IMI锐评 | 历任IMF执董等专家联合解读SDR中人民币权重上升（内含近8年相关好文集锦）

导读

2022年5月11日，国际货币基金组织执董会完成了五年一次的特别提款权（SDR）定值审查。本次审查是2016年人民币成为SDR篮子货币以来的首次审查。执董会一致决定，维持现有SDR篮子货币构成不变，即仍由美元、欧元、人民币、日元和英镑构成，并将人民币权重由10.92%上调至12.28%（升幅1.36个百分点），将美元权重由41.73%上调至43.38%，同时将欧元、日元和英镑权重分别由30.93%、8.33%和8.09%下调至29.31%、7.59%和7.44%，人民币权重仍保持第三位。执董会决定，新的SDR货币篮子在今年8月1日正式生效，并于2027年开展下一次SDR定值审查。

中国人民银行对此指出，中国改革开放的信心和意志不会动摇，将始终坚持扩大高水平对外开放。下一阶段，人民银行将和各金融管理部门一道，继续坚定不移地推动中国金融市场改革开放，进一步简化境外投资者进入中国市场投资的程序，丰富可投资的资产种类，完善数据披露，持续改善营商环境，延长银行间外汇市场的交易时间，不断提升投资中国市场的便利性，为境外投资者和国际机构投资中国市场创造更有利的环境。

IMI国际金融选题组第一时间向几位学界及业界专家发出锐评邀约，就SDR权重调整受哪些因素影响？本次人民币权重提升释放何种信号？本次权重调整对中国经济及人民币国际化进程将有何影响？等问题综述专家观点，并附上SDR专题旧文回顾，以飨读者。

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什么是SDR？

1、SDR创设的历史背景

SDR是国际货币基金组织IMF于1969年创设的一种国际储备资产，每五年进行一次复核，发行SDR旨在补充黄金及可自由兑换的货币以保持外汇市场的稳定。创设SDR最原始的动力来自于国际社会面临的储备资产不足问题。20世纪50年代，受制于“美元荒”所造成的外汇储备不足，国际社会出现国际清偿力不足的困境，部分国家的进口能力受到严重限制。对此，国际社会要求IMF对货币储备的充足性进行评估。20世纪60年代起，美元危机不断爆发，布雷顿森林体系中的“特里芬难题”逐步被国际社会所认识，传统的储备资产手段难以为继。为维护布雷顿森林体系运转，IMF提出创设补充性的国际储备资产，作为对美国以外美元供给的补充。1968年美元危机迫使美国政府宣布美元停止兑换黄金后，美元再也不能独立作为国际储备货币，而此时其他国家的货币又都不具备作为国际储备货币的条件。1969年，IMF创设SDR，SDR相当于一种账面资产，也被称作“纸黄金”。

2、SDR的主要用途

SDR是IMF分配给成员国的一种使用资金的权利，可以作为成员国的储备货币，用以弥补成员国官方储备的不足，当成员国国际收支出现逆差或有其他支付需求时，可以用SDR向其他成员国换取外汇。所以SDR又被称为特别提款权。IMF成员央行在收到新分配的特别提款权后，可将其作为外汇储备的一部分继续持有，以增强流动性缓冲并提升市场信誉；也可将特别提款权出售给其他成员或指定持有方，换取可自由使用货币后可支付采购疫苗等进口产品，或者用于公共投资项目。IMF成员还可以使用特别提款权来偿还IMF贷款及利息等。例如，2021年8月，IMF批准规模为6500亿美元（约合4560亿特别提款权）的新一轮特别提款权普遍分配方案，以增加全球流动性，为全球合力应对新冠肺炎疫情、遏制复苏分化加剧和促进经济复苏注入新的动力。

3、人民币正式加入SDR

2015年12月1日，IMF正式宣布将人民币纳入SDR新货币篮子，该决议将于2016年10月1日正式生效，生效后SDR货币篮子由美元、欧元、人民币、日元和英镑组成，其中美元权重41.73%，欧元权重30.93%，人民币权重10.92%，日元权重8.33%，英镑权重8.09%，人民币权重保持第三位。本次审查是自2016年人民币成为SDR篮子货币以来的首次审查。执董会一致决定，维持现有SDR篮子货币构成不变，即仍由美元、欧元、人民币、日元和英镑构成，并将人民币权重由10.92%上调至12.28%（升幅1.36个百分点），将美元权重由41.73%上调至43.38%，同时将欧元、日元和英镑权重分别由30.93%、8.33%和8.09%下调至29.31%、7.59%和7.44%，人民币权重仍保持第三位。执董会决定，新的SDR货币篮子在今年8月1日正式生效，并于2027年开展下一次SDR定值审查。

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专家观点

1、SDR权重调整受哪些因素影响？

国家外汇管理局原副局长、中国驻IMF原执行董事魏本华介绍，SDR篮子货币的构成及其权重审查，由两项因素决定，即货币发行国的出口和综合性金融指标，每项因素占50%的权重。众所周知，中国的出口在过去五年中稳步上升，稳居全球贸易大国第一名。综合性金融指标包括三项因素，人民币在全球外汇市场交易总额中的占比，人民币在全球官方储备中的占比和人民币在全部篮子货币的国际债务证券总值中的占比。这三项因素综合在一起，在过去五年中的提升，才导致了人民币在SDR篮子货币的权重得以上调。

中国驻IMF原执行董事金中夏介绍，本次审查保持了SDR货币篮子的币种构成不变，将人民币在SDR篮子中的权重由10.92%上调至12.28%，将美元权重由41.73%上调至43.38%，并将欧元、日元、英镑的权重分别由当前篮子中的30.93%、8.33%、8.09%下调至29.31%、7.59%和7.44%。同样，这次审查继续使用3月期国债利率作为人民币利率定值工具。在本次审查期内，尽管人民币权重提升了1.36个百分点，但在SDR权重计算公式涉及的5个指标中，“商品和服务出口占比”和“官方储备占比”这两个指标提升比较明显，其他与金融交易相关的三个指标提升的幅度并不大。

2、本次人民币权重提升释放何种信号？

金中夏指出，这次人民币权重的提高，是过去几年中国坚持改革开放不动摇，人民银行、证监会和外管局持续不断地推动金融市场改革开放的结果。以人民币计值的金融资产日渐增多地成为一些国家中央银行持有的储备资产。但与美元和欧元这些主要储备货币相比，人民币的差距仍然是很大的。

中银证券全球首席经济学家管涛指出，SDR货币篮子的定值规则主要看出口市场份额和金融交易的便利化程度。人民币SDR货币篮子权重的提高，一方面，反映了2016年底人民币正式“入篮”以来，中国货物和服务出口全球市场份额的进一步提升，这也体现了世纪疫情冲击下中国产业链供应链的韧性和地位；另一方面，也反映了中国扩大金融双向开放，稳慎推进人民币国际化的积极成果，近年来人民币在全球外汇储备资产和外汇交易的份额稳步提高，稳居全球第五大国际储备货币和第八大外汇交易货币。

IMI学术委员、中国人民银行国际司原司长、中国驻IMF原执行董事张之骧谈到，如果说上一次人民币加入特别提款权篮子说明了我们40年改革开放取得的成绩，那么这五年则说明在党中央的正确领导下，我们坚持进一步改革开放，坚持独立自主符合中国国情的各项政策所取得的成绩。人民币在特别提款权篮子的权重上升，也说明了人民币在国际货币体系中正起到更加实实在在的作用。反过来，也进一步说明了我们应更有信心坚持改革开放的总方针，脚踏实地把中国经济坐牢，为全球经济发展和国际货币体系进一步改革发挥作用和贡献力量。

IMI副所长、中国人民大学财政金融学院副院长王芳指出，人民币加入特别提款权货币篮子，是中国经济金融对外开放进程的重要里程碑，对中国和世界是双赢的结果。此次人民币权重上调，反映出继被基金组织官方认定为“可自由使用货币”之后，人民币“国际货币身份”也得到一定的市场认可。未来对跨国银行、跨国公司等各类市场主体，以及各国货币当局资产配置的币种选择，具有较好的参考价值。

魏本华认为，本次上调人民币在SDR篮子货币中的权重充分肯定了中国改革开放取得的成绩，特别验证了我们宏观经济政策的正确，尤其是对中国金融改革开放的充分肯定。展望未来，中国将继续执行改革开放的政策，经济将持续稳定发展，我们相信，这将为五年后在下一轮审查SDR篮子货币的构成和权重时提高人民币的权重提供基础和条件。具体政策支持如下：

一、中国正处在经济发展模式从重增长数量向强调增长质量的转型过程中，这一转型取得了重大的成功。我们强调民生，强调绿色增长，保护环境，绿水青山就是金山银山理念已深入人心，高质量的经济发展可以大大增强国家整体经济实力。

二、畅通国内国际大循环，将使中国经济走上良性发展的快速轨道，国内经济的发展，14亿中国人民生活水平的提高，必然要求中国经济更密切地融入全球经济，为中国贸易的进一步发展注入新的动力。

三、中国高举全球化大旗，坚决奉行多边主义，强力推动区域自由贸易发展，相信《区域全面经济伙伴关系协定》将推动成员地区经济和贸易的强劲发展。

四、高质量建设“一带一路”将持续推动人民币跨境使用各项指标的提升，“一带一路”倡议提出已近十年，在过去的十年中，这项倡议强力助推“一带一路”成员国的经济、贸易、金融发展。中国和沿线国家在合作过程中双赢，所有参与方均为本国人民极大地增加了福利。“一带一路”发展前景无限，并必将推动人民币在跨境使用中发挥越来越大的作用。

3、本次权重调整对中国经济及人民币国际化进程将有何影响？

管涛指出，人民币的权重提高反映了人民币可自由使用的程度提升，是对中国金融改革开放成就的认可，有助于进一步增强人民币的国际认可和接受，增强人民币资产的国际吸引力。同时，也有助于进一步推动中国金融市场改革开放，不断提升境外投资中国金融市场的便利性，提高政策和数据透明度，为境外投资者和国际机构投资中国市场创造更有利的环境。

金中夏提到，人民币国际地位有所提高，主要是挑战自己的结果，而不是挑战别的货币。与美元相比，还远没到可以挑战的程度，以下几个方面就可见一斑：从商品和服务出口占比这个角度来说，中国出口占比从上一审查期的10.5%上升至12%，主要归功于2015、2020和2021三年的增长；从官方储备占比的角度来说，5种篮子货币占全球官方储备的份额高达93%，人民币于2018年成为全球第五大储备货币，占比从2017年的1.2%上升至目前的2.8%。是在低水平上的增长；从金融交易相关指标的角度来说，人民币外汇交易量的占比从2016年的2.0%小幅上升至2019年的2.2%，仍排全球第8位，不仅低于其它四个SDR篮子货币，也低于加元、澳元和瑞郎三个非篮子货币。2017年至2021年，人民币在国际债务证券中的占比保持在0.3%不变，仍排全球第10位。在国际银行业负债中的占比仅从0.8%上升至1.1%，仍排全球第6位，落后于其他SDR篮子货币和瑞郎。

人民币虽然在出口和官方储备占比两项指标上进展较为明显，但未来国际形势的变化可能产生的影响难以预测，需通过一系列内政外交政策加强这两大指标的抗风险能力。此外，我国虽然在外汇交易、国际债务证券和国际银行业负债占比三项金融指标方面较2015年取得了有限的进展，但较最发达的国家相比仍有很大差距。如果我们前瞻性地看问题，一个有深度的、流动性充沛的、交易活跃、品种齐全和管理健全的外汇市场和金融市场，是人民币在国际竞争中抵御大风大浪的基础，是推动人民币金融指标提升的前提。为此，我国应在不断改进监管理念和监管手段的基础上，进一步提高我国外汇市场和金融市场对国内外投资者的开放和准入程度，补齐重要的市场短板，把市场做大做深，从而立于不败之地。

IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红认为，人民币国际货币地位的提升，得益于我国经济的持续增长和有效的宏观经济管理。首先，我国无论遇到何种挑战，都毫不动摇地坚持高质量发展，大力推进科技创新、数字经济、电子商务，畅通双循环，提高整体经济效率。与其他SDR篮子货币发行国相比，我国具有显著较高的GDP和贸易增长速度。其次，继续深化改革开放，建立21个自由贸易区，创新1000多项体制机制，大大促进了贸易投资便利化。对外资开放更多市场，负面清单缩短到30多项，吸引数以千亿的外资流入我国，稳固了产业链供应链。不仅如此，资本市场开放迈上新的台阶，构建了股市通、债市通、理财通等资本流动渠道，为国际投资者配置人民币资产提供制度保障。再次，保持货币政策的自主性，实行稳健的货币政策，与积极的财政政策、产业政策相互配合，实现了国际收支基本均衡，为人民币汇率相对稳定奠定了基础。在百年未有之大变局下，币值稳定且具有长期向好趋势的人民币受到国际社会的认同，避险货币的属性越来越明显。

人民币在SDR中权重的提升，有利于巩固人民币官方储备资产的份额，有利于机构投资者增持人民币资产，扩大人民币在国际金融交易中的使用范围。然而，我们需要清醒地认识到，过去5年，美元的国际货币地位同样得到巩固，其在SDR中的权重由41.73%提高到43.38%，上升了1.65个百分点，增幅略高于人民币，表明国际社会对美元的路径依赖更强，人民币国际化的道路还很漫长。因此，我国需要保持信心和定力，稳打稳扎，充分发挥中国制造、超大市场和制度优势，大力推动双向跨境投资，发展多种形式的国际贸易，围绕实体经济营造更多的人民币使用的场景，完善人民币跨境支付体系和金融基础设施，更好发挥人民币的国际货币功能。

王芳认为，欣慰之余，要高度重视疫情冲击叠加俄乌冲突下全球贸易和金融市场动荡，以及美元、欧元国际使用程度调整的可能影响，中国经济金融运行和人民币国际化都将面对更大挑战和更多考验。人民币国际化是我们防范国际金融危机侵害、维护国家经济金融安全的系统性解决方案；但其注定是一个长期历史过程，难免阻力与波折。

面对世界百年未有之大变局和更加激烈的国际货币竞争，必须做好被遏制被打压的困难准备。同时更要保持战略定力，把目光放长远，不必太在意一时一事。以双循环新发展格局实现经济高质量发展、金融高水平开放，持续巩固人民币的硬实力。以“一带一路”倡议和构建人类命运共同体主张始终践行多边主义的和平发展道路，传播中华文化美美与共的价值理念，不断增强人民币的软实力。人民币国际化任重道远，但时间和道义皆于我有利。

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好文回顾·SDR专题整理（点击标题阅读原文）

近年来，人民币国际化进程明显加速——与多国签署货币互换协议,促进人民币在跨境支付结算中的使用，推动境内主体在境外发行人民币债券和境外主体在境内外发行人民币债券，建设离岸人民币市场（建立清算中心以及发行人民币计价产品），开通与英镑、欧元等主要货币的直兑交易，以及推动人民币作为他国的外汇储备。所有这一切，很可能都是在为2015年人民币最终加入SDR货币篮子在做准备。

人民币于今明两年加入SDR货币篮子是大概率事件。SDR货币常被视为避险货币，获得此地位在一定程度上了代表了IMF和官方机构的背书，有利于增强市场对人民币的信心、增加国际范围内公共部门和私人部门对人民币的使用。

SDR篮子货币的标签可能会从三个渠道影响资本流动。首先，SDR计价资产的自动调整，假设根据IMF的初步评估报告所建议的，人民币在新的SDR篮子中将会获得14%-16%的权重，这意味着约有400亿美元SDR资产将与人民币挂钩。其次，人民币在全球储备资产中的份额将会上升。第三，金融市场投资者的全球资产配置决定更多由利率差异、汇率预期和人民币资产是否将被纳入主要股票/债券指数（如MSCI、摩根大通GBI-EM指数）等因素所决定。在目前的市场环境下，人民币加入SDR不大可能立即导致金融市场资本流动的剧烈变化。

人民币加入SDR短期内对市场没有显著影响，不会为此加剧资本流出或者流入，也不会为此放大人民币汇率波幅。人民币加入SDR利在长远，对于SDR的国际储备资产地位和人民币国际化是双赢格局，有利于营造更合理的国际货币体系，人民币也因此肩负新的国际责任。

纳入SDR是人民币国际化的一个标志性事件，意味着国际社会逐步认可人民币具备国际货币的资格。再者，人民币国际货币地位的接受度提高，离岸人民币清算行持有的离岸人民币存量也将上升，这类银行配置人民币债券的需求也会相应提升。

尽管人民币已经成为在SDR中仅次于美元和欧元的占比第三大的货币，象征着人民币在国际化过程中取得了重大成就。但我们同时还是要清醒的认识到，人民币10.9%的权重绝大多数是因为贸易量获得的，金融指标仅仅贡献了0.8%。资本项目开放和人民币国际化依然任重道远。

人民币加入SDR，是人民币国际化迈出的重要一步。但人民币今后的发展还取决于人民币在国际化进程中自身的发展。人民币加入SDR并不一定意味着人民币能够成为一种主要的储备货币。人民币加入SDR只是表示了IMF的认可，最终人民币的国际化取决于人民币自身的发展，特别是人民币是否能保持稳定，是否能作为一种安全的外汇储备资产，提供给其他国家，其中最核心的是中国的债券市场具有足够的开放性，允许其他国家的央行持有中国债券，同时让中国债券市场规模扩大。

今年人民币加入SDR并成为G3货币是大势所趋，也是全球政治再平衡的结果。IMF需要人民币以强化特别提款权篮子的代表性；在错过亚投行之后，美国需要通过接纳人民币入篮达成三个目标。

未来全球经济增速可能保持3%左右的增长速度，很难再有强劲的增长。而中国经济中长期是L形增长。人民币此时加入SDR，可以对冲我们将来经济长期的中低速带来的下行风险。

货币国际化是一个长期过程， 最终必须得到国际市场自发的普遍认同与自愿采纳，短期内借助SDR 的深化使用来大幅提升人民币的影响并不现实。同时，人民币加入SDR 也会对维持人民币汇率和中国金融市场的稳定提出更多的挑战。而从代表性与稳定性两方面，人民币加入SDR 会进一步推动国际货币体系向更加稳定与更富韧性的方向改革与演变。

2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，这是人民币国际化的重要里程碑，是我国深化经济改革开放的战略选择，是我国经济金融改革持续深化的结果，是推进我国改革的有效而有约束力的机制，也是改善国际金融治理的客观需要。

人民币提升国际储备货币职能有助于改善人民币市场信心，因为成为国际储备货币意味着人民币汇率形成机制将进一步市场化，同时国际资本流入内地的动力可能上升。其次，人民币加入SDR将推动内地资本市场加快开放，人民币储备资产需求上升，将推动债券市场发展，其股票市场互联互通，为境外机构提供更多的人民币资产配置渠道。

全球货币体系形成了由美元、欧元、英镑、日元和人民币共同构成的“五常”结构，与联合国安理会有异曲同工之妙。人民币“入常”是近年来继亚投行外交之后，中国金融外交的第二场重大胜利，将给中国的金融开放和金融崛起带来重要影响，并可能重塑整个全球金融和经济治理的基本格局。

过去一年里，人民币汇率弹性大大增强，双向波动更加明显，人民币汇率（CNY）的变化对G20经济体货币及其不同组合的影响总体均保持稳定，人民币汇率对发达国家的货币影响力指数稳中有升，对发展中国家的货币影响力指数有所下跌。

“出口标准”小幅提升，奠定人民币SDR权重基础。“可自由使用”程度大幅攀升，但贡献度相对有限。预计在2022年SDR定值审查中，人民币权重增长的趋势不会根本性扭转，仍将稳中有升，居第三大篮子货币地位，市场信心将进一步增强。但要清醒认识到，人民币在SDR中份额难以快速提升。

由于出口占比数据可调整的空间较小，并且在SDR货币权重计算公式中的份额最大，因此在新一轮SDR定值审查中，如果SDR篮子货币权重计算公式不变，预计人民币权重将有所提升。

以上内容部分选摘自经济日报、中国基金报、财经杂志。

选题：国际金融选题组

撰稿：赵秦艺

内容整理：赵秦艺、林柏帆、施磊

本文监制：董熙君、崔甜甜

版面编辑  施磊

责任编辑  李锦璇、蒋旭

总监制  朱霜霜

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