【广发策略】消费“新”视界——金融供给侧慢牛系列报告（十五）
报告摘要
● 20年贴现率继续下行，远期现金流较好的科技成长最受益。消费稳定现金流贴现，既受益于贴现率回落，也具备“确定性溢价”。近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。
● 一、高波动率的环境下，消费比较优势凸显。消费行业符合稳定现金流贴现模型：既受益于无风险利率回落，同时，在波动率抬升阶段，稳定现金流入预期也带来消费的“确定性溢价”。2010年以来的经验数据显示：在无风险利率回落+波动率抬升阶段，消费行业大概率获得超额收益（6/7）。新冠疫情蔓延，全球新一轮宽松周期带来无风险利率趋势性回落，疫情失控担忧/地缘政治风险又导致资本市场波动率抬升，消费行业的比较优势反而凸显。
● 二、国际比较：消费升级将优化A股利润率。中国消费“强而不大”，利润率高但规模占比低，拖累中国企业整体的利润率偏低。大众消费升级将扩大中国消费市场规模，优化企业整体的利润率结构，成为中国经济增长的“新动能”（周转率à杠杆率à利润率）。
● 三、政策主线：消费升级构筑“金融供给侧改革”闭环。我们从去年二季度策略展望《金融供给侧慢牛》开始提示，监管层先“破”后“立”构建新经济“宽信用”体系。13-18年先“破”，金融/实体去杠杆，压缩传统扭曲的信用结构。19年开始后“立”，重构新经济“宽信用”体系：在供给端，“金融供给侧改革”+5G“科创”周期分别提供制度+技术供给；在需求端，消费升级构建新经济“宽信用”体系的闭环。
● 四、“科创”东风：5G场景革命加速消费升级。监管/并购宽松周期叠加5G商业化运营正在开启新一轮“科创”周期。5G场景革命是本轮“科创”周期下供给端的“技术创新”，相对应的，消费升级将引领新时代需求端的“模式创新”：2G/3G时代的线上消费（销售触网）à4G时代的移动电商（推广/销售的互联网融合）à5G时代的场景互动（万物互联带来生产/推广/销售一体化）。
● 五、配置线索：“五维度”开启消费“新”视界。监管持续强调“需求端”消费的重要性，建议从以下5个维度筛选消费细分领域：（1）贴现率降低+波动率抬升阶段，超额收益概率较高+（2）利润率高但规模占比低，有望受益于大众消费升级+（3）对外依存度较低+（4）政策“稳增长”潜在发力+（5）5G驱动的科技类消费。上述“五维度”精选的消费行业主要分布在：食品饮料（白酒）/医药生物/零售/汽车（新能源车）/线上消费（云办公、云游戏、在线教育、在线医疗）等领域。
● 核心假设风险：新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。
引言
近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。科技成长受益于远期贴现率模型，叠加5G产业/科创周期，仍将是20年投资主线——金融供给侧改革“降低实体融资成本”是20年金融政策主线之一，将进一步驱动贴现率回落。消费行业是稳定现金流贴现模型，也受益于贴现率下行，同时，稳定现金流入预期还能催化“确定性溢价”——近期海外NCP疫情蔓延导致全球资本市场波动率大幅升高。经验数据显示，在贴现率回落+波动率抬升时期，消费行业通常能够获得超额收益。
从国际比较/国内政策出发，消费升级也是“需求端”的重要抓手。国际比较来看，中国消费“强而不大”，利润率高但规模占比低，导致中国企业整体利润率偏低。大众消费升级有望扩张中国消费规模，提升整体利润率水平，成为中国经济增长的“新动能”；国内政策来看，消费升级也能从“需求端”，先“破”后“立”，构建“金融供给侧改革”的闭环。同时，当前的5G产业/科创周期也能加速消费升级：线上消费（2G）à移动电商（3G/4G）à场景互动（5G时代，即：物联网带来线上“生产-推广-销售”一体化。）
“五维度”开启消费“新”视界。消费细分领域的配置逻辑，可以从以下5个维度展开——（1）A股历史上，贴现率回落+波动率抬升阶段，哪些行业大概率跑赢？（2）大众升级的方向：哪些行业的利润率高+低规模占比？（3）疫情全球蔓延，外需回落，哪些行业的对外依存度较低？（4）全球经济增长预期回调，中国经济可能“二次触底”，哪些行业是政策“稳增长”的抓手？（5）科技成长里面有哪些行业也属于消费？上述“五维度”精选的消费行业主要分布在：食品饮料（白酒）/医药生物/零售/汽车（新能源车）/线上消费（云办公、云游戏、在线教育、在线医疗）等领域。
1高波动率的环境下，消费比较优势凸显
1.1 “金融供给侧改革”贴现率回落
“金融供给侧改革”降低实体融资成本依然是20年金融政策主线。我们在去年3.7《金融供给侧慢牛——2019二季度A股策略展望》中指出：调结构、防风险、降成本、促开放是金融供给侧改革的4大线索，其中，“降低实体融资成本”是金融供给侧改革的主要抓手。2019年监管层通过完善LPR定价传导机制，完善“降低实体融资成本”的制度基础，我们判断，20年政策的核心主线将是通过LPR定价机制，进一步降低实体融资成本：货币/信用政策更加宽松，加大力度推动银行负债端成本下行。
1.2 消费既受益贴现率下行，也享有“确定性溢价”
科技行业是远期现金流贴现模型。科技股多为“成长期”公司，是未来（长期）远期现金流的贴现，股价波动对贴现率的变化非常敏感。我们判断：20年“降低实体融资成本”将带来贴现率中期回落，科技股最为受益。
消费行业是稳定现金流贴现模型。消费股多为“成熟期”公司，是未来（中期）稳定现金流的贴现，股价波动对贴现率的敏感性略弱于成长股。但是，得益于稳定现金流入预期，在高波动率的环境下，消费股反而能够获得“确定性溢价”。
经验数据显示：贴现率回落+波动率飙升（or风险偏好受约束）的时候，消费股大概率能够获得超额收益。2010年以来，我们选取无风险利率回落+波动率放大（VIX指数飙升 or 股权风险溢价上行）的7个区间（如下两图），其中，有6个区间消费/wind全A的相对走势均震荡上行。由此可见：消费股多处于“成熟期”，符合稳定现金流贴现模型的特征，即，消费股的市场走势受益于贴现率下行，同时，得益于稳定现金流预期，波动率抬升反而能强化消费的“确定性溢价”。
1.3 全球资本市场波动率抬升，强化消费的“确定性溢价”
新冠疫情全球蔓延带来贴现率结构转向：无风险利率回落+波动率抬升。（1）无风险利率回落：以美联储50BP的非常规降息为标志，为了应对新冠疫情对全球经济增长的潜在冲击，全球正在开启新一轮的全面宽松周期。同时，受避险情绪的影响，美债收益率持续下行破新低，也正在助推全球无风险利率进一步回落；（2）波动率抬升：受新冠疫情+全球油价暴跌等影响，以标普500VIX指数为代表全球资本市场波动率显著抬升。我们判断，在不确定性因素（全球疫情、中东油价）得到有效控制之前，全球资本市场的波动率还将维持高位。由此可见，稳定贴现率模型的消费股，将既受益于全球（包括中国）无风险利率继续下行的趋势，也受益于资本市场波动率抬升带来的“确定性溢价”。
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国际比较：消费升级将优化A股利润率2.1 利润率将是中国经济增长的“新动能”
中国经济增长驱动力：从周转率到杠杆率。2000-2007年：周转率是经济增长的“动能”——随着中国加入WTO，外需扩张带来企业周转率显著抬升，进而驱动ROE持续改善。2008-2012年：经济增长“动能”切换成杠杆率——08年金融危机之后，全球需求扩张受阻，“4万亿”投资下的地产+基建逆周期政策对冲，使得杠杆率逐步成为中国经济高增长的“动能”。2013-2018年：经济新旧动能“换挡器”，经济增速持续下台阶——在经济新旧动能换挡期，“去产能（产能过剩）”约束了企业的周转率，“去杠杆（杠杆高企）”约束了杠杆率，传统经济增长“动能”缺失，经济也明显下台阶。
2019年以后，利润率将成为经济增长的“新动能”。在ROE杜邦三因素中，周转率和杠杆率都很难继续提升，只剩下销售利润率还有继续改善的空间。同时，从构建新经济“宽信用”体系的角度出发，如果说2013-2018年“先破”重构传统的信用体系，那么2019年以来“后立”应该转向寻找能够提升利润率的产业。
2.2 消费“强而不大”，导致中国企业利润率偏低
中国企业的盈利能力显著低于美国，主要是受到销售利润率的拖累。标普500的ROE接近A股剔除金融的2倍，不过杜邦拆解来看，标普500的周转率和杠杆率均显著低于A股剔除金融。美国企业的高盈利能力是由利润率贡献的：标普500的销售利润率几乎接近A股剔除金融的3倍。
中国高端制造行业的利润率显著偏低，但中国消费行业的利润率相对较高。从中美细分行业的利润率结构来看（截止19Q3）：在高端制造领域，如半导体、软件、装备制造、生物医药等行业，中国企业的利润率明显偏低；而在消费品行业，如食品饮料、医疗保健、运输等行业，中国企业的利润率相对较高。
中国制造业“大而不强”：规模大，但“利润率”低。中国制造业全球份额占比从2010年开始持续超越美国，不过，由于处在全球价值链的相对较低位置，中国制造业的利润率明显偏低，对经济增长的贡献主要体现在周转率（跑“量”）上，而很少体现在利润率（选“质”）上。
2.3 消费升级是提升“利润率”的关键抓手之一
提升中国企业整体利润率水平的路径主要有两条——
（1）高端制造升级。我们在19年4月2日发布的《“稳”民企，“兴”制造》报告中指出，半导体、软件、装备制造等领域的高端制造升级，将显著改善中国企业的利润率水平。
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政策主线：消费升级构筑“金融供给侧改革”闭环3.1 先“破”后“立”，监管层构建新经济“宽信用”体系
“金融供给侧改革”是新经济“宽信用”体系中制度供给的关键。我们在去年3.7《金融供给侧慢牛——2019二季度A股策略展望》中提示，监管层先“破”后“立”构建新经济“宽信用”体系。先“破”：13-18年通过金融+实体去杠杆，从供需两端压缩失衡的信用结构。后“立”：19年以来，在“宽信用”的供需两端同时发力，重建均衡的信用结构——
在需求端：大众消费升级构建新经济“宽信用”体系的闭环。监管层从18年末开始逐步在需求端发力：18年11月的民企“纾困”、12月的“新基建”、19年7月的“先进制造”分别从基建+制造的角度重构需求端，而20年2月习近平总书记关于“消费升级”的发言，则进一步完善了需求端的消费，构筑新经济“宽信用”的供需闭环。
3.2 供给端重构：金融供给侧改革+5G场景革命
新经济“宽信用”体系关键在于建立健康的信用供需两端，从供给端来看——
“金融供给侧改革”增加制度供给。“金融供给侧改革”包含调结构、去杠杆、防风险、促开放4要素，其中，科创板+注册制改革是最关键的制度供给，能够指引调结构的路径，也为去杠杆、防风险、促开放指明了方向。
3.3 需求端闭环：大众/高端消费升级
新经济“宽信用”体系关键在于建立健康的信用供需两端，从需求端来看——
在新经济“宽信用”的需求端，主要有4个方向，包括：逆周期的基建+地产，以及顺周期的制造业+居民消费。其中：
当前逆周期政策的约束较多，仍需等待监管层的明确表态：基建受地方政府债务的“软约束”，同时地产也受“房住不抄”的政策约束和居民杠杆的“硬约束”
消费（升级）将构建新经济“宽信用”需求端闭环。在顺周期政策中，民企制造业投资和宏观经济高度相关，疫情导致全球经济增长预期并不乐观，监管层可以通过降低实体融资成本对冲不利影响，但很难逆周期刺激民企制造业产能扩张；通过排除法，当前消费（升级）需求端发力的空间和概率均相对较大，叠加5G场景革命的技术供给，消费（升级）有望成为政策积极发力的重要方向。
大众/高端消费升级进行时。从数据上来看，2016年以来，大众消费升级和高端消费升级都有所加速：（1）大众消费升级：在城镇居民人均消费支出中，衣/食等必需消费的占比持续下降，而住行、通信以及医疗娱乐等可选消费的占比则持续抬升；（2）高端消费升级：在限额以上商品零售总额中，化妆品/音像制品等高端精神层面的消费品的销售额占比从2016年开始加速抬升。
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“科创”东风：5G场景革命加速消费升级4.1 “科创”周期引领5G场景革命
4.2 5G场景革命提供“技术创新”
4.3 消费升级完善“模式优化”
5配置线索：“五维度”开启消费“新”视界
5.1 “确定性溢价”消费：食品饮料（白酒）/医药
5.2 “强而不大”的消费：服装家纺/一般零售/医药
中国消费“强而不大”（利润率高，但规模占比低），拖累A股利润率整体偏低。中国消费行业利润率高——截止19Q3数据显示：A股必需消费的利润率高达16.0%，可选消费的利润率也达到6.6%，均显著高于A股剔除金融的4.2%；但中国消费行业的规模占比低——从市值占比来看，可选消费和必需消费合计才只有22%。受消费行业较低的规模占比拖累，中国企业整体的利润率水平偏低。
5.3 外需影响小的消费：汽车服务/食品饮料（白酒）/医药/零售
在消费细分行业中，受疫情影响较低，且海外依存度也不高的行业主要集中在：汽车服务/食品饮料（白酒）/医药（医药商业/医疗服务）零售等领域。
5.4 政策潜在发力的消费：汽车（新能源车）
新能源车：有望成为贯穿全年级别的投资机会。我们从1.15以来陆续发布多篇新能源车系列报告《新能源车主题能否“贯穿全年”？》、《新能源汽车的中线动量》、《进击的新能源车》、《新能源车主题历史复盘启示》，强调：新能源车的行情将逐步从分母端（政策回暖刺激）驱动转向分子端（产销量拐点出现）驱动，建议把握新能源车领域投资的3大“动量”：产业周期拐点/产业空间巨大/特斯拉带来潜在催化剂。
5.5 科技里面也有消费：云办公/云游戏/在线教育/在线医疗/AR
“线上+”消费：云游戏、云办公、高清视频、AR、在线医疗、在线教育。我们在2.18《疫情下产业“场景”重构的思考》中提出了“线上+”消费的概念，5G场景革命带来新技术的“供给”，与之相对应的“需求”促成“线上+”消费。我们认为，“线上+”消费主要涵盖3个方向：
（1）通信技术升级，具备大规模推广基础。高清视频、在线医疗、在线教育等应用场景具备大规模推广的基础，有望迎来高速发展期，推动网络流量持续增长。
（2）消费形态变化，具备消费群体基础。根据5G商用化路线，娱乐短视频、4K 高清视频、VR 影视及虚拟购物在使用的1-3年有强烈的付费意愿。云游戏、VR 及在线教育等在5G互联网新时代加速普及。
（3）新冠疫情加速消费形态变化，应用场景有望率先落地。在线医疗方面，国家卫健委下发通知，要求强化数据采集分析应用、积极开展远程医疗服务、规范互联网诊疗咨询服务、深化“互联网+”政务服务、加强基础和安全保障工作。
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本报告信息
对外发布日期：2020年3月13日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC执证号：S0260516080003
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