市场化债转股 | 私募基金如何抓住机遇？
债转股一般是指债权人将其依法享有的对公司的债权，转为公司的股权。随着《公司注册资本登记管理规定（2014）》的出台，债权转股权这一债务处置方式在市场实践中得到了广泛运用。但是，受限于《商业银行法》关于商业银行不得向非银行金融机构和企业投资的一般性规定，商业银行原则上不得直接将其享有的对企业的债权直接转变为企业的股权。
国务院于2016年10月10日发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（“《债转股意见》”）。2018年1月19日，发改委联合财政部、人民银行、银监会、证监会、保监会、国资委共同印发《关于市场化债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号）（“《债转股通知》”）。对市场化债转股工作推进中遇到的具体问题做出了进一步规定，并明确了私募股权投资基金参与市场化债转股的具体路径。
就本次新规的要点及私募基金如何参与市场化债转股，我们进行如下介绍和分析。
一、市场化银行债转股政策要点
序号
具体规定
要点解读
1
各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。
鼓励以债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。
实施机构在以发股还债模式开展市场化债转股时，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。
允许采用股债结合、发股还债等综合性方案降低企业杠杆率
2
符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。
允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。
支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。
允许实施机构与银行理财产品、对象企业及股权投资机构展开多层次合作，设立私募股权投资基金开展市场化债转股
3
相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。支持符合《债转股意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。
《债转股通知》发布前，市场开展市场化银行债转股的企业主要为大型国有企业。《债转股通知》明确，符合《债转股意见》规定的各类非国有企业亦可以开展市场化债转股。
4
转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。
银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。
《债转股通知》明确转股债权包括银行债权以外的其他类型债权（民间借贷除外），银行所属实施机构的转股债权原则上限于银行贷款。
5
符合条件的上市公司、非上市公众公司可以向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等方式募集资金偿还债务。
根据《债转股意见》中实施机构和企业自主协商确定转股条件等相关规定，实施机构可以将债权转为非上市非公众股份公司优先股；在正式发布有关非上市非公众股份公司发行优先股政策前，对于拟实施债转优先股的非上市非公众股份公司市场化债转股项目，实施机构须事先向积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议（以下简称部际联席会议）办公室报送方案，经同意后以试点方式开展。
《债转股意见》规定，“允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股”。
本次《债转股通知》进一步明确，允许上市公司、非上市公司发行包括优先股、可转债在内的权益类融资工具实施债转股。
6
对股债结合的综合性降杠杆方案，在框架协议签署环节，报送总协议金额和拟最终增加的企业股权权益金额，并以后者作为债转股签约金额；在资金到位环节报送到位资金数额和企业股权权益增加金额；在协议所约定转股股权全部完成环节报送经会计师事务所认定的股权金额，作为项目实际转股金额。
实施机构在报送债转股项目信息时，应明确说明与企业所签协议的性质，具有法律约束力的实质性合同金额计入签约金额，意向性营销性协议金额不再计入签约金额。
规范市场化债转股项目信息报送管理
二、如何借助私募基金参与市场化债转股
1.政策鼓励
《债转股意见》鼓励市场化筹集债转股资金，即面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金参与市场化债转股。允许实施机构设立私募股权基金，向合格投资者募集资金开展市场化债转股。
（1）
允许符合条件的银行理财产品，向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资；
（2）
允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金；
（3）
支持实施机构与股权投资机构合作发起专项市场化债转股的私募股权投资基金。
2.模式
在《债转股通知》发布前，已存在基金参与市场化债转股运作。即由第三方实施机构设立基金募集社会资本，以基金为主体承接银行债权并将该等债权转为对象企业的股权。
在过往以基金方式开展的银行债转股实践案例中，银行多选择由其关联公司作为GP设立基金实施债转股。
例如，在2016年10月武汉钢铁（集团）公司（“武钢集团”）开展的首单央企市场化债转股交易中，建设银行与武钢集团共同设立武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙），基金采用双GP模式，分别为建行集团旗下建银国际下属公司天津建银国际金禾股权投资管理有限公司及武钢集团下属基金公司。该基金LP资金来源为银行贷款对象企业武钢集团自有资金与基金募集的社会资金，武钢集团与社会募资比例为1：5。基金资金用途包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接建设银行对武钢集团享有的到期债权并转化为武钢集团子公司股权。
《债转股通知》发布后，基金参与市场化债转股的途径得到进一步明确，结合过往市场实践中的运作模式，基金参与债转股交易的主要模式如下：
（点击图片，可放大查阅）
如上图所示，基金参与债转股交易的主要步骤包括：
（1）
具有基金管理人资质的实施机构牵头设立债转股专项基金，并可通过对象企业自有资金、符合条件的银行理财资金等撬动社会资金共同作为LP资金参与债转股基金；根据对象企业的具体诉求，对象企业可能向基金选派一名普通合伙人（即GP2）参与基金的运作和管理。
（2）
债转股基金受让银行对对象企业享有的债权，受让资金来源为债转股基金所募资金。
（3）
债转股基金将其对对象企业享有的债权转化为对对象企业享有的股权，或以其对对象企业享有的债权置换对象企业持有的下属子企业的股权等优质资产。例如，在云南锡业集团与建设银行债转股交易中，债转股项目资金除用于置换对象企业股权，亦用于对云锡集团下属关联公司及其优质矿权进行投资。
（4）
根据不同交易安排，债转股基金亦可选择与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。
私募基金参与对象企业的股权投资，其取得收益并实现退出的主要方式，包括大股东回购、所投资企业上市或被置入上市公司体内实现二级市场退出等。
为获得进一步投资保障，私募基金可考虑与对象企业及控股股东签署附条件的远期收购协议，设置管理层业绩指标等对赌条款，要求控股股东在对象企业经营业绩未达标情况下对企业股权进行回购等。
除前述直接参与债转股交易的模式外，私募基金亦可持续关注债转股市场，在债转股对象企业中发掘优质资产，接手资产管理公司等主体在债转股交易中取得的对象企业股权，发挥自身在投资管理运作方面的优势，对企业进行运作整合后实现盈利退出。
私募管理机构亦可参与债转股实施方案及资产处置方案的咨询及论证，并利用自身在资产盘活、被投企业管理领域的丰富经验受托管理债转股资产。
三、结语
自2016年国务院推出市场化债转股政策以来，四大国有商业银行均已成立债转股专项资产管理公司，市场上亦不乏市场化银行债转股实施案例。但与此同时，以商业银行为主体推动债转股发展、降低企业杠杆率，亦存在大规模实施的障碍。将银行持有的债权转化为银行所属机构或资产管理公司的股权类资产，银行的投资风险和退出风险均进一步加大，同时也对其产业投资和股权管理能力提出了较大挑战。
随着私募投资基金参与各类市场化债转股的途径得到进一步明晰，具有私募基金管理人资质的实施机构可充分发挥其在私募基金“募、投、管、退”方面的优势，挑选优质的对象企业及资产，募集社会资金开展债转股业务。
根据《债转股通知》，包括国有企业、民营企业、外资企业在内的各类所有制企业，以及包括财务公司贷款、委托贷款、融资租赁债权在内的多种类型债权均被明确纳入市场化债转股实施范围，从而丰富了私募机构的项目渠道，为私募基金行业发展带来了巨大的机遇。同时，私募机构亦需提升债转股领域专项经验，对债转股企业风险进行有效识别，关注转股价格及转股程序等相关要求，防范投资风险。
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合伙人 北京办公室
业务领域：私募股权与投资基金，资本市场/证券，银行与金融，科技、电信与互联网
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北京办公室 资本市场部
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