美联储加息路径从“过山车”转到“爬山坡” — 9月美联储议息会议点评 2022年第6期
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—Amelia Earhart
一、投资摘要
1: 九月议息会议，美联储宣布加息75个基点，点阵图显示2022年加息次数升至17次，2023年不降息。
2: 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期，强调就业市场恢复平衡，有利于美国经济避免衰退。
3: 九月点阵图显示，美联储加息路径从“过山车”转到“爬山坡”，2022年、2023年联邦基金利率预测中值依次走高。
4: 美联储加息过程中，联邦基金利率的终端目标是4.6%，实际政策利率的目标是1%。
二、风险提示
俄乌冲突进一步加剧
美联储9月议息会议宣布加息75个基点，联邦基金利率区间从2.25%-2.5%升至3%-3.25%，为今年连续第三次加息75个基点。联邦基金利率下限（绝对值）同比增速从2.3%升至3%，美联储加息速度已经和1995年2月持平，仅仅略低于1989年2月的3.3%
点阵图显示，2022年美联储加息次数继续 增加。19位公开市场操作委员会（FOMC）成员一致认为2022年底，联邦基金利率将高于3.875%，比6月份抬高75个基点；18位预计2022年联邦基金利率中值不低于4.125%，对应全年加息16次；10位预计2022年联邦基金利率中值不低于4.375%，对应全年加息17次。2023年的加息路径趋于一致，18位预计2023年联邦基金利率中值不低于4.375%，对应2023年不会降息；12位预计2023年联邦基金利率中值不低于4.625%，对应2023年加息1次。2024年和2025年的联邦基金预测中值依次走低，显示未来降息时点推迟，但是降息速度加快。
同时美联储继续下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2022年GDP增长预期中值从1.7%降至0.2%；2023年GDP增长预期中值从1.7%降至1.2%，2022年PCE预期中值从5.2%升至5.4%；2023年PCE预期中值从2.6%升至2.8%，2022年失业率预期中值从3.7%升至3.8%；2023年失业率预期中值从3.9%升至4.4%。
美联储主席鲍威尔的讲话中，首先分析当前美国的经济形势——去年以来，美国经济增速明显放缓，现在处于温和增长之中，未来一段时间里，美国经济将持续低于潜在增速。劳动力市场依旧处于失衡（Out of Balance）的状态，美联储致力于引导就业市场变得更均衡（Better Balance）。其次阐述美联储当前的加息是适宜的，加息幅度的调整将依据经济数据做出调整，首度提到美联储将回到有效限制利率区间（Sufficiently Restrictive Rates）。最后强调美联储汲取上世纪70年代的经验，决心一次性解决高通胀问题，这意味着实际政策利率大幅走高和住房市场的调整。这些表态的具体含义有以下三个方面：
【1】力图避免高通胀引发的经济衰退——对于抗通胀政策的后果，美联储主席鲍威尔强调了两方面的政策逻辑：一是价格稳定服务于就业市场，通胀持续时间拉长，私人部门通胀预期越可能根深蒂固，美联储就越需要加息至引发经济衰退的水平；二是高通胀冲击家庭部门实际收入，侵蚀真实购买力；强有力的加息操作，逐步恢复美国就业市场的供需平衡，有利于避免美国经济陷入衰退，相反因为担心经济衰退而容忍高通胀，反倒很可能让经济衰退自我实现。
【2】联邦基金利率水平仍然不够高——美联储主席鲍威尔声称，本次议息会议加息75个基点以后，联邦基金利率刚刚触及到限制利率区间的最低水平（The Very Lowest Level of What Might Be Restrictive）。这应该是9月点阵图变得更鹰派的主要原因，但是美联储年内再加息100个基点还是125个基点存在分歧。假设再加息100个基点，将意味着2022年美联储加息幅度不会降至25个基点，如果再加息125个基点，那么11月美联储议息会议将第四次加息75个基点。
【3】美联储希望实际政策利率由负转正——以有效限制利率区间（Sufficiently Restrictive Rates）取代温和限制利率立场（Modestly Restrictive Stance），显示美联储不只是希望美国名义通胀水平触顶回落，还想持续压制名义通胀反弹的动能，以避免上世纪70年代美国名义通胀水平的二度升高。此时美联储更关心大幅加息能否反映到实际利率上。鲍威尔表示，美联储实际政策利率的目标大致为1%，加息应该到各个期限的美债实际利率转正为止。
美联储6月议息会议以后，点阵图向市场发出“过山车”式加息的信号，驱动金融市场加息路径定价的5年5年隔夜指数掉期（5y5y OIS Rate ）从3.1%降至2.3%，但是考虑到美国S&P/Case-Shiller全美房价同比刚刚走平，美国房租同比增速拐点最早要到明年三季度，美国名义通胀难以自动朝着2%回落，所以此次美联储议息会议，点阵图的联邦基金利率峰值移到2023年，整个美联储加息路径从“过山车”转到“爬山坡”，其结果是实际利率更快上行，并且在高位维持更长时间。
大类资产配置层面，美国财政政策和货币政策双收紧，拉低全球经济增长。大宗商品价格转入下行，非核心通胀压力缓解拉低美国名义通胀水平。实际利率冲高拉低进口价格同比和耐用品价格同比。全球经济增长放缓和非美国家外需下行，使得美国名义通胀触顶回落，这有利于美国家庭消费前景改善。长端美债利率上行幅度也会追上短期利率，促使美债利率曲线修复，这将缓解美国经济衰退预期，实际利率上行对美股的压力将有所减弱，美股倾向重新回到上行趋势。对于新兴市场来说，美联储致力于推高实际利率，直接导致这些国家的外需陷入“量价齐跌”，还要承受持续的资本流出压力，经济增长放缓的压力进一步增大。需要本地央行加码货币宽松政策，对冲外部需求下降和金融市场流动性收缩，引导实际利率下行支撑经济增长和本币资产价格，代价是货币政策差异拉大引发新兴市场货币相对美元补跌，这个过程将进一步刺激中小盘/成长股的泡沫化。
美联储议息会议点评系列
美联储加息进度追上美国经济形势 — 7月美联储议息会议点评 2022年第5期
“过山车”式加息缺乏可信度 — 6月美联储议息会议点评 2022年第4期
美联储加快追赶经济形势的步伐 — 5月美联储议息会议点评 2022年第3期
更多加息、更早缩表 — 3月美联储议息会议点评 2022年第2期
美联储货币宽松政策全面退出进入倒计时 — 1月美联储议息会议点评 2022年第1期
加息路径更加陡峭，资产负债表调整浮出水面 — 12月美联储议息会议点评 2021年第7期
坚持通胀立场，淡化加息预期— 11月美联储议息会议点评 2021年第6期
美联储释放“加强版”鹰派信号— 9月美联储议息会议点评 2021年第5期疫情并未影响美联储货币政策方向 — 7月美联储议息会议点评 2021年第4期
美联储发出间接且清晰的鹰派信号 — 6月美联储议息会议点评 2021年第3期
重新校准通胀预期 — 4月美联储议息会议点评 2021年第2期
逆回购工具重出江湖—3月美联储议息会议点评 2021年第1期
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