李佳霖 罗进辉║混合所有制改革与国企董事会多样性

原载《财会月刊》2022年第23期

【摘要】混合所有制改革是新时期全面深化国企改革的重点内容，近年来相关改革的潜在经济后果引起了学术界的广泛关注。本文从董事会多样性的视角，考察国企混合所有制改革的微观经济后果。具体地，以2009~2019年我国A股国有控股上市公司为研究样本，手工整理公司年报披露的前十大股东类别及其持股比例，实证检验发现：国企混合所有制改革的程度越高，公司的董事会多样性也越高，表明混合所有制改革有助于改善国企董事会结构，提升董事会多样性；相比中央国企，混合所有制改革对董事会多样性的促进作用在地方国企中表现得更强；国企享有的政府隐性担保越强，混合所有制改革对其董事会多样性的提升作用越弱。本文进一步进行需求侧分析发现，当国企业务复杂度更高、处于非垄断的竞争行业时，即对多样化董事会需求更强时，混合所有制改革对董事会多样性的提升作用也更强。本研究不仅丰富了混合所有制改革经济后果和董事会多样性影响因素的研究文献，而且对于评价和推进国企的混合所有制改革实践具有重要的政策启示。

【关键词】国有企业；混合所有制改革；董事会多样性；中央层级属性；政府隐性担保

【基金项目】国家社会科学基金重大项目“新时代构建亲清政商关系研究”（项目编号：22ZDA045）

一、引言

中国经济改革开放的40多年，也是国企改革的40多年，经历了放权让利、制度创新、国资监管改革、分类监管改革等多个重要阶段，而其中的国企所有制改革一直是中国社会主义经济体制改革的重要内容。党的十八届三中全会提出，当前国企改革的明确发展方向是积极发展混合所有制经济，“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”。在此战略框架指引下，国企的混合所有制改革（简称“混改”）正在如火如荼地推进，而且有很多国企已经完成了混改。由此，国企混改的经济后果如何，是否取得了预期的改革效果，是社会各界高度关注的重要课题。

近年来，已经有不少学者对国企混改的经济后果进行了富有成效的学术讨论与经验检验。研究发现，混改有助于降低国企的过度负债水平、多元化经营程度、金融化投资水平、超额雇员情况、“僵尸企业”问题、违规概率、真实盈余管理、股价崩盘风险和审计费用，提高国企的高管薪酬—业绩敏感性、内部控制质量、现金股利分配水平、技术创新水平和创新效率、投资效率、利润率、全要素生产率等。这些文献的研究结论一致表明，混改给目标国企带来了切实的积极经济后果。但是，混改是通过怎样的影响机制和决策程序发挥作用的，目前的研究对这一问题了解得非常有限。

众所周知，区别于民企，国企面临的最根本的治理问题是“所有者缺位”导致的内部人控制问题，这产生了严重的股东与管理层间的委托代理问题。由此，积极引入民营资本的混改，其中的一个重要目的是引入具有明确盈利目标的民营战略股东，使得他们能够在一定程度上解决国企的“所有者缺位”问题。但是，民营战略股东要真正发挥预期的治理作用，核心在于能够委派董事进入董事会并参与公司的经营决策与监督治理。例如：蔡贵龙等发现，单纯的非国有股东持股并不能提高国企高管的薪酬—业绩敏感性，只有非国有股东委派高管参与治理时才能提高国企高管的薪酬—业绩敏感性；类似地，杨兴全等发现，股权种类的多样性不会影响国企的多元化经营行为，只有非国有股东委派高管参与公司治理才有助于降低国企的多元化经营程度；汤泰劼等也发现，非国有股东通过委派董事参与国企治理确实能够降低企业的审计费用。因此，打开混改积极后果的影响机制“黑箱”，关键在于考察混改是否调整优化了国企的董事会结构、提高了国企的董事会多样性。

基于此，本文拟从影响机制视角，考察混改对国企董事会多样性的影响，从而揭示混改发挥积极影响的作用机制。具体地，本文选取2009~2019年我国A股国有控股上市公司的8317个年度观察样本数据作为研究样本，手工整理公司年报中披露的前十大股东类别及持股比例进而计算国企的混改程度，据此进行实证研究发现：国企的混改程度越高，公司的董事会多样性也就越高，但是国企的中央层级属性及其享有的政府隐性担保会抑制混改对国企董事会多样性的促进作用。这些研究结论在对内生性问题、关键变量度量问题等进行稳健性测试后仍然显著成立，具有较好的稳健性。进一步，本文从需求侧研究发现，相对于业务复杂度较低和处于垄断行业的国企，混改对国企董事会多样性的促进作用在业务复杂度较高和处于非垄断行业的国企中表现得更强，意味着业务复杂和充分竞争的国企更加需要多样化的董事会提供更有价值的决策支持，因而它们在混改时会更加积极地调整优化董事会结构、提高董事会多样性，从而获得更好的混改积极效果。

本文的研究贡献或理论创新主要是：首先，有效深化了有关国企混改经济后果的研究文献。近年来，虽然在国企混改经济后果方面产生了不少研究成果，但是关于国企混改发挥经济影响的作用机制，现有研究了解得还非常有限。本文通过理论分析和实证检验发现，混改有助于改善国企的董事会结构，提高董事会的多样性，这是混改发挥相关积极影响的重要作用机制，从而揭开了国企混改的作用机制“黑箱”。其次，丰富了有关董事会多样性影响因素的研究文献。董事会是现代公司制企业进行战略决策和监督治理的核心机构，董事会的多样性深刻影响着董事会的有效性，因而如何提高董事会的多样性是学术界长期关注的重要问题。本文研究发现，在国企中，股权种类和股东的多样化是董事会多样性的重要影响因素，从而对董事会多样性的研究文献做出增量贡献。最后，研究结论也具有重要的实践启示。本文的研究表明，国企混改要取得实际的积极效果，除了股权的多元化，更重要的是实现董事会的多元化和多样化，即国企在混改中要真正地愿意放权，让非国有股东参与到国企的公司治理中来，与此同时还应该降低政府对国企的行政干预和隐性担保。

二、文献回顾与研究假设

（一）相关文献回顾

1.国企混改经济后果的相关文献。长期以来，国企相比民企的主要劣势或问题主要表现在经营效率低下、研发创新不足、代理问题严重等三个方面，因而成为国企改革需要解决的主要问题。目前关于国企混改经济后果的研究文献，也主要是从这三个方面展开一系列研究工作。

一是经营效率方面。李红阳和邵敏、刘晔等利用我国工业企业数据实证检验发现，混改显著提高了国企的全要素生产率和利润率。由于僵尸企业问题是国企经营效率低下问题的长期累积体现，方明月和孙鲲鹏从该视角研究发现，相比纯国企，混改通过降低国企的管理费用等期间费用，发挥了治愈僵尸国企的积极效果。更为具体地，杨兴全等、曹丰和谷孝颖、耿云江和马影、向东和余玉苗、李井林研究发现，混改优化了国企的多元化经营行为，降低了国企的金融化投资水平，缓解了国企的超额雇员情况，提升了国企的投资效率。

二是研发创新方面。研发创新是国企高质量发展的必然选择，朱磊等研究发现，混改对国企特别是地方国企的创新活动具有显著的促进作用。类似地，李增福等发现非国有资本参股提升了国企的技术创新水平，而且这一积极影响在非国有资本参股超过10%时更为稳健。但是，王婧和蓝梦通过构建随机前沿模型测量创新效率后发现，混改总体上并没有提升国企的创新效率，并分析指出非国有大股东更多地表现出掏空动机，从而减少了创新活动、降低了创新效率。

三是代理问题方面。在国企中，由于出资人的实际缺位产生了严重的内部人控制问题，蔡贵龙等较早地从高管薪酬激励视角检验了国企混改的积极效果，发现混改显著提升了国企高管的薪酬—业绩敏感性。随后，吴秋生和独正元、毛新述和张博文、梁上坤等陆续发现，混改显著抑制了国企的过度负债问题、违规行为以及真实盈余管理活动，汤泰劼等和马新啸等则进一步发现混改降低了国企的审计费用和股价崩盘风险。与此同时，卢建词和姜广省、曹越等发现混改提升了国企的内部控制质量和现金股利支付水平，从而能够在一定程度上强化对管理层的监督约束。

需要指出的是，上述多数文献都发现了国企混改积极后果的经验证据，且不少研究也指出了相关积极后果的情境影响差异和必要前提条件。情境影响差异方面，有研究发现政府的隐性担保情况、行业的垄断性、企业的地方属性等是影响国企混改积极效果程度差异的重要情境因素。例如，方明月和孙鲲鹏指出，国企混改对僵尸企业治愈的效果在高垄断行业和政治级别高的国企中表现较差。必要前提条件方面，不少学者研究指出，单纯的股权结构混改并不能带来预期的改革效果，而只有在股权混改的基础上引入非国有股东参与国企的经营决策和监督治理才能发挥出积极的改革效果。例如，蔡贵龙等、杨兴全等的研究都表明单纯的非国有股东持股并不能提高国企高管的薪酬—业绩敏感性，也不会影响国企的多元化经营行为，而只有非国有股东委派高管参与公司治理时才能发挥他们的积极影响。

2.董事会多样性的相关文献。关于董事会多样性的积极影响，在长期的研究中已经得到了普遍的证实与认可。从代理理论视角看，Carter等研究指出，由不同背景的董事组成的多元化董事会，能够加强对管理层的监督。Gul等、Upadhyay和Zeng、Bernile等的研究则进一步发现，董事会多样性较高的公司倾向于传播更多的信息，从而减少信息不对称问题和代理成本，并提高企业的声誉。从资源依赖理论视角看，不同背景的董事组成的董事会能够提供更多元化的资源，如提供相关技能、知识、信息、重要关系（如社会团体、决策者、买家和供应商）的机会，而且多样化的董事会能够为公司提供创建扩展网络的机会，帮助公司获得独特信息、实现战略目标和更好地进行决策。此外，Harjoto等研究指出，董事会的多样性能够增强董事会成员之间的相互监督，当来自不同背景的董事能够克服偏见时，多样化的董事会能够做出更客观明智的决策。

具体到董事会多样性经济后果的文献，学者们主要从性别、年龄、任期、专长、社会关系等多个维度展开，既有单一维度的多样性研究，也有综合多个维度的多样性研究。例如：在董事会性别多样性方面，Srinidhi等、况学文和陈俊、Luo等研究发现，董事会性别多元化有助于促进上市公司产生高质量的外部审计需求，减少公司的真实盈余管理行为，提高公司的会计盈余质量。在董事会年龄多样性方面，由于董事年龄能够在一定程度上反映董事在管理企业的智慧、经验以及对新想法的开放态度，Harrison和Klein、Ferrero-Ferrero等研究发现，董事会的年龄多样性能够带来更平衡的决策，从而提高公司业绩。在董事会专长多样性方面，胡元木等指出，具有技术专长的独立董事能够有效抑制管理层操控研发费用，从而提高盈余信息质量；沈艺峰等发现，具有学术背景的独立董事能够提升公司的研发投入力度以及产品市场竞争能力。在董事会社会关系多样性方面，陈仕华等研究发现，董事会的社会关系网络能够提高公司的并购绩效。最后，综合多个维度的多样性方面，Bernile等从性别、年龄、种族、学历、专长等方面构建了一个综合的董事会多样性指标，据此研究发现董事会多样性水平较高的公司倾向于采取更持久、风险更低的财务政策，从而具有较低的风险水平，而且也会履行更多的社会责任。

综合上述两个领域的文献回顾，本文发现：一方面，虽然大量文献发现了国企混改积极效果的经验证据，但是国企混改是通过怎样的机制和程序发挥作用的目前还鲜有研究涉及；另一方面，已有文献普遍表明董事会多样性在很大程度上决定了董事会治理的有效性，而且大多数学者主要关注了董事会多样性的经济后果，关于董事会多样性的前置影响因素研究却非常有限。特别值得关注的是，研究文献已经指出了混改过程中民营战略股东参与国企董事会治理的重要性，这本质上就与国企董事会的结构优化和多样性联系在一起。因此，本文旨在探究混改对国企董事会多样性的影响，从而弥补现有相关文献的不足。

（二）研究假设提出

混改基于现代产权理论，旨在通过将不同产权性质的资本引进国企并参与国企治理，从而缓解国企长期存在的“所有者缺位”问题，增强对国企高管的监督约束。对于实施混改的国企而言，股权的混改只是改革的第一步，更为关键的第二步是通过放权引入民营战略股东代表董事。一方面，积极吸收更有市场化经营理念和管理经验的专业人士参与到董事会的经营决策中，有助于提高国企的经营效率，而且民营战略股东代表董事的参与在一定程度上也有助于降低国企对政治动机和社会负担的考虑，提高国企董事会决策的市场化导向；另一方面，民营战略股东具有明确的盈利目标，吸收其代表董事参与到国企董事会中，能够有效缓解国企长期存在的内部人控制问题，增强对国企高管的监督约束，缓解各种代理问题。因此，国企在实施混改时会主动放权给民营战略股东，吸收其代表董事进入董事会，从而优化董事会结构和提高董事会多样性。对于参与混改的民营战略投资者而言，其目的是通过注入资本参与国企改革，分享国企改革发展的红利。但是，国企当前的发展困境并不是缺乏改革资金，因而民营战略投资者注入资本本身并不是促进国企改革发展的关键，真正的关键是通过注入资本的方式获得正式的股东身份并实际参与到国企的经营治理中，实现各方的资源优势互补，从而提高国企的经营效率，分享国企改革发展的红利。因此，民营战略投资者在参与国企混改的过程中将会积极谋求董事会席位，这其实也是民营战略投资者保护其投入资本并获得资本回报的一个重要保障机制。

基于上述混改参与双方的动机与目的分析，国企混改要发挥预期的改革效果，民营战略投资者要实现投资回报，都需要通过委派民营战略股东代表董事以优化董事会结构和提高董事会多样性的机制来实现。例如，蔡贵龙等、汤泰劼等、曹丰和谷孝颖、马新啸等研究指出，单纯的非国有股东持股并不能为混改国企带来预期的积极影响，只有非国有股东通过委派董事切实参与国企治理，才能够发挥出显著的积极效果。据此，本文提出如下假设：

H1：限定其他条件，混改有助于提高国企的董事会多样性。

然而，国企混改提升董事会多样性的作用并不是一成不变的，在很大程度上取决于国企的放权意愿。在这一点上，中央国企的放权意愿会明显低于地方国企，因为中央国企多处于关系国家安全和国民经济命脉的战略性特殊行业，是国民经济的重要支柱，承担着更多更重的政治任务和社会民生任务，因而其市场化程度要低于地方国企。而相比特定功能类的中央国企，地方国企则大多是商业竞争类的企业，具有更强的企业盈利性目标，在缓解政府干预、减轻政策性负担、提升市场化程度方面的诉求也明显更强。因此，在实施混改的过程中，地方国企会更愿意向民营战略投资者放权，在引入民营战略股东资本的同时，吸引民营战略股东代表董事进入董事会，从而优化企业的董事会结构和提高企业的董事会多样性。正因为如此，方明月和孙鲲鹏、曹丰和谷孝颖研究发现，相比中央国企，混改对僵尸国企的治愈作用、对国企金融化的抑制影响主要在地方国企表现得更显著。基于以上分析，本文认为相比中央国企，地方国企在进行混改的过程中更有动力提升董事会的多样性。据此，本文提出如下假设：

H2：相比中央国企，混改对董事会多样性的促进作用在地方国企表现得更强。

类似地，享受来自政府的隐性担保也是影响国企混改放权意愿和优化董事会结构的一个重要情境因素。长期以来，国企相比非国企从政府那里获得了更多的政府补助、融资支持、政策倾斜等多重好处，这些政府的隐性担保成为了国企在实施改革过程中进退两难的“拦路虎”。一方面，从政府的角度看，纯国企相比混改后的国企更可能为政府承担更重的政策性负担，因而政府也就更愿意为其提供更多的隐性担保；另一方面，从混改国企的角度看，如果混改国企一直是在政府的隐性担保下享受着“不平等”竞争的超额利润，那么它们实施混改的目的就可能止于股权的混改，也就更没有动力和压力通过放权引入民营战略股东代表董事以优化董事会结构，而且只有在保持政府对混改国企的较强行政干预下，混改国企才能更好地持续获得政府的隐性担保及其潜在好处。因此，政府的隐性担保会阻碍国企混改的市场化进程，抑制混改对董事会结构的优化作用。例如，吴秋生和独正元研究发现，政府隐性担保抑制了混改对国企过度负债的缓解作用。基于以上分析，本文认为政府提供的隐性担保越强，国企混改对董事会多样性的提升作用则越弱。据此，本文提出如下假设：

H3：国企享有的政府隐性担保越强，混改对其董事会多样性的促进作用越弱。

三、实证研究设计

（一）样本选取与数据来源

根据研究需要，本文选取2009~2019年我国A股国有控股上市公司作为研究样本，样本区间从2009年开始，是因为考虑到2007年股权分置改革基本完成，而且避免了2008年金融危机对研究的影响。为了提高样本间的可比性，本文对样本数据进行了如下筛选：①剔除金融、保险行业公司样本；②剔除交易状态为ST、^∗ST的公司样本；③剔除交叉上市的公司样本；④剔除资不抵债的公司样本；⑤剔除相关数据有缺失的公司样本。最终，本文得到的有效公司—年度观察样本为8317个，样本的年度和行业分布情况如表1所示。

本文使用的混改变量数据是通过手工整理上市公司前十大股东类别及持股比例计算得到的，上市公司的财务报表数据和公司治理数据则来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.因变量。本文的因变量是董事会多样性（BOARD_D）。参照Blau、Harjoto等的方法，BOARD_D=1-ΣP_i²，其中P是每个类别所占的比例，i为类别的数量，本文将从董事会成员的性别、年龄、任期以及专长这四个类别进行衡量，分别计算出董事会成员的性别多样性指数（GENDER_D）、年龄多样性指数（AGE_D）、任期多样性指数（TENURE_D）以及专长多样性指数（EXPERT_D），然后加总形成一个综合性的指标（BOARD_D）。具体地，性别分为男性和女性两类，年龄分为小于40岁、40~50岁、50~60岁、60~70岁、大于70岁五类，任期分为任职1期（一般不超过3年）、任职2期、任职3期、任职4期、任职5期、任职大于5期（一般超过15年）六类，专长分为金融背景和非金融背景两类。据此计算得到的董事会多样性指标值越大，代表多样性水平越高。

2.自变量。本文采用的自变量是国企混改程度（MIX_D）。将国企前十大股东中的不同股权性质划分为国有股东、外资股东、民营股东、机构投资者股东、自然人股东和其他股东等六个种类，手工整理前十大股东类别及其持股比例，参照卢建词和姜广省、杨兴全和尹兴强的方法：MIX_D=1-∑K_i²，其中K_i²表示前十大股东中第i类性质股东持股比例（K）的平方，计算得到的MIX_D值越大，表示各类性质股东的持股比例越均衡，国企混改程度也就越高。

3.调节变量。本文有两个调节变量，分别对应H2和H3。第一个调节变量是中央层级属性（CENTRAL）。根据国有上市公司的终极控制人，当公司的终极控制人为国务院国资委时，CENTRAL取值为1，否则取值为0。第二个调节变量是政府隐性担保（GP）。参考吴秋生和独正元的方法，本文从信贷支持（GP_LOAN）、税收优惠（GP_TAX）、政府补助（GP_SUB）这三个方面综合反映和衡量国企拥有的政府隐性担保。具体地，信贷支持（GP_LOAN）等于样本公司长期借款与总资产的比值，税收优惠（GP_TAX）等于样本公司利润总额乘以所得税税率再减去所得税费用的差额与净利润的比值，政府补助（GP_SUB）等于样本公司政府补助与营业收入的比值。本文利用主成分分析法处理以上三个具体变量，形成一个综合的政府隐性担保指标（GP），并且通过了KMO检验，说明基本具备主成分分析的理论符合性和计量有效性。GP的取值越大，表示国企享有的政府隐性担保水平越高。

4.控制变量。参考有关董事会多样性的研究文献，本文控制了公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、固定资产比例（FIXED）、资产收益率（ROA）、股权集中度（SHRCR）、董事会规模（BOARDSIZE）、成立年限（SYEAR）、董事会独立性（INDER）、行业集中度（INDHHI）、业务复杂度（BUSCOM）、个股回报率（ADJR）等一系列因素可能对董事会多样性的潜在系统影响。同时，由于本文的两个调节变量中央层级属性（CENTRAL）和政府隐性担保（GP）也可能直接影响国企的董事会多样性，故而也作为控制变量进行了控制。此外，本文还控制了年度（Year）哑变量和行业（Industry）哑变量，以便控制可能存在的时间效应和行业效应。

上述变量的具体定义如表2所示。

（三）计量回归模型

为了检验混改对国企董事会多样性的影响，本文构建了如下三个计量回归模型以分别检验上文提出的三个研究假设：

其中，BOARD_D为董事会多样性变量，MIX_D为国企混改程度变量，CONTROLS代表一系列控制变量。根据H1的理论预期，模型（1）中MIX_D的系数β₁应该显著为正；根据H2的理论预期，模型（2）中中央层级属性与国企混改程度的交乘项（MIX_D×CENTRAL）的系数（β₂）应该显著为负；同样地，根据H3的理论预期，模型（3）中政府隐性担保与国企混改程度的交乘项（MIX_D×GP）的系数（β₂）也应该显著为负。为了消除异常值和极端值的干扰，对所有连续型变量进行了前后1%的缩尾处理。

四、实证结果分析与讨论

（一）描述性统计分析

表3汇报了主要变量的描述性统计分析结果。从表3可知：①董事会多样性（BOARD_D）的均值为1.471，标准差为0.287，中位数为1.481，表明样本公司间董事会多样性水平存在一定差异，而且超过50%的样本公司董事会多样性水平高于样本均值；②国企混改程度（MIX_D）的均值为0.272，标准差为0.173，表明不同国企之间存在较为明显的混改程度差异；③中央层级属性（CENTRAL）的均值为0.259，意味着样本中有25.9%的国企属于国务院国资委控制的国企；④政府隐性担保（GP）的均值为-0.006，标准差为0.389，表明不同国企享有的政府隐性担保水平存在很明显的差异。此外，其他控制变量的取值分布情况没有发现明显异常情况。

（二）Pearson相关系数分析

表4为本文主要变量的Pearson相关系数分析结果，可以看出：①国企混改程度（MIX_D）与董事会多样性（BOARD_D）在1%的统计水平下显著正相关，初步支持了本文的H1，即国企混改程度越高，董事会多样性越高；②中央层级属性（CENTRAL）哑变量与国企混改程度（MIX_D）在1%的统计水平下显著负相关，说明相比中央国企，地方国企的混改程度显著更高，符合我国资本市场的实际情况；③政府隐性担保（GP）与国企混改程度（MIX_D）也在1%的统计水平下显著负相关，说明国企享有的政府隐性担保水平越高，其混改程度越低。此外，控制变量之间的相关性系数较低，远小于临界值0.5，表明本文设置的计量回归模型不会存在严重的多重共线性问题。

（三）单变量分组差异检验

表5是根据国企混改程度中位数（MIX_D_Median）分组进行的单变量组间差异检验结果。从表中可以看到：①与H1的预期相符，无论是均值的T检验还是中值的Z检验，相比国企混改程度较低组，国企混改程度较高组中董事会多样性水平都在1%的统计水平下显著更高，表明混改程度较高的国企具有显著更高的董事会多样性水平；②与表4的相关系数分析结果一致，相比国企混改程度较低组，国企混改程度较高组中中央层级属性的均值显著更低，表明国企混改程度较高的国企更可能是地方国企，而不是中央国企；③从控制变量的差异检验结果可知，混改程度较高的国企具有显著更低的资产规模、更高的资产收益率、更低的股权集中度、更大的董事会规模、更长的经营年龄、更低的独立董事比例和更高的个股回报率等公司特征。

（四）多元回归分析

表6汇报了本文3个研究假设的回归分析检验结果。模型1为仅引入控制变量的基础回归模型，模型2增加引入国企混改程度（MIX_D）以检验H1，模型3引入国企混改程度与中央层级属性哑变量的交乘项（MIX_D×CENTRAL）以检验H2，模型4引入国企混改程度与政府隐性担保的交乘项（MIX_D×GP）以检验H3。

具体地，模型2中国企混改程度（MIX_D）得到了5%统计显著的正回归系数（β=0.050，t=2.260），表明混改程度越高，国企的董事会多样性水平也越高，混改有助于提高国企的董事会多样性，从而支持了本文的H1；模型3中国企混改程度变量与中央层级属性哑变量的交乘项（MIX_D×CENTRAL）得到了在1%统计水平下显著为负的回归系数（β=-0.128，t=-2.956），表明相比央企，混改对董事会多样性的促进作用在地方国企中表现更突出，从而支持了本文的H2；模型4中国企混改程度变量与政府隐性担保变量的交乘项（MIX_D×GP）得到了在5%统计水平下显著为负的回归系数（β=-0.101，t=-2.067），意味着与本文H3的预期相吻合，即政府隐性担保越强，混改对国企董事会多样性的促进作用越弱。

控制变量方面，中央层级属性（CENTRAL）、负债水平（LEV）、固定资产比例（FIXED）、资产收益率（ROA）、股权集中度（SHRCR）等变量都得到了一致显著的负回归系数，而政府隐性担保（GP）、公司规模（SIZE）、董事会规模（BOARDSIZE）则得到了一致显著的正回归系数。这些结果意味着公司规模越大、董事会规模越大、政府隐性担保水平越高、固定资产比例越低、股权集中度越低、盈利水平越低、负债水平越低的国企特别是地方国企，越倾向于拥有更多样化的董事会结构。

（五）稳健性检验

1.内生性问题的检验。上文的回归分析结果可能面临“互为因果”的内生性问题困扰，也即存在董事会多样性水平较高的国企更倾向于深化混改的可能性。为了解决这一问题，本文分别使用工具变量两阶段回归和基于倾向得分匹配的双重差分（PSM-DID）模型两种方法进行检验。

（1）工具变量两阶段回归法。本文借鉴Fan等和蔡贵龙等的做法，选取企业注册地所在省份的沿海港口数量（SEAPORT）以及第一次鸦片战争至新中国成立之前是否被迫开放为商埠或租界的情况（TERRITORIES）作为国企混改的工具变量。选取以上两个工具变量的原因在于：一方面，海港数量越多的地区，市场化和对外开放水平也相对更高，国企中非国有股东参与国企治理的程度相对更高。由于开放通商口岸或设立过租界的地区受到西方制度文化的影响较大，更具有开放思维，当地非国有股东更加活跃、参与国企治理的程度也可能更高；另一方面，混改是我国现阶段国企改革的发展方向，与地区的沿海港口数量和地区历史上的商埠或租界情况不存在直接影响关系。因此，两个工具变量能够较好地满足相关性和外生性的要求。据此回归得到的分析结果如表7所示。

从表7可以看出，在第一阶段的回归中，沿海港口数量（SEAPORT）得到了1%统计显著的正回归系数（β=0.001，t=4.020），是否被迫开放为商埠或租界（TERRITORIES）也得到了正回归系数但在统计上没有达到边际显著水平（β=0.001，t=0.288），这些结果基本符合本文的理论预期。更为重要的是，在第二阶段的回归中，国企混改程度（MIX_D）的回归系数在1%的统计水平下显著为正（β=1.776，t=3.284），表明在使用工具变量法控制了潜在的互为因果内生性问题后，本文的主要研究结论仍然成立，即混改能够提升国企董事会的多样性水平。

（2）PSM-DID模型法。借鉴梁上坤等的做法，本文将非国有股东持股比例的增加作为外生冲击，以非国有股东持股比例增加的公司作为处理组、非国有股东持股比例没有增加的公司作为控制组，并分别以非国有股东持股比例增加大于20%（处理组）、25%（控制组）的年份作为事件发生年。首先，设置两个虚拟变量：一是TREAT，如果非国有股东持股比例增加大于20%（25%）则取值为1，否则取值为0；二是POST，在非国有股东持股比例增加大于20%（25%）的当年及之后的年份取值为1，在其他年份则取值为0。其次，选择企业规模（SIZE）、资产收益率（ROA）、固定资产比率（FIXED）、董事会规模（BOARDSIZE）、管理费用率（MANRATE）、业务复杂度（COMIND）、个股回报率（ADJR）等公司特征变量作为协变量，采用无放回的一对一近邻匹配的方法得到新的匹配样本，使得实验组样本与控制组样本之间具有更好的可比性。在此匹配样本下，本文进行双重差分模型估计，结果如表8所示。

从表8可以看出，无论是以20%还是以25%作为非国有股东持股比例增加的临界比例，交乘项TREAT×POST都得到了10%统计显著的正回归系数（β=0.034，t=1.714；β=0.032，t=1.686），表明同等条件下，相对非国有股东持股比例增加较低的国企，非国有股东持股比例增加较高的国企在非国有股东持股比例增加之后董事会多样性水平有了更为显著的提高，亦即混改有助于提升国企的董事会多样性。

2.未来三年的董事会多样性。为了排除本文的研究发现仅是国企混改的短期影响效应，本文进一步检验了混改对国企未来三年的董事会多样性的影响，结果如表9所示。可以看到，当因变量为T+1期的董事会多样性指标（BOARD_D_F1）时，国企混改程度（MIX_D）的回归系数在5%的统计水平下显著为正（β=0.054，t=2.222）；当因变量为T+2期的董事会多样性指标（BOARD_D_F2）时，国企混改程度（MIX_D）的回归系数在1%的统计水平下显著为正（β=0.079，t=3.031）；当因变量为T+3期的董事会多样性指标（BOARD_D_F3）时，国企混改程度（MIX_D）的回归系数也在5%的统计水平下显著为正（β=0.068，t=2.423）。这些结果表明，混改会对国企董事会的多样性产生长期的促进作用，至少在未来三年内都显著存在，进一步支持了本文的主要研究结论。

3.变量度量方法的稳健性检验。为了增强研究结论的可靠性，本文对因变量和自变量等关键变量的度量方法进行了稳健性检验。

（1）自变量的度量方法测试。借鉴马连福等的度量方法，本文尝试使用股东类别制衡度来衡量国企的混改程度，股东类别制衡度（MIXRES）的计算方法是外资和民营企业的持股比例之和减去国有资本的持股比例的差额，据此重新回归，得到的结果如表10所示。从表10可以看出，股东类别制衡度（MIXRES）得到了1%统计显著的正回归系数（β=0.001，t=4.240），股东类别制衡度与中央层级属性哑变量的交乘项（MIXRES×CENTRAL）得到1%统计显著的负回归系数（β=-0.001，t=-3.784），股东类别制衡度与政府隐性担保的交乘项（MIXRES×GP）也得到了1%统计显著的负回归系数（β=-0.001，t=-2.698）。这些结果与上文表6的结果保持高度一致，说明本文的研究结论并不局限于特定的国企混改程度度量方法，具有较好的稳健性。

（2）因变量的度量方法测试。借鉴Bernile等的做法，使用标准化后的董事会成员中女性董事所占比例加上董事会成员年龄的标准差减去董事会成员任期的HHI指数再减去董事会成员专长的HHI指数的差值来衡量董事会多样性，据此重新进行回归分析，得到的结果如表11所示。从表11可以看出，国企混改程度（MIX_D）得到了1%统计显著的正回归系数（β=0.664，t=4.310），国企混改程度与中央层级属性的交乘项（MIX_D×CENTRAL）得到了1%统计显著的负回归系数（β=-0.866，t=-2.872），国企混改程度与政府隐性担保的交乘项（MIX_D×GP）也得到了10%统计显著的负回归系数（β=-0.644，t=-1.918）。这些结果也与上文表6的结果保持一致，可知本文的3个研究假设仍然得到了经验支持，说明本文的相关研究结论并不局限于特定的董事会多样性度量方法，具有较好的稳健性。

（六）进一步的横截面差异分析

理论上，公司的经营业务越复杂，面临的市场竞争越激烈，越需要一个多元化的董事会以便为公司的经营决策提供更好的咨询与监督服务。由此，本文从需求侧角度分析认为，混改对国企董事会多样性的促进作用会因企业对董事会多样性需求程度的不同而存在强弱差异。为了验证上述理论预期，本文进行了相关的横截面差异分析。

具体地，根据业务复杂度（BUSCOM）的年度行业中位数，把样本划分为业务复杂度高组和业务复杂度低组，据此分别检验了混改程度变量对国企董事会多样性的影响，结果如表12的模型1和模型2所示。在模型1的业务复杂度低组子样本中，国企混改程度没有得到统计显著的回归系数（β=0.009，t=0.274）；而在模型2的业务复杂度高组子样本中，国企混改程度得到了1%统计显著的正回归系数（β=0.084，t=2.768），这意味着相比业务复杂度较低的国企，混改对董事会多样性的促进作用在业务复杂度较高的国企中表现得更加明显。

由于有一些国企是垄断行业，面临的市场竞争非常有限，明显区别于竞争激烈的非垄断行业，因此本文根据垄断行业属性将国企划分为垄断行业国企子样本和非垄断行业国企子样本，垄断行业的界定主要参考刘晔等的分类方法，据此分别检验了国企混改程度对国企董事会多样性的影响，结果如表12的模型3和模型4所示。在模型3的垄断行业子样本中，国企混改程度没有得到统计显著的回归系数（β=-0.006，t=-0.175），而在模型4的非垄断行业子样本中，国企混改程度得到了1%统计显著的正回归系数（β=0.076，t=2.710），这意味着相比垄断行业的国企，混改对董事会多样性的促进作用在非垄断行业的国企中表现得更加明显。

五、研究结论与实践启示

混改是现阶段我国国企深化改革的主旋律，关于国企混改积极效应的研究文献也愈加丰富，但是关于混改是通过怎样的影响机制和决策程序发挥作用的，目前还鲜有研究涉及。基于此，本文从优化董事会结构视角，实证考察了混改对国企董事会多样性的经验影响，从而揭示混改发挥积极影响的作用机制。本文利用2009~2019年我国A股上市国企的年度观察数据研究发现，国企的混改程度越高，董事会的多样性水平也越高，但是国企的中央层级属性和享有的政府隐性担保会抑制混改对国企董事会多样性的促进作用。这些结果表明，混改通过优化国企的董事会结构，提升其董事会的多样性水平，帮助董事会进行更优决策和更好监督，从而获得积极的改革效果。进一步分析还发现，相对而言，混改对国企董事会多样性的促进作用主要体现在业务复杂度较高和处于非垄断行业的国企中，这意味着由于业务复杂和面临激烈竞争的国企对多样化的董事会有更强的需求，它们倾向于通过积极混改来调整优化董事会结构，提高董事会多样性，从而获得更好的混改积极效果。

本文的研究结论具有重要的实践启示。首先，党的二十大报告强调指出“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国企做强做优做大，提升企业核心竞争力”，混改是当前推动国企做强做优做大的最重要抓手，而混改要取得积极效果，股权和股东的多元化是改革的形式，改革的根本是要实现董事会的多元化和多样化，真正放权让非国有股东实际参与到国企的公司治理中来，发挥其积极的监督治理作用，实现双方的优势互补效应。其次，由于不同行政级别、不同行业的国企混改表现出了不同程度的改革效果，政府可以有针对性地推进分层、分类的混改。特别地，对于地方国企和非垄断的充分竞争行业的国企，混改发挥了更加明显的作用，各级政府应该继续大力推进这些国企的混改进程，以期获得更好的改革效果。最后，各级政府应该降低对国企特别是已经混改的国企的隐性担保，深化国企的市场化改革，充分发挥市场机制以提高混改效果。政府的隐性担保会削弱混合所有制国企中非国有股东的影响力，不利于发挥非国有资本优势，并且过高的政府隐性担保有可能侵害有效的市场机制，降低国有资本参与市场的积极性，从而降低企业效率。因此，在混改中政府部门要摆正位置，不缺位也不越位，以充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

需要指出的是，本文的研究也存在一定的不足。本文仅考察了混改对国企董事会结构的影响效应，未来研究可以进一步从其他治理结构和治理机制维度考察混改的作用机制。而且，随着混改的大力推进，市场上涌现出了越来越多的成功和失败的混改案例，亟需未来研究及时总结国企混改的经验教训和可供参考的成功模式。

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作者单位

1.南开大学商学院， 天津 300071；
2.厦门大学管理学院， 厦门 361005；
3.厦门大学会计发展研究中心， 厦门 361005

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