2006年后买入就是赚钱，股价暴涨50倍，比海天味业还猛，贵为酱油行业老二，却很少人知道它

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第 71 篇文章

《价值事务所》在之前的文章中有分析过海天味业，对海天的分析还引起我们很多思考，例如：为什么以海天为首的超级大白马估值就没有便宜过？散户和机构的投资差距到底在哪里？海天还有多大的成长空间？等等。强烈建议没有看过的朋友回去看，传送门：

走到哪里，哪里都有人说，酱油是刚需！所以酱油是门好生意，那么，白酒有茅台、五粮液、洋河；鸭脖有绝味和周黑鸭；没有哪个好行业只有一家龙头霸主的，我们今天，要讲的就是酱油行业的老二——中炬高新。

奇奇怪怪的中炬高新

不知道大家是什么感觉，反正我们听到中炬高新的一瞬间，压根就不认为他是个卖酱油的，这名字，哪里和酱油有半点搭边？

人家一开始，确实就不是卖酱油的，这是个1993年成立的公司，由中山高新技术产业开发总公司进行股份制改组、募集设立，类似于一个投资型产业集团。

他的主营业务可谓乱七八糟，房地产、皮带轮配件、摩托车配件等等，1999年，公司收购了“美味鲜”从而切入调味品行业，之后调味品越做越大，成了公司收入、利润的主要来源，因此，现在的公司你把他看成卖调味品的，完全没有问题。下表为公司2018年主营业务：

而公司的调味品业务中，占比最高最赚钱的就是酱油了（详情见下图），旗下的“厨邦”和“美味鲜”两大品牌基本家喻户晓，尤其是厨邦的广告，vive现在都还记得：“厨邦酱油美味鲜，晒足一百八十天“。

（不过以vive家为例：虽然被厨邦广告洗脑千万次，最后还是买了千禾.......）

什么？！居然是千禾，vive也很纳闷，原以为会是海天呢！！今天特地去厨房看一眼，发现清一色的全是千禾...........不说了，明天的文章上千禾！

行业格局

在一众酱油中，海天一超多强，遥遥领先，接下来的李锦记、美味鲜、欣和、东古，李锦记、海天、东古主打餐饮端，欣和、厨邦、千禾、加加主攻家庭端。

可以看出，即便海天一超多强，大家还是有不少其他市场可以瓜分，以隔壁和我们饮食文化相近的日本为例，2016年CR5就达到59%，市场集中度比我们高太多，其龙头龟甲万更是占了30%以上的市场。

因此，我国未来的酱油集中度有望集中，如果对标日本，海天也超过30%，中炬高新有望占15%-20%的市场份额。之所以不说高新超过海天，因为我们认为这种可能性非常小，目前酱油这个行业品牌竞争梯度实在明显，龙头经销商选龙头品牌。除非海天自己作死，不然行业格局难以颠覆。

但是，坐老二的位置也是可以的，白酒有茅台的情况下，五粮液不也活得很滋润？

财务分析

公司上市24年来，分红融资比152.2%，及格，比起海天上市五年的547.24%，唉，差距有点大。

其资产负债率一直都稳在30%+，这点十分好，看我们文章的朋友都知道，我们再三强调30%+资产负债率是最棒的～其中，没有短期、长期借款，但是有一项5亿的一年内到期非流动负债和4亿的应付债券。

仔细一看，可以发现公司的5亿一年内到期的非流动负债是之前的应付债券快到期了，也就是说，公司在17年还有近9亿的应付债券。

翻看公司的利润表可以发现，公司一年的利息支出高达5700万，同期的净利润6亿，基本占了10%，这不禁引起了我们的好奇，公司发的这两笔债是为了干嘛？

公司对此解释如上图，看来14、15年的公司还是比较缺钱。不过现在的公司已经不缺钱了，理由在资产负债表中高达15.48亿的其他流动资产那一项，打开仔细看：

基本是理财产品，有钱的公司都会去买理财产品，公司投资收益2018年为：9600万，远远覆盖了债券的利息支出。

目前的公司很有钱，不缺钱！

但是公司账上另一个数据引起我们的警觉，那就是高达15.94亿的存货，这也太高了！而且公司账上的存货一直都很高！要知道一家公司的存货，最是容易用来调节利润了！具体的骚操作，vive在这里专门讲一下：

也许看了这个图大家还是很懵逼，我再给大家解释一下：利润=收入-成本-费用-其他收支

比如我买一件商品，花了100块钱，相应的存货就增加了100块，假设我卖150元，卖掉150的时候，收入是150块（忽略税金），转成本就是100块，利润就是150-100=50元，同时减掉100块的存货。

看《价值事务所》文章的粉丝都很聪明，那么聪明的你应该想到了，如果转成本的时候，只转80块，利润是不是就变成了150-80=70块，那只减掉80块的存货，存货就会比正常多20块（然而真实的存货里面并没有这20块钱的东西），所以，存货高的企业，一定要注意这个存货是不是有问题，他的利润是不是真的。

然而从存货周转天数不断下降我们可以看出，公司的存货质量是在增高的，所以换个角度来看，存货的增加反而是好事！

公司的毛利、净利一直在不断提升，至2018年达到毛利39.12%、净利16.35%；但是比海天的毛利46.47%，净利25.63%差了不少，原因有两点：

1. 海天的文章中我们提过，海天全自动化生产，所用工人数量很少，大大节约人力成本

2. 中炬的酱油原材料是黄豆，而海天的原材料是黄豆及豆粕，由于酱油定位更高的，成本也就更高，但中炬的市场占有率远小于海天，不敢把终端价格提太高，让消费者为多出来的成本买单。

不过这也从侧面反映出，中炬还有很大的空间来改善自己的成本，从而提高毛利、净利，事实上，管理层近些年也是在往这个方面不断努力。

总结

中炬高新的财务结构健康，发展相当稳健，为调味品行业老二，近6年净利润增长3.8倍。公司调味品业务：“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，定位相对海天更为高端。

2012年-2018年公司销售收入和归母净利润年均增长为15.6%和30%，净利率由7%提高到16.4%，净资产收益率达到17.0%。随着国民人均可支配收入增加，公司的成长将更快。

公司显然不甘心一直坐行业老二的位置，喊出了2019-2023年实现营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。

公司目前的市盈率处于近三年来的高位，隔壁的海天，更是贵得让人下不去手，不知道聪明的你会如何选择？

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