“内外兼修”的债券持有人会议——当前债券持有人会议的规范体系透视 | 债券法评第23期
本文共计7,862字，建议阅读时间16分钟
一、《会议纪要》与债券持有人会议的双重作用
2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《会议纪要》），其中突出强调，债券持有人会议是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。在肯定债券持有人会议是重要的投资者保护机制的前提下，《会议纪要》还具体对债券持有人会议的作用、决议效力等进行了规定。此前的7月1日，人民银行、发改委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，也强调了要充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用。3月1日正式实施的新《证券法》更是在法律上首次明确了设立债券持有人会议的必要性。这些都表明，在我国债券市场发展的新形势下，债券持有人会议的地位与作用重新得到了高度重视。债券持有人会议具有对内和对外的双重约束作用——对内约束债券持有人自身，从而统一思想和行动，提高效率；对外通过约束发行人和受托管理人，保障债券持有人的权益。
《会议纪要》重点强调了对内，即对债券持有人自身的约束。首先，只要决议是根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序作出的，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效。其次，有效的决议，对全体债券持有人具有约束力，但有两种例外情形。一是在债券持有人会议决议授权受托管理人或推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人有权另行单独或共同提起、参加民事诉讼；二是债券持有人对重大事项决定权的保留，债券持有人会议授权的受托管理人或推选的代表人作出可能减损、让渡债券持有人利益的行为，在案件审理中与对方当事人达成调解协议，或者在破产程序中就发行人重整计划草案、和解协议进行表决时，如未获得债券持有人会议特别授权的，应当事先征求各债券持有人的意见或由各债券持有人自行决定。第三，明确债券持有人会议的决议和当事人的协议是受托管理人和其他债券代表人的法律地位和参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等职责的依据；只有在债券持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，债券持有人才可以根据决议有权单独、共同或者代表其他债券持有人向人民法院提起诉讼、申请发行人破产重整或破产清算。[1]
然而，债券持有人会议要真正发挥保护投资者的作用，必须同时发挥其对外，即对发行人和受托管理人的约束作用，二者不可或缺。在《会议纪要》之外，现有的规范文件构建起来的规范体系正是强调对发行人和受托管理人的约束机制。这些规范虽然分散在法律、部门规章、行业规定和自律规范之中，但并非一盘散沙，而是一个有机的整体，与《会议纪要》共同成为我国债券持有人会议得以发挥作用的基本依据。在统一因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发纠纷案件的法律适用的过程中，也十分有必要厘清债券持有人会议的规范体系，通过对债券持有人会议的相关规范进行系统梳理，把握债券持有人会议的整体运行机制。
二、以《证券法》为核心的债券持有人会议规范体系
（一）《证券法》确立了债券持有人会议的基本法律地位
在新《证券法》之前，由于债券规则较少，《证券法》常被诟病为“股票法”，新《证券法》因此在债券规则上整体有了较大突破：就债券持有人会议而言，第92条第1款规定：“公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，并应当在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。”虽然2015年证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）已规定发行公司债券，应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则，但新《证券法》从法律上首次确立了债券持有人会议的根本依据。该条立足公司债券持有人的集团性，确认了公司债券持有人会议作为持有人治理机制的法律地位。[2]新《证券法》第92条在条文构造上，首先明确了设立债券持有人会议的必要性；其次对受托管理人的选任和履职要求作出规定，授权其可以接受债券持有人的委托，以自己的名义提起、参加民事诉讼或者清算程序，这为持有人维权提供了路径，既方便了持有人表达诉求，又方便了法院对相关案件的审理。除了第92条，新《证券法》第15条第2款还规定：改变公司债券募集资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。新《证券法》对债券持有人会议的规定具有填补法律空白的重大意义。
基于新《证券法》的规定，发行人发行债券必须设立债券持有人会议，并在募集说明书中拟定相应规则。但债券持有人会议的召集、表决、决议及其他具体内容，新《证券法》并未进行规定。因此，募集说明书拟定债券持有人会议的程序及具体事项时，在不违反强制性规定并满足部门规章、行业规定其他要求的基础上，还有一定自主规定的空间。
（二）部门规章和自律规则构建债券持有人会议的具体规则
我国债券流通市场可分为场内交易市场和场外交易市场。其中，场内交易市场主要指的是通过在证券交易所买卖债券形成的交易所市场。涉及交易所市场中债券持有人会议的规范主要有《管理办法》《深圳证券交易所公司债券上市规则》（以下简称《深交所规则》）《上海证券交易所公司债券上市规则》（以下简称《上交所规则》）等部门规章和行业规定。而银行间交易市场属于场外交易市场的重要组成部分，虽然其能否适用《证券法》理论上存在不同观点。但这并不影响银行间市场中关于持有人会议的规范，与交易所市场中的相关规范共同组成债券持有人会议规范体系。目前在银行间市场规范持有人会议的主要规定，是经过银行间市场交易商协会组织修订后在2020年7月1日正式生效的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（2019年版）（以下简称《会议规程》）。
1.债券持有人会议的召集情形
（1） 应当召集的情形
新《证券法》第15条第2款、《管理办法》第55条、《深交所规则》第4.3.2条以及《上交所规则》第4.3.2条规定了应当召开债券持有人会议的情形。但几处规定在内容上有所互通，所列举的情形也大致相似。主要包括三类情形：一是涉及本次债券项目本身的事项，二是涉及发行人自身的重大事项，三是直接涉及发行人偿债及相关担保措施的事项。第一类情形主要包括：①拟改变募集资金的用途；②拟变更债券募集说明书的约定；③拟修改债券持有人会议规则；④拟解聘或变更债券受托管理人；⑤拟变更受托管理协议的主要内容等。第二类情形主要包括：①发行人拟减资、合并、分立、被托管、解散、申请破产或者依法进入破产程序；②发行人管理层不能正常履行职责；③发行人拟进行重大债务或者资产重组等。第三类情形主要包括：①发行人已经或者预计不能按期支付本息；②增信主体、增信安排、增信措施或者其他偿债保障措施发生重大变化等。出现上述情形召集债券持有人会议时，一般还需要有限度条件，即相关事项可能导致发行人偿债能力发生重大不利变化，或者偿债能力面临严重不确定性，给债券持有人的利益带来重大不利影响，因此需要通过债券持有人会议决定或授权采取相应措施。若对债券持有人权益保护不会产生不利影响的，根据《上交所规则》，受托管理人可以按照相关规定或债券持有人会议规则的约定简化债券持有人会议召集程序或决议方式，但应当及时披露相关决议公告。
值得注意的是，上述规定都采取了不完全的列举方式，除了列举的具体情形，还规定了兜底条款，即明确发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项时应当召集。因此出现以上情形时，必须召集债券持有人会议。《会议规程》第9条同样规定了应当召集的情形，但列举范围较前述有所扩大，还包括：①发行人拟转移债务融资工具清偿义务；②发行人被责令停产停业、被暂扣或者吊销许可证、暂扣或者吊销执照；③发行人因拟进行的资产出售、转让、无偿划转、债务减免、会计差错更正、会计政策或会计估计变更等原因对营业收入、净利润、现金流、持续稳健经营等方面产生重大不利影响；④发行人发生可能导致其丧失对重要子公司实际控制权的情形。此外，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，发行人在处置过程中，如确需注销当期债务融资工具，应将包含注销事宜、操作流程等内容的方案提交持有人会议表决。这两处交易商协会的规定虽然针对银行间市场，但一定程度上可以看做是对交易所市场的补充。因此，若出现了以上类似情形，应当认为属于其他对债券持有人权益有重大影响的事项，进而应当召集债券持有人会议。
（2）可以约定召集的情形
由于各个规范对应当召集债券持有人会议的具体情形列举有限，规范文件也难以穷尽或预测实践中的具体情形。故可以通过在募集说明书中约定，或者根据其他规定推定是否属于应当召集的情形，进而对法定应当召集的情形予以补充。补充的情形载于募集说明书后，表明得到了全体债券持有人和发行人的共同认可，任何一方均需遵守，这就实现了从约定到法定的过渡。目前对可以约定召集的情形，主要有两个类别。第一类是宏观的范围——首先，两大交易所规则均规定债券募集说明书可以约定其他应当召开债券持有人会议的情形，《会议规程》也规定发行文件中可以约定其他应当召开持有人会议的情形；其次，无论是两大交易所规则还是《会议规程》，均规定满足一定资格的持有人书面提议召开属于应当召开的情形，但持有人会就哪些具体的情形进行书面提议均没有规定，因此可对这类情形进行约定。第二类是具体的情形——根据《会议规程》，首先，在债务融资工具存续期间，发行人或提供信用增进服务的机构出现《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》列明的重大事项或信息披露变更事项情形之一的（已属于应当召集持有人会议情形的除外），召集人可以主动召集持有人会议，也可以根据其他主体书面提议召集持有人会议。其次，发行人可在发行文件中约定，出现因实施股权激励计划或实施业绩承诺补偿等回购注销股份导致减资的，且在债务融资工具存续期内累计减资比例低于发行时注册资本的5%的情形，不召开持有人会议，否则该情形属于应当召集的情形。对于宏观范围下的约定情形，本文前述认为属于其他对债券持有人权益有重大影响的事项，可以当做参考。
（3）未经决议径行实施相关行为的法律后果
发行人未经债券持有人会议作出决议就改变募集资金用途，若产生纠纷后发行人或交易相对方以此为由主张合同无效的，需根据个案的事实进行具体的判断。当债券持有人数量庞大时可能会形成社会公共利益，因此从保护广大债券持有人利益的角度，新《证券法》第15条第2款关于“改变募集资金须经债券持有人会议作出决议”的规定在一定程度上可解释为效力性强制性规定，而从维护市场交易秩序稳定的角度，该规定则可解释为管理性强制性规定。而交易所规则与《会议规程》的规定效力层级较低，通常不会影响相关合同的效力。但若未召集债券持有人会议就径行实施相关行为，仍会有其他法律后果。根据新《证券法》，发行人擅自改变募集资金用途的，责令改正，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。若发行人的控股股东、实际控制人从事或者组织、指使擅自改变募集资金用途的，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以十万元以上一百万元以下的罚款。在交易所市场，还会受到相应证券交易所的自律监管措施或处分。而在银行间市场，相关主体则会受到交易商协会给予的自律处分。
2.债券持有人会议的召集主体
由于受托管理人是发行人为债券持有人聘请的，在债券存续期限内由其按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益，且根据《管理办法》，受托管理人具有召集债券持有人会议的职责，因此债券持有人会议应当主要由受托管理人召集。在银行间市场的召集主体，虽然目前的《会议规程》还规定本期债务融资工具的主承销商原则上为持有人会议的召集人，但统一由受托管理人作为债券市场中持有人会议的召集人，是未来可以预见的趋势。综上，受托管理人是债券持有人会议的主要召集主体。只有在债券受托管理人不同意召集的提议，或者应当召集而未召集债券持有人会议时，单独或合计持有本期债券总额10%以上的债券持有人才有权自行召集债券持有人会议。同样的，在银行间市场当召集人不能履行或者不履行召集职责时，单独或合计持有30%以上同期债务融资工具余额的持有人、发行人、提供信用增进服务的机构才可以自行召集持有人会议，履行召集人的职责。可见，债券持有人会议的召集以受托管理人召集为主，其他主体召集为辅。
3.债券持有人会议的通知与公告
当出现召集债券持有人会议的情形时，无论哪一方主体准备召集会议，均需将相关事项向债券持有人通知到位，以使得债券持有人积极参会并行使相关权利。备受关注的“13海航债”事件，就是在召集债券持有人会议时，只留给持有人半个小时的时间进行参会登记，导致多位“13海航债”的持有人表示由于时间设置紧张，来不及参会。[3]可见债券持有人会议的通知程序应尽可能规范，避免出现程序上的瑕疵。
规范的通知程序有助于保障债券持有人的利益。召集人应当至少于持有人会议召开日前10个交易日发布召开持有人会议的公告。对此交易所市场一般允许债券持有人会议规则另作约定，《上交所规则》还特别规定，召集人认为需要紧急召集持有人会议以有利于持有人权益保护的除外。公告内容应包括：①债券发行情况和会议召开背景；②召集人、会务负责人姓名及联系方式；③时间和地点；④召开形式；⑤拟审议议案；⑥议事程序；⑦债权登记日；⑧相关证明事项等重点内容。其中，债权登记日指的是需要债券持有人根据通知，按照程序在一定期限内登记于持有人名册，以确认自己为持有人。对此《深交所规则》较《上交所规则》和《会议规程》的规定相比较为灵活，不要求应当为持有人会议召开日前1个交易日（或工作日），允许与会议召开日之间的间隔不超过5个交易日。会议结束后，也需要以公告的形式披露决议，公告的内容有：①出席会议的持有人所持表决权情况；②会议有效性；③各项议案的议题、概要、表决结果和生效情况。其中，交易所市场要求决议公告应当由召集人在会议表决截止日次一交易日披露，银行间市场要求决议公告应当由召集人在会议表决截止日后的两个工作日内披露。
4.债券持有人会议的议案
债券持有人会议的议程就是围绕议案来进行的。首先在内容上，提交审议的议案应当符合法律、行政法规、部门规章、规范性文件、深交所或上交所业务规则及债券持有人会议规则的相关规定或者约定，要有利于保护债券持有人利益，且具有明确并切实可行的决议事项。其次在提案主体上，发行人、单独或者合计持有本期债券总额（余额）10%以上的债券持有人可以提出议案或补充议案。[4]最后在送达上，根据《会议规程》，召集人应当至少于会议召开日前7个工作日将议案发送至持有人及相关机构，对议案增补或补充后，召集人应当在不晚于会议召开前3个工作日将最终议案发送至持有人及相关机构。
5.债券持有人会议的出席与表决
（1）出席要求
出席方式可分为正式出席和列席，区分标准是是否在会议中行使表决权。一般而言需由持有人自己正式出席以行使权利，但持有人的信息必须记载于债权登记日收市后的持有人名册，才有权出席并行使表决权。此外根据《深交所规则》和《上交所规则》，受托管理人可以作为征集人，征集持有人委托其代为出席会议，并代为行使表决权。《会议规程》对此虽未作规定，但持有人以委托的形式授权他人代替自己出席，也应该是被允许的。在债券持有人会议中应当列席的主体主要包括发行人、债券清偿义务承继方、增信主体、受托管理人等关联方，可以列席的主体则主要是资信评级机构。[5]此外，会议还应由律师进行现场见证，并对相关事项出具法律意见书。
（2）表决要求
表决是影响议案能否通过的核心要素，表决权也是持有人权利最重要的体现。一般而言，持有人持有的每一张未偿还的债券享有一票表决权，但《上交所规则》允许债券持有人会议规则另作约定。持有人与会议拟审议事项有重大利益或关联关系的应当回避，所持表决权数额不计入总表决权数额。在表决方式上，为了程序上尽可能规范，应对各项议案分别审议、逐项表决，[6]并在合理期限内完成表决。[7]在交易所市场，一般经超过持有本期未偿还债券总额且有表决权的50%的债券持有人同意方可生效。在银行间市场，修订后的《会议规程》改变了以往单一的表决权重规则，而是区分一般议案和特别议案，[8]分别规定了50%和90%两个界限的表决权重，以衡量决议是否生效。
6.债券持有人会议的决议效力
债券持有人会议通过的决议，是全体债券持有人共同的意思表示，一般而言对全体债券持有人均有效力和约束力。根据交易所规则，受托管理人依据债券持有人会议决议行事的结果由全体债券持有人承担。这里的持有人，包括所有出席会议、未出席会议、反对议案或者放弃投票权、无表决权的持有人，以及在相关决议通过后受让的持有人。但根据《会议纪要》，例外情况下决议则不对全体债券持有人具有约束力。除了对全体债券持有人的约束力，决议也对发行人和受托管理人具有约束力，此次《会议纪要》也明确了债券持有人会议的决议是受托管理人履行职责的依据。比如债券持有人会议通过发行人提前兑付本息或追加增信措施的决议，那么发行人就要根据决议进行相关安排。再如债券持有人会议通过解聘受托管理人的决议，那么受托管理人就不再具有相应资格，在与新任受托管理人签署新协议之后应当停止履行相关职务，“15五洋债”事件就是如此。而以往的司法实践中，法院认可决议效力的情形也较为普遍。比如在“无锡五洲国际装饰城有限公司与中海信托股份有限公司、五洲国际控股有限公司公司债券交易纠纷一案”中，上海高院认为债券持有人会议相关决议载明案件的争议解决方式对法院的管辖具有拘束力。[9]再如在“华溢之星资产管理（北京）有限公司与无锡五洲国际装饰城有限公司公司债券交易纠纷一案”中，北京高院认为债券持有人会议通过的决议对全体持有人具有效力，可以据此认定单独持有人有起诉资格。[10]
三、小结：“内外兼修”的债券持有人会议
通过梳理我国三大类公司信用债券品种、两大债券市场中主要的债券持有人会议规范，我们发现，以新《证券法》为核心构建的这一体系是一个较为完备的有机整体。从《管理办法》的发布到沪、深交易所上市规则以及《会议规程》的不断细化与完善，表明了行业监管层面对探索该制度的不断尝试。而最高院为审理债券纠纷相关案件召开会议并发布《会议纪要》，既表明了债市发展过程中越来越多的司法纠纷需要指引，又反映了司法对过往规范体系的认可与总结。作为司法和监管方首次共同就债券纠纷相关问题达成的一致意见，《会议纪要》明确了要充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，尊重债券持有人会议依法依规所作出决议的效力。同时作为新的起点，《会议纪要》重点强调的债券持有人会议的对内约束，与以往规范文件重点强调的债券持有人会议的对外约束，共同有机统一于完整的债券持有人会议规范体系内，可谓“内外兼修”。债券持有人会议正是通过对内部全体持有人的约束，与对外部发行人、受托管理人等主体的约束实现运作过程中的价值。在规范体系建构下的债券持有人会议，我们看到其动态运行机制正是围绕召集、通知、公告、议案、出席、表决和决议这几个方面展开的，这些方面也决定了只有流程规范的债券持有人会议才不会被发行人滥用。有了较为清晰的规范体系，债券持有人会议在未来的实践中必将发挥出越来越重要的作用。
注释：
[1]何海锋：《揭开〈债券纠纷案件座谈会纪要〉的神秘面纱》，天同诉讼圈，2020年7月16日，网址：https://mp.weixin.qq.com/s/rW8r6u8cI5XATlmKvB2puw，最后访问时间：2020年7月30日。
[2]参见洪艳蓉：《新〈证券法〉债券规则评析》，载《银行家》，2020年第3期，第140页。
[3]参见《多位“13海航债”投资者称：来不及参会，海航集团设置时间太紧》，雪球网站，时间：2020-4-15，网址：https://xueqiu.com/5124430882/146877686，最后访问时间：2020年7月20日。
[4]根据《会议规程》，在银行间市场，提供信用增进服务的机构也属于可以提出补充议案的主体。
[5]根据《会议规程》，在银行间市场，银行间市场交易商协会可以派员列席持有人会议。
[6]这里需要注意，根据《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，鼓励按照债券持有人会议议案对债券持有人权益的影响程度，建立分层次表决机制，以提高债券持有人会议决策效率。
[7]根据《会议规程》，在银行间市场，持有人会议的全部议案应当在会议召开首日后的3个工作日内表决结束，该期限可作为交易所市场的参考。
[8]根据《会议规程》，在银行间市场，特别议案指的是：①变更债务融资工具发行文件中与本息偿付相关的发行条款，包括本金或利息金额、计算方式、支付时间、信用增进协议及安排；②新增或变更发行文件中的选择权条款、投资人保护机制或投资人保护条款；③解聘、变更受托管理人或变更涉及持有人权利义务的受托管理协议条款；④同意第三方承担债务融资工具清偿义务；⑤授权他人代表全体持有人行使相关权利；⑥其他变更发行文件中可能会严重影响持有人收取债务融资工具本息的约定。
[9]参见上海市高级人民法院（2019）沪民辖终第132号民事裁定书。
[10]参见北京市高级人民法院（2018）京民初第188号民事判决书。类似案例再如“长江证券(上海)资产管理有限公司与大连金玛商城企业集团有限公司、王延和公司债券交易纠纷案”，参见上海金融法院（2018）沪74民初第1056号民事判决书。
“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。
查看往期文章，请点击以下链接：