且即便是银行有放按揭贷款，政府在保交付的原则下也会牢牢锁住监管账户资金，也即很难通过销售回款偿还我们的前融本息。为了更好地解决融资到期后无法顺利退出的问题，我们目前主要是调整了以下的几点业务策略：1.引入合作方比如我们与融资方股东沟通，直接由我们引入接盘方或新的投资方，原融资方股东退出项目公司（房企爆雷后继续留在项目公司时会影响项目公司的融资和销售）。备注：HD在深莞区域的很多项目都是合作方（包括投资机构）直接收购HD持有的项目公司股权，或者合作方（包括投资机构）直接寻找第三方收购HD持有的股权。2.对赌处理：强制拖售鉴于退出阶段可能存在纠纷或争议，我们目前已更加注重在前融进入时就通过对赌协议的约定提前明确到期后的强制拖售安排，同时也更加注意投后阶段强监管的落实，包括对项目公司章证照、银行账户等的控制，对项目公司的收支管理及资金监控等。3.共益债处理如因纠纷或争议问题最终进入破产重整程序，我们一般都会考虑引入代建方通过破产重整程序实现共益债的投资，不过前提是我们在前端的投后监管比较到位（比如保险箱没被融资方抢走），包括项目公司的资产、债权、债务等都在可控的范围。4.诉讼处理该方式较为常规，不再赘述。更多融资项目的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。专业文章链接1.

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、开发商如何提前介入土地整备利益统筹项目二、开发商未获选正式合作方时如何拿回前期费用三、开发商前期支付的搬迁补偿费用纳入成本的问题笔者按：2021年第三季度，深圳市集体资产交易项目共37个，其中龙岗区占了19个，以公开招标的交易方式为主，属于土地整备类型的项目占比超过了半数。

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、地产投资机构的催款焦虑二、“保行业不保企业、保交付不保财富”对地产投资业务的影响三、银行不放水，民企死光光？笔者按：12月8日，网传的一份某家银行发布的《关于开发商风险预警的通知》把大家吓了一大跳，文件内容说“为有效防控住房按揭贷款风险，根据成都公积金中心的预警通知，结合我行现状，总行现发出第一次开发商风险预警。开发商预警实行动态管理，不定期进行调整。”具体内容方面，一是对最近爆雷的四家房企暂停受理新的按揭贷款申请，已受理的则暂停发放；二是暂缓介入其他已爆雷房企的房地产项目，已准入的则加强按揭客户贷款审查和合作项目的贷后管理。进入下半年以来，很多地产投资机构都面临着艰难的催收问题，手上握着抵押物的还好一些，不过要是项目本身被开发商做了超融，或者开发商早已将银行开发贷、项目预售款（包括销售监管账户资金）等全部掏空，那地产投资机构大概率无法顺利退出，而如果银行对已爆雷或者现金流紧张的房企的开发贷、按揭贷款申请拒之门外，则已被这些房企套住的机构基本上都得做最坏的打算。在此轮房企的爆雷潮中，我们地产投资类机构的处境其实也非常艰难，银行、信托、私募以及其他各类机构对爆雷房企或现金流紧张的房企，在心态方面也面临着囚徒困境，要么大家都不跑，要么抢着先跑，毕竟谁也不想最后接盘。需要注意的是，现实的情况却并没有那么简单，地产投资机构能跑的情况下当然是好，跑不了的情况下敢轻易和开发商闹掰吗？答案肯定是不能，不然一家机构起诉后引起交叉违约，开发商现金流情况更加恶化并且继续拖累项目的销售，甚至开发商直接躺平的情况下也拿他们没什么办法，从这个角度来说地产投资机构也面临着弱势群体一样的处境。要么慢慢等，让开发商以时间换空间，大家一起博个未来；要么撕破脸，能拿回多少是多少，剩下的亏了也就亏了。很多同行认为，这一轮的市场震荡会引起空前剧烈的行业洗牌，很多民营房企会被市场淘汰，很多地产投资机构也会因入坑爆雷房企而逐步离场。明年的政策和市场究竟会是什么走向，楼市什么时候复苏，地产还能不能投，开发商还拿不拿地，这些都等12月25日我们和各家机构及众多房企开完闭门会后再给大家答案。（会议内容可参见《20211225年会通知：2021地产金融业务总结暨2022工作展望会议》）一、地产投资机构的催款焦虑很多地产投资机构的日子都不太好过，在目前的行情下，最怕的就是开发商的负面舆情，开发商有可能因为还不上一笔或大或小的债务而导致连环违约，也有可能因为融资产品无法兑付导致崩盘，更有可能因为现金流紧张被投资机构挤兑或踩踏，或者被购房人和供应商围追堵截。对于已经踩雷的机构来说，基本上每天也都是胆战心惊。事实上，开发商已经临近最敏感和最脆弱的时刻，地产投资机构、房地产融资产品的投资人、供应商、购房人也全都跟着如履薄冰。投后管理中心的同事反馈说，好几家开发商的期间收益支付都出现了延期的现象，还有个别开发商的付款已经是老大难了，让我们风控部门评估一下诉讼或清收方案。对于地产基金、股权类信托产品以及大部分的明股实债类产品来说，因为无法像银行、信托的开发贷一样办理抵押，因此风控层面更多的是靠股权质押以及章证照、银行账户等的监管。就以往的经历而言，对于出现逾期的项目，虽然我们也异常担忧和焦躁，但真实的心态上其实相当矛盾，如果依据对赌条款或其他担保安排去起诉，银行看到项目公司股东层面的诉讼后肯定不会轻易放款，而且起诉后其他机构以交叉违约为由提前对开发商的其他项目收贷的话，也等于给开发商判了死刑，另外如果引起负面舆情的话开发商融资端和销售端的双重恶化还会进入恶性循环。当然，如果不起诉的话，我们也很有可能会深陷其中，甚至无法自拔。前面有提到以时间换空间的策略，比如我们觉得融资款的退出有问题后马上找开发商商量补充抵押物，掌控章证照、银行账户（主要是指将共管调整为我们单方监管），全面参与或接管项目公司的管理，在确保项目继续正常推进的情况下通过现金回笼再逐步实现我们融资款的退出。简单来说，只要土地还在、项目价值还在，项目公司的生产经营能保持正常，产品做出来后即使卖得慢一点、赚的少一点，甚至是亏了一些，至少能保障最底线的投资安全。需要注意的是，当开发商出现爆雷、重大负面舆情或其他各种现金流恶化的情况时，地产投资机构必须果断一些，在策略上则至少要注意以下几点：1.

年会安排时间：2021年12月25日下午14:00-18:30地点：深圳市福田区大中华喜来登酒店6楼元5厅会议主题：2021地产金融业务总结暨2022工作展望会议会议形式：闭门讨论会参会单位：西政资本、西政地产金融研究院、西政地产金融研究会年会议程（一）签到及签名墙留影

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、政策层面并未放松所有房企的融资二、一行两会就HD事件的表态给房地产行业的发展定下了基调三、房地产行业的走向在于监管层要求的“合理”二字笔者按：先说一下本周一让一些（注意只是“一些”）地产同行感到振奋的两则消息：12月6日，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作。会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。跟其他同行的感受完全不同，我们看到上述消息时依旧觉得寒风刺骨，而12月7日地产股也没有出现普遍大涨的情况（国央企背景的一些房企甚至还跌了不少）。一、政策层面并未放松所有房企的融资11月9日，中国银行间市场交易商协会举行了房企代表座谈会，房企发债随即出现宽松信号。在此之后，几家国央企率先完成了债券发行，还有一些国央企和优质的大型民营房企则将陆续发行供应链ABS与CMBS。早于9月下旬，人民银行、银保监会召开房地产金融工作座谈会后，金融监管部门就开始密集释放房地产金融政策积极信号，向市场传递暖意，引导房企融资环境逐渐解冻。进入10月份以来，银行按揭贷款的放款速度有明显加快，首套房贷的利率也有明显下调；进入11月份以后，银行开发贷也开始逐渐放松，不过主要还是针对国央企和优质的民营房企；进入12月份以后，个别银行的开发贷额度甚至出现了非常充足的情况，一度让市场摸不着头脑。至于12月6日央行降准的消息，重点是“为支持实体经济发展”，事实上也不存在给房地产输血的可能。我们注意到，房企境内债券、供应链ABS与CMBS发行的回暖基本局限在国央企以及头部大型的优质民营房企类主体。银行信贷宽松惠及的主体范围也主要是国央企和优质稳健的民营房企，不过除了按揭贷款有所放松外，已爆雷的房企、出现网络负面消息的房企以及实力偏弱的中小民营房企，目前依然很难拿到银行开发贷等融资。我们预计，在楼市信心短期内无法恢复的情况下，随着2022年第一季度房企美元债与各类非标融资偿债高峰的到来，房企的命运将基本定性，尤其是高杠杆、高负债的房企将迎来最终的劫数，经市场的收并购、债务重组后，洗牌的结果也将在2022年上半年初步出炉，房地产市场预计也将于2022年的年中迎来回暖（准确地说应该是进入平稳发展期）。简单来说，从现在到2022年的第一季度结束，房企能否正常地偿还债券融资和各类非标融资，基本决定着房企最终的生死，剩下该爆雷的房企也将继续爆雷，该被市场出清的房企也将继续出清。事实上，已爆雷的房企（尤其是高杠杆、高负债的房企）因销售和融资端的持续恶化，大部分都将迎来被市场淘汰的结局，而接下来的债券和非标融资的偿债高峰主要是在2022年的第一季度（因为很多都是2021年初申请的融资），因此对于房地产行业来说，真正的大考还在后面，毕竟风险传染后，哪家房企都很难幸免（比如即便是融资端的现金流好转了，如果销售端的现金流受市场利空影响继续恶化，再好的房企也无法支撑太久）。当然，这一波市场洗牌后能够活下来的房企，大部分都将迎来更多的发展机会，因为每家能够活下来的房企都有着各自或大或小的优势。二、一行两会就HD事件的表态给房地产行业的发展定下了基调12月3日晚上20点左右，HD公告称“收到要求履约一项2.6亿美元担保义务的通知，本集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期”。当晚21点14分，广东省政府网站火速发布《广东省人民政府约谈HD》。当晚21点56分央行在官方订阅号发布《中国人民银行有关负责人就HD问题答记者问》，其中提到“HD集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能”。当晚22点10分银保监会在官方订阅号发布《中国银保监会新闻发言人答记者问

本文为西政资本原创，转载需经授权目录一、项目公司的股东变更不意味着项目权益的变更二、项目收购的交易对价分拆支付风险三、以物业补偿作为收购转让对价的操作风险四、项目收购后推进不顺利且未及时行使解约权导致打水漂五、规划指标的申报与批准难度六、关于项目用地的风险笔者按：深圳最近的收并购市场非常活跃，不过收购方基本上都是看得多，出手的少。外地房企来深圳收购地产项目的融资需求非常旺盛，我们在做配资业务的时候却经常发现外地房企因为不熟悉深圳市场而被动入坑的情况，有时甚至是刚谈好前融的交易架构就发现开发商自己的收购合同存在巨大漏洞，前融业务的谈判最终也只能提前收场。很多百强房企在深圳的城市更新项目上都栽过跟头，自2015年以来，外来的百强房企纷纷在深圳成立区域公司，并大力拓展深圳的更新项目，但大部分都已折戟其中或早已撤出深圳市场。为便于说明，我们就开发商在深圳收购城市更新项目的避坑策略做整体梳理。一、项目公司的股东变更不意味着项目权益的变更以收并购方式获取深圳的城市更新项目，常见的操作方式为收购项目公司股权，而收购股权必然伴随着项目公司股东的变更。我们做深圳城市更新项目的并购配资业务时，经常发现有些开发商仅关注项目公司的股权变更而忽略项目权益的变更，比如村企合作项目的项目公司股东变更后必须到集体资产管理部门备案通过后才算真正完成项目的收购。从操作的角度来说，城市更新项目如果在收购前项目公司已被选择为村集体的合作主体且在集体资产管理部门完成了合作主体的备案手续。项目公司股东的变更，其实意味着村集体的合作主体的变更，因此收购项目的时候不仅仅是办理工商变更，还必须到集体资产管理部门办理合作主体的变更备案。需注意的是，深圳不少区的集资办，对办理合作主体的变更备案都非常慎重。如关外某区，在2020年至今仅审批通过了不出10宗的变更备案，而且强调收购项目的开发商必须比此前备案的合作主体整体实力更强才允许变更备案。因此我们建议，开发商尽调时须了解项目是否已完成村集体合作主体的备案手续，同时合同须约定项目权益的变更是转让方必须履行的义务，受让方支付收购款的支付节点与转让方完成股东权益（项目合作权益）变更的情况互相挂钩。在转让方完成重大义务后，受让方才支付收购款。二、项目收购的交易对价分拆支付风险就深圳城市更新项目的收购而言，为节省税费，收购对价一般分拆为三部分（股转对价+归还项目公司欠付转让方及其关联方的款项+支付给转让方所收购的无证物业的拆赔款或者拆迁包干费用）。收购方支付拆赔款或者拆迁包干费用，本质上都是为了支付转让对价和做大项目公司的成本。需注意的是，有些开发商在签署收购协议的时候，转让方并未在项目范围内提前收购无证物业，而这些开发商又轻信转让方后续一定能够实现无证物业的收购并通过拆赔款支付的形式实现交易对价的支付（主要是转让方取得拆赔所得可享受税收优惠政策），比如收购合同约定了“部分收购对价以无证物业拆赔款的名义支付”，但其实该情况下，如转让方无足够的资金或因村委不愿意配合无证物业的权属确权，则会致使无证物业的收购失败以及拆赔对价支付的落空。具体来说，2021年8月12日深圳市住建局和规自局发布了《关于加强对住宅类历史遗留违法建筑交易查处的通知》（深建字〔2021〕137号），2021年9月27日深圳市规自局又发布了《关于做好城市更新项目历史遗留违法建筑物业权利人核实有关工作的通知》（深规划资源〔2021〕508号），此后各种无证物业的交易和确权都遇到了问题，转让方通过提前收购无证物业并获取拆赔交易对价的方式也面临很多现实的障碍。鉴于上述，我们建议合同还须约定，如非因受让方的原因导致收购对价未能以无证物业拆赔款的名义支付，则双方另行协商支付方式，同时因变更支付方式而增加的税费由转让方承担。三、以物业补偿作为收购转让对价的操作风险部分城市更新项目，收购转让对价除货币外，还会存在受让方给与转让方一定的新建物业作为转让对价的情形，即收购对价=货币对价+项目建成后的物业补偿，此时受让方须评估给与转让方物业补偿的难度。转让方能够在城市项目内获取建成后的物业，无非是两种方式：第一种方式，转让方通过其关联方收购了项目内的无证物业，同时上述关联方取得无证物业获得了村委、街道认可的权属确认，也即将无证物业确权至转让方的关联方名下。其后，项目公司与转让方的关联方签署拆赔协议，以回迁房的方式让转让方的关联方取得建成后的物业补偿。因回迁涉及的税费较低且回迁物业能纳入项目公司的成本，故该方式常作为物业补偿的首选。如前所述，该方式须注意转让方后续有无足够的资金实现收购或村委是否愿意配合无证物业的权属确权。第二种方式，项目公司将建成后的部分物业无偿过户至转让方或其指定第三方名下（此方式还须考虑深圳的限售政策），其中过户所产生的税费由项目公司承担，不过该补偿物业不能像拆赔对价一样纳入项目公司的成本。开发商如采用“货币对价+项目建成后的物业补偿”的方式进行收购，须考虑转让方在签署收购合同时在项目内是否有已收购的无证或违建物业。如有，则以回迁方式实现“项目建成后的物业补偿”更为经济，否则开发商在收购阶段的投资测算须考虑如果后续转让方收购无证物业失败，则需评估开发商/受让方多付的无偿过户物业税费以及补偿物业未能纳入项目公司成本的影响。四、项目收购后推进不顺利且未及时行使解约权导致打水漂深圳城市更新项目常见的重要节点包括更新项目的立项、专项规划的获批、集体资产管理部门的备案、拆迁率100%、实施主体的确认，该等节点一般也作为开发商支付收购对价的前提条件。同时，一般收购合同也会约定如转让方逾期未完成某个重大节点，则受让方有权解约。需注意的是，前几年很多外来的百强房企都迟迟怠于向转让方主张解约权，最终导致了解约权的丧失。根据《民法典》的规定，法律规定或者当事人约定解除权行使期限，期限届满当事人不行使的，该权利消灭。法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。一般而言，收购合同较少会约定解除权行使期限。因此，如违约方已催告的情况下，受让方应在催告的期限内行使解除权。否则，在解除事由之日起一年内应行使。五、规划指标的申报与批准难度我们经常遇到一些哭笑不得的事情，比如开发商找我们要前融资金，项目的可研和投资测算发过来一看，发现他们对深圳城市更新项目的概念基本都停留在框架上，对地价、容积率、贡献率等根本无法深入掌握，所以经常都是反着过来，我们做前融业务的时候先要教这些外地来深的开发商怎么研判项目、怎么做投资测算。简单来说，投资测算的基础是在满足特定的规划指标的场景下，是否能取得符合受让方预期的税后利润。很多外来房企对于深圳的开发报建情况不熟悉，导致对能获得多少规划指标没有把握，甚至对规划审批时间都没有预期，因此前融业务沟通过程中提供给我们参考的投资测算表存在很大的水分。举个简单的例子，一个住宅类的城市更新项目，开发商申请前融时住宅的容积率按照7.5以上进行测算，而一般情况下深圳住宅的容积率平均只在6左右，如按照7.5的容积率测算，那么测算结果肯定会非常“失真”。我们认为，外来的房企如碍于在深圳没有资源，无法像本地企业一样争取到更有利的规划指标，则最好按最保守的情况进行测算。深圳规划的最重要准则为《深圳市城市规划标准与准则》，外来房企在拿地前，应熟悉《深圳市城市规划标准与准则》中对各类用地的规划要求标准，研判开发报建的难度，如后续出现开发报建上的障碍，则很难从项目上抽身。除此之外，房企加强内部管理，招聘熟悉深圳开发报建的开发管理人员亦尤为必要。六、关于项目用地的风险在深圳的工改项目中，需做土壤治理的情况非常常见，有些更新项目甚至因为这个问题导致项目没有利润空间。关于项目用地的风险中，另一个更为常见的情形就是地下埋藏物的问题。事实上，非常多的外来百强房企在拿地或收购项目前，一般都不会去了解项目的地下埋藏物情况，由此导致后面才发现地下存在燃气管道甚至发现有暗河的情况。由于移除地下埋藏物一般都需要花费较大的成本，因此开发商经常因为没能在拿地前发现地下有埋藏物，导致未将该成本考虑在拿地测算中，并最终导致了投资测算的不精准。有鉴于此，我们建议开发商在拿地或收购项目前先去政府相关部门了解项目的地下埋藏物情况。就深圳而言，地下埋藏物情况往往在区更新局、规自局、住建局等部门可以调取。同时，项目的地质情况也会影响建安成本。故也建议开发商尽量说服转让方，以使收购方可以在拿地前对项目开展详勘工作。更多城市更新项目的合作事宜欢迎联系西政财富和西政资本。专业文章链接1.