全行业期盼的公募基础设施REITs来了，然后呢？

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文 | 克而瑞地新引力

产业地产研究团队

中国证监会、国家发展改革委于 4 月 30 日联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》）。

同日，证监会还发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《指引》）。公募 REITs 再次登上风口浪尖。本文将解读其中的关键话题。 

政策发布背景

《通知》内容大致可概括为：「三个聚焦、三个坚持、两个强化」。其中「三个聚焦」是聚焦重点区域、重点行业、优质项目；「三个坚持」是坚持稳妥试点、坚持权益导向、坚持公开透明；「两个强化」是强化专业运营机构地位、强化监督管理。

推出公募基础设施 REITs 的重要性不言而喻。地方政府及城投公司的大量资金已经沉淀在基建中，急需通过新的融资手段释放资产流动性。公募 REITs 的出现一方面助力盘活存量资产，帮助资产变现；另一方面有助于降低融资杠杆率，减轻债务危机。

与此同时，低利率环境为基础设施不动产的公募 REITs 发行提供了有利条件。疫情加大了经济下行压力，各国央行都在不断下调基准利率。投资者的投资策略也逐渐转向保守稳健。此时推出基础设施不动产公募 REITs，对于普通民众来说是将低息储蓄转化为稳健投资品的第一步，满足居民理财保值的需求。同时，也为养老资金、保险机构、社保资金等资管机构提供了更多样化的避险选择。 

分析解读

1. 考虑到基础设施的稳定性及垄断性，基础设施不动产 REITs 是优秀的避险投资标的

根据 NAREIT 数据，2012 年-2019 年，美国其他品类 REITs 都存在年收益率为负数的情况，而基础设施 REITs 收益率一直为正，凸显其需求垄断性及收入稳定性的优势。

另外，由于基础设施的收费标准将随通货膨胀而调整，长期来看是抗通胀的有力工具，这对社保基金、退休金基金、保险公司等中长期机构投资者而言是理想的投资标的。 

国内的优质基础设施不动产同样具有这样的特点。

以热电站为例，哈投股份下的哈尔滨开发-化工区集中供热项目自建成之后，供热服务面积不断增加，从 2013 年的 2487 万㎡，增加到 2019 年的 3180 万 ㎡，年增长率持续保持为正。项目净利润从 2016 年起稳定在八千万以上。

此外，该项目公司具有区域供热特许经营权，区域垄断优势明显，用户稳定；另外一个例子是污水处理。苏州高新下的污水处理基础设施，年处理污水量从 2012 年的 5309 万吨上升到 2019 年的 8257 万吨，处理量每年都保持正增长，项目公司年营收也保持每年 10% 以上的增幅，从 2012 年的 0.99 亿元增长到 2019 年的 2.20 亿元。

排污，供热等类型的基础设施项目满足人民生活的基础要求，营收不会随着经济周期而巨幅震荡，从而保证相关 REITs 的收益。 

2. PPP+REITs 形成「投资-退出」闭环，顶层设计逐渐清晰

2016 年 12 月 26 日发改委、证监会联合印发的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》中提出：推动将已建成并正常运营 2 年以上，具有持续经营能力的传统基础设施领域 PPP 项目进行证券化融资，具体以 ABS 为主要形式。

自此，基础设施 PPP 项目资产证券化的政策窗口打开。此后还有《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》、《政府和社会资本合作（ PPP ）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》等政策不断完善PPP资产证券化流程。

第一单基础设施 PPP 资产证券化案例是「太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划」，发行时间为 2017 年 2 月 6 日。但几年下来，PPP 项目做成资产证券化的并不多。

PPP项目做成资产证券化☟☟☟  

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目前财政部 PPP 项目库中共有 12179 个项目，而发行成功的 PPP 资产证券化项目数量仅为 26 个。究其原因主要有三：

• 为了避免转让特许经营权所面临的合规风险，一般不直接以特许经营权收费权作为资产证券化的基础资产，而是以特许经营权产生的收费收益权作为基础资产，但这种做法难以真正实现基础资产的真实销售与风险隔离；

• 政府提供的财政补贴可否作为基础资产转让目前没有明确规定，资产证券化产品现金流能否有政府背书并不明确；

• 大多数 PPP 项目在建设阶段就已经将收费权/收益权质押给金融机构，而将质押出去的收费权/收益权赎回再置入 SPV 中需要额外资金投入，这对于项目公司来说是不愿意做或没稳定资金做的。

而 2019 年出台的财金 10 号文则直接切断了地方政府以土地款作为支付方式的传统路径，退出渠道又少了一条。此时推出基础设施算是提供了一个潜在的新融资/推出方法，以项目公司股权为底层资产也可以一定程度规避上文提到的三个问题。

《通知》中对 PPP 项目的要求是「收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷」，且「发起人及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。」

自此，「从社会资本中来，到社会资本中去」的基础设施「投资-退出」闭环已初见雏形。通过 PPP 模式运用社会资本帮助基础设施建设，同时减少国资沉淀，同时在运营成熟后以公募 REITs 方式退出，为社会资本带来回报。 

3. 基金管理方能力要求将变得更加「复合」

《指引》明确在试点初期将基础设施 REITs 业务的基金管理人限定在「取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司」中。这与新加坡、香港单独申请 REITs 管理资格的做法不同。

同时，对基金管理人强调「专业化管理和托管」的能力，要求基金管理人「负责基础设施项目日常运营管理」，「除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员」、「具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项」。

此处的运营管理能力应包括资产组合管理、物业经营管理、资本结构管理、投资者关系管理等多个维度。也就是说基金管理人需要同时扮演公募基金角色及资产运营角色。文件允许「基金管理人设立专门子公司或者委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等」。

那么基金管理人如何设置合理的权责奖励机制来督促运营方则是未来的考验。这样的环境也为拥有优秀运营能力的公司做管理输出提供了机会。 

4. 头部企业的发行意愿可能不强，「现金牛」资产大概率不会拿出来做公募 REITs

从成功发行的 3 单基础设施类 REITs 产品来看，其优先 A 票息平均为 4.58%。将这个利率和城投债做对比，4.58% 这个利率处于中段，并不具备特别明显的优势。

对于评级为 AAA 的公司，城投债利率在 2019 年 7 月后维持在 3.75% 左右，明显比 4.58% 低。头部城投公司有其他成本更低的融资渠道，发行公募 REITs 的动机并不强烈。而对于评级为 AA 的公司，其城投债利率 2019 年介于 6.50%-6.00% 之间，公募 REITs 融资可能是具有吸引力的。 

其次，若该基础设施贡献的营收规模较高，占营收总体比重大，原始权益人不一定想将该资产置入公募 REITs 产品中。

按照定义，原始权益人将失去被置入 REITs 的资产控股权，发行 REITs 以寻求资产出表虽然一方面降低了负债率，但另一方面原始权益人的合并报表中由该不动产带来的运营收入也将不被计入。

以上市公司哈投股份为例，热电业务作为其主要业务，在 2019 财年中占 42.77% 的收入比例。公司旗下仅有一个热发电站，如果把该热发电站资产出表，公司将直接失去 42.77% 的收入。

当然，市面上也有已经发出的基础设施类 REITs 产品，但是原始权益人依然控股资产的案例，例如「上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据」。在架构设计中资产支持专项计划控股的 SPV 持有项目公司 49% 的股权，原始权益人河北交投依然保有 51% 的股权，以确保项目营收计入河北交投。然而这样的架构设计并不符合公募 REITs 的原始定义，也不符合本次通过公募 REITs「提升直接融资比重」的文件初衷。 

5. 带回购条款是大概率事件

就目前已经成功发行的基础设施 REITs 来看，以「中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划」为例，条款内设置了项目公司原股东或关联方回购的安排。估计未来基础设施公募 REITs 产品大概率也会含有回购条款。

一方面是因为涉及到国有资产转让的敏感话题，由证监会起草发布的两则文件，不能影响监督国有资产股权转让的国有资产监督管理机构和本级人民政府，所以由原持有人收回是短期较为稳妥的做法。而更重要的一点是，基础设施往往涉及到「特许经营权」。

根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》里的规定，「基础设施和公用事业特许经营期限…最长不超过 30 年」，到期后要移交给政府。按照目前的法律，特许经营权无法像土地所有权一样延期。那么，以基础设施及附带的特许经营权为底层资产的公募 REITs 必然会有一个到期日。届时，设置回购条款是一种可行方案。有回购条款兜底，解决了投资者对特许经营权到期的担忧。 

6. 税收依然是问题

《通知》与《指引》中都没有提及税收优惠或其他税收安排。而国际 REITs 中，「税收中性」原则是比较常见的。

所谓「税收中性」是指避免 REITs 投资人在公司盈利层面及个人分红所得层面被双重征税。国外针对 REITs 都采取了各种形式的税收安排以规避这个问题。而这种税收安排容易被误解为税收优惠，但其实这是一种更「中性」的做法。

以美国为例，根据美国法律规定，REITs 90% 的净收入需分配给份额持有人作为股息，这样在项目公司层面分后之后收入几乎为零，也就没有必要再缴纳公司税了。而在投资者层面，理论上需要缴纳为收到分红和资本利得而缴纳个人所得税，但是如果是由个人退休账户（IRA）或者 401K 等具有税收递延优惠的投资账户持有的话，则可以延迟或减免缴税。

国内税收问题被普遍认为是 REITs 发行的重要阻碍之一，项目参与方在各环节被征收的税种包括但不限于：

• 设立项目公司时：土地增值税、增值税、企业所得税、契税、印花税

• 以项目公司股权设立信托计划时：企业所得税、增值税和印花税

• 以信托受益权为基础资产发起资管计划时：企业所得税、增值税

• 物业收入归集时：房产税、增值税、土地使用税、企业所得税、印花税

• 投资者获得收益时：个人所得税

其中，最大头的包括土地增值税、契税、增值税、房产税、所得税等。过高的税务成本会减弱企业发行 REITs 的动力。从政策原文来看，《通知》中指出政策的根本目的是「有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展」。

因此，税收改制是有必要的；此外，根据华泰证券研究团队的报告，如果能够减免 25% 的相关税收，将较大提升 REITs 产品税后的收益率，为增强基础设施 REITs 的市场竞争力，减免部分税收是未来的大概率事件。

结语

总的来说，《指引》及《通知》发布的破冰意义重大，释放基础设施的流动性对于供给侧改革及去杠杆都具有重要意义。

从美国 REITs 市场来看，基础设施 REITs 回报稳定，避险属性强。政策文件中公募被赋予重要的职能，要同时从基金产品维度和资产运营维度管理 REITs，其定位变得更加复合。从持有基础设施的原始权益人角度来看，REITs 的利率不足以低到对头部公司产生吸引力，非头部公司或许有意愿尝试。

此外，如果一个基础设施资产贡献了公司较大比例的营收，若将此资产出表将影响营收额从而影响股价，这也是原始权益人不想看到了。

最后，目前两则文件定位在试点政策，政策中没有提及税收这一类核心的问题，但是综合来看，为了达成政策最根本的目的，减免部分税收可能性较大。

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