编者按
2021年，IMI成员矢志创新，踔厉奋发，笃行不怠，立足学术视角，就经济热点问题和现实重大问题求索破题之道，形成众多工作论文，为中国金融高质量发展建言献策。全年IMI征集并收录工作论文49篇，我们整理了其中部分论文摘要并附上推送链接，以飨读者。
【IMI Working Papers No.2101】沿边地区开放平台高质量建设路径
摘要：目前，重点开发开放试验区、综合保税区、边境合作区、边民互市区、跨境经济合作区、境外产业投资平台以及边境旅游试验区等沿边地区对外开放平台，由于各自的原因，政策功能和产业集聚功能尚未有效发挥，对沿边地区对外开放和经济发展的带动作用亟待加强。“十四五”时期，需要从推动政策落地，加强平台整合、体制机制创新，加快推广复制等多方面推动沿边各类平台高质量发展，使沿边地区成为构筑国内国际双循环新发展格局的重要支撑。
点击查看原文：IMI工作论文 | 曲凤杰：沿边地区开放平台高质量建设路径【IMI Working Papers No.2102】国际基准利率替代适用性分析与商业银行的应对
摘要：国际基准利率改革将对各国监管部门、金融机构和客户带来深远的影响。目前，各国拟采用的新基准利率与伦敦同业拆借利率（LIBOR）体系存在较大结构性差异。一是新基准利率将由各国独立发布，导致不同货币存在不一致性；二是新基准利率均为隔夜利率，暂不具备期限利率；三是新基准利率都是无风险利率，不包含信贷风险溢价。新基准利率与LIBOR的隔夜利率利差分析显示，担保隔夜融资利率（SOFR）波动性高于LIBOR，且数值普遍高于LIBOR；英镑隔夜指数均值（SONIA）与LIBOR的利差相较SOFR更小，且改革后的SONIA数值普遍高于LIBOR。新基准利率与LIBOR的期限利率利差分析显示，远期定价SOFR比复合SOFR波动性小、利差小，且普遍低于LIBOR；远期定价SOFR的1个月期限定价效果好于3个月、6个月期限。针对基准利率替代改革，商业银行应积极跟进监管及市场最新进展，及时梳理自身敞口，做好充分应对的准备。
点击查看原文：IMI工作论文 | 国际基准利率替代适用性分析与商业银行的应对【IMI Working Papers No.2103】什么造就了避险货币？——基于机器学习方法的分析
摘要：今年伊始，新冠疫情在全世界范围内肆虐，对全球经济造成了沉重打击。在当前全球不确定性不断上升的背景下，如果人民币依旧能够持续升值并保持稳健（即成为避险货币），一方面将有效地减少资本 外流从而保障我国金融安全与稳定，另一方面也能够极大地提升人民币的国际地位。本文通过一个类因子模型发现，影响一国货币汇率收益与避险价值的既包括本国因素，还包括本国经济联系密切的其他各国因素（本文称其为外国因素）和全球风险因素。随后，本文利用机器学习方法对此进行了实证检验，分析表明：（1）本国与外国因素均会对货币避险价值造成影响，其中利率因素的影响最为明显，而价格水平因素的影响程度则相去甚远；（2）多数基本面因素不会直接地影响货币避险价值，但会通过影响经济基本面的各类因素对其造成显著的间接影响；（3）本国利率水平、金融要素市场建设与资本市场开放情况对于货币避险价值具有重要意义，但其中大多数外国因素对货币避险价值的影响相对较小。
点击查看原文：IMI工作论文 | 什么造就了避险货币？——基于机器学习方法的分析【IMI Working Papers No.2104】经济政策不确定性下的企业金融资产持有：预防性储蓄还是投机？
摘要：当前非金融企业大量投资金融资产，引起我们对非金融企业传统界限的质疑。通过研究经济政策的不确定性如何影响中国企业持有的非货币金融资产和投资组合，我们发现，经济政策的不确定性对企业的非货币性金融资产配置具有负向影响，特别是对财务约束较小的企业。这一结果表明，除了预防性储蓄，投机是驱动企业增加其非货币金融资产持有量的根本动机。此外，在竞争激烈的行业/地区，经济政策的不确定性对金融资产持有存在较弱的负面影响。
点击查看原文：IMI工作论文 | 经济政策不确定性下的企业金融资产持有：预防性储蓄还是投机？【IMI Working Papers No.2106】民营企业融资的影响因素研究
摘要：近年来，党中央、国务院出台多项政策措施，优化民营企业政策环境，支持民营企业增信融资。本文基于民营企业融资的相关文献，总结梳理了民营企业融资的影响因素，运用2008-2018年上市民营企业样本数据，对民营企业融资的影响因素进行实证检验。研究发现，地方政府融资平台对民营企业融资形成“挤出效应”的同时，也可能存在“溢出效应”；国有企业对财政金融资源的挤占影响了民营企业的融资能力；同时，直接融资发展不足，一定程度上加大了民营企业的融资约束。基于此，本文建议通过推动地方政府融资平台有序转型、推行“竞争中性”原则打造公平市场环境、支持民营企业加大直接融资等措施，进一步缓解民营企业融资问题。
点击查看原文：IMI工作论文 | 魏革军：民营企业融资的影响因素研究【IMI Working Papers No.2107】国内经济大循环的理论要点、实践堵点和破解之点
摘要：十九届五中全会将“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”列入了“十四五”时期经济社会发展的指导思想。在经济学史上，马克思从产业资本循环、两大部类再生产循环和社会再生产循环等角度系统地阐发了国内经济大循环理论，它们可概括为微循环、中循环和总循环。在国内经济大循环中，微循环、中循环和总循环是一个“三层一体”的有机整体，其中，微循环处于基础性地位。商品顺利销售、货款如期回流是保障微循环的关键性条件。为化解由赊销可能给供货商带来的资金流断裂风险，商业信用应运而生。迄今，它依然是维持实体经济部门运行和发展的重要金融机制。但在中国的经济金融实践中，商业信用机制缺失，货款拖欠成为长期存在的一个痼疾，成为中小微企业再生产微循环中的严重堵点和痛点。如果不能有效解决，则国内大循环难以畅通，也难以提高经济效率。激活商业信用机制，破解微循环堵点，需要做好6个方面的工作：转变观念，完善法治，以激活商业承兑汇票为突破口，建立商业承兑汇票交易市场，完善金融统计，强化金融监管。
点击查看原文：IMI工作论文 | 国内经济大循环的理论要点、实践堵点和破解之点【IMI Working Papers No.2111】全球失衡条件下的货币政策传导机制：基于估值效应视角
摘要：本文基于1995-2018年43个代表性国家的跨国分析表明，全球失衡通过估值效应在一定程度上整体增强了货币政策传导效果。外币净资产为正的发达国家受到货币政策冲击后对外净资产会产生估值效应，但不会影响经济增长，而该效应对新兴市场国家经济增长有显著影响，存在货币政策估值效应传导渠道。其中，外币净资产为正的新兴市场国家受到货币政策冲击后产生的估值效应会削弱货币政策传导效果，外币净资产为负的则会强化货币政策的传导效果。在遭到货币政策冲击后，中国对外净资产同样能够产生估值效应，但未显著影响经济增长。本文为全球失衡条件下的货币政策分析提供了新的视角，为进一步推动人民币国际化和国际货币体系改革提供了新的理论和经验证据。
点击查看原文：IMI工作论文 | 全球失衡条件下的货币政策传导机制：基于估值效应视角【IMI Working Papers No.2118】金融冲击与中央银行的流动性支持政策研究
摘要：本文在DSGE框架下引入金融冲击，比较完整地刻画了包含货币政策、宏观审慎政策以及流动性支持政策的央行政策工具箱，并对中央银行的流动性支持政策在不同外生冲击下的经济金融稳定效应进行了系统考察。本文分析得到了三个基本结论：一是在各种典型的金融冲击下，中央银行的流动性支持政策均具有良好的宏观稳定效应；二是从政策实施的角度，中央银行的流动性支持政策可考虑盯住银行存款的变动，并在政策操作上体现“及时反应、力度合理”的原则；三是从社会福利增进的角度，中央银行流动性支持政策的效果受到冲击来源的影响，总体上应对金融冲击的效果较好。本文的分析结果初步显示了流动性支持政策作为中央银行“政策工具箱”一种辅助性金融稳定工具的可行性、针对性和有效性。
点击查看原文：IMI工作论文 | 马勇等：金融冲击与中央银行的流动性支持政策研究
【IMI Working Papers No.2119】经济开放、金融集聚与金融支持实体经济效率
摘要：本文利用2002-2016年中国30个省份的样板数据，考察了中国经济开放对金融支持实体经济效率的影响，并对金融集聚在其中发挥的中介效应进行了检验，从实证结果中得到了以下结论：一是经济开放与金融支持实体经济效率之间存在显著的“正U型”关系，只有当经济开放水平超过某一临界值，经济开放才会促进金融支持实体经济效率；二是目前中国的金融集聚对金融支持实体经济效率存在显著抑制作用；三是经济开放与金融集聚之间存在显著的“倒U型”关系，当经济开放水平超过某一临界值，其对金融集聚将产生抑制作用，目前阶段中国的经济开放对金融集聚主要起促进作用；四是目前中国的经济开放对金融支持实体经济效率主要起抑制作用，金融集聚在其中扮演了重要的渠道角色，约有5%～15%的消极影响通过此渠道作用于金融支持实体经济效率。
点击查看原文：IMI工作论文 | 经济开放、金融集聚与金融支持实体经济效率【IMI Working Papers No.2123】应对新冠疫情冲击的货币政策国际协调
摘要：新冠疫情冲击了世界经济增长和金融市场稳定，很多国家推出极度宽松货币政策应对危机。从经典货币政策国际协调的博弈理论来看，应对本次疫情冲击的各国货币政策协调性不足，“以邻为壑”的非合作均衡意味明显。为数不多的货币政策协调也存在执行力不足、深度与广度不够、新兴市场国家话语权低等问题。在世界经济紧密联系、货币政策溢出效应加强的背景下，为了应对疫情冲击，国际组织需要创设协议和合作剩余分配机制，寻求货币政策刺激和防止国际资产泡沫之间的平衡，加强政策沟通和信息共享，提高新兴市场国家话语权，建设有效的应对危机的货币政策国际协调机制。中国应在“一带一路”倡议的框架下建立长期货币政策协调机制，在现有的IMF和G20等平台上发挥发达国家与新兴市场国家的协调桥梁作用，通过持续开展央行间技术性合作等措施参与和推进协调进程。
点击查看原文：IMI工作论文｜何青等：应对新冠疫情冲击的货币政策国际协调【IMI Working Papers No.2125】信用货币创造机制的历史演进逻辑
摘要：本文对“存款创造贷款”和“贷款创造存款”两种信用货币创造机制的历史演进逻辑进行详尽阐释，阐明“创造”一词只体现存款和贷款数量增加的发生顺序，而不代表两种业务之间具有绝对的逻辑先后关系。本文强调，两种机制的核心差异在于贷款的自主性，与银行的经营决策、所处的监管环境等多种因素有关，这一结论对两种机制在实践中的适用性带来一定启示。金融监管政策约束较松时，银行可以按客户的借款意愿提供贷款并直接创造出存款。然而金融监管政策约束较紧时，银行需要在存款侧进行监管套利才能发放贷款，此时的贷款只能创造出流动性和安全性都劣于银行存款的“影子负债”。因此，忽视金融监管环境对银行贷款自主性的限制容易导致流动性风险扩散和系统性风险积聚。
点击查看原文：IMI工作论文｜张成思：信用货币创造机制的历史演进逻辑【IMI Working Papers No.2126】信用要素推进“双循环”新发展格局的机制研究——基于中国1995-2018年数据的实证分析
摘要：现代市场经济是信用经济，构建“双循环”新发展格局需要关注信用要素。本文将信用要素引入柯布－道格拉斯生产函数，测算了信用规模对经济增长的贡献率，并基于1995－2018年中国31个省市的面板数据构建动态面板模型研究不同信用主体信用规模在经济增长中的作用效果。研究结果表明：我国信用规模对经济增长的贡献率大于其他行业；政府部门信用对经济增长呈现双重作用。政府应重视社会信用体系建设，不断提升政府公信力；企业和个人应加强自身信用建设意识，通过信用要素多维度激发经济活力，畅通国内国际双循环。
点击查看原文：IMI工作论文 | 关伟等：信用要素推进“双循环”新发展格局的机制研究——基于中国1995-2018年数据的实证分析【IMI Working Papers No.2129】债务型资本流动对主权债务违约风险影响研究
摘要：本文基于32个新兴市场经济体1999—2018年季度数据，从流量和存量角度分析了非直接投资债务型跨境资本流动对新兴市场经济体主权债务违约风险的影响。研究发现，非直接投资债务型资本流入减少会显著增加主权债务违约风险，并且该影响要强于外币外债占GDP比重增加对主权债务违约风险的影响。不同渠道下的资本流动对主权债务违约风险的影响具有异质性：相比于债券流入，跨国银行资本流入减少产生的负面效应更显著，作用也更强。此外，虽然债券流入对主权债务违约风险的影响显著性较小，但是外币债券占GDP比重上升会显著增加主权债务违约风险。最后，本文得出外币债券占GDP比重的最优区间为16%~21%。本文为新兴市场经济体金融开放的路径选择提供了经验证据。
点击查看原文：IMI工作论文 | 债务型资本流动对主权债务违约风险影响研究【IMI Working Papers No.2130】“双支柱”调控的微观稳定效应研究
摘要：本文基于中国银行业和企业的数据，对“双支柱”调控的微观稳定效应进行了研究。实证结果表明：一方面，宏观审慎政策能够减弱货币政策的银行风险承担渠道传导效应，有效抑制银行在宽松货币政策下的过度风险承担；另一方面，在宽松货币政策下，企业有提高负债率的激励，而宏观审慎政策能够有效抑制企业过度负债的动机；同时，宏观审慎政策能够降低企业对银行贷款的依赖程度、促进企业优化债务结构，而货币政策与宏观审慎政策的配合强化了这一作用。上述实证结果说明“双支柱”调控政策对银行和企业两个微观层面主体都具有更好的稳定效应。此外，本文的实证分析还发现，“双支柱”调控对银行风险承担和企业负债行为的影响在不同经济周期阶段具有显著的差异性，同时，“双支柱”调控的政策效果在不同性质的银行和企业中也有所不同，这意味着在制定“双支柱”调控政策时需考虑经济周期以及银行和企业异质性，以进一步提高政策的针对性和有效性。本文的相关研究结论丰富了“双支柱”调控在微观层面的传导效应等方面的文献，并为中国实施“双支柱”调控的科学性和有效性提供了一定的经验证据。
点击查看原文：IMI工作论文 | 黄继承等：“双支柱”调控的微观稳定效应研究【IMI Working Papers No.2132】地方政府债务人行为动机下的“同群效应”
摘要：防范地方政府债务风险，不仅需要严控地方政府债务红线，更重要的是理顺和规范债务人行为动机。本文利用264个地级市面板数据，以城投债为研究对象，从行为经济学的角度研究地方隐性债务扩张的背后原因，旨在回答，除去财权和事权不匹配的被动影响之外，地方政府是否存在主动举债行为以及背后动机。研究发现，地级市是否发行城投债的二元选择存在显著的“同群效应”，进一步，剔除地级市被动发行城投债的因素后，应用空间计量模型，采用准极大似然估计方法，发现地级市主动发债规模亦存在显著的“同群效应”。经济增长动机（压力）和晋升动机（压力）会增强这种“同群效应”，存在外部示范学习机制和竞争性模仿机制，并呈现出经济发展水平较低的“跟随者”更喜欢模仿经济发展水平较高的“领导者”发债的特征。分区域的异质性分析表明，由于东部地区主动负债的空间更大，东部地级市竞相发债产生的“同群效应”更强。地方政府债务人行为动机产生的“同群效应”，为解释城投债规模为何持续增长提供了新的研究视角，拓宽了对中国城投债的认识，对于管控地方政府负债行为从而降低地方政府债务风险具有一定政策含义。
点击查看原文：IMI工作论文 | 地方政府债务人行为动机下的“同群效应”
【IMI Working Papers No.2136】大国货币崛起的中国道路：人民币孕育成长百年历程
摘要：经历四十余年改革开放,中国经济迅速崛起,作为主权货币的人民币逐步迈向世界货币舞台。基于此,人民币如何走上与欧美主要货币比肩的大国货币道路便引起人们的广泛关注。本文试图就此谈些看法。本文认为,若要客观准确地分析和评判人民币迈向大国货币之路,必须着眼于历史逻辑与理论逻辑的统一视角。仅从理论逻辑看,英镑美元道路似乎是人民币迈向大国货币的必然选择,但若着眼于历史逻辑,此种选择的合理性则会大打折扣。历史地看, 中国货币制度长期由超大规模经济与低值货币本位加以塑造而呈现出十分独特的格局,由此决定其具有更多服务于国内经济民生的特质,这与一些欧美国家货币动辄充当对外扩张与建立世界霸权的工具形成鲜明对照。人民币制度无疑受到中国货币传统的影响,特别是经历近代以降百余年来的民族危亡与自强图存,作为该制度的肇建者,中国共产党人深知币制独立与币值稳定之重要,因此自始至终以服务国内经济民生为要而缓图国际使用,结果出现经济规模与主权货币国际化的不对称格局。最终,问题就归结为如何客观认识这种不对称格局,也就是说,对于人民币成长为大国货币而言,这种格局是 “悖论”还是 “特色”? 本文的结论是:人民币成为大国货币是中国经济崛起的结果而非前提,因此须在基本条件上合理安排迈向大国货币的次序,特别是要审慎把握国际使用的节奏,走出大国货币成长的中国道路。
点击查看原文：IMI工作论文 | 张杰：大国货币崛起的中国道路: 人民币孕育成长百年历程
【IMI Working Papers No.2101[EN]】人民币是不是避险货币？来自条件协偏度和协峰度的证据
摘要：本文根据人民币是否能为全球股票投资者对冲金融风险来判断人民币是否是避险货币。人民币的协偏度（人民币溢价与股票波动性的协方差）主要为负，说明面对市场波动性时人民币不是避险货币。此外，人民币正的协峰度（人民币溢价与股票峰度的协方差）说明，人民币不能对冲暴跌的股票市场。有峰度和偏度偏好的股票投资者都不会使用人民币来对冲金融风险。因此，人民币还不是完整意义上的避险货币。
点击查看原文：IMI工作论文 | 人民币是不是避险货币？来自条件协偏度和协峰度的证据【IMI Working Papers No.2105[EN]】FDI、制度质量与“一带一路”金融发展：一项实证研究
摘要：金融发展的源头在文献中研究较少，尤其是外国直接投资 (FDI) 对金融发展的重要作用。本文以“一带一路”沿线50个国家的数据为样本，分析了外国直接投资（FDI）对东道国金融发展的影响。实证结果表明，FDI能够显著促进东道国的金融发展，特别是金融市场的发展。尤其是，在制度质量较好的国家，FDI对金融发展的推动作用更强。进一步的研究表明，FDI不仅可以增加金融资源的数量（金融深化），还可以提升金融质量（金融功能）。
点击查看原文：IMI工作论文｜FDI、制度质量与“一带一路”金融发展：一项实证研究【IMI Working Papers No.2107[EN]】大宗商品金融投资与商品价格
摘要：本文研究大宗商品金融化对商品价格的影响，发现大宗商品金融投资淡化了便利收益率(基本面的代理变量)和商品价格之间的关系。由于机构投资者迅速开始在商品期货中建仓，便利收益率对商品价格变动的解释力在2004年后从63%下降到33%。本文构建了一个包含金融投资冲击的大众商品市场模型对该现象进行理论分析，并使用21种美国交易商品的期货价格和12种农业商品的指数交易者头寸来实证验证理论模型的预测。由于大宗商品金融投资对不同商品期货都有影响，我们发现大宗商品的现货价格在金融投资的影响下出现了同涨同跌的。
点击查看原文：IMI工作论文｜大宗商品金融投资与商品价格
【IMI Working Papers No.2110[EN]】单一货币两种汇率的货币政策传导：中国经验
摘要：在新兴市场经济体，金融限制和套利并存，使货币政策通过外汇市场的传递变得复杂。以中国为例，我们发现汇率干预、资本管制和人民币在岸-离岸汇差，会造成货币市场非线性长期均衡。偏离均衡会削弱货币政策对国内价格稳定的干预能力。忽略非线性特征会出现对货币政策效度的有偏估计。
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【IMI Working Papers No.2111[EN]】城镇工资不平等：中国经济大转型中的国有企业改革
摘要：随着国有企业改革的深入，中国城镇居民的工资不平等程度显著提高。本文使用1993 - 2013年的省级面板数据，以及1988年到2013年五轮中国家庭收入调查（CHIP）的个体层面数据，探讨国有企业改革如何影响城市的工资分配，并提出了三个可能的影响机制:工资决定,所有权结构和制度分割。研究结果表明，随着国有企业在经济中所占份额的降低，总体不平等程度增加。此外，通过Oaxaca-Blinder再中心化影响函数分解，得到了一致且稳健的结果。本文基于预算软约束理论，论证了工资结构效应是导致城市工资不平等加剧的主要原因。自20世纪80年代国有企业改革以来，随着教育回报率的增加，劳动者的工资决定机制发生了变化。在这一时期，制度分割对国有企业和非国有企业之间的工资差距的影响相对较小。此外，我国人口老龄化进程的加速对整个时期的城市工资不平等轨迹没有显著影响。
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
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2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。
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