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神州不惧分时租赁和P2P,租车界老大就是这么稳 | 新龙榜

2017-06-04 公司调研 爱分析ifenxi

神州在租车领域优势明显,车队规模和品牌知名度都是行业第一,二手车处置有神州买买车、二手车商和加盟商等多个渠道,残值管理能力强,折旧占比低,毛利率领先同行。早期囤牌战略颇具远见,且融资能力强,短租业务的扩张值得期待。爱分析给予神州租车150-180亿元估值,目前市值处于合理区间。


指导 | 凯文  张扬

撰写 | 刘馥亮


根据罗兰贝格2016年报告,中国租车市场目前汽车保有量在45万辆左右(包括长租和短租),未来5年将保持10%左右的增速,2020年增至70万辆。

 

随着租车市场汽车保有量增长,汽车租赁收入也将维持两位数的增速。市场调研公司Euromonitor预测,2015-2020年间中国汽车租赁收入将以18%的年复合增长率增长。从行业龙头看,神州租车2016年总收入增速是29%,第二名一嗨租车收入增速在46%,都证明租车行业处于快速增长阶段。

 

近几年,P2P租车、B2P租车和分时租赁等新业务模式的出现,将私家车、小型租车公司和新能源车租赁激活,提供了更多元化的租车选择,进一步扩大了租车市场。

 

从行业格局看,国内、国外都呈现出寡头竞争的市场格局。美国有Enterprise,AVIS和Hertz三足鼎立,中国有神州、一嗨和首汽三强相争。寡头之外,市场上还有众多小公司,他们主要为企业提供长租服务,车队规模小,客户单一。

 

驱动中国租车市场未来高速增长的因素,主要有两点:第一个因素是中国本本族人群的扩大。据公安部统计,目前中国汽车保有量刚刚突破2亿辆,但有近3亿人持有驾照,而且因为大城市限牌和养车成本高,“有本无车”一族的数量还将继续扩大,这一人群的租车需求较为旺盛。

 

第二是旅游、出行需求增长和人均收入提高,越来越多人习惯有车生活,当人们跨城出差或去景点旅游时会选择租车自驾。2016年中国出境游人数达到1.22亿人次,增速4.3%;境内游达到44亿人次,增速在10%左右。其中,96%的国内游和50%的境外游会选择自由行,潜在租车需求巨大。


创业七年,成就租车第一股

 

2007年,陆正耀创立神州租车(以下简称神州)。2010年9月,联想控股向神州投资12亿人民币,为神州快速扩张注入强劲动力,此后联想又在2011年分两次投资2亿元。2013年5月,国际租车巨头Hertz成为神州战略合作伙伴。

 

2014年9月,神州租车在香港联交所挂牌,成功融资4.7亿美元。成立仅7年的神州,成为内地租车行业第一股,也成为了港股租车第一股,并且于2015年11月被纳入MSCI中国指数。

 

神州租车的业务链条是:从主机厂自购车辆,将车辆放在自营门店出租,承担运营过程中的车辆保险和维修保养费用,在车辆退役时处置二手车。


 

神州业务分为短租和长租(从2017年一季度开始,名称改为车辆租赁和车队租赁)。2016年短租营收占租赁收入比重70%,是公司主营业务;长租主要为机构服务,截至2017年一季度,长租车队规模21,761辆,大部分是租予神州优车,其他机构租赁服务在战略缩减,因为利润率较低且占用牌照资源。

 

除了自营门店,神州于2013年12月在三四线城市推出特许加盟。神州以融资租赁的方式为加盟商提供车辆,加盟商模式将神州品牌推广到更多城市,进一步提升品牌影响力。


品牌度和车辆规模行业第一,定价高于同行

 

租车行业,车辆规模、网点密度直接决定了客户租车便利性,进而影响客户体验和品牌塑造。

 

神州2017年一季度末车辆规模达到95,362辆,其中短租64,117辆;第二名一嗨车辆规模是56,916辆,差距较大。神州截至一季度末在主力发展的一、二线城市有815个直营服务网点,另外,在其他三、四线城市有239个加盟服务网点及全国数千个虚拟网点,而一嗨在2016年底已扩张至216个城市的3,249个服务网点。

 

租车业务收入取决于车辆规模、租金和出租率。神州具备品牌知名度和车辆规模优势,定价高于同行:神州2016年RevPAC(单车日均收入)是167元,一嗨是125元。

 

此外,规模优势还体现在能从主机厂获得更高的采购折扣,营销、管理成本也能摊薄。


 

由于规模优势的存在,神州可以通过竞争性定价来遏制竞争对手。一嗨2016年前三季度营收同比增长55.8%、47.5%、47.8%,为应对竞争对手追赶,神州于2016年下半年在部分区域采取竞争性定价策略。由于竞争对手租金水平更低、运营成本更高,如果跟进降价,将面临亏损。一嗨第四季度营收增长34.1%,增速环比下降13个点,也一定程度上证明神州竞争策略的有效性。


残值管理能力强,折旧低、毛利高

 

不仅前端拿车成本低,神州后端处置二手车的能力也强,这决定了神州车辆租赁期间折旧成本低、毛利率高。

 

神州目前处置二手车的渠道主要有神州买买车、拍卖和二手车商等渠道,2016年处置的23,092辆二手车中,63%是通过B2C渠道售出。

 

2016年神州车辆折旧成本占租赁收入比例是25%,一嗨是31%,这导致神州毛利率比一嗨高。



囤牌战略导致出租率较低

 

运营层面,神州直接运营成本占比和销管费用率都处于行业较低水平。但出租率却比国内、国外的同行表现更低。



神州出租率较低,并非因为运营效率差,而是受囤牌战略的影响。神州在2010年底北京限牌之前,就开始了战略性囤牌,目前也还在储蓄限牌城市和潜在限牌城市的牌照。根据客户需求和囤牌需要,神州每年制定车辆采购计划。在快速增长的中国市场,通过管理新车采购和车辆处置的速度,神州能对出租率加以调控。

 

2016年受竞争性定价影响,神州出租率提升2个点。如果神州不再囤牌,出租率达到行业平均水平是不成问题的,神州租车管理层表示。

 

鉴于中国限牌城市将越来越多,囤牌将是神州的长期战略。牌照是神州非常高的壁垒,尤其是在限牌的大城市,竞争对手没有牌照资源,扩张就没有基础支撑;而神州还有牌照库存,可以继续扩大规模优势。


融资能力决定扩张速度

 

汽车租赁属于资金密集型行业,需要先采购车,一次性支付现金,再通过后续运营租金慢慢回流,因此现金压力大,公司自身经营性现金无法满足扩张需要,对融资依赖性很高。如果没有强大的融资能力,很难在短时间内扩大车队规模及支付日常营运开支。

 

融资渠道主要有股权融资和债权(票据)融资。神州上市之后于2015年发行过3亿美元优先票据,当年车队总规模从63,522辆增加到91,179辆。2016年神州虽然车辆数量增加不多,但依然从银行和其他渠道借款45亿元,一方面是用于偿还前期借款,另一方面是用于2017年新车采购。2017年4月,神州又发行3亿元公司债。

 

类似地,2016年实现营收增长45%、车辆增加18,846辆的一嗨,通过优先票据和银行贷款,融资21.4亿元,而全年一嗨用于新车采购的支出是36.9亿元。

 

融资能力除了体现在是否能融到资,也表现在融资利率的高低上。神州2015年发行的美元优先票据年利率是6%;一嗨在2015年12月发行2亿美元优先票据,年利率是7.5%。利率的差异,也反映了二者的融资能力强弱。

 

综合以上分析,爱分析从规模、品牌、定价、运营、残值管理能力和融资能力等六个维度,对神州租车做出评价:

 

1. 规模和品牌位列中国市场第一,具备品牌溢价、定价高于同行;

2. 运营方面,出于战略囤牌原因,出租率表现较低,但成本控制较好,销管费用率位于行业较低水平;

3. 受益于神州买买车、大搜车和与二手车商的关系,残值管理能力较强;

4. 行业龙头,在国际和国内市场都有过发债成功经验,且融资成本相比竞争对手更低,融资能力强。



短租业务保持高速增长,公司整体估值180亿元


爱分析对神州租车短租和长租业务分别进行估值。

 

2017年短租收入预计达到38-40亿元,扣除非经常性损益后的净利润率在11-14%(参股优车科技前的2014年净利润率是12.6%),则净利润在4.2-5.6亿元之间。

 

选择AVIS作为对标,由于神州净利润率、增速都高于AVIS,给予神州21-22倍PE,则短租部分估值在87-120亿元之间。



长租部分,2017年租予神州优车的车队规模将减少,根据2017年一季度数据,预计全年长租收入在12-15亿元之间;长租因为没有门店成本和销管费用,净利润率在50%左右,因此神州长租业务2017年净利润预计在6-7.5亿元之间。由于长租业务处于战略缩减态势,且受关联交易影响,给予5倍PE,则估值在30-37亿元之间。

 

神州租车持有神州优车6.62%股份,根据神州优车最新定增价格,这部分股权估值是28亿元,综上,神州租车整体估值在152-185亿元之间,目前市值在150亿元左右,处于正常区间内。


近日,爱分析对神州租车进行了调研,并与神州租车管理层沟通,现将部分内容摘录如下。

 

爱分析:作为行业龙头,神州怎么判断租车市场的规模?

 

神州租车:中国汽车租赁市场潜力巨大,目前仍处在初级阶段。行业内没有人能准确预估市场规模。

 

拿国外成熟市场对比,美国市场前三大汽车租赁企业,Enterprise、AVIS和Hertz,加上剩余小公司共有250-300万辆租赁车辆规模。而中国人口更多,但目前的租赁车辆约为50万,所以未来发展空间很大。据Euromonitor的报告,中国汽车租赁市场未来五年的复合增长率为18%,我们对此予以认同。

 

上面提及的18%的市场复合增长率是比较保守的估计,神州在2016年增速是29%。作为行业领头羊,通过自身的竞争优势,我们认为神州可以跑赢行业平均增速。

 

爱分析:推动租车行业增长的核心因素是什么?

 

神州租车:驱动因素主要有两个,第一个因素为出行需求。与美国类似,随着经济发展,越来越多人会购入自有车辆。在习惯用车后,当个人客户在出差或其自有车辆在维修时,用户就会选择租车满足其原有需求。

 

第二个因素是‘本本族’。与美国相反,中国持有驾照的人数比乘用车的数量多,我们对此类有驾照但无乘用车的人群称为本本族,本本族数量约为1亿(2亿的乘用车保有量,持 46 34317 46 15791 0 0 2417 0 0:00:14 0:00:06 0:00:08 3062驾照的人数约3亿)。对本本族而言,买车、养车比较贵,在特定城市还会面临限牌摇号。而本本族平日首选公共交通,周末会有租车需求。1亿人中,即使只有1%-5%选择租车,这个驱动力也是非常大的。

 

爱分析:从神州的数据看,周末和周中的租车需求各占比多少?

 

神州租车:对于汽车租赁需求,神州是按休闲出行和商务出行划分统计。根据2016年数据,休闲出行约占70%,商务出行约30%;从增速看,休闲出行增速更快。商务出行需求一般来自中小企业跨城出差。



爱分析:美国租车市场,机场租车会比较普遍,而国内没有这个特点,原因是什么?

 

神州租车:因国土面积不同,美国几乎人人有车,所以公共交通并不发达。租车需求主要是客户乘飞机抵达另一城市后产生。因此,不管是商务或休闲出行,国外70%左右的汽车租赁收入来自机场店。

 

国内汽车租赁需求来自第一类,出行需求,和第二类,本本族。其中本本族不同与美国市场,并非旅行或出差到其它的城市才会产生租车需求,在周末休闲时也会产生需求。所以中国的市场情况,机场、火车站店的收入占比约为50%,低于国外机场收入占比,但在一些市区、商圈的汽车租赁业务量是很高的。

 

爱分析:神州还会进入更多的城市吗?

 

神州租车:我们认为目前90多个城市的网点分布已经比较广泛。未来,三四线城市的自有加盟商发展到一定规模后,我们再择机进入。当前主要目标是维持现有城市数量,增加现有网点覆盖率。

 

爱分析:神州如何看待分时租赁?

 

神州租车:我们暂时没有看到分时租赁对汽车租赁行业会产生很大影响。

 

分时租赁一般租赁时长较短,类似出租车。在美国,Zipcar的出现际是出租车的替代,因为出租车价格高。但在中国该模式很难成立。中国出租车价格相对较低,分时租赁的成本结构很难与出租车竞争。现在我们看不到分时租赁能替代传统租车的趋势,因为它的成本模型不能与租车相比。若延长分时租赁时长,价格会高于租车,所以分时租赁现在的处境比较尴尬。

 

分时租赁的客户需求与租车不重叠。分时租赁与出租车相同,均为短途的用车需求,传统租车则用车时间更长。神州租车的订单,平均约为4天。单均行车里程约500公里。

 

爱分析:P2P租车平均租车时间也是两三天,在长途这个范围,P2P是不是跟租车有重合?

 

神州租车:是的,P2P租车和传统租车的需求相近、且有重合。但P2P租车存在一些目前仍然无法很好解决的问题:

 

1、P2P租车的保险方案。

 

2、车源。私家车主是否愿意出租自家车辆,租赁对象是否要取得车主认可,匹配成功后的合理叫车和换车时间以及地点,这些均影响到时效性。

 

3、供需不匹配。车主愿意出租自家车辆时,肯定是用车需求较低的时段,而此时,恰恰也是租客没有用车需求的时段。例如车主平日上下班,不愿开车,选择坐地铁或公交,周末有需要开车,但周末也是租车需求最高的时段。所以供给和需求并不匹配。

 

因为以上这些问题的存在,P2P租车的模型很难实现。不可否认,P2P租车肯定有小众的市场,但大市场很难去跟传统租车比较。目前任何国家,均没有一家大规模的P2P租车公司。


爱分析:滴滴那种租车导流的模式,把小的租车公司聚集,起量会比较快吗?

 

神州租车:这个模型面临一个服务标准化的问题。大城市都有牌照限制,神州在北京限牌前购买了很多牌照,若需扩张,是有牌照库存的。其他公司若要导流,首先需要导很多家,才能与我们的量齐平,这样便会产生很多的管理问题及操作难度,而且这种合作方式还会增加中间成本。

 

爱分析:神州会在什么样的城市选择加盟?

 

神州租车: 有潜在租车需求的三、四线城市。

 

爱分析:加盟商是如何收费的?

 

神州租车:一次性的加盟费和培训费,以及按收入收取佣金,为了提高加盟商的业务发展积极性,目前这一项收费免除。

 

爱分析:像国外的Hertz, AVIS,会在某个地区授权出去,后面可能把全部股权收回。神州会在授权之后,发展成熟的时候再收购回来吗?

 

神州租车:不排除这个可能性。

 

爱分析:缩减给传统机构服务的车辆,是什么原因?

 

神州租车:因为规模经济较小,利润率较低。

 

爱分析:2016年神州的车辆利用率提高了,还有继续提高的空间吗?

 

神州租车:以前,我们实行囤牌战略,所以出租率较低。囤牌不仅需要获得指标,还需要采购车辆,为车辆上牌照。囤牌战略使总车辆数分母变大,利用率就会较低。

 

2016年的车队出租率达到65%,是因减少了囤牌数量。如果想提高利用率,可以减少买车,通过调控买车和卖车的速度达到提高出租率的目标;若希望出租率更高,比如出租率达到75%,不仅需要管理买车、卖车速度,还要提升管理和运营效率。

 

爱分析:2016年报里,维修保养费用增加是什么原因?

 

神州租车:维修保养费用增加,主要是由于公司的自保范围增加,但是同时保费也在减少。另外,我们租给神州优车的车辆开始进入第二、三年,维修保养费会相应增加。 

 

爱分析:神州租车处置二手车的渠道有哪些?

 

神州租车:神州买买车、拍卖、二手车经销商和加盟商等。


爱分析:神州租车有自己的修理厂?

 

神州租车:有,我们在全国23家城市有自己的修理厂,可以自行基本的维修、保养,确保质量有保证,时间有弹性。

 

爱分析:以后可以借此切入车后市场吗?

 

神州租车:这个不确定,如果产能有剩余,可以服务外部客户,但目前只维护神州车辆。

 

爱分析:神州租车的顺风车业务运营情况如何?

 

神州租车:顺风车严格说是车辆调配的手段。若公司需要把车运到另一个地方,便会以较低价格去寻找客户,一般会限定时间,例如几天之内要从一个城市开到另一个城市。

 

爱分析:购车在选择车型的时候,怎么考虑?

 

神州租车:综合考虑客户需求,二手车残值及采购折扣。 

 

爱分析:年报里提到,降低车龄是改善客户体验很重要的一方面,现在车龄已经降到16个月,还会继续降吗?

 

神州租车: 这是我们的目标。除了可以提升客户体验,也能降低残值风险。


声明:本报告所有内容,包括趋势预测等,仅供读者参考,不构成投资建议,据此入市风险自担。


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