国信证券李坤阳：2018年IPO审核，需注意以下四方面

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今年，自新一届证监会发审委履职以来，IPO通过率呈现出降低态势。2016年IPO通过率为91.50%，而2017年前11个月的通过率为77.00%，甚至出现过三家企业在同一天全部被否的情况。众多企业、投行、投资机构开始将IPO审核趋势作为关注的焦点。

为了解开众多企业与投资机构的疑惑，健一会有幸请到了国信证券投资银行并购部副总经理李坤阳，请他就目前的IPO变化趋势做出分析。

本篇实录系根据健一会（ID：jianyihui2011）沙龙第206位主讲人李坤阳在健一会主办“超低IPO过会率难道要成新常态？”主题沙龙上的精彩分享整理而成，现标题为健一君所加。

根据嘉宾意见，分享内容已删去部分敏感观点及内部信息。

■ 李坤阳

清华大学工学硕士，北京大学光华管理学院MBA。九年证券行业从业经历，拥有中国内地证券从业资格和香港证券从业资格。先后从事证券投资、股票研究、投资银行等业务。曾获新财富最佳中小市值研究第三、水晶球最佳中小市值研究第二等奖项。目前就职于国信证券投资银行部，执行副总经理（ED），负责上市公司IPO、再融资、并购重组、私募基金投顾等工作领域。

大家好，我是李坤阳，目前在国信证券投资银行事业部任职，主要负责并购重组、IPO、再融资等业务。今天主要和大家交流一下我对2017年IPO审核情况的一些体会和分析。

（一）IPO新常态：独木桥审核速度加快，低通过率引关注

在过去的十几年中，IPO因各种原因暂停过多次：2005年的股权分置改革，让IPO暂停了一年，重启后不久，上证指数一路上涨到6000点以上，铸就了一轮大牛市。2008年，美国金融危机爆发，引发全球多地股指下跌，A股被影响，IPO暂停；2012年11月，证监会开展IPO自查与核查行动，IPO事实上停止，直到2014年1月才重启；2015年6月，A股市场遭遇股灾，证监会暂缓IPO发行，当年年底恢复。

每次IPO暂停都会对投行业务产生一定压力。不过，2017年对投行而言是非常好的一年，因为从2016年底开始，IPO审核速度加快，到目前为止，发审委在今年已经审核了483家企业，是近年来审核数最多的一年，IPO“堰塞湖”情况开始得到化解。

新一届发审委在今年10月正式上会，从审核数量来看，新一届发审委的发审频率提高了，每周审核企业的数量增多了，从申报到发行的时间也缩短了，总体而言这些都是积极的变化，使得注册制以一种新的方式在中国获得实现。

审核模式也产生了新的变化：第一，审核委员的产生更加随机；第二，审核时问的问题特别详细；第三，审核时间加长，以前的标准时长是45分钟，现在最长可以达到90分钟，而且必须由企业自己回答问题。

从通过率来看，新一届发审委审核趋严，目前的IPO审核通过率很低。这里有一份数据，2016年总体审核通过率是91.50%，而2017年1月到9月的通过率是80%，10月和11月的通过率则降到了60%。

低通过率给大家带来了困扰，以前IPO是一座独木桥，大家愿意排队等待过桥，排队的过程中还能解决一些自身的问题。现在虽然审核速度加快了，但大家又担忧了，因为排到上会的时候很有可能被从桥上踹下去。

今年乐视网的事情也给新一届委员们带来了很大压力，乐视网是七年前通过审核的，有传言一些当时负责审核乐视网的发审委委员在今年被抓。所以通过审核可能要担责任，面对那些可通过、可不通过的企业时，委员们自然会倾向于否决。

（二）柳暗花明：证监会最新发行监管问答发布

证监会在12月7日发布了《发行监管问答—首次公开发行股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求》，新要求明确了证监会IPO审核思路：未来IPO会趋严审核。这是一个新常态。随后的12月8日，证监会发行部召集15位来自券商的负责人，就新要求进一步解释说明，要求券商落实。

去年12月，证监会发布了《发行监管问答——关亍首次公开发行股票中止审查的情形》，当时有800多家企业在排队等待IPO，到目前为止，这一数字变为了460家，扣除自身有问题、找借口拖延或者终止审核的，还有200多家。目前的审核速度将保持常态化，这200多家在半年内都能结审。今年5、6月份申报的企业已经安排上会，但是有200家5月份之前申报的企业没有上初审会，主要是由于政策性问题、原规定申请处于中止状态、企业自行拖延等三种问题。对于这些拖延上会的企业，如果其保荐机构签署类似于“过时自动淘汰”的文件，证监会就不会追究保荐机构的责任。

新监管问答出台的目的主要是为了梳理审核程序、增加审核透明度、提升审核速度。这些目的对企业来说都是非常有利的。在未来，审核进程是可以预期的、审核要求会更加明确。比如证监会将对反馈意见回复的延期时间作出明确要求，对明显不回复的企业，会采取现场检查行动，甚至对不回复的企业，证监会也将按照已落实反馈意见的状态向前推进，让企业无法躲避这个问题。只有在发行人、中介机构及相关人员被立案接受行政处罚时企业才可申请中止IPO审查。更换保荐机构的企业也可以申请终止审查，但是限定了两种条件：第一，对于经发行部批准企业更换的保荐机构，对其尽职调查的要求会比较高；第二，中止的时间不应超过三个月。

接下来的一段时间，清理无理由“拖延排队者”将是证监会的重点工作。因此，今后准备IPO的总体原则是：企业不规范就不要申报，一旦申报就没有回头路。

（三）万变不离其宗：想上市？打铁还需自身硬

今后的审查会趋严，真正的好企业必须做好基础工作，面对审查更要有自信。求真务实的工作是自信的来源。

通过分析IPO审核反馈的问题不难发现，大部分问题都很集中，比如信息披露、持续运营能力、财务基础、法规合规性、独立性等等。大部分企业都是因为财务问题被否决，比如虽然一家企业实现了年盈利过亿元，但是在某些细节上被质疑，同样会被否决。这些问题都是投行需要负责进行规范的问题。所以投行在做项目选择时，一定会去伪存真，在这里，我们有一个“白富美”原则：

白：历史清白、股权清晰、无法律障碍。确实有很多互联网类、教育类、医疗类的项目存在历史遗留问题，从而导致法律障碍。

富：财务状况良好、盈利丰厚、可持续成长。有些公司通过偶发性业务赚到钱，它的持续盈利能力就会被质疑。

美：行业发展前景好、有政策鼓励。现在的政策方向是“脱虚向实”，有些脱离实体的行业，比如手游行业，就不太符合政策方向。

投行也会选择与性格品行更好的企业家沟通、合作，会考察企业的诚信度、凝聚力、执行力，还会考察股东和高管的风格，这些都决定了投行与企业合作的难易程度。比如有些企业家面对我们的建议“不听劝”，这时投行就会陷入“巧妇难为无米之炊”的境地。有些企业觉得我们更倾向于锦上添花而非雪中送炭，其实不然。投行必须努力降低机会成本与风险，也要面对来自后台部门的挑战。

沟通是解决问题的前提。对企业进行挑选之后，我们的具体工作就是要加强与企业各方面工作人员的沟通，包括发行人、其它中介机构、内核、监管部门等。

我们在工作中遵循“常见问题提前沟通、突发情况及时沟通”的原则。投行面对的突发情况其实非常多，每个项目都各不相同，经验固然重要，但处理突发事件的应变能力更为重要，有时一句话就可以扭转乾坤。

我们在工作中遵循“常见问题提前沟通、突发情况及时沟通”的原则。投行面对的突发情况其实非常多，因此投行的工作很难有可以被复制的，经验固然重要，但处理突发事件的应变能力更为重要，有时一句话就可以扭转乾坤。曾有一个项目，财务总监在审查时说错了话，他说我们的财务数据是估出来的。这属于原则性错误，需要我们向企业做出令人信服的解释。

投行的价值在提升，责任在加大。投行的工作不是故意刁难企业，而是与企业一起“被折磨”。IPO不拼速度、不拼运气，而要追求稳健。我们既要把这些信息传达给企业，又要安抚企业，管理预期。

在IPO申报过程中，求真务实是最好的法宝。IPO审核追求的不是越来越严，而是越来越严谨。面对越来越“严谨”的审核要求，万变不离其宗的是真实性。有了真实性我们才有底气。

IPO如小马过河，有的用了2年，有的用了7年。根据当下的审核风格，我们建议采取“积极申报”的心态，不要想着“择时”，因为往往会事与愿违。 当前审核速度加快，从申报到反馈的时间间隔很短，要放弃“先排队再解决问题”的思路。

（四）三类股东带来的负面影响

三类股东是一些机构特别关注的问题。从去年年底到现在，很多在新三板挂牌的企业申报IPO受此影响。三类股东指的是资产管理计划、信托计划和契约型私募基金。

证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》第十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(2015修正)》第十五条要求“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。而三类股东与资产管理人之间存在委托或信托持股关系，会对发行人是否满足“股权清晰”要求的判断产生影响。《证券法》第十条规定：“向特定对象发行证券累计超过二百人的”属于公开发行，需依法报中国证监会核准。而三类股东投资与拟IPO企业往往经过层层嵌套，穿透核查至最底层出资人时，往往牵扯出庞大的网络，可能构成变相公开发行，增加了判断出资人人数的难度。不过，目前大部分涉及三类股东的案子，我们都可以通过采取一些有力措施、做出相关解释的办法，解决相关问题。

围绕上市公司开展并购业务也是一个重要的方向。并购业务的周期更短，而且可以帮助上市公司扩大规模、产生规模效益和协同效益、弥补企业短板、实现战略重组，此外，标的方通过并购可以实现融资，战略股东可以获得新平台与跨越式发展。

最近有一类项目引人关注，一些优质资产，不想借壳，而是希望通过买壳的方式将自身的业务注入到上市公司。上市公司收购管理办法里规定，收购方的股份一旦超过30%，就要承担要约义务。有些公司会通过收购上市公司20%-30%股份的形式，将自身的业务逐步注入到上市公司。与此同时，有不少上市公司它们自身的市值可能只有二三十亿，公司业务在短期内没有显著改善的希望，压力比较大，它们也需要找到优质资产。

提问环节

提问：现在IPO很关注财务指标，比如年收入、利润、收入确认等等，企业在这些方面存在哪些常见的现象和问题？

李坤阳：像农、林、牧、渔等产业的收入、成本确认都是有挑战的。收入确认、成本核算、收入成本的匹配、ERP系统都是必须要具备的东西，想上市，基础一定要打牢。对于部分企业，我们会很早就提醒它们做整改。

提问：有些比较新的行业，毛利率或者利润率比较高，但是在国内外难以找到参照系，或者找到能够与之对标的企业。在这种情况下，证监会是否会质疑企业的盈利状况。

李坤阳：我们在做项目的时候讲究求真务实。被质疑是很正常的事情，问题的关键在于我们要有有力的证据，要把这些证据完整清晰的展现出来。无论是传统行业还是创新型行业，真实性最有说服力。

提问：教育和餐饮行业都是大量收现金的行业，这两个行业里实现IPO的企业数量非常少，是不是与收入确认有关？

李坤阳：有些行业就适合闷声发大财，肯定盈利能力很强，比如教育行业、艺术培训行业，毛利率很高，轻资产为主。但是收入不好核查，无法确认收入真实性，是行业普遍的问题。

提问：审核新常态会持续多久？

李坤阳：改革开放几十年，改革一直在路上。审核会一直处于新常态，没有最新，只有更新。要适应现在的状态，现在已经比以前好很多了，IPO审核常态化对好企业是好事情。

提问：股权代持问题要在申报之前解决吗？

李坤阳：要解决。申报IPO不能牵扯到股权纠纷，控股权不能存在不确定性。

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