未来需求冲击的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2021年第9期（总第33期）

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The ultimate, hidden truth of the world is that it is something that we make and could just as easily make differently.—David Graeber

报告摘要

一、投资摘要

1. 需求冲击的本质是：美联储货币政策收紧落后于产出缺口收敛和就业市场改善。超常规货币宽松政策导致名义价格上行快于名义收入。

2. 除了名义价格以外，美国财政乘数不及预期也促成了需求冲击的产生。因为美国政府转移支付转化成当期消费的比重不高。

3. 名义价格和长端美债利率背离只是需求冲击的开端。大宗商品价格下行、实际利率推动美元上行是后续需求冲击的定价逻辑。

4. 需求冲击从美国外溢到其他国家，美元贸易加权汇率上行，促使美国家庭消费增量向服务消费倾斜，把美国经济带入内生增长驱动。

5. 下半年美联储或加快缩减资产购买的速度，或通过点阵图给出更陡峭的加息预期。新兴市场外部需求和金融市场的压力存在共振的可能性。

二、风险提示

   变异病毒引发新一轮经济封锁

报告正文

美联储6月议息会议以后，长端美债利率下行速度加快。6月16日至7月20日短短五周时间里，10年期美债利率从1.59%降至1.12%，降幅47个基点，30年期美债利率从2.21%降至1.81%，降幅30个基点。长端美债利率下行的主要动力是需求冲击及其引发的货币政策调整——名义价格上行抑制家庭消费支出，需求冲击的预期强化，安全资产需求上升促使长端美债利率由涨转跌；美联储收紧流动性推高美元，以便缓解家庭消费面临的压力，通胀预期降温推动长端美债利率加速回落。

我们认为需求冲击的本质是：美联储货币政策收紧落后于产出缺口收敛和就业市场改善。超常规货币宽松政策正在成为经济复苏的障碍，原因是过低的实际利率对就业复苏的刺激边际减弱，对于名义价格的推升边际增强。因而名义价格和长端美债利率背离只是需求冲击定价的开端，大宗商品价格下行、实际利率推动美元上行是后续需求冲击的主要定价逻辑。
1. 简析需求冲击及其诱因
一季度大宗商品供给受限和供应链干扰叠加，供给不足推动名义价格上行，对于需求端就是供给冲击。与此相对，前期名义价格上行导致消费者推迟当期消费，需求减弱抑制名义价格上行，对于供给端就是需求冲击。今年5月的例行双周报告《“再通胀交易”热潮下的冷思考》中，提到供给冲击并不是再通胀交易的完整逻辑，缺失的部分正是需求冲击。因为名义价格是供给端和需求端相互博弈的过程，不是单纯供给端价格信号向需求传导的过程。忽视需求冲击的结果是误判二季度长端美债利率方向，错过了美股大型科技股的补涨。

金融市场之所以忽视需求冲击，主要是基于美国财政转移支付，认为美国家庭的消费韧性将高于以往经济复苏时期。供给不足产生的名义价格上行可以充分传导至需求端。现实是3月份拜登政府新一轮财政刺激落地，对于当月家庭消费有所提振，对于二季度个人消费的刺激效果并不明显。3月美国零售销售环比增长11.3%，该数据4月份降至0.9%，5月降至-1.7%，6月回到0.6%。拜登政府财政刺激的持续性也差于特朗普政府，后者向家庭发放现金以后，零售销售连续5个月正增长。

财政刺激效果不佳的核心原因是美国政府的转移支付没有全部用来消费。2020年10月纽约联储（FRBNY）分析消费预期调查（SCE）数据以后，发现美国家庭将所获得的救助支票分成三部分使用。按照平均百分比计算，储蓄占比为36.4%，偿还债务占比为34.5%，当期消费占比为27%，剩余的是捐出的部分。更加超乎预期的是，如果有第二轮的救助支票，那么储蓄占比将提高至45%，偿还债务比重将降至31%，消费占比将降至21%。谨慎的消费行为拉低了美国财政乘数，财政刺激并未有效放松美国家庭的财务约束，产出缺口成为决定短期家庭消费韧性的关键所在。3月底5年5年通胀互换升至2.5%附近，10年期美债利率升至1.75%，这意味着长端美债利率反映了产出缺口转正对应的通胀预期，名义收入增长产生的通胀压力被充分定价。因而二季度名义价格加速上行的时候，消费信心和个人支出的疲软表现也就不足为奇了。金融市场不能线性的押注美国财政刺激增强家庭消费韧性，忽视新冠疫情对家庭微观消费的负面影响，进而押注长端美债利率脱离产出缺口的约束。

2. 需求冲击如何影响大类资产配置

产出缺口收敛拉动名义收入的力度减弱，美元走弱推升名义价格的力度加强，二者共同导致需求冲击，并且使得长端美债利率与名义价格背离。长端美债利率回落有双重的含义：一是带动铜金价格比回落，代表美国以外其他国家的名义外需转弱；二是美债利率和美元的相关性从正相关变成负相关，代表美元资产的避险资产属性增强。

由于需求冲击率先在美国形成，向欧洲和中国传导存在时滞，所以美国消费逐渐疲软之际，欧洲和中国的贸易/制造业PMI数据还在高位。这个时期最明显的特征是，名义价格居高不下，美债利率和美元同步下行，二者相关性由负转正。4月份本轮需求冲击初露端倪，5月12日10年期美债利率和美元指数的60日相关性从-0.15升至0.33，这反映了美国经济基本面的相对弱势，投资者风险偏好处于高位。等到美国消费疲软的累积效应增强，拖累欧洲和中国外部需求的时候，名义价格冲高回落，美债利率和美元从同向转入反向。5月24日10年期美债利率和美元指数的60日相关性从0.33一路下行，美债利率下行和美元走强同时出现，这反映了美国需求冲击对于欧洲/中国经济基本面的拖累，投资者风险偏好开始回落。

风险偏好的变化反映了需求冲击对全球名义价格的压力，后者也决定着投资者对美国/新兴市场的资产配置偏好。需要说明的是，当前需求冲击引起的风险偏好下降，并不是来自美国经济衰退风险上升，而是名义价格上行放缓抑制了欧洲和中国的外部需求，他们各自的金融资产估值脱离经济基本面。风险偏好下降的结果是美元资产成为避险买盘的首选，非美资产和大宗商品的配置比重相应降低。

3. 需求冲击如何影响美联储货币政策

从货币政策的角度看，需求冲击是实际利率过低的结果。如果产出缺口收敛接近结束，实际利率没有抬升，那么美国家庭消费的增量，将会更侧重商品消费。美国贸易赤字扩大和美元贬值相互加强，名义价格上行进一步压低实际利率。最终将损害美国经济复苏，甚至出现经济二次探底。

二季度需求冲击逐渐形成，但是就业复苏还未完成。为了兼顾刺激就业和稳定消费，美联储采取一套政策“组合拳”——提高隔夜逆回购利率、首度加息时点提前、缩减资产购买时点延后。之所以价格型工具和数量型工具搭配使用，主要是为了在不推高实际利率的前提下，推动美元走强。其中隔夜逆回购工具功不可没，截止7月30日美联储隔夜逆回购交易规模突破1万亿美元，如果不是这个工具满足货币市场基金的美元负债配置需求，那么上万亿美元流动性外溢到离岸，美元指数就会有更大幅的下跌。

下半年需求冲击将从美国外溢到非美国家，名义外需和名义价格大概率双双回落，非美货币随之走弱。整个外溢的结果是美元贸易加权汇率上行，推高美元资产的海外需求。美元贸易加权汇率上行，促使美国家庭消费增量向服务消费倾斜，把美国经济带入内生增长驱动；美元资产的海外需求增加，支撑美国宽松的信用环境，为美联储货币政策退出提供缓冲。对于美联储来说，超常规货币政策退出的时间也就到了。目前金融市场最关注的是8月全球央行年会上，美联储是否会释放缩减资产购买的信号。

不过我们认为美联储货币政策远远落后于经济形势，未来货币政策立场有更加鹰派的空间。今年一季度美国名义产出缺口占GDP比重收缩至-1.4%，只比2020年一季度经济衰退前高0.7%。1991年以来名义产出缺口占GDP比重-2%都是美联储加息的阈值，1994年、2004年和2015年皆是如此。按照上述经验，美联储今年应该准备加息。即便不考虑加息，仅仅考虑缩减资产购买，美联储依然略显落后。2014年三季度美国产出缺口占GDP比重收缩至-1.9%，缩减资产购买的过程已经结束。（2013年12月美联储缩减资产购买的计划是：9个月内把资产购买量从850亿美元降至零）今年一季度美国产出缺口占GDP比重小于2014年三季度，可是美联储还没开始缩减资产购买。下半年美联储或加快缩减资产购买的速度，比如圣路易斯联储主席布拉德认为缩减资产购买要在2022年一季度结束；或通过点阵图给出更陡峭的加息预期，比如2022年的加息次数从至少一次升至至少两次。

对于新兴市场来说，类似2013-2018年美联储漫长的货币政策退出不会再现，取而代之的很可能是短时间内缩减资产购买和加息相叠加，这意味着外部需求和金融市场的压力不是分阶段出现，而是存在共振的可能性，需要本地央行采取有力的货币宽松政策，稳定国内需求和金融市场流动性。

大类资产配置双周报系列

为什么长端美债利率持续下行——资产配置海外双周报2021年第8期（总第32期）“再通胀交易”热潮下的冷思考——资产配置海外双周报2021年第7期（总第31期）
美债利率曲线范式转换及其影响——资产配置海外双周报2021年第6期（总第30期）
凸性对冲如何放大长端美债利率波动——资产配置海外双周报2021年第5期（总第29期）
美债利率上行对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2021年第4期（总第28期）
Top Charts of 2020: 年度大类资产配置图表精选——资产配置海外双周报2021年第3期（总第27期）
美联储纪要重提“Taper”意欲何为——资产配置海外双周报2021年第2期（总第26期）
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通胀预期兑现能否改变全球股市风格——资产配置海外双周报2020年第14期（总第24期）货币政策或重新主导通胀预期——资产配置海外双周报2020年第13期（总第23期）
做空美元&美债交易或将退潮——资产配置海外双周报2020年第12期（总第22期）
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