公司调研 | 红圈营销120%预期营收增速，CRM乱战中笑傲江湖？

公司亮点

• 资深移动营销管理服务商，积累丰富

• 国内企服市场处发展初期，市场空间预计不下美国

• 营收基数相比国外巨头较小，有较大上升空间

风险提示

• 市场火热，面临多维度竞争

• 国内用户付费意愿不强，市场仍处于培育期

• 聚焦垂直行业也意味空间相对较小，跨行业扩张恐不及预期

成立于2009年，和创科技（红圈营销）是国内移动营销管理资深玩家，公司CEO刘学臣及早期团队多来自搜狐地图搜索部门，最早的产品主要基于地图轨迹，为企业提供在外业务员的位置管控与行为管理等服务。 

2012年，随着智能终端开始普及，催生了一批移动端企业服务公司，不乏与和创科技类似定位公司，在这节点，和创科技从较简单的外勤管理拓展成移动营销管理软件，深入至企业业务流中，并对医药、建材、快消、农业等标杆行业进行定制化开发。 

2015年11月，7年长跑后，和创科技正式挂牌新三板，并成为新三板CRM第一股。 

“1+N”策略，覆盖多领域

 CRM（移动营销）领域公司众多，有专做垂直行业也有专做垂直功能的，但同时覆盖多垂直行业及通用产品的并不多，和创科技由于起步较早，经验丰富，率先开展了垂直行业的定制化开发。 

其策略可简单描述为“1+N”，即一个通用产品与N个垂直行业解决方案。 

对应在产品则是“红圈管理”与 “红圈营销”。红圈管理是通用产品，按终端收费，一个终端9,800元；红圈营销带行业属性，已覆盖农牧、服装、医药、快消、建材五大行业，可数次切换行业，按人数收费，年均一人在900元水平。 

客户结构两极化，中小团队偏多

客户量上，和创科技对外宣传是客户40,000家，大型企业1,000家，但这些都是其“已服务”客户而非“正服务”客户，“正服务”客户数可通过其2015年签单客户数量16,130单（据和创科技2015年年报数据）大致了解。这一万多客户成两级状，有单一大客户新希望六合（股东之一）及众多中小型客户。 

新希望六合2015年度贡献营收707.5万元，占比10.66%，营收十倍于和创科技第2、3大客户，分别占比1.11%与0.63%，第五大客户营收则只有20.22万元。 

除去前五大客户，和创科技经计算每签单客户贡献营收在3,600元水平，考虑其中可能超过半数是2015年下半年签单，除以900元/年*人，可算出其签单用户平均人数在8人水平（多为在外销售人员，终端产品和创科技营收贡献较少，未加入考虑） 

据此可验证其客户结构，即少量大型企业客户以及大量中小型企业客户，除此之外，和创科技内部人士透露，红圈营销还有数十万免费体验用户。 

专攻大型企业，模块套用于整个行业

上述客户结构有其缘由，如上文说，和创科技执行“1+N”策略，有众多垂直行业解决方案，这些解决方案便来源于少数的大型企业用户。 

红圈方面解释，大客户的需求多样化，基本覆盖了垂直行业的所有需求，所以红圈的战略便是以定制化服务服务好行业内大客户，再将普遍需求模块化，服务整个行业。

 未来，和创科技将拓展至更多行业，并由此构建其移动营销平台体系。 

业务增长迅速，营收后于成本

数据上看，和创科技于2015年快速扩张，签单数从2014年的7,623单增长至2015年的16,130单，总营收从2,320万元增长至6,881万元，销售商品、提供劳务收到的现金则由3,871万元增长至12,086万元。 

尽管是SaaS产品，但和创科技等移动CRM厂商多是按年打包计费，如和创科技更是有两年期、三年期产品，表现在营收上则是“销售商品、提供劳务收到的现金”（包含部分2016、2017年预期收入）在总营收的两倍水平。 

营销端直销为主，渠道为辅 

上述营业额增长与和创科技在营销端的扩张同步，同时，营收端的扩张也带来了巨额的销售费用（约1.25亿元，占总营业成本63.2%），又由于SaaS产品的订阅、按年收费模式，和创科技部分“销售商品、提供劳务收到的现金”要在2016、2017年度才能转化为营收，致使其2015年度亏损较大。 

营销端，和创科技建立了逾千人的线下推广团队，构建的时间点与和创科技4.0产品上线时间点较吻合，2014年底至2015年5月间增长近一倍。团队构建速度在2015年下半年开始放缓，增加人员仅14人，2016年的最新信息并未透露（三板企业只需披露半年报及年报）。

除自营销售团队之外，和创科技也有少量渠道商，2015年度渠道商贡献营收590.7万，相比来自直销的营收5,878.5万较少。 

综合上述数据及行业判断，爱分析整理了和创科技的优劣势，以供参考。 

优势方面 

一是营收仍具较大上升空间， Salesforce2002年营收5,099万美元，增速127%，2003年营收9,602万美元，增速88%。和创科技2015年营收只有6,881万元，与Salesforce相比不高，仍具有较大上升空间。 

二是对国内市场的乐观预期，这个观念基本已普及——消费级， BAT合计市值近5,000亿美元，与美国谷歌、Facebook、亚马逊合计万亿美元市值差距不大；企业级，东软、用友、金蝶合计不到100亿美元，与Oracle、SAP、Salesforce合计3,000亿美元的市值差距巨大。国内企业数与美国企业数相近，国内市场应能在未来一段时间孕育几家大型企业服务公司。 

劣势方面 

一是竞争，国内CRM市场，并不像国外Salesforce一家独大，中大型企业服务的有销售易，企服平台型的有钉钉、企业微信、纷享逍客，传统企服厂商金蝶、用友皆有相关产品，还有外勤365、小满科技等众多创业公司，市场还没到洗牌、定局阶段，无法享受Salesforce般的垄断溢价。 

二是用户付费意愿，相比美国市场，国内用户付费意愿并不高，尽管有互联网+、供给侧改革的大背景，但不会在短期实施、落地，市场还在不断的培育、教育阶段，这也会影响营收增速。 

三是规模化后可能遇到的瓶颈，目前，和创科技集中于快消、医药、农牧、建材行业，以定制服务大企业，在服务好大企业同时将服务复制于众多小型企业（约1,000家大型企业客户，中小型企业数万，经计算每签单客户贡献营收在3,600元水平，考虑其中可能超过半数是2015年下半年签单，除以900元/年*人，可算出其签单用户平均人数在8人水平）。垂直行业业务使和创科技的产品更有针对性，在推广、专业性上有优势，但这也意味着受行业限制，空间会相对较小。 

估值体系与估值修改 

爱分析此前的企服榜单及榜单详情中，我们给了和创科技（红圈营销）15亿元的估值，并提到这估值偏悲观，现在爱分析将详解之前的估值体系，并重新给予较中性偏上的估值。 

SaaS企业，由于其营收的滞后性及大量市场推广，多处于亏损状态（行业老大Salesforce曾盈利，目前持续亏损），在估值层面多考虑其市场份额和营收增速（未来市场份额），表现在估值体系上则多以PS（市销率，下同）为主。 

国内企业并无合适对标，传统企业金蝶、用友PS目前在4-6倍水平，营收并无明显增速。考虑对标多为美国上市公司，如Salesforce、VeeV等，平均PS在6-8倍水平，对应增速在30%左右，爱分析以Salesforce作为和创科技主要对标企业。 

成功如Salesforce，其估值也不是一下子跨越至540亿美元，发展各阶段，受运营状况及投资者风险偏好影响，市场给了不同估值。在2003-2006年的快速发展阶段（营收增速60-80%）,下一年营收对应PS（估值基于预期，所以给的是下一年营收对应PS）在11-14倍；2012至2015年，增速放缓（25-35%），对应PS在5-7倍。

和创科技的PS也主要参考其2016年的预期营收增速，爱分析判断，在其总营收基数（2015年6,881万元）增长及销售团队扩张放缓的情况下（2015年下半年并未快速扩张），和创科技营收的暴涨并不可持续，并给予120%的相对较高增速，在此增速下，和创科技2016年的预期营收可达1.5亿元。 

在120%营收增长判断下，考虑到市场竞争风险、国内用户付费意愿不强、跨行业扩张结果未可预期等因素，我们给予了相对保守的PS范围12-15倍，并考虑到新三板的流动性折价，给予了15-20亿元的估值区间，榜单中估值15亿元偏悲观。 

榜单发布后一个多月时间，爱分析做了深入调研，对国内企业估值体系进行了适度调整。 

首先是国内风险偏好偏高，估值体系普遍高于美国，对于红圈等增速较快的SaaS企业给的PS在20-30倍间。 

其次，由于国内SaaS创业企业多未上市，无披露要求，所以其对外宣布的营收多是总现金收入，而不是权责发生制计算下的当年营收，即是说这营收包含2016、2017年的预收款，于是，为统一估值体系，部分投资者将PS基数由下年度预期营收转变成下一年的“总现金收入”（预计在2.5-3亿元），并以相应PS系数做估值。 

最后就是除了风险之外，和创科技还有诸多乐观因素，如其营收基数相比Salesforce并不高、国内市场空间较大但缺乏大型企业服务公司等。 

基于此，爱分析基于最新理解给出两套估值方案。 

首先还是按营收及PS计算估值，这方面，因国内风险偏好较高、和创科技的乐观因素，可适当调高PS基数，给予15-18倍PS，考虑流动性折价等因素，对应估值在20-25亿元水平。 

第二种以“总现金收入”为PS基数，由于其包含了之后几年的预计营收，且对营收预期较乐观，相对应的PS会做一定折价，在10-12倍水平，对应估值在25-30亿元。 

综合两种估值体系，爱分析认为25亿元估值偏中性；20亿元估值相对保守，相比和创科技2015年8月定增估值（据称投后估值10.5亿元，爱分析独立计算其投后估值在15亿元水平）有参考价值，此轮定增投资方包括中信及海通，海通做为推荐券商，进入价格会偏低，但2015年8月是国内资本市场高点，两个因素会有所抵消，故10.5亿是当时较公允的价格；30亿元估值偏乐观，与2015年11月和创科技挂牌后第一轮定增后30.7亿元估值接近。

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