新三板旅游企业退市指南（十六）
【品橙旅游】拥抱巨头的日子，似乎一直被看好。但是，如果巨头的日子都不好过呢？
海航华之旅作为国内从事分时度假产品引领者之一，依托海航系资源，曾稳居国内分时度假市场首位；但巨头在航海征程中近年一波三折，让其麾下的关联企业面临此起彼伏的困境；无锡信程旅游作为华东地区老牌旅行社，先后经历国企改制、中旅夹持、员工持股等变化，在其60多年的发展中，营收从可见高峰的8亿元到如今的6亿元，数据变化的背后更值得探讨。
华之旅：海航系内部溢价转让，国内分时度假产品先驱
作为起源于20世纪60年代欧洲的分时度假，直到21世纪初才正式被引入中国。分时度假作为旅游业的细分领域，至今，在中国也不过20年时间。
分时度假初入国内，尚属新兴事物且缺乏明确的法律规定，曾产生过“虚假、诈骗”等负面影响。海航华之旅作为国内先行者，其依托的Club Vac悦逸度假俱乐部，是国内最大的度假俱乐部，稳居国内分时度假市场首位。
海航华之旅前身是2000年3月由汪玲莉等自然人创设的武汉华之旅商务管理有限公司（简称：华之旅有限）。2011年2月，股东武汉华之旅国际旅行社有限公司将持有的华之旅有限90万元出资，以700万元转让给海航酒店控股集团有限公司，海航拥有60%股权，华之旅进入海航体系。
2012年3月，海航酒店控股集团有限公司又将所持华之旅有限的85%的股权转让给海南海航国际酒店管理有限公司，华之旅更进一步接近海航系核心资源圈。
2015年9月，海南海航国际酒店管理有限公司将所持华之旅有限850万元的出资，以1600万元转让给海航旅游集团有限公司，后者持有华之旅有限85%的股权。这为后来分时度假业务发展奠定了基础。
图：华之旅股权结构
通过数次股权转让，海航旅游集团控股华之旅85%股权；其最终控股股东为海南省慈航公益基金会，其间接持有海航集团22.75%的股权，并通过海航集团间接持有华之旅的表决权。此后，华之旅（837649.OC）于2016年8月8日挂牌新三板，成为海航系布局牌新三板又一家旅企。
华之旅商业模式，即将华之旅作为Club Vac悦逸度假俱乐部（以下简称“悦逸俱乐部”）的唯一运营商，悦逸俱乐部以海航酒店集团旗下数十家自有及管理酒店的优质客房资源为核心，以海航集团客机、游艇、邮轮、高尔夫等旅游度假产业为外延，是休闲度假产品及服务的会员制生活方式俱乐部。
此外，悦逸俱乐部还是世界顶级分时度假交换公司RCI加盟会员，即悦逸俱乐部会员可有条件共享全球3800多家度假村的服务。
华之旅近4年财务表现平平。2014-2017年，华之旅营收平均为2,500万元左右，净利润（扣非）表现极不稳定。尤其是2018年上半年，华之旅实现净利润（扣非）为-565.17万元，远低于实收总股本1000万元的三分之一，对此华福证券给出了风险提示函。
与海航系其他新三板企业相比，华之旅融资能力表现较弱。联讯证券（830899.OC）一年内获37.91亿融资；海航冷链（831900.OC）一次获定增17.06亿元；易建科技（831608.OC）两年内获得约32亿融资，其中单次融资30亿元。
2019年1月10日，华之旅发布公告称，根据自身业务发展战略规划以及应对资本市场形势的变化，降低相应成本等方面的考虑，拟申请在股转系统终止挂牌。
资料显示，中国未来分时度假市场潜力巨大，百亿规模的市场仍面临诸如缺乏法律保障、成熟的知名度假村品牌困乏等挑战与问题。
信程旅游：国企改制、中旅夹持、员工持股，年营收6亿的老牌旅行社
无锡中旅信程旅游股份公司（简称：信程旅游，839251.OC）最早可追溯到1956年。作为连续多年的“全国百强旅行社”，信程旅游60多年的发展历程，几近完整的经历了中国公司制度发展改制过程。其中，自2000年末至今，涉及企业性质及国资变更，颇值得关注。
1983年1月-2000年12月 全民所有制时期
1983年1月，中旅有限的前身无锡市中国旅行社设立，经济性质为全民所有制，主营港澳台、华侨、外籍人的四种接待服务。
2000年12月-2015年12月 有限公司时期
有限公司改制初期的无锡中旅中国有资本尚持股5%；胡达善等28名职工持股80.80%；此外，职工持股会持股14.20%。
2007年1月，中国旅行社总社以820万元战略投资无锡中旅，其中200万元转为无锡中旅注册资本，因此中国旅行社总社一度成为无锡中旅的第一大股东。期间，无锡中旅经历数次股权转让和增资，国有股权比例发生了变化，涉及需要维护国有资产的价值、保障增资等问题，此期间的方案，一定程度上为后续解决类似旅游企业防止“国有资产流失”提供了借鉴。
2015年12月-至今 股份制时期
2016年4月，中国港中旅集团公司确认中国中旅（集团）公司持有信程旅游200万股，占总股本的8.00%，股份性质为国有法人股；
2016年5月，国务院国资委同意无锡市中国旅行社有限责任公司整体变更为无锡中旅信程旅游股份公司的国有股权管理方案，并确认中国中旅（集团）公司（国有股东）持有200万股，占总股本的8%。
注：2007年6月，“中国中旅集团公司”整体并入中国港中旅集团公司；2016年6月，中国国旅集团整体并入中国港中旅集团公司，后更名为“中国旅游集团公司”，为国务院国资委100%股权，成为中国最大的旅游央企。
图：信程旅游股权结构
经过近20年的股权变更，信程旅游主要创始人之一的胡达善，通过直接、间接和协议安排等方式可实际支配信程旅游56.03%的表决权，系信程旅游实际控制人。
此外，2015年10月先后成立的驰谷投资、控谷投资和奋之投资，分别有36名、47名和35名自然人合作人，且均为信程旅游员工。
信程旅游近4年的财务数据，营收情况表现平平：整体持续下滑，从2014年营收8.21亿元，到2017年营收6.10亿元，减少2亿元的收入，而净利润（扣非）基本处于同一水平。
信程旅游分析认为，其营收下降主要原因，与其起家业务有较大关联。作为国内较早一批从事旅游业务的旅行社，信程旅游早期主要从事外事接待旅游业务，入境旅游积累了较深的资源。近年来，出境旅游形式发生较大变化，信程旅游在营收结构出现较大变化。
对比信程旅游同期出境和国内旅游收入来看，国内旅游收入占比超50%且逐年呈上升趋势；出境旅游收入占比徘徊在30-40%之间。从2014年到2017年，信程旅游国内旅游收入从4.82亿元下降到3.81亿元；出境旅游收入从2.67亿元下降到1.89亿元。从数据上看，国内旅游和入境旅游4年营收减少量相差不大。
因此，信程旅游营收变化，更深层次的原因颇值得研究。但作为国企改制、员工持股、增资扩股、股权转让的案例，信程旅游对类似旅游企业的借鉴意义更为重要。