公司调研 | 腾邦国际：旅游供应链金融标杆在A股，单项业务估值近40亿元

旅游+金融，是旅游行业的资本市场新故事。美国运通（NYSE:AXP）640多亿美元市值，也为各旅游公司心向往之。

旅游金融业务包括保险、出境金融、消费分期、供应链金融、理财等五大版块。作为国内旅游龙头，携程（NASDAQ：CTRP）首选了保险业务。与去哪儿合并之后，其保费规模达到50亿规模。但其他金融业务，携程动作并不大，战略聚焦于将平台GMV做大至万亿级别。

旅游金融五大业务版块

除了保险，消费分期和供应链金融是旅游金融的两大信贷利器。借鉴电商体系发展路径，阿里和京东都是从供应链金融着手试水，待业务成熟之后，再拓展至消费分期。

从旅游金融实际业务进展来看，消费分期的渗透率也确实并没有达到市场预期，供应链金融反而发展更为顺利。

爱分析调研显示，国内旅游供应链金融发展最好的公司，并非携程等美股上市公司，而是市值不足100亿的A股上市公司腾邦国际（300178）。

供应链金融的基础：旅游产品分销平台

腾邦国际做供应链金融的基础在于其旅游产品分销平台，八千翼和欣欣同业。

八千翼是腾邦旗下最主要的机票B2B分销平台，一端连接机票供应商，一端连接中小机票采购商。根据公开资料，八千翼服务的中小机票采购商超过6万家，这都将是供应链金融的目标服务客户。

2015年，腾邦机票销售额287亿，其中八千翼贡献了150亿，占比超过一半。根据去年修订的承诺业绩，八千翼2016年目标交易额230亿元，2017年目标交易额320亿元，增速维持在40-60%。

欣欣同业是旅游产品的主要分销平台。在上游，欣欣同业对接旅游产品的一级批发商和代理商，如旅游集团、OTA等。在下游，主要连接分销商，如中小旅行社、门市等。欣欣同业服务的中小旅行社近11万家，也是供应链金融的核心目标客户。

欣欣同业虽然中小旅行社数量更多，但交易流水还比较低，2015年仅为22亿元。今年，欣欣同业平台交易月流水已经达到2,000万元级别，预计2016年交易额至少同比翻倍增长。

欣欣不光在线上分销旅游产品，线下还开设了腾邦欣欣产业园。今年6月，产业园正式开业，计划招募超过200家旅游企业入驻，公司有机会提供更加深入的金融服务。

通过机票、旅游两大B2B分销平台，腾邦国际整体交易额至少可以维持50%以上增速，可服务的中小旅行社超过20万家，为供应链金融打下良好基础。

供应链金融服务体系：小贷公司+网络借贷

基于分销平台，腾邦国际主要提供商旅循环贷。中小旅行社通过腾邦国际采票时，由供应链金融体系垫资付款，之后，中小旅行社再分期完成还款。这样，既可以降低中小旅行社的资金周转压力，也同时提高了腾邦国际平台的分销交易额。

腾邦国际的供应链金融体系，通过旗下小贷公司融易行和网络借贷平台腾邦创投完成。

融易行是腾邦全资子公司，成立于2013年。3年多以来，融易行一直处于飞速发展状态，今年一季度末，贷款余额已达到15.14亿。融易行注册资本为6亿元，理论最高贷款余额18亿元，当前贷款余额已经接近上限。

融易行历年财务数据

为突破上限，腾邦国际又新设了网络借贷平台腾邦创投。融易行负责挖掘信贷客户，并推荐至腾邦创投通过P2P方式融资，以避开小贷公司的杠杆比率最高上限要求。除了P2P平台，融易行也推荐少量信贷客户至股份制银行借款。

2015年末，融易行为腾邦创投平台投资人承诺兑付的借款金额为4.19亿元。爱分析预测，腾邦国际当前表内+表外的贷款余额预估在20亿元以上。

除了服务腾邦国际，融易行也将触角延伸至整个中小企业领域。据介绍，融易行还提供増信贷款、车辆抵押贷款等多种形式金融服务。

保险是未来增长动力

金融服务是腾邦国际最核心的利润来源。2015年，融易行贡献利润1.01亿，腾邦创投贡献利润0.29亿，支付业务腾付通贡献利润约0.15亿，金融服务合计贡献利润1.45亿。而腾邦国际2015年全年净利润不过1.46亿，金融服务贡献比例几近100%。

供应链金融业务的增速在2015年达到峰值。融易行贷款余额增速47%，净利润增速189%。腾邦创投2014年平台交易额1亿元，2015年平台交易额超过20亿元，并且是业内少有的P2P盈利公司。

但是，供应链金融业务的天花板也已经很明显。以阿里巴巴每年上万亿的GMV，其支撑的供应链贷款余额不过300-400亿。京东GMV超过4,000亿，供应链金融贷款余额60多亿。腾邦金融现在每年几百亿的交易流水，可支撑的供应链贷款余额很难超过30亿。

爱分析预计，未来腾邦国际金融业务的增长动力，一方面将来自于欣欣同业的潜力挖掘，另一方面将来自保险业务。

欣欣同业平台上拥有近11万中小旅行社，相较于八千翼平台更高，仍有可挖掘的供应链金融潜力。不过，欣欣同业的交易流水尚未达到百亿级别，可支撑的贷款余额依然有限。

腾邦国际另外布局的金融业务是保险经纪

去年中，腾邦国际收购了深圳中沃保险经纪有限公司，并更名为深圳腾邦保险经纪有限公司。今年6月，保险经纪公司注册资本已经增资至5,000万元。此外，腾邦国际还参与发起设立了前海再保险公司、信美相互人寿保险公司。

不过，我们尚无法估算保险业务贡献利润的能力。

金融业务合理估值30-40亿

腾邦国际的金融业务目前核心是贷款，因此适用于P/B估值。同时，由于其金融贷款质量稳定，也可以参考P/E估值数据。

融易行2015年末净资产6.53亿，略高于注册资本。2015年平均ROA为5.92%，远远超过银行、保险等行业1-2%的水平。近6%的高ROA是融易行运营效率优势的最佳例证。但是，由于受限于杠杆比率监管要求，融易行的2015年平均ROE仅为13.70%，低于银行业15%+的水平。

而且，腾邦国际金融业务的增速无疑远超过银行业。因此，爱分析给予腾邦国际2015年净资产2.5x的P/B系数。2015年末，腾邦国际金融业务全部净资产约为8.1亿，再加上腾邦创投表外部分的贷款余额，合计净资产约12亿。因此，对应估值为30亿。

根据前文，腾邦国际2015年金融业务净利润约为1.45亿，相较于2014年0.43亿，增速超过2倍。因此，爱分析给予2015年净利润30x的P/E系数，对应估值43.5亿。

结合P/B和P/E两种估值方式，爱分析给予当前腾邦国际金融业务30-40亿估值。未来，腾邦国际如果在保险领域有所突破，将继续提升其估值区间。

后续，爱分析还将发布美国运通以及国内其他旅游金融公司分析报告，敬请关注。

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