基于内部收益率的比较（一）茅台

年得到的可能回报更高（这里的回报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。所以，我能看懂的公司非常少，亏钱的机会也非常少，最后的结果自然是不错的。举个简单的例子，A

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转载请获授权2023年是收获的一年，是职业生涯切换的第一年，也算是过去几年的一个小的里程碑吧。

上市公司最大的风险是公司治理不完善和关联交易，几乎每一个暴雷的公司都有大额而隐匿的关联交易。泸州老窖通过其实际控制的三大品牌专营公司进行产品销售，无论市场行情如何，老窖业绩都实现了漂亮高增长，但这个类似永动机的机制有个致命缺陷。这是公司治理方面的一项隐患，也引发了大存大贷和潜在的业绩增长风险。01

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转载请获授权估值是投资第一难，巴菲特从来没有详述过自己如何给企业估值，但我们可以从投资的第一性原理——现金流折现、机会成本等出发，结合巴菲特的投资案例来推断出他的估值逻辑。01

4日笔者在雪球网站作了一期关于白酒周期的线上访谈，现将访谈实录收录如下。

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转载请获授权作为百业之母的中国银行业，正经历着不同寻常的减费让利、地产行业爆雷、地方债风险暴露、存量房贷置换等问题，市场对银行业的忧虑情绪愈加强烈。银行股还有投资价值吗？本文试图来解答。01

本文首发于《证券市场周刊》，原题为“白酒价格倒挂不足虑”

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年）“十四五”期间新增1.9万吨茅台酒生产能力。三期全部完成中华片区设计产能达到5.2万吨。实际上，中华片区的开发建设一直落后于进度，原本截至2015

被价投改造的人生价投的本质是延迟满足。精心选企业是一种延迟满足，等待一个好价格是延迟满足，耐心持股也是延迟满足。误入价值投资这片桃花源，却意外发现我的生活正全面地被它改变。＃马拉松

Urban说人类的大脑中住着一只干扰个体理性决策的猴子，我们把它称作“及时行乐的猴子”（instant

自动推送以前的记录，帮助你提取内存内容，这符合记忆规律。罗振宇曾提到他是这样学习的：

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从这一点上来说，中国的现代化进程远没有走到尽头。欢迎订阅公众号“追寻价值”，请点击右下角“点赞”和“在看”支持。

点击上方蓝字“追寻价值”关注公众号7月28日万华化学披露半年度报告，2022年半年度实现营业收入为891.19亿元，同比增长31.72%；归母净利润103.83亿元，同比下滑23.26%。相较一季度，二季度的收入环比增长13.16%，净利润环比小幅下滑6.65%。这份中报与券商2022年一致性预期237亿相比不算完美答卷，但也透露了很多重要信息，让我们对万华多了一些期待。

点击上方蓝字“追寻价值”关注公众号自由市场经济中，政府为什么会存在？亚当斯密的“守夜人”理论认为，政府为保障国家安全、保护自由市场、建设公共设施而守夜，并且应该尽量低成本地运行。社会整体利益客观存在，即使从自由市场的逻辑出发，自由也实为整体下的自由，政府的存在是保护市场自由。国家越富裕，政府在国民经济中占的比重往往越大，而不是相反，这个现象被称为“瓦格纳法则”。理解中国经济的崛起不能忽略政府在其中起的重大作用。复旦大学兰小欢教授的《置身事内：中国政府与经济发展》，给我们观察中国经济提供了很好的视角。01

多年前，我曾在新加坡历史博物馆中看到李光耀独立日的演讲视频，能够体会到这位当年年仅42岁的未来领袖被世界抛弃的悲愤和绝望感。1965年新加坡被马来西亚联邦踢出来时，李光耀面对的是一个一穷二白，没有任何自然资源、产业、人力、军事基础的烂摊子。短短几十年后，新加坡的全球竞争力、经济自由度、国家治安指数多年排名世界第一，曾经的“亚洲四小龙”今天已然一枝独秀。新加坡奇迹是如何产生的，新加坡会是中国的一个现实的参考样本吗？在赴新加坡访学的前夜写下这篇随笔。

关注上方蓝字“追寻价值”关注公众号根据格雷厄姆的理论，股票价格是投资者付出的，公司价值是投资者得到的。股票价格有时候等于公司价值，但更多时间是偏离公司价值的。我们研究估值的目的，是希望在股票价格在低于公司价值时买入，并期待股票价格向公司价值的回归。当然，不能陷入一种“精确的错误”误区。正如巴菲特打的比方，我们想知道某个女士是否肥胖，并不需要称出她的具体体重数据。我们估值的目的不是确定某一证券的内在价值到底是多少、得到某个具体的数字，而是搞清楚其内在价值是否足够——足以证明购买这支股票是安全的，或说买入“有足够的便宜可占”。

关注上方蓝字“追寻价值”关注公众号人生的第一阶段都是在无意识中长大的，有时不免会觉得这是一种缺憾。好在，孩子们的成长能让我们有机会近距离观察和回味这个过程。清明节媳妇带着两个小娃回老家，3月31日三亚开始封控。学校停课，我和9岁的儿子开启了一段相爱相杀的难忘旅程。从某种意义上来说，这段亲密时光是来自上天的馈赠。孩子十几岁后世界观和独立意识开始萌发，有了自己的朋友、爱好，也有了身体和心里的小秘密，很多孩子表现出独立、敏感，以及摆脱父母的反抗意识。青春期的问题一旦出现，几乎就是无解的，因为答案藏在10岁以前。曾经，也有一段因疫情停课的日子，因为全职工作被迫选择放养。我为那些流逝掉的那些时光感到遗憾，但也正是那些被挥洒掉的时光，让我更加珍惜今天与孩子相处的日子。孩子天生对这个世界充满好奇，而好奇既会引发孩子天马行空的想象，这就是我们大人的眼中的“走神”，而好奇驱动的过度向外探索则会分散孩子的学习精力，从家长的角度看来会偏离学校教育的路线甚至是“不务正业”。所以，宽容是家长必须持有的正确态度，这是由人类成长的规律决定的。如何做到宽容？同理心。指出别人的问题总是容易的，承认自己的不足却很难。希望孩子每天静静地坐两个小时，先问自己能不能安坐一个小时？自己像孩子这么大的时候能不能做到？自尊心是人人都有的，而据我观察，孩子的自尊心比大人更强。从教育的策略上来说，必始终采取鼓励表扬的方式。批评是大人都难以接受的，更何况孩子。家长要做到这一点，除了宽容之外，还要辩证地看待这个世界，认识到凡事都有两面性，看到孩子成长中消极问题背后的积极意义，不利因素背后潜在的有利方面。如果你观察身边每一个孩子，你会惊奇地发现，他们都拥有大人无比羡慕的极致的专注能力——在自己喜欢的事情上无比专注。只是，孩子需要慢慢找到自己真正喜欢的“领域”或者说“时区”。家长要做的，就是引导孩子找到他注定的那个“领域”，在他需要的时刻给予他必要的支持。何谓“他需要的时刻”？就是他的发问时刻。发问即是好奇，发问即是思考，家长要善于敏感地抓住发问时刻，并及时给予足够的支持，包括智力支持和资源支持，我认为这一点对于兴趣的培养至关重要。更重要的，是启发孩子的思考。正如杜威说的，教育并非高高在上的就某一主题进行教诲，而是将身边随处可见的普通小事信手拈来，推动个人的思考。换言之，教育是一个灵魂对另一个灵魂的启发。提醒自己提防一种情形：由于双方家庭地位（家长与子女、大人与小孩）的客观存在，以及体力与智力上的巨大差距，家长容易陷入“理所当然”，用个体有限的经验来归纳自己可笑的教育方法论，并以爱的名义把自己正确或不正确的认知强加于孩子身上。居家期间每天爷俩在同一个办公桌学习，我写论文、他写作业，我读书、他下棋。曾经觉得陪孩子写作业是浪费家长宝贵的时间，这是我之前辅导作业坐立不安的原因，其实应该仔细想想，这个过程中随着时间流逝我们还收获了什么。隔离期间给孩子新买的书到不了，孩子除了在家反复读《少年读历史》和《如果历史是一群喵》之外，对二战、国家崛起、伟人、围棋历史产生深厚兴趣，我找了一些电影和纪录片一起看：纪录片：《走近毛泽东》、二战纪录片8集、《大国崛起》12集、《跟着书本去旅行》已进展至30集电影：《菊次郎的夏天》、《寻梦环游记》、《瓦利Wall-E》、《国王理查德》围棋：纪录片《围棋》5集、电影《吴清源》自己每天除了看专业书、读文献外，还看了两部教育主题的印度电影《最初的梦想》、《起跑线》，读了几本书《钝感力》、《李光耀回忆录（下）》、《自在独行》、《你想活出怎样的人生》、《我的事业是父亲》。《你想活出怎样的人生》有些类似于《苏菲的世界》或是《洛克菲勒给儿子的38封信》，这本书意在向日本的青少年传递强大的价值观，通过一些故事讲述哲学和人生道理，如摆脱“地心说式思维”、做高尚正直的人、塑造强大人格和英雄精神、尊重每一个人等等。读的时候我一直在想：“如果我有一个书中的舅舅，会是怎么样的幸运？”、“如果我十几岁的时候读到这本书，会不会有不一样的人生？”。书里“小哥白尼”在朋友受欺凌时没有勇气站出来，事后非常懊恼，是舅舅的坚持和教导，让他勇敢承担起责任，直面错误，重新出发。我们的人生中又有多少“当时没有做，事后无比后悔”的事情。人生的每一次相遇都是唯一的，当相遇发生时，必须切切实实展现出自己内心的美好，付诸行动并让你在意的人知道。从小没有像“小哥白尼”那样幸运地有人引领，但可以在成年后，努力地在生活中扮演好那个“舅舅”的角色。在两人居家共处的日子里，自己有很多做的不好的地方，在反思自己的不足，不仅是学着做一个父亲，而且自己也在学着长大。在《菊次郎的夏天》中，北野武是一个整日无所事事的小混混，一次假期与邻居家小孩同行找妈妈的奇特经历，触动了他内心最柔软的那个地方，是天真无邪的孩子唤醒了内心的爱和良知。有人说,幸福的人一生都被童年治愈，不幸的人要用一生来治愈童年。很多成人从心智上来说是没有长大的，或者成人之后丢掉了最宝贵的真善美，或者因为童年不愉快的经历无法与自己和解。幸运地是，我们可以跟随着孩子再长大一次。谢谢孩子们。欢迎订阅公众号“追寻价值”，记录投资、学习和人生的感悟。

关于客户为中心：多年来，商业银行致力于打造一张基于会计规则的资产负债表，在“风险

关注上方蓝字“追寻价值”关注公众号万华交出了一份堪称“炸裂”的2021年业绩报告，全年营业收入1445亿、增长98%，净利润246亿、增长145%，平均净资产收益率42.53%。本篇为万华化学系列文章的第三篇，目的是解读2021年年报，跟踪检视万华的经营状况。一、21年业绩和分板块概述

人种自传23章》《黑天鹅》、《反脆弱》和《随机漫步的傻瓜》：塔勒布《费曼讲物理：入门》《费曼传》《历史的教训》：威尔·杜兰特和阿里尔·杜兰特《穷查理宝典：查理·芒格智慧箴言录》

关注上方蓝字“追寻价值”关注公众号前言：查尔斯·汉迪曾提出第二曲线理论，也就是企业应该在第一曲线（主营业务）增长平缓前，找到第二曲线代替第一曲线担当增长引擎。对于一家企业来说，如果能够在变化的时代浪潮和市场环境中不断地创新，具备从一条曲线跳到另一条曲线的能力，我们就可以认为它具备了不断深挖护城河的能力。上一篇请见：【追寻伟大企业系列】万华化学第1篇——MDI的壁垒、周期和成长随着中国经济进入中低速发展阶段，传统行业普遍面临需求不足和产能过剩，多数企业存在持续增长的危机。仅有护城河是不够的，还要有成长能力，资本市场要的是增长预期。强如海螺水泥、伊利股份、长江电力、工商银行，不能说没有护城河保护，但年增长中枢无非保持低两位甚至个位数的水平。寻找第二增长曲线、打开业绩想象空间，成为各行各业上市企业CEO们的迫切选择。万华已经在MDI的赛道上证明了自己的实力，管理层的优秀能否在其它领域再次得到证实？万华倾力打造的石化和新材料板块，会不会成为其第二增长曲线，会不会在不远的将来再造一个万华？希望本篇的分析得到一个答案。一、石化战略和布局（一）为什么进军石化行业我们都知道石化行业竞争激烈、利润微薄，为什么万华还要来搅这浑水？先看2015年报中管理层的一段话：“2015年，原油价格的暴跌引领了全球大宗原材料市场史无前例的全面萎靡，国内产能过剩，产品同质化严重的情况暴露无遗。就目前的形势看，化工行业生产基地大型化、一体化，产品多元化、功能化，业务复杂化、全球化必将是未来的发展趋势。”可以看到，万华推进一体化、多元化战略，主要目的是对抗单一产品带来的行业周期，让利润更加稳定地增长。2015年是万华历史上最困难的时期，就在这一年万华痛定思痛后真正意识到必须向一体化、多元化迈进，要加大投入走德国巴斯夫的道路，此后几年项目投资明显提速，石化和精细化学品板块开始做大做强。其实万华对石化板块的定位不仅是赚钱，更重要的功能是服务于聚氨酯和精细化学品两大板块，具体来说：

怎样的生意才是好的生意？巴菲特认为其中的关键是寻找护城河。价值投资的基本方法，便是识别企业是否拥有护城河，并基于此进行估值并作出投资决策。可以说，寻找有独特护城河也就是有竞争优势的企业，是价值投资者最重要的任务。布鲁斯·格林沃尔德教授的《竞争战略：识别企业护城河》为投资者提供了一套判断企业护城河的方法论。一、决定竞争优势的唯一力量所谓竞争优势，就是企业能做到其它企业无法做到的事情。正因为优秀的企业具备竞争优势，才能够为股东创造高额回报。这正是巴菲特说的护城河的作用——“护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍”。迈克·波特是竞争优势理论的开创者，其在《竞争战略》中提出，行业内的五种力量——新进入者威胁、原有竞争者的竞争、供应商的议价能力、购买者的议价能力、替代品威胁，会一起影响竞争环境。格林沃尔德批判继承了波特的理论，认为这些力量并不是同等重要的，有一种力量显然更加重要，以至于所有追求制胜战略的领导应该忽略其它力量，只专注于这种力量——就是进入壁垒。进入壁垒的高低，直接决定了行业的竞争程度和竞争格局。在没有进入壁垒的行业中，企业唯一的选择就是努力提高运营效率。因此，在战略选择和投资分析中，选择一个好的行业就显得非常重要。有些行业的商业模式天然就更有优势，比如高端白酒的地理环境、窖池、工艺等造就其高壁垒，而在商业模式不好的行业中，最优秀的企业也要一直努力才能生存下去，这一点在传统零售业体现地尤为明显，沃尔玛、永辉如此，其它零售商更是如此。差异化并不能形成真正的护城河，因为差异化解决不了竞争的问题，企业无法通过差异化摆脱深陷高度竞争市场的厄运。我们可以看到，无论中国还是美国，汽车、家电、零售、啤酒、航空、餐饮等行业企业，靠不断推出所谓差异化产品来争夺份额，但长期以来混战的行业格局就已经说明了一切。缺乏进入壁垒的差异化逻辑不断被证伪，即使宝马奔驰等高端汽车品牌广受赞誉，但依然会受到新进入汽车品牌对其利润的入侵。现实世界中，帮助企业获得市场主导地位的，往往是局部的、动态的竞争优势，沃尔玛“在地利之处壮大”，首先从其大本营获得领先优势，充分利用其局部的集中战略，在每个市场占据统治地位，再考虑往邻近区域扩展其优势；华为“炮火对着同一个城墙口冲锋”，在特定领域取得优势地位，还要不断守护其护城河。二、3种真正的竞争优势《巴菲特的护城河》一书的作者多尔西教授曾总结五种护城河——无形资产（品牌、专利或特许经营资质）、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模，而格林沃尔德则作了更进一步的分析，认为只有三种真正的竞争优势——供给侧竞争优势（成本优势）、需求侧竞争优势（需求优势）、规模经济效益竞争优势。显然，格林沃尔德教授这种划分更能触及竞争优势的本质。多尔西教授认为品牌是护城河的来源之一，这一点毋庸置疑，但品牌本身不是护城河，想想奔驰的例子吧，品牌强大护城河的根因，还是实现了客户锁定，并形成需求侧优势。网络效应和转换成本也是如此。1.供给侧竞争优势企业拥有潜在进入者无法复制的成本结构。（1）较低的投入成本，像劳动力、原材料、资本等，在全球化时代资本、劳动力等资源自由流动，导致这种竞争优势往往是临时的；（2）受专利保护的产品线或工艺流程；（3）积累的技术诀窍。这种情况出现在生产工艺复杂的行业中，比如化工和半导体行业。学习和积累经验是降低成本的主要途径，在生产上精益求精的企业可以沿着学习曲线持续改善。一般来说技术优势带来的成本优势甚至比专利保护还要长久。当然如果行业中技术进步很快，如在半导体和生物技术行业，成本优势的寿命就会被缩短。2.需求侧竞争优势企业能够将产品以一定的利润卖给被锁定的忠诚客户。（1）消费习惯：购买特定品牌是一种习惯，尽管这一点有些难以理解，但必须要接受——白酒有忠诚客户群体而啤酒没有，可乐有忠诚客群而乳品没有。（2）转换成本：客户需要花大量时间精力才能更换产品，最容易想到的例子就是软件公司、大型医疗器械或社交软件，这种转换成本因为网络效应而变得更加沉重；（3）搜寻成本：产品和服务越是专业化、个性化，其客户寻找替代品的搜寻成本就越高，比如涉及大量人与人交流的律师行业、咨询行业。3.规模经济效益竞争优势在需要大量固定成本的行业中，随着企业规模的增加，固定成本被分摊在更多的产品上，产品的单位成本下降。而如果企业同时在需求端能够实现客户锁定时，规模经济效益就能发挥乘数作用了。作者认为三种竞争优势之中最强的是客户锁定和规模经济效益两者结合所带来的壁垒。这一点不可否认，但能够成功做到这两点的企业凤毛麟角，因为客户锁定需要强大的品牌属性和市场份额，而规模经济效益还需要巨大的固定资产投入，作者举了可口可乐、微软、英特尔的例子，或许腾讯也能算一个。个人认为，在一些工艺流程复杂、技术要求高的行业，企业积累的技术壁垒同样是高不可攀、难以攻破，台积电、万华化学就是很典型的例子。三、识别竞争优势的方法如果一个企业能够维持显著高于资本成本的回报率，那么大概率这些企业从进入壁垒和竞争优势中获益。巴菲特说：“如果非要我选择用一个指标进行选股，我会选择ROE。公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的。”

今年想对自己说的话很多，因为对我和我的家庭来说，今年的确是不平凡的一年。将近不惑之年，越来越能体会到那种紧迫感，越发想做出一些改变，踟躇两年后，终于在今年作出了决定。（一）工作毕业后就在这家银行工作，一晃12年。这些年，有成长的喜悦，有低谷和困顿的时刻，对这份工作给予我的一切都是充满感激的。记得在写离职申请时，要写离职原因和给单位的话，举笔之时，回顾了自己不长的职业生涯，一时竟有些恍惚，强忍了泪水。那段时间，工作上一如既往地忙个不停，老婆快要生三胎，毕业论文也面临开题，还要接听老大班主任随时打来的电话。有一段时间，老丈人病重，老婆挺着大肚子抱着尚小的老二，自己坐高铁往返济烟两城。老大每天独自在家写作业或是在小区玩耍，每到傍晚时分，忙于加班的我只得抓起手机匆匆给他点份外卖——如果我还没有忘记的话。这种四处救火的状态，持续了大概一年，使我无法专心于工作，桌面上的待办事项越压越多。最后我发现，我变成了一只同时在追两只、三只甚至更多兔子的人。疲于应对的工作，结果可想而知，论文开题没有意外地被毙掉了，晚上回家辅导作业时火冒三丈的状态也是自己难以接受的。我喜欢游刃有余而不是疲于应对的感觉，我无比怀念17、18年在烟台时，在办公室忙完工作，闲下来读会书或写点什么，下班打球、周末跑步的感觉。我想我不能坐以待毙，不能让这种无助感继续蔓延下去。