宜人贷：P2P第一股半年7倍，比肩Lending Club | 公司调研
宜人贷是从母公司宜信分离出来的一家经营在线P2P的实体，于2015年底在美国上市。作为第一家P2P模式的中概股公司，宜人贷备受瞩目，是国内P2P行业的标杆。
早在2012年3月，宜信就开始经营在线的P2P业务，之后这项业务被注入宜人贷公司独立运营，目前宜人贷在国内的业务由恒诚科技作为运营实体。
2015年底至今，互金领域的上市一直处于停滞状态。近期宜人贷的竞争对手，成立于2007年的P2P鼻祖-拍拍贷传出正在积极谋划赴美上市，借此时机，爱分析帮助大家回顾宜人贷上市近一年来的表现。
本篇调研中爱分析将会从宜人贷的用户画像、销售获客成本、贷款质量、风控制度等维度分析宜人贷的运营表现，并结合营收和估值模型进行估值。
总体来说，宜人贷的贷款撮合规模增长迅速，2016年预计能够撮合190亿贷款。具体而言，迅速增长的贷款主要来自于D类，也就是信用评分最低的借款人，其D类贷款占到了80%以上，将对公司的风控能力形成挑战。为了保证利润，D类的借款费率方面近40%，高于拍拍贷。
关于逾期率，第二季度官方发布的逾期率在1.7%左右，而根据其历史研报一个完整周期的坏账率在10-12%左右，而风险准备金计提7%基本能覆盖目前4-5%左右的坏账。
根据对宜人贷的利差分析，我们得出在7%的风险计提的情况下其单笔贷款的税后利润为3%，也就是宜人贷要将坏账控制在10%以内才能盈利。
通过和宜人贷的对比，并结合估值模型，对拍拍贷估值近9亿美金。
线上获客是大势所趋
宜人贷的客群分为借款客户和投资客户。借款客户依据来源可分为线上和线下，其中线上贷款客户的定位为有稳定工资收入的信用卡人群，年龄层次在25-35岁之间，职业一般为城市白领，而线下客户群体基本属于无卡人群。
线上客户的互联网接受程度较高，属于网贷平台易获取的用户。这类人群虽然持有信用卡，但由于其子女教育、购车、购房的大额开支的需求，信用卡额度不足时，有线上借款的需求。
当前借款周期以24个月为主，2015年线上笔均借款额为8500元，相比之下拍拍贷的笔均借款额为2700元，低于宜人贷。
借款客户一多半来自于线上，且占比不断上升，2016年已经接近60%。而投资客户则绝大多数来自于线上，截至2016年第二季度已达100%。
就贷款比例来讲，从2013年到2015年，线上贷款的比例在30%-40%波动，可以看出宜人贷的主要贷款交易额依然来自于线下。
销售获客成本快速上升
目前P2P行业大部分公司都是通过线下获得借款客户，宜人贷也不例外，宜人贷每月向宜信提交借款需求表格，宜信将符合目标借款人条件的借款人导向宜人贷的线上平台。
经过近10年的经营，宜信在线下拥有200多个网点，有巨大的渠道优势。当然这并不是无偿的，宜人贷需要付出6%的推介成本，包括在宜人贷的线下获客成本中。
宜人贷的销售费用所占比例一直以年20%-30%的速度上升，到2015年，销售费用占运营成本的比例已达7成。2015年宜人贷线上获客成本为800/人，线下成本为4300/人。
贷款交易额增长翻倍
宜信的借款方式有三种，凭工资流水、信用卡信息，凭公积金信息最高可分别借20万、10万和20万。
2016年贷款额度同比增长迅速，根据公司三季度季报预计2016年的贷款交易额将达到190亿元，同比增长一倍多。比较而言，Lending Club 2016年前两个季度贷款规模为207亿美元，约合1300亿人民币，是宜人贷的9倍。
就贷款余额而言，截至2016年二季度宜人贷的贷款余额为138亿人民币，相比2015年同期上涨178%，预计年底的贷款余额将近210亿。相比而言，2016年2季度拍拍贷的借款余额为65亿元，预计2016年底的余额将近100亿。
D类贷款比例占近八成，借款人群质量下降
宜人贷的风险控制采用两套体系，一套体系是采用大数据，反欺诈系统甄别欺诈贷款，决策维度超过250个，100万个黑名单；另一套体系是信用决策模型打分，筛选合格借款人。利用宜信和FICO共同开发的内部信用评估与决策模型，宜人贷为潜在借款人打分，以此为依据将贷款者分类。
宜人贷按照贷款客户的质量，将贷款分为A、B、C、D四种类型，信用等级依次下降。最开始，宜人贷只为A类借款人进行撮合贷款，后来逐渐扩展到BCD类贷款。目前宜人贷的风控团队有60余人，2014、2015年的贷款通过率分别为18.8%和25.7%。
相比而言，Lending Club采用FICO信用分数和信用报告的维度进行贷款分类，总共将贷款分为A-F 7个等级， 每个等级下面又分为5个子等级， 只为FICO660分以上的客户提供服务。拍拍贷将用户划分为10个等级；随着用户评级的提升，其承担的手续费降低。
借款人需要付出的借款费用是由借款成本利率+按照风险定价上浮的费用，即交易费组成的，借款费用最高的D类借款人的费用为39.5%。相比之下，拍拍贷的手续费也是由借款手续费（4%-12%）加上增值服务费构成。评级最低的G类用户增值手续费为19.5%-23.5%。可以看出拍拍贷的手续费低于宜人贷。
备注：数据截至2016年二季度，坏账定义：M+3
2016年第二季度，D 类借款人的贷款金额已经超8 成，年化利率高达39.5%。D类贷款是ABCD中风险最大的类别，如此高的比例对风险准备金的压力变大。
宜人贷在2016年二季度公布的贷款坏账率为4-5%左右，而从图中可以看出，运行完一个周期的贷款坏账率（M+3）的范围在10-12%。
风险准备金基本能覆盖目前的坏账率
目前，P2P市场里主要存在两种增信方式，第一种是建立风险准备金的模式，另一种是引入第三方担保公司。短期来看，建立风险准备金担保有利于增强客户投资的信心，不过长期来看引入担保公司是平台得以转移信用风险的有效方式。
不同于Lending Club的投资者自担风险的模式，从2015年开始，宜人贷采取风险准备金来覆盖风险，资金的托管方为广发银行。相比之下，拍拍贷的风险准备金只有3000多万，因为不是用于投资者保本的，而是用于防范操作和系统风险。
目前风险准备金实际的计提比例为7%，截至10月份，宜人贷的风险准备金为8.5亿，未偿还贷款额度为138亿人民币，即风险准备金的覆盖率（风险准备金/未偿贷款）＝ 6%。截至2016年2季度，2015年三季度的D类贷款坏账率已达4.4%，未来6%风险准备金能否覆盖坏账率还未知。
目前拍拍贷公布的逾期率也为1.7%。然而拍拍贷2015年底的贷款余额为31亿，2016年Q3的余额为97亿，在不到一年的时间里翻了两倍，因此有理由相信过快的增长的贷款稀释了逾期率。
对比Lending Club，2016年二季度的标准贷款逾期率在2.5%左右。
关于风险准备金的使用情况，2016年二季度风险使用金为1.56亿。目前宜人贷的政策是贷款逾期15天后，就以风险准备金付给投资者逾期部分的本金和利息，逾期90天后风险准备金将付给投资者全部的本金和利息。
通过2015年和2016年二季度各个逾期时段的对比，可以看出线上贷款的逾期率均高于线下贷款。宜人贷通过宜信线下风控相较于其他P2P平台有优势。
营收主要依靠借款人的交易费
宜人贷的主要营收来自于借款人的交易费，不过投资人服务这块的收入从2014年开始迅速增长，从占手续费收入的1.2%增加到4.3%。
2013-2014年，宜人贷的利润为负，2015年扭亏为盈。风险准备金方面，2015年的风险准备金的计提为1亿美金，占手续费收入的三分之一。
2016年，宜人贷预计的营收为4.5亿美金，相对于2015年增长33%。截至2016二季度，宜人贷的净利润为3.92亿人民币，预计2016年底的利润能够达到6.3亿人民币，可以得出宜人贷的净利润增速为50%-60%。
根据上表可以得出在7%的风险准备金情况下， 宜人贷的净利差为3%。如果公司管理层认为7%的风险准备金不足以覆盖坏账率，提高至8%，那税后利差就只有2%。也就是说宜人贷要把坏账率控制在10%以内才能保证不亏损。因此爱分析认为，控制坏账率的水平是P2P平台的核心竞争力。
估值评判指标
对于银行业，成本收入比是衡量其运营效率的关键指标，反映出银行每一单位的收入需要付出多少成本，该比率越低说明银行获得收入的能力约强，互联网金融行业也同样适用。
成本收入比的计算公式为：营业费用/营业收入*100%
宜人贷的运营效率从2013年成立之后开始迅速上升，运营成本占营收的比例从2013年的200%缩小到到2016年预计的16%，可以对比出其规模化扩张的能力较强。
同时，爱分析采用ROE（Return of equity），即净利润与股东权益的比例，来衡量企业投资回报率。宜人贷作为金融科技类公司，其ROE投资回报率在2016年为33%，为传统银行15%的两倍，即使ROE较高的招商银行，也只有18%。
对标宜人贷和Lending Club，拍拍贷估值近9亿美金
美国市场上的P2P上市公司主要有两家，分别是Ondeck和Lending Club。就模式而言Lending Club和prosper和宜人贷、拍拍贷的定位一致，是网络借贷平台。
因此对于宜人贷、拍拍贷这样的P2P，爱分析认为不适用PE利润估值，因为风险准备金的计提水平能够显著影响其利润水平。
爱分析估值模型中，借贷类公司的估值约为其贷款余额的0.3-0.5倍。以Lending Club为例，其2016年第二季度的贷款余额为45亿美元，对应18亿美元的市值。市值/贷款余额＝0.4。
拍拍贷已于2015年完成C轮融资，股东包括红杉资本，君联资本，诺亚财富等机构光速安振等机构，融资额近亿美元。 2016年前三季度的贷款余额为97亿人民币，预计年底能够达到140亿。由于拍拍贷的费率低于宜人贷，给予拍拍贷市值/贷款余额0.4倍，因此拍拍贷估值56亿人民币。
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