【广发策略】新能源汽车主题历史复盘启示—“新能源车”主题投资系列（四）

“标的池”请洽策略团队倪赓/对口销售！

报告摘要

●引言：我们1月以来陆续发布3篇新能源车主题系列报告，推荐“贯穿全年”级别投资机会。本篇是第四篇，旨在深度复盘新能源车历史四轮主题行情，挖掘行情演绎规律和投资启示，寻找出本轮同与不同——

●历史上四轮新能源车主题行情复盘：①主题认知期（2009/01-2010/11）：始于十大产业振兴政策，止于推广销量低于预期，标的稀缺呈普涨格局；②主题强化期（2012/12-2014/08）：始于补贴加码与特斯拉引领产业升级，止于14H2油价大跌，量增预期更高的中下游制造业龙头涨幅更大；③主题扩散期（2015/01-2016/06）：始于产销量暴增与并购重组催化，止于16H2补贴退坡预期，小票相对涨幅更高，产业空间想象力大的衍生领域涨幅不俗（如互联网汽车）；④新一轮主题认知期（2017/06-2017/09）：始于双积分政策调整短期催化，但退坡尚未结束，主题可持续性弱且超额收益一般，与第一轮不同，龙头格局趋于稳固。

●历史上四轮新能源车主题复盘有何启示？①新能源车主题核心驱动因子为政策因子，体现为估值拉升；②叠加基本面改善因子（如销量预期向好）的主题涨幅更高；③大级别行情下，基金加仓幅度较大；④特斯拉基本面预期是重要催化剂；⑤优先买龙头，A股流动性充裕情形下再考虑小票概念股；⑥优先买中游动力电池产业链。

●第五轮新能源车主题行情（2019/11至今）同与不同？我们判断第五轮为新一轮“主题强化期”，启动信号为政策调整拐点（20年补贴不大幅退坡）、产业升级拐点（特斯拉全球产能扩张）双确立，与第二轮更为相似。与前四轮相比：①估值空间、业绩拐点、起点低仓位等基本符合历史规律；②不同在于政策转向需求端、特斯拉映射更强、车联网技术赋能空间更大、再融资更强调内生增长、龙头“强者恒强”等。

●复盘结论总结：①本轮新能源车行情具备可持续性且时间跨度可能超越第二轮，后续推力在于分子端（需求端政策下销量景气度向好；特斯拉全球产能扩张；再融资打开）。②从相对估值提升幅度看，本轮距第一、第二轮还有空间。③目前本轮处于分母端驱动初级阶段，与第二/三轮相似度更高，但未来分子端接力带来的龙头超额收益高度可能更高（特斯拉可能不是阶段性的基本面好转，电池环节“中国优势”将受益全球化扩产能；并购、定增更聚焦内生增长强化龙头真实业绩）。

●投资策略：近期新能源车主题出现结构性分化波动，投资者担心分母端难以再提估值。我们认为，摒弃短期噪音，新能源车主题“先分母后分子”两端仍具备发力空间，将形成超越前四轮时间维度和空间维度的较大级别行情，投资品种仍然关注四大投资链条“中游锂电池与零部件-上游锂电材料-中游电机电控-电动整车”，优选龙头。

● 核心假设风险：政策推进不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期。

引言

前言

    我们在年度策略展望中推荐“更强”中的新能源车为全年投资主线之一，并在1月以来连续发布3篇新能源汽车主题系列报告：第一篇报告《新能源车主题能否“贯穿全年”？》（1.15），我们做出基本判断“新能源车是贯穿全年级别投资机会，建议利用短期回调机会布局”；第二篇报告《新能源汽车的中线动量》（2.6），我们系统梳理了自上而下推动明确、产业空间大、催化剂密集三大中线逻辑，特斯拉大跌建议紧握短期调整窗口继续积极配置；第三篇报告《全行业如何看“进击的新能源汽车”》（2.6），我们联合广发电新、有色、汽车、机械全产业链解读受益品种。

    本篇是“新能源车”主题投资系列报告的第四篇，旨在深度复盘新能源车历史四轮主题行情，通过横纵向对比每轮核心驱动力、重要催化剂、涨势及领涨品种、估值、业绩预期、基金仓位等指标，挖掘新能源车行情演绎规律和投资启示。本轮新能源车行情与历史同与不同？①估值空间、业绩拐点、起点低仓位等基本符合历史规律；②不同在于政策导向转向需求端、特斯拉产业映射更强、车联网技术赋能空间更大、再融资更强调内生增长、投资更聚焦龙头等。

    近期新能源车主题先后受到特斯拉电池计划、智能汽车政策、蔚来融资、百亿ETF发行等催化出现结构性分化波动，投资者担心分母端难以再提估值。我们认为，摒弃短期噪音，新能源车主题“先分母后分子”，两端仍具备发力空间，将形成超越前四轮时间维度和空间维度的较大级别行情。

报告正文

一、历史上四轮新能源汽车主题行情全复盘

    历史上新能源车主题大致经历四轮行情，分别对应产业和政策周期不同阶段，分别是：09-10年启动期、12-14年成长期、15-16年爆发期、17年开始进入高质量发展期。去年11月以来，“政策+技术+特斯拉”多重叠加，主题动能再升级，第五轮新能源汽车主题投资行情大幕开启。

（一） 第一轮：主题认知期（2009/01-2010/11）——低碳补贴开启产业化元年

    产业性主题一般经历三个发展阶段：认知期（政府政策出台）；强化期（行业拐点出现）；扩散期（行业市场空间扩展）。第一轮行情处于“认知期”阶段，“十大产业振兴+十城千辆试点”政策是核心驱动力，产业初期阶段受益股票市值偏小且业务关联度高的股票稀缺，缺乏龙头，呈现普涨格局。

 

    2009年，低碳经济补贴政策核心驱动新能源汽车产业化元年开启，首轮行情持续近2年，止于10年下半年推广销量低于预期。①核心驱动力：财政补贴引领，沿着公共交通到私人消费、城市试点到全国推广的路径推进。本轮依据政策步骤可分为两阶段：第一阶段（2009年）：补贴元年，“十城千辆”推广试点。09年1月，新能源纳入十大产业振兴规划，战略地位确立；随后财政部发文重点补贴十余城新能源公共交通。第二阶段（2010年）：十年产业规划，实质性布局开启。10年3月首入两会报告；6月新补贴范围向私人消费拓展；8月《节能与新能源汽车发展规划（2011-2020）》意见稿发布，确立长期目标。②外部催化剂：08年9月底巴菲特入股比亚迪汽车、美国A123在09年1月7日宣布500万辆混合动力车计划。

    本轮行情表现为普涨，政策拉升分母端估值为主导因素（中上游更明显），分子端盈利在金融危机后复苏形成助推（下游整车更明显）。①涨势：产业链龙头未形成，上市公司以中小市值为主，表现为普涨（标的池市值平均增长1.83倍，其中市值超100亿的（截至10H1末，占比24%）增长1.88倍，差异不大）。其中09年核心标的相对万得全A平均涨幅约53%，约75%标的股价翻倍；10年新能源车指数（广发策略自定义）相对涨幅29.2%，中游电池、上游资源领涨。②估值：本轮估值拉升幅度最高，相对A股PE(TTM)从09年初均值位至10年底翻倍达3.12X，偏离均值+1 STD，其中扩产优先的上游锂矿爆发（估值抬升近6倍），而下游整车需求未放量，市场给予的估值提升不大。③业绩预期：09年营收、净利底部回暖，Q3净利增速由负转正到44.1%；10年整体和中游净利增速稳定在40%历史较高点，上、下游增速再提升。④基金仓位：起点低配，期间对下游（整车、充电桩、汽车检测）加仓幅度最高。

（二）第二轮：主题强化期（2012/12-2014/08）——新一轮补贴+特斯拉映射

第二轮为新能源汽车主题“强化期”，一般伴随拐点信号出现，典型拐点信号为产业升级（特斯拉引领）、行业扶持政策（补贴扩围），最终体现为产业高景气度预期（销量暴增预期），这一阶段易快速孵化龙头，做大做强，选股思维以主营相关龙头为主，细分领域优先级以量增预期的中下游制造业为主。

推广销量低于预期后，13年起新一轮补贴调整政策+特斯拉映射先拉升估值，而后分子端销量改善，产业迎来快速发展期。本轮行情持续超过1年半，止步于14H2油价下跌压低行业预期和估值。①核心驱动力之一，新一轮政策扩围渗透：前期示范成绩不达预期，13年起新补贴调整，一是补贴从城市扩围到区域；二是程度上，14/15年补贴退坡幅度放缓、免征新能源车购置税；三是地补发力，上海领跑，12年12月给予新能源车额外私人购置补贴和牌照额度支持。②核心驱动力之二，特斯拉业绩+股价映射：13Q1特斯拉利润扭亏为盈，全年销量2.25万辆，高出预期近20%，营收同比超6倍；股价涨超3倍且A股映射明显，本轮新能源车指数与特斯拉走势相关系数为0.83。③业绩预期改善助推：本轮后阶段产销量超预期，汽车行业13Q1业绩增长高于预期，14年新能源车销量超预期达7.48万辆，同比增长3.2倍；④外部催化剂：12年美国电动汽车销量同比增长2倍，提振国内需求。⑤充电桩增量变化：多地出台方案，下游充电桩建设正式启动。

本轮新能源汽车从政策驱动到销量驱动（下游整车景气度改善），14Q2有回调，格局从普涨到分化，龙头与业绩预期更优标的溢价更高。①涨势：指数相对万得全A涨幅43.5%，细分涨幅顺序为中游、下游、上游。本轮开始出现分化，核心龙头标的平均涨幅约120%；上游小市值涨幅居前，原因在于材料龙头开始入局孵化，起点市值较小而增长快速（体量较大的锂矿资源收益相对较低）；中游的分化较明显，中游前/后20%市值个股平均涨幅194%/127%；下游龙头量增崛起；充电桩概念股造好。②估值：起点位于均值水平，13年PE上移明显，增幅仅次于第一轮，14Q1上游锂矿PE异常拉升。③业绩预期：景气度底部回弹后业绩稳增，净利增速维持30%以上。④基金仓位：第一轮结束后仓位回落，锂电几乎清仓，整体小幅超配。第二轮仓位震荡上升，下游整车与充电桩配置最乐观（超配2.24pct），中游加仓幅度最大。

（三）第三轮：主题扩散期（2015/01-2016/06）——产销量暴增+并购重组

第三轮为新能源汽车主题的“扩散期”，该阶段是强化期验收阶段（产销量暴增），行情表现为产业链全面爆发（小票弹性更大），且产业空间想象力大的衍生领域涨幅不俗（如互联网汽车）。

本轮核心驱动力为产销扩张、并购重组带来分子端基本面向好，加上市场流动性充裕，形成“戴维斯双击”。本轮行情持续时长1年半，止步于16H2预期未来补贴大幅退坡。①核心驱动之一，内生增长高速：14年动力电池产量同比增长130%，15年新能车销量预期将冲击累计50万辆政策目标；②核心驱动之二：并购增厚外延，加快产业整合：如比亚迪剥离非核心电子品业务，聚焦新能源汽车。③政策持续催化：剑指“中国制造2025”，重申新能源车战略地位；补贴从试点向全国铺开，15年4月明确未来五年实施普惠制补贴。④互联网汽车概念助推：互联网巨头进军新能源汽车，延伸产业空间，如乐视+北汽打造互联网电动汽车、腾讯+富士康+和谐汽车宣展开智能电动车合作等。

本轮叠加并购周期整体涨幅较高，期间经历两轮回调+反弹：一是15年期间穿越6-8月股灾后连续攀升；二是16年年初受“骗补”核查、三元应用暂缓等负面因素回调后，16Q2中等级别反弹。①涨势：指数涨幅40.2%，翻倍股近一半，中上游领涨；小市值股票受益于并购重组周期涨幅靠前，标的池市值前20%个股平均涨幅44%，后20%个股涨幅180%；互联网汽车活跃，核心概念标的平均涨超100%。②估值：PE绝对值在15年5月最高达75.8X，相对A股PE仍维持在均值~+1 STD区间。③业绩预期：业绩全面改善，16年内营收、净利增速创历史新高。④基金仓位：符合起点低配、期间提升规律，中游锂电加仓幅度最大。

（四）第四轮：新一轮主题认知期（2017/06-2017/09）——双积分新政提质

新能源汽车主题三大阶段始于政策补贴、终于补贴退坡，但并不意味着新能源汽车战略弱化，而是进入新的政策驱动发展阶段。第四轮可以看做是新一轮新能源汽车主题行情的“认知期”，即政策驱动由供给侧向需求侧转移（双积分），但选股思路与第一轮“认知期”不同，行业出清、“提质”诉求下核心龙头业绩增长空间更大。但由于政策转向尚不明晰且存在过渡期，这个阶段主题行情可持续性较弱（仅持续一个季度），且超额收益一般。

2017年起，新能源车补贴大幅退坡与门槛提升导致市场低迷。17年6月，“双积分政策”意见稿发布，标志着国内新能源汽车长效扶持机制实质推进，且并未按照市场预计下调或延后考核积分比例，驱动短期估值修复。

本轮行情持续时间较短，涨幅不高，体现为补贴转紧下的政策转型预期差带来短期估值修复。①涨势：指数涨幅21.6%，上/中/下游涨幅分别为51.4%/13.0%/1.8%，上游弹性更大；体现了一定的龙头溢价，标的池市值前20%个股平均涨幅40%，后20%个股为31%；②估值：向上修复23.5%，上游资源和中游电池提升较大；③业绩预期：短期内业绩仍处于底部，上游锂矿营收弱改善；④基金仓位：起点低配，期间上游加仓明显（0.59pct），下游小幅减仓。

二、历史上四轮新能源汽车主题复盘有何启示？

综合以上四轮新能源汽车主题行情复盘，充分考虑政策环境、产业景气预期、特斯拉、上市公司业绩、估值、公募基金仓位等影响变量，归纳出以下六点启示：

启示1：新能源车主题核心驱动因子为政策因子，体现为估值拉升。第一、二、四轮产业政策支持均带来明显估值上扬，增幅分别为115%、71%、23%，而第三轮是并购周期大幅抬升绝对估值，相对估值提升2%。同时，上、中游估值波动对政策与事件更敏感。

启示2：叠加基本面改善因子（如销量预期向好）的主题涨幅更高。①纵向来看，第二、三轮受益于产销扩张、并购重组等趋势，基本面改善驱动涨幅更高；②横向来看，每轮中业绩预期提升幅度更大且得到后续印证的细分领域涨幅居前，如第二轮的中游电池、汽车设备与下游整车、第三轮中的上游资源。

启示3：大级别行情下，基金加仓幅度较大。行情起点基金仓位通常低配，且行情持续时间较久、涨幅较大时，加仓幅度更大。四轮延续时间分别为23/21/18/4个月，期间基金加仓比例大致为2.48%/1.14%/1.50%/1.14%。

启示4：特斯拉基本面预期是板块重要催化剂。尤其第二轮体现出特斯拉股价和新能源车指数走势具有较大的同步性，特斯拉的催化作用明显，如第二轮期间13Q1特斯拉实现首次盈利、14年1月Model S较低价入华等。

启示5：优先买龙头，A股流动性充裕情形下再考虑概念股。复盘四轮龙头选股启示：①龙头选股思维要充分考虑当期投资环境，如第三轮流动性非常宽裕，龙头相对超额收益较低；第二轮基本面量增逻辑稳固，中下游龙头溢价更显著。②伴随A股上市产业链孵化成熟，龙头选股思维不断强化，而概念期是普涨。③具体到细分领域，作为新能源车关键的电池环节关联度最高，龙头效应更强，下游的龙头牵引效应较弱。④龙头次新股的收益相对更高。

启示6：优先买动力电池产业链。从产业链视角看，动力电池直接占动力系统总成本60%以上，是新能源电力驱动技术竞争关键，并且国内锂电池供应成熟，具备国际比较优势。在四轮行情中，中游电池均表现出更高超额收益。

三、当前第五轮新能源车主题行情有何“同与不同”？

第五轮新能源汽车主题行情为19年11月至今，可以看做新一轮新能源汽车主题大周期的“主题强化期”，启动信号为政策调整拐点（20年补贴不大幅退坡）、产业升级拐点（特斯拉全球产能扩张）双确立，与历史上第二轮更为相似，产业性主题“强化期”初期布局超额收益更高。另外，由于产业发展逾10年，国内已经孵化出具备全球竞争力的产业链龙头，且叠加供给侧改革后集中度提升以及A股投资者长期机构化逻辑，选股思路更加倾向于龙头“强者恒强”。

第五轮新能源车主题行情具备哪些历史四轮驱动相似要素？

• 政策仍为核心驱动力：“经济新动能战略属性+较高技术成熟预期值+疫情后促消费需求”新一轮产业周期下，新能源车未来潜在政策可期：一是“十四五”规划与两会政策或进一步倾斜；二是汽车限购可能对新能源车放宽；三是购置补贴或将延续，补贴退坡趋缓已有预期；四是疫情影响下刺激汽车消费政策可能在新能源车方面发力；五是疫情影响下新基建（如充电桩）有望加码。
• 特斯拉强催化作用：一是产销量和财报数据有望继续超预期，进一步带动美股映射（与第二轮类似）；二是全球扩产能计划（Model Y提前至3月交付），上海超级工厂量产超预期，国产化加速渗透。
• 再融资、并购重组预期（与第三轮类似）：2月14日再融资新规放开，未来以新能源汽车产业链为代表的TMT板块定增案例将增多，融资增强公司财务弹性，提振业绩预期（宁德时代2月26日发布200亿定增预案）。
• 其他催化剂密集：A股流动性较好情形下易触发短期结构性行情（与第三轮类似），比如2月18日特斯拉动力电池“无钴”消息短期利空钴、利好锂，随后“无钴不一定是磷酸铁锂”带来锂概念回调，后“自研干电池技术+超级电容组合”提振相关概念；2月23日发改委印发《智能汽车创新发展战略》开启智能车信息基建，车联网概念造好；2月25日蔚来中国总部落地合肥，蔚来股价逆势大涨并映射A股相关标的。
• 基本策略要素确立：①当前PE偏离均值较高，但PB仍在均值以下，仍有较大空间；②业绩处于底部（19年120.6万辆销量，首次下降），政策加持预期下20年200万销量目标显示景气度将大幅改善；③19Q4基金仓位仍然不高，且近期主题基金发行活跃，2月3日华夏中证新能源汽车ETF发行，规模达107.6亿。

站在新一轮产业周期拐点，本轮A股新能源车行情（去年11月底启动）具备“补贴退坡后新一轮政策+电池技术突破降成本+特斯拉全球扩产能、国产化”多重驱动，先估值提升、后业绩印证，有望在时间跨度和超额收益上超越前四轮主题行情。未来第五轮新能源车主题行情演绎与前四轮有何不同之处？

• 政策不再围绕供给侧补贴，而是将从市场需求端引导提升销量，如财政补贴向运营端转移。
• 特斯拉未来空间更大，从消息面“映射”到实质性“联动”：一是特斯拉全球产能扩张，基本面可能不是阶段性的好转，或将持续超预期；二是特斯拉上海超级工厂带来国产化契机，20年首次参与其全球化量产形成业绩增量，未来有望从之前偏消息面映射进一步深入到产业链实质性联动与升级。
• 分子端业绩集中度更高，龙头“强者恒强”：本轮龙头效应进一步强化，随着A股产业链格局成熟，中游电池龙头上市后在本轮中获得明显超额收益。第一轮启动期普涨行情以及第三轮并购套利机会均难以复制，龙头企业具备规模优势和产业地位，且伴随补贴退坡政策出清，行业集中度加速提升，类似于供给侧改革逻辑。车联网、燃料电池、氢能等是新能源汽车衍生远期业绩主题，第三轮A股流动性充裕情形下获得更高超额收益，建议到新一轮“扩散期”（产销量验证、市场流动性充裕等要素具备）再把握相关政策、技术动态。
• 智能网联赋能打开更大产业空间，而不是单纯炒概念：2025年目标智能网联汽车新车销量占比达到30%，5G周期之下配合特斯拉无人驾驶、人车交互等驱动，未来产业融合想象空间巨大。2月24日，发改委、工信部等11部委《智能汽车创新发展战略》指出目标在2025年，高度自动驾驶达特定环境下商用，车联网LTE-V2X区域覆盖、5G-V2X部分城市和高速公路应用。
• 产业链当前具备外资吸引力：放眼全球，国内虽然整车竞争力较弱，但部分供应链（尤其电池环节）已经形成“中国优势”，有望率先受益于全球汽车电动化。
• 再融资与13-15年不同，更重视内生增长，利好龙头项目扩产及上下游产业链整合。

四、投资策略：坚定新能源车主题“贯穿全年”

通过对比前四轮新能源汽车主题行情复盘，我们得出与市场有“预期差”的结论：

第一，本轮（第五轮）是新能源汽车第二轮“强化期”初级阶段，主题行情具备可持续性且时间跨度可能超越相似的第二轮（维持至少1年半），后续核心推力在于未来分子端发力（一是需求端政策加持下销量景气度向好；二是特斯拉全球产能扩张利好供应链；三是再融资打开）。

第二，市场认为分母端拔估值已经到位，而从相对估值提升幅度看，本轮距第一、第二轮还有空间，可能的再驱动力在于疫情后政策支持超预期。

第三，目前本轮处于分母端驱动的初级阶段，与第二、第三轮相似度更高（特斯拉映射、政策转向、并购周期、车联网），但未来分子端接力带来的龙头超额收益高度可能更高（一是特斯拉可能不是阶段性的基本面好转，电池环节“中国优势”将受益全球化扩产能；二是并购、定增更聚焦内生增长强化龙头真实业绩）。

主题投资逻辑层面，我们坚持1月以来判断，新能源汽车主题“先分母后分子”现金流预期和风险偏好的变化形成可持续性驱动，具备“贯穿全年”的中线动量。当前A股流动性相对充裕，新能源汽车板块短期易受催化剂（如特斯拉电池计划、Model Y全球扩产计划）扰动产生结构性分化波动，中期而言，成长风格相对稳固，产业周期拐点确定下的新能源汽车板块仍然是机构加仓主战场。

主题投资主线层面，结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们继续建议关注四条新能源车主线，优选“龙头”：①技术突破和特斯拉国产化下，弹性更大的中游锂电池与零部件；②成本具备优势、渗透率稳健提升、行业价格处于底部的上游锂电材料；③业绩处于底部加速出清，行业集中度提升的中游电机电控；④产销量出现拐点车型放量带来业绩增量的电动整车。

五、风险提示

政策推进不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期等。
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本报告信息

 

对外发布日期：2020年3月3日

分析师：

倪赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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