戴冠春： “一带一路”海外投资项目中的问题及其应对 | 中法评 · 策略机枢
作为一项国家战略，“一带一路”项目由政府及 其控制的国有企业和国有金融机构作为先行者和主力军，在战略实施的初期阶段是必然的。但是，越早让民间资本以市场化的方式进入，越有机会避免国内在 改革开放过程中走过的弯路，越有利于有效地实现 “一带一路”战略和控制“一带一路”项目的风险。
建议“一带一路”海外投资项目应该注重：1. 组织更多民间资本参与；2. 文化和经济交流先行；3. 注重项目的资产效益评估，鼓励多产业进入。
过去二三十年来，中国在基础设施的建设方面取得了举世瞩目的成就。习近平主席在中央财经领导小组第八次会议中指出，推进“ ‘一带一路’建设，要抓住关键的标志性工程，力争尽早开花结果。要帮助有关沿线国家开展本国和区域间交通、电力、通信等基础设施规划，共同推进前期预研，提出一批能够照顾双边、多边利益的项目清单”。因此至少在目前阶段，“一带一路”项目的重心还是基础设施和互联互通。
传统的贸易也是实现不同经济体之间协同效应和互惠共赢的重要一环。丝绸之路和海上丝绸之路历史上就是横贯东亚、中亚、南亚以达欧洲和非洲的重要商路。中国与沿线国家间的传统贸易联系一直未中断，并且在当前“一带一路”战略的推动下有了一定发展。
根据商务部2015年8月发布的信息，在对外贸易方面，我国与“一带一路”沿线国家双边贸易总额4853.7亿美元，占同期我国进出口总额的25.8%。其中，对“一带一路”沿线国家出口 2957.7亿美元，增长1.9%，占出口总额的27.6%。
但是贸易的局限在于，它是一种浅层次的相互参与，而基础设施相关的投资耗资巨大并且回报缓慢，且大多数在其他行业的绿地投资项目也是如此。大部分“一带一路”国家属于第三世界国家经济体，投资风险高。因此，相当多的“一带一路”项目，无论是基础设施还是其他产业投资，都需要精巧的投资和融资结构支撑，以满足不同投资者的流动性和回报要求。
相较之下，多主体、多种形式、多层次结构的海外投资是实施“一带一路”战略的最重要方式。也只有如此，中国经济才有机会从“一带一路”项目中获得持续的正向收益。
各种形式的股权投资，从基本的合资企业和独资企业形式的绿地投资，以及更高层次的并购基金、私募投资，帮助中国企业将投资的机会变成资产和长期收益。而在“一带一路”项目中，个体企业需要依赖资本市场的帮助，一方面实现高效率的融资，另一方面实现风险的分散。同时，各种类型的投资者可以通过市场实现便捷参与“一带一路”的项目增长机会。
近些年来，中国企业的海外投资也逐渐发力。
2005—2013年，中国海外投资规模增长近10倍。据彭博新闻社报道，2005—2014年，中国海外投资规模累计达2460亿美元。在较早之前中国政府的全球资源战略下，对“一带一路”国家的投 资起步并不晚于中国企业在其他区域的投资。
就中国企业的海外投资整体发展而言，特别是对于发达国家和地区的投资，“一带一路”相关的投资项目仍处在一个较低水平的状态。根据China Global InvestmentTacker, AEI发布自 2005 年至 2015年6月的统计数据，中国对其他国家投资金 额呈增长趋势，对“一带一路”国家投资金额则呈下降趋势。
(一）项目结构比较单一，选择市场化考虑不足
“一带一路”项目目前大多数以交通能源和资源项目为主，包括铁路、公路、港口、各种电厂以及其他能源矿业项目。一些项目虽然名为工业园项目，但实际上仍然是依托于单一的交通或者能源项目，或者是交通项目和能源资源项目结合，如当地资源和港口铁路项目的结合。
虽然有地方政府提出的“一带一路”项目构想涵盖了其他领域，如泉州市政府于2016年1月发布的《建设21世纪海上丝绸之路先行区行动方案》中覆盖的领域包括精细化工、循环经济、石化产品交易、石材贸易等，很明显政府也希望“一带一路”战略能够带动当地特色经济的发展；但是从我们了解的有限资料来看，其他行业的投资仍然停留在初期阶段。也不排除一些地区虽然提出了多行业的产业规划，但其侧重点还是借“一带一路”的概念在本地上马基础建设项目。这些与“一带一路”的真正构想还是存在差距的。
在不少“一带一路”国家，有些项目并非当地的传统或者优势产业，由于预期不明确，开发难度也较大。持续推动这些项目的原因，很大程度上是基于中方对能源矿业项目的偏好，以及东道国对中方意向的揣摩。在第三世界国家地质资料不全面、基础设施不完善的情况下，贸然上马大型矿业项目，风险通常是巨大的。
从交通基础设施项目角度看，除构架性的大工程外，某些基建项目需要审慎考虑其经济性。国内基础设施建设实际上是伴随着中国经济的腾飞而快速推进，很多项目往往缺乏前瞻性。
但是在某些发展中国家，不可能简单复制中国的经济增长曲线，交通基础设施的建设是否会发挥效益，是每个项目都需要考虑的问题。以笔者个人经验，很多国内的项目方对项目的经济性考虑略少，这与后面要谈到的工程公司主导有或多或少的关系。
过于集中投资矿业和基础设施项目，并不能真正搞活当地的经济，中国经济也无法从“一带一路”项目中获得真正的收益。过分依赖矿业也导致这些投资受限于行业的波动，缺乏持续性。有人认为“一带一路”国家经济最大的短板是基础设施， 其他方面较为缺乏投资机会。但是，一个国家经济欠发达通常是全方面的，其经济的机会正是存在于各个欠发达的行业。根据不同国家的经济特点，深入研究往往能够发掘一些特殊的 投资机会。
某些“一带一路”国家实际上存在一些优势的产业，如特色经济作物、旅游，甚至文化产业。但是这些行业并未得到足够的关注。有意思的是，有些行业，如建筑业、零售业这些大量使用中国产品的而中国企业天然具备优势的行业，并没有任何中国企业涉足其中，反倒是被一些区域性的商人控制（如中东黎巴嫩人和印度人对非洲零售行业的控制）。
“一带一路”国家存在不同的需求，有些国家在长期混乱以后，百废待兴，不仅在基础设施，在轻工业产品上也有很大的需求。有些沿线国家包括一些中亚国家，由于受前苏联经济体制的影响，国民经济中产业不齐全，在近些年的发展过程中严重依赖矿业。
还有一些国家（如印度、印度尼西亚等），国内状况较好，出现了类似中国在十余年前的情况：内需增长，中产阶级消费需求增长。实际上这些都有可能是中国产业和资本进入的机会。在一些政局较为稳定、经济逐渐发展的国家，文化产业、信息技术甚至私募投资等领域都逐渐发展起来。最近几年，国外媒体纷纷在报道一些南亚和非洲国家的风险投资甚至私募投资的机会。
少数中国企业在“一带一路”或类似第三世界国家其他行业投资确已积累了良好经验。如笔者了解一家建筑企业因为向中国矿业企业提供工地简易房建设的机会，发现西非某国当地的商业地产严重缺乏，导致租金回报率极高；借助中国的便宜建筑材料和熟练工人的优势，该企业在当地建设商业广场并向当地商人出租，有较之国内更大的利润。
中国一些民营企业在东南亚某些后国家如越南和柬埔寨，利用当地的劳动力便宜的优势建立出口加工企业，也形成一定的规模。另外，根据媒体报道，中国企业四达时代已经在非洲23个国家注册成立公司，在12个国家开展数字电视运营，形成一定的用户群，已经成为一个在非洲立足的中国背景数字电视运营商。广受非洲人民喜爱的中国电视剧《媳妇的美好时代》，正是通过四达的平台向坦桑尼亚及泛非地区播出。希望今后通过政策鼓励和双向交流的加深能够出现更多这样的范例。
“一带一路”战略实施过程中带来当地基础 设施的提升，本身也会带来当地投资基础条件的提升。国际上有很多机构和经济体关注中国的“一带一路”项目，他们认识到这些项目对于所在区域的经济影响。一些消费品行业的跨国企业很认真地跟进中国的“一带一路”战略，提高在相关国家的战略比重，筹划根据中国“一带一路”政策的落实，在当地加大投入和商品输入以受益。中国企业如果不能认识到这一点是相当可惜的。
(二）项目的主体是国有企业，融资主要依 赖国有金融机构
目前“一带一路”项目的主角基本都是国有企业，民营企业要么在前期投资而在项目实际执行过程中套现退出，要么在项目中担任分包的角色。根据 China Global Investment Tracker，AEI 发布的数据，2011—2014年，“一带一路”投资的前十大企业（以投资金额为标准计算），均为国有企业；且多为工程类企业，如中国交通建设集团、国机集团、中国铁建、中国铁路工程、北京城建等企业。
民营企业牵头“一带一路”项目较为少见。在有些国家，有一些民营企业由于特殊的机遇（如长期的贸易关系）已经在进行一定的投资，但是这些项目很有可能得不到国有企业的同等待遇。此外，很多“一带一路”项目的统计口径甚至是以统计承包工程量来计算。如商务部对我国“一带一路”经贸合作统计中，对外承包工程数量、工程合同金额以及营业额在总体统计中举足轻重。
造成此种现状有多方面的原因。
另一方面，如前所述，由于当前“一带一路”项目主要在基础 设施和大型工程承包领域，而相当多的国内国有工程企业，也存在闲置产能、工程量不足的问题。
从笔者的实践经验来看，中国的“一带一路”项目的一个核心风险正在于此。
从国有工程企业而言，其追求的目标是工程量，对项目的其他经济方面关注度往往不够，容易在项目前期设计过程中过分乐观估计投资的成本。现实中，有工程企业由于能力和经验不足，不熟悉东道国的基础情况，包括劳工政策、设备进出口限制等，导致对项目成本的低估，并最终导致项目经济失败。
一些国有工程企业也参与了项目的股本投资，也就是所谓的“投资+ EPC模式”。有人认为这种模式有利于工程企业与其他投资方利益一致。但是从笔者个人的经验来看，很多情况下未必如此。
其次，就融资本身而言，“一带一路”项目中通常会有大量的融资杠杆，在这些杠杆下，投资+ EPC模式对于管控风险未必有太大的价值，因为只要工程企业EPC中的利润超过其项目股东权益中的投资，这种模式下项目股东权益层面的投资对工程企业来说，完全可以视为沉没成本。
“一带一路”项目大量依赖国内融资，而其中，国内的金融机构特别是国有政策性银行的融资又占了非常大的比重。很多“一带一路”项目中，融资成为先决条件。项目对于业主的经济可行性都不如融资的重要性。即便国家建立了中非基金、丝路基金这样的国家级基金，当前相较于大量的银行贷款还是不够的。
推动“一带一路”战略，国有政策性银行的推动是必不可少的，也毋庸置疑。但如果绝大多数项目都由国有企业主导，而融资又主要来自国有政策性银行，在这种情况下，项目的目标诉求是否以经济性作为最重要考量指标，非常值得关注。
“一带一路”投资项目当前的特点和中国改 革开放历程有相近之处。改革开放三十年来， 中国政府一直致力于基础设施、能源矿业和交通设 施的建设，而这些项目基本都是由国有企业挂帅，国有金融支持。
回顾这三十年来，中国自身的经济发展，固然离不开基础设施提升和国有经济在能源、交通等领域基础设施投资的推动，但是更离不开整个经济市场化程度的提升。中国经济的市场化程度提升体现在非国有成分的增长，非国有经济的主体以市场化的方式决定投资并承担风险，而且从生产要素到资本市场形成一个完整的市场链条。
北京大学樊纲教授等在《中国市场化进程对经济增长的贡献》提出：
从另外一个角度看，政府主导和支持的投资由于所有者缺位以及管控链效率（或称之为代理人成本）的问题，很可能存在重复投资、无效投资和投资浪费的问题。中国经济的几次大幅度波动，或称之为经济过热，一定程度上也是由于政府投资和债务问题累积形成的。进一步推动经济的市场化和去行政命令化，是解决中国当前经济问题的共识。
作为一项国家战略，“一带一路”项目由政府及其控制的国有企业和国有金融机构作为先行者和主力军，在战略实施的初期阶段是必然的。但是，越早让民间资本以市场化的方式进入，越有机会避免国内在改革开放过程中走过的弯路，越有利 于有效地实现“一带一路”战略和控制“一带一路”项目的风险。如果在这一关键的国家政策实施过程中弱化民间资本的参与，最终影响中国经济市场化的程度，将是对“一带一路”战略的极大误解。
基于以上分析，笔者建议“一带一路”海外投资项目应该注重以下几点：
1.组织更多民间资本参与
国有经济在某些“一带一路”重点项目中将发挥主导作用，这也是不可取代的。但是如有可能，在适合市场化的部分尽可能吸引多元化的主体以市场化的方式参与，特别是要鼓励多元化的市场主体通过投资、融资的渠道进入。国内近来在PPP工程方面的一些措施，如民间资本控股，应当适用于“一带一路”项目。
要发掘民营企业和民间资本市场敏感度高的优势，鼓励民营企业和民间资本参与甚至牵头一些“一带一路”项目。根据笔者个人的了解，大量的民营企业和民间资本实际上对这些项目有相当大的兴趣，其中一些企业甚至在更早之前就已经探索在这些区域的投资。
对于民营企业和民间资本来说，投资“一带一路”项目最大的问题是，其企业规模有限，无法单独应对高风险市场的项目，或者由于资源、信息和人才的不足而无力推进有价值的项目；而在这些方面，政府和国有经济的帮助就是非常有必要的。
对于民间资本和民营企业在融资方面包括政策银行的融资上，采取与国有企业同等待遇是有必要的，这样大大有利于吸引和适度刺激民间资本和民营企业投入“一带一路”项目中来。
不过，笔者也注意到民间资本和民营企业的政策套利现象比较严重。因此，这方面的监管将是非常艰巨的任务。笔者个人的建议是以政策优惠吸引从事实业的中小型企业参与“一带一路”项目，将有效避免政策套利的问题；另一方面，通过亚投行这样的多国参与，让监管机制成熟的投资平台发挥更大的作用。
进一步而言，“一带一路”战略涉及的区域不可能避免大国地缘政治博弈的影响。而国有企业牵头一些大型的项目，即便是具备一定的市场化因素（如国有上市公司，混合所有制），仍然难以避免一些政治上的不利影响和掣肘。尽量淡化“一带一路”的政治性，强调自主合作，互利共赢也是“一带一路”战略中非常关键的部分。来自中国的多种经济主体以市场化的方式进入，很大程度上能避免各种政治势力对于“一带一路”项目的不必要的猜疑。
2. 文化和经济交流先行
投资方向单一、 投资主体单一的问题有着复杂的背景。实际上“一带一路”战略的一个短板在于中国和沿线国家之间的经济纽带先天不足，无论是人的流动还是贸易的联系，这些国家与中国的经济文化关系相对于中国和发达国家之间的经济文化联系较弱。相比较而言，中国的企业对于发达国家的投资的加强很大程度上是基于频繁的人员交流、长期的贸易关系或者合作关系。
因此，从国家战略的层面来看，考虑采取一 些措施加强中国和投资东道国之间的文化和经济联系。民间自发和政府搭台的多渠道交流所产生的双边联系催生的投资机会，可能比双方政府“拉媒”的项目更有价值。
应该鼓励形成针对“一带一路”投资项目的中介机构市场，包括律师、会计师、评估师和投资银行。这些中介机构在投资领域能帮助总结经验、汇总资源和渠道，培养人才，最终帮助实现共同市场，它们的作用很多时候是政府无法做到的。背靠中国的经济优势和“一带一路”的宏伟战略，中国的中介机构一定会起到类似作用。在国与国的关系中，相对于企业代表国家的利益（在某些情况下现实如此），中介机构由于其专业性的角色，往往能避免一些不必要的敏感。
3.注重项目的资产效益评估，鼓励多产业进入
从“一带一路”项目的来源来看，除了中国政府提出的骨干交通项目外，很多项目来自东道国政府的推荐，或者与东道国政府官员关系密切的一些人士的推荐。中国政府和东道国政府通常会深度介入项目的选择和确定。在中方，通常是由当地使领馆在不同阶段介入，包括前期牵线搭桥，项目确定过程中帮助协调各方面资源等。
政府在“一带一路”战略中从一开始就要鼓励多产业进入。在那些和中国经济整合度高又有当地特色的项目，要重点攻关。从中国自己的发展经验可以预见到，在基础设施显著提升后，包括农业、房地产、消费，甚至文化产业都有可能是“一带一路”新兴市场国家在经济得到一定提升后的增长热点。
如同绝大多数“一带一路”国家认同的，中国已经创造了一条发展中国家经济文化和社会建设向较发达状态的成功道路。在这一过程中，很多企业都具备一定的经验和教训。通过中国企业在新兴市场的投资来带动后进国家在某些产业的发展正是中国“一带一路”战略的精神所在。
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