稳住基本盘中的确定性——总量“创”辩第37期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：内外存变，珍惜技改的确定性

经济今年面临诸多长短期“既要又要”的围堵，主动有为又有效的可选项其实并不多，最后的突围主攻方向大概率是“投资”，投资当中基建当然是逻辑最为顺畅的、实物工作量最为明确的，市场共识已较为一致。但制造业技改仍存在一定的预期差，技改有望重复“2018”年的强劲，有望成为今年投资中的“结构数据黑马”。

技改的爆发往往需要自上而下的政策推“动”与自下而上的意愿主“动”的“双动”配合。而今年我们预计这两方面是能够共振的。

首先自上而下推动是已经客观具备的。2018年有供给侧改革之后的钢铁行业的“高炉改电炉”，今年有传统产业低碳化改造和数字化改造的政策推动。

其次是自下而上主动也是有激发条件的。经验来看，企业做技改需要三个基础条件，第一得有钱，第二机会成本得低，第三是长久经营预期要稳定。

因此，在技改已经占制造业新增投资四成的当下，技改高增有望形成制造业投资有力的支撑。技改的两条主线（上游低碳化+下游数字化）都值得关注，特别是上游低碳化改造的体量、空间都还有进一步的想象空间。

固收 周冠南：抢配热潮下，利差还有多少压缩空间

“33条”政策是当前“宽信用”政策高峰的具体落地方案，6、7月份是宽信用效果的重要观察期，6月看政策、7月看数据。考虑到6月地方债发行规模或创历史新高，其它宽信用政策推进过程中，对债市预期造成偏负面扰动，但货币环境大概率维持宽松，收益率上行幅度有限，市场还将处于宽信用观察期的“U型底”区间盘整。因此，从债券市场的投资策略看，确定性的票息策略、相对稳妥的杠杆策略均好于久期策略。

宽松的货币环境和市场对票息策略的追逐，使得近期债市呈现出了“结构性资产荒”的特征。抢配热潮下，票息被大幅压缩，那么后续利差还有多少压缩空间？或者说，当前追求票息策略的资金应该去向哪里呢？

对于利率品种，我们认为3年左右是较为合适的，由于1年以内短端品种跟随资金价格大幅下行，3-1期限利差处于较为合理位置，后续或仍有压缩空间。信用品种，可以重点看2年至4年品种，目前银行现金管理类产品比较偏好1-1.5年期品种，2年买入除票息外可享受骑乘收益；AA至AAA的4-3Y期限利差均处在90%分位数左右，期限利差较为充足，可以考虑。

进一步，以目前市场配置偏好最集中的城投债为例，当前市场期限利差和信用利差均接近历史低位，和过去两次城投债资产荒的典型阶段--2016年、2019年相比，期限利差方面，目前3Y各品种尚具有一定压缩空间，5Y期各品种压缩空间有限；等级利差方面，中低等级中长期限品种尚具一定压缩空间，高等级各期限品种压缩空间有限。区域利差方面，目前城投利差区域分化较明显，80BP以上的多数省份仍有进一步压缩空间。

综合来看，尽管目前利差压缩较快，但考虑到债券市场从2019年以来维持“低趋势、窄波动”的特征，票息策略依然是震荡市最主要的投资选择，后续看1年期以内短端品种和10年期的长端品种或受到资金短期波动和6月宽信用政策预期的影响，2-4Y期品种票息或仍有挖掘空间。

多元资产配置 郭忠良：下半年美国通胀前景如何？

近期美国名义通胀压力有所缓解，4月和5月的消费物价指数（CPI）同比和个人消费物价指数（PCE）同比都有所回落，可以说名义通胀压力最大的时期已经过去。下半年美国名义通胀水平下行的斜率就成为评估美联储货币政策和美债利率、美元的关键所在。

首先美国名义通胀压力是否进入了持续的下行趋势，目前为止尚早。目前来看，原油价格仍然位于100美元以上，3月S&P/Case-Shiller全美房价同比涨幅超过20%。所以说现在美国名义通胀回落的不确定性仍然比较大，并没有进入一个持续的下行趋势。

其次假如说美国名义通胀压力进入持续下行，我们也倾向认为下行斜率会比较平坦。原因有三方面：一是前期美联储的货币政策收紧力度不大；二是美国家庭消费支出结构再平衡还没结束；三是美国劳动参与率反弹乏力，美国人回归劳动力市场的进度缓慢，无法有效的拉低名义公司增长。

因而我们倾向认为下半年美国名义通胀压力总体缓解，但是名义通胀指标回落将比较缓慢，这将促使美联储继续追赶经济形势，把联邦基金利率尽早推升至中性利率以上，然后持续缩表。

金工 王小川：基金大幅加仓，后市暂且保持中性偏多观点

择时：短期：价量模型所有宽基指数中性。低波动率模型看多。智能300模型看多，500模型中性。中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基指数中性。综合：综合兵器V3模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为83.82%，相较于上周增加了239个bps，混合型基金总仓位66.11%，相较于上周增加了169个bps。股票型先行者基金总仓位为84.81%，相较于上周增加了216个bps，混合型先行者基金总仓位为51.15%，相较于上周增加了154个bps。

基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为3.58%。本周股票型ETF平均收益为2.67%。本周新成立公募基金51只，合计募集429.16亿元，其中混合型35只，共募集51.78亿，债券型12只，共募集369.75亿，股票型4只，共募集7.63亿。

北上资金：北上资金本周共流入253.45亿，其中沪股通流入127.50亿，深股通流入125.95亿。

VIX：本周VIX略有上升，目前最新值为19.83。

综合观点：本周上证指数上涨2.08%，本周综合模型看多的信号主要驱动因素在于短期低波动率模型的驱动，周内低波动率模型在短期信号有过多头至中性的切换，因此我们后市保持中性偏多观点。

推荐行业为：煤炭、消费者服务、食品饮料、汽车、通信。

非银 徐康：第三支柱建设进程将对资管行业产生深刻影响

1、第三支柱建设与我国资本市场长期健康发展密切相关。发展第三支柱将承载弥补我国养老金缺口和助力资本市场发展的双重使命，当前资本市场生态的变化，具备了容纳长期资金的基础。

2、国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见，个人养老金账户制探索正式落地。与前期试点政策相比，《意见》涵盖范围更加全面，在试点制度模式几乎未变的前提下，明确了参保人员范围、个人养老金制度模式、账户投资范围、个人养老金的缴费、运行及领取模式等关键要素。

3、针对个人养老金的增量规模，市场普遍寄予厚望，我们从纳税和理财两个角度展开了测算，认为养老金融星辰大海，前景广阔。

4、意见明确保险公司并不是提供养老保障的唯一主体，银行、证券、公募基金等多种金融业态同台竞技，养老金融领域料将竞争激烈，险企凭借其在长期资产管理和综合养老服务能力方面的优势，有望分羹市场。

风险提示：

1. 疫情扩散影响企业正常生产经营；

2. 6月宽信用政策超预期，资金波动加大；

3. 中东地缘政治冲突加剧；

4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势;  

5. 个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。

报告正文

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内外存变，珍惜技改的确定性

【宏观 张瑜】

经济今年面临诸多长短期“既要又要”的围堵，主动有为又有效的可选项其实并不多，最后的突围主攻方向大概率是“投资”，投资当中基建当然是逻辑最为顺畅的、实物工作量最为明确的，市场共识已较为一致。但制造业技改仍存在一定的预期差，我们本篇专门提示技改有望重复“2018”年的强劲，有望成为今年投资中的“结构数据黑马”。

技改的爆发往往需要自上而下的政策推“动”与自下而上的意愿主“动”的“双动”配合。而今年我们预计这两方面是能够共振的。

首先自上而下推动是已经客观具备的。2018年有供给侧改革之后的钢铁行业的“高炉改电炉”，今年有传统产业低碳化改造和数字化改造的政策推动。

其次是自下而上主动也是有激发条件的。经验来看，企业做技改需要三个基础条件，第一得有钱（去年上游利润高增，与2018年类似），第二机会成本得低（新增投资的收益就类似是技改投资的机会成本，也就是当下即期需求并不够好的时候技改往往更有动能。如果需求特别好，企业会首先去简单的扩张投资赚取利润，技改往往排序会靠后。这一点也与2018年相似），第三是长久经营预期要稳定（技改往往提升的是未来中期的收益率中枢，当下挖井以后喝水，所以企业如果认为自己随时可能倒闭，那么也不会有增加技改投资的意愿。上游企业主要以国企为主，在疫情冲击之下，相比小微企业，经营预期是更加稳定的，叠加其社会责任的意识和落实稳增长形成工作量的诉求，低碳化改造是技改中最为确定发力的部分）。

因此，在技改已经占制造业新增投资四成的当下，技改高增有望形成制造业投资有力的支撑。技改的两条主线（上游低碳化+下游数字化）都值得关注，特别是上游低碳化改造的体量、空间都还有进一步的想象空间。

具体内容详见华创证券研究所5月25日发布的报告《【华创宏观】技改大年：四大动能已具备》。

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抢配热潮下，利差还有多少压缩空间

【固收 周冠南】

“33条”政策是当前“宽信用”政策高峰的具体落地方案，我们在中期策略报告中提出，6、7月份是宽信用效果的重要观察期，6月看政策、7月看数据。考虑到6月地方债发行规模或创历史新高，其它宽信用政策推进过程中，对债市预期造成偏负面扰动，但货币环境大概率维持宽松，收益率上行幅度有限，市场还将处于宽信用观察期的“U型底”区间盘整。因此，从债券市场的投资策略看，确定性的票息策略、相对稳妥的杠杆策略均好于久期策略。

宽松的货币环境和市场对票息策略的追逐，使得近期债市呈现出了“结构性资产荒”的特征，以城投债为例，5月共发行276只，其中110只可获得申购规模数据，共20只债券申购倍数大于5倍，主要分布在江苏、江西和浙江等地。抢配热潮下，票息被大幅压缩，那么后续利差还有多少压缩空间？或者说，当前追求票息策略的资金应该去向哪里呢？

对于利率品种，我们认为3年左右是较为合适的，由于1年以内短端品种跟随资金价格大幅下行，3-1期限利差处于较为合理位置，后续或仍有压缩空间。信用品种，可以重点看2年至4年品种，目前银行现金管理类产品比较偏好1-1.5年期品种，2年买入除票息外可享受骑乘收益；AA至AAA的4-3Y期限利差均处在90%分位数左右，期限利差较为充足，可以考虑。

进一步，以目前市场配置偏好最集中的城投债为例，当前市场期限利差和信用利差均接近历史低位，和过去两次城投债资产荒的典型阶段--2016年、2019年相比，期限利差方面，目前3Y各品种尚具有一定压缩空间，5Y期各品种压缩空间有限；等级利差方面，中低等级中长期限品种尚具一定压缩空间，高等级各期限品种压缩空间有限。区域利差方面，目前城投利差区域分化较明显，80BP以上的多数省份仍有进一步压缩空间；其中80-130BP区间的省份包括陕西、重庆、湖南、四川、河南和河北，上述区域当前整体风险可控，可重点考虑。

综合来看，尽管目前利差压缩较快，但考虑到债券市场从2019年以来维持“低趋势、窄波动”的特征，票息策略依然是震荡市最主要的投资选择，后续看1年期以内短端品种和10年期的长端品种或受到资金短期波动和6月宽信用政策预期的影响，2-4Y期品种票息或仍有挖掘空间。

具体内容详见华创证券研究所6月5日发布的报告《【华创固收】疫情“阴影期”，基本面或“有限修复”——5月经济数据预测&债券周报20220605》和《【华创固收】“33条”后的政策高峰，强度够吗？——宽信用观察系列之九》。

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下半年美国通胀前景如何？

【多元资产配置 郭忠良】

近期美国名义通胀压力有所缓解，4月和5月的消费物价指数（CPI）同比和个人消费物价指数（PCE）同比都有所回落，可以说名义通胀压力最大的时期已经过去。下半年美国名义通胀水平下行的斜率就成为评估美联储货币政策和美债利率、美元的关键所在。

首先美国名义通胀压力是否进入了持续的下行趋势，目前为止尚早。我们认为有两个关键指标可以观测--一个是原油价格，它决定了名义通胀的非核心部分能源和食品的价格上涨速度和幅度；另一个是美国的房价，它决定了耐用品价格和房租的上涨速度和幅度。目前来看，原油价格仍然位于100美元以上，3月S&P/Case-Shiller全美房价同比涨幅超过20%。所以说现在美国名义通胀回落的不确定性仍然比较大，并没有进入一个持续的下行趋势。

其次假如说美国名义通胀压力进入持续下行，我们也倾向认为下行斜率会比较平坦。原因有三方面：

一是前期美联储的货币政策收紧力度不大。2020年美联储以家庭去杠杆时期的货币政策刺激经济，同时又放松2%的通胀目标限制。现实是家庭去杠杆过程早在2018年就结束了，所以说美联储超级货币宽松政策和放任通胀目标远超2%的策略，直接导致联邦基金利率与泰勒规则隐含利率之差达到30年以来最低；

二是美国家庭消费支出结构再平衡还没结束，4月和5月的名义通胀数据释放了相似的信号：耐用品价格上涨的贡献逐步下降，但是这都被服务消费价格上涨所抵消，二者之间的接力迹象越来越明显，也由此限制了耐用品价格同比回落带动名义通胀加速下行的空间。

三是美国劳动参与率反弹乏力，美国人回归劳动力市场的进度缓慢，无法有效的拉低名义公司增长。4月和5月的劳动参与率持平于62.3%附近，55岁以上年龄段的劳动参与率依旧拖累整个劳动参与率的反弹，美联储寄希望劳动力供给改善，拉低名义工资增速和通胀的逻辑并未兑现。

因而我们倾向认为下半年美国名义通胀压力总体缓解，但是名义通胀指标回落将比较缓慢，这将促使美联储继续追赶经济形势，把联邦基金利率尽早推升至中性利率以上，然后持续缩表。基于这个判断，6月美联储议息会议的点阵图上，要么2022年加息次数继续增加，但是2023年不加息或者降息；要么2022年加息次数不变，但是2023年加息次数增加。无论是上述哪一种路径，都是现在金融市场没有充分定价的，也是没有反映到美债利率和美元指数的趋势中，美债利率和美元仍然有进一步上行的空间。

具体内容详见华创证券研究所华创证券研究所2022年5月5日发布的报告《美联储加快追赶经济形势的步伐-- 5月美联储议息会议点评 2022年第3期》。

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基金大幅加仓，后市暂且保持中性偏多观点

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：价量模型所有宽基指数中性。低波动率模型看多。智能300模型看多，500模型中性。

中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有宽基指数中性。

综合：综合兵器V3模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为83.82%，相较于上周增加了239个bps，混合型基金总仓位66.11%，相较于上周增加了169个bps。

股票型先行者基金总仓位为84.81%，相较于上周增加了216个bps，混合型先行者基金总仓位为51.15%，相较于上周增加了154个bps。

（三）基金角度

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为3.58%。

本周股票型ETF平均收益为2.67%。

本周新成立公募基金51只，合计募集429.16亿元，其中混合型35只，共募集51.78亿，债券型12只，共募集369.75亿，股票型4只，共募集7.63亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入253.45亿，其中沪股通流入127.50亿，深股通流入125.95亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有上升，目前最新值为19.83。

最终观点：本周上证指数上涨2.08%，本周综合模型看多的信号主要驱动因素在于短期低波动率模型的驱动，周内低波动率模型在短期信号有过多头至中性的切换，因此我们后市保持中性偏多观点。

下周推荐行业为：煤炭、消费者服务、食品饮料、汽车、通信。

具体内容详见华创证券研究所2022年06月05日发布的报告《基金大幅加仓，后市暂且保持中性偏多观点》。

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第三支柱建设进程将对资管行业产生深刻影响

【非银 徐康】

核心观点：

1、第三支柱建设与我国资本市场长期健康发展密切相关。长期以来中国资本市场高速发展，但市场深度不足，缺乏长线、机构主导的投资资金，而从国际经验来看，养老金是资本市场长期稳定的资金来源。第三支柱不断发展，可和资本市场形成相互促进的闭环，从而改变中国家庭理财短炒、赚快钱的传统格局，逐渐形成以养老为目标的长期投资理念。同时随着资本市场建设不断完善，风险、利率管理和对冲工具等更为成熟，也将反哺第三支柱建设。因此，发展第三支柱将承载弥补我国养老金缺口和助力资本市场发展的双重使命，当前资本市场生态的变化，具备了容纳长期资金的基础。

2、国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见，个人养老金账户制探索正式落地。与前期试点政策相比，《意见》涵盖范围更加全面，在试点制度模式几乎未变的前提下，明确了参保人员范围、个人养老金制度模式、账户投资范围、个人养老金的缴费、运行及领取模式等关键要素，将极大加快我国个人养老金制度的建设，养老金融领域有望迎来发展“机遇期”。

3、针对个人养老金的增量规模，市场普遍寄予厚望，我们从纳税和理财两个角度展开了测算，认为养老金融星辰大海，前景广阔。从纳税角度测算，我们预计2022年个人养老金缴费金额为113亿元，2025年为3154亿元，2031年达7973亿元，考虑继续率因素影响后，2031年个人养老金缴费累计金额可达31560亿元。

4、意见明确保险公司并不是提供养老保障的唯一主体，银行、证券、公募基金等多种金融业态同台竞技，养老金融领域料将竞争激烈，险企凭借其在长期资产管理和综合养老服务能力方面的优势，有望分羹市场。目前泰康、太保、太平、新华、平安等多家险企综合养老服务域展开布局，构建差异化体系及特色。

具体内容详见华创证券研究所2022年6月1日发布的报告《个人养老金发展意见深度解读：星辰大海，未来可期--养老主题系列报告之二》。

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