【华创非银】证券行业2017年四季度投资策略：螺蛳壳里做道场，把握短期反弹空间

行业深度

证券行业2017年四季度投资策略

螺蛳壳里做道场，把握短期反弹空间

主要观点独到角度：拆分ROE来看券商估值的改善空间。

我们搭建了以ROE为核心的证券行业研究框架，能够在短期的波动中把握行业发展的根本脉络。本文对ROE进行业务分项拆解，同时运用杜邦分析法解构讨论，结合证券行业的特有属性，全面重述了券业的估值逻辑。

业务拆分：各项业务的利润率大体趋稳，ROE存在边际改善可能。

2017上半年，资管业务、经纪业务、投行业务的平均利润率分别为56%、49%、42%，自营投资收益率2.5%。除资管利润率上升之外，其余几项业务平稳波动或有所下滑。从边际变化倾向来看，资管业务利润率坚定提升，经纪业务和投行业务在市场压制许久后迎来了交易量和承销金额回升，利润率有望受益提升。自营业务收益率分化严重，随着大市向好，或能迎来波动中枢上行。整体ROE存在边际改善可能。

分解ROE=杠杆率*资产周转率*净利润率。

杠杆率：随着金融行业严控风险，券商杠杆率近两年不断下降，目前上市券商的杠杆率约3倍，距离国内监管红线的空间充足。严监管、控风险的市场基调仍在延续，虽然券商杠杆率短期难以大幅提升，但已经呈现出筑底迹象。资产周转率：代表了经纪、投行等轻资产业务扩张。固有业务边际放量，资产周转率有提升预期。净利润率：传统模式下变化空间不大，关注fintech和创新模式对行业成本的重构。

投资建议：

我们认为券商ROE存在边际提振预期，短期内会迎来板块的反弹行情。券商板块近12个月的累计涨幅不过7%，而沪深300涨幅超过18%，因此板块估值上探的压力不大，当前估值距离近两年的上限1.8-2倍PB尚有15%左右的空间。考虑到十九大后金融监管可能存在再次收紧的可能，四季度关注回撤的风险。螺蛳壳里做道场，我们建议投资者积极把握券商反弹行情，但需警惕大券商估值突破1.8-2倍后的回调可能性。

重点推荐标的：实力稳健大券商如华泰证券、广发证券、招商证券和国泰君安；弹性较大的中小型券商国元证券和东吴证券。

风险提示：市场情绪改善不及预期，政策不确定性，流动性收紧

一、中期回顾：业务结构转变，资本驱动深化

• 全行业129家证券公司上半年实现营收1437亿元，同比下降8.52%；净利润553亿元，同比下降12%，共117家公司实现盈利。证券行业ROE为3.16%，较去年同期下降1.12个百分点。29家直接上市券商实现归母净利润420亿元，同比下降8%。

• 券商基本完成了业务重心由轻资产向重资产的转变。经纪和投行两大支柱业务受到市场环境的负面影响收入下降显著，而以资本作为驱动的自营、信用业务增长喜人，成为总营收维稳的主要支撑力。从行业收入结构来看，经纪业务占比28%，自营业务占比25%，投行业务占比15%，利息收入占比14%，资管业务占比10%。上市券商的自营收入甚至超越经纪业务成为第一大业务收入来源，占比达到30%。

• 重资产业务驱动下，资本金充足度成为重要的竞争壁垒。轻资产业务一定程度上竞争充分，打破固有格局难度较大，如经纪业务之于华泰证券，又如首发承销之于广发证券。华泰凭借经纪业务的成本壁垒，以较低佣金率迅速抢占市场份额，股基成交额市占率稳定在行业第一，与第二名之间有较大的领先优势；而广发凭借民营企业间多年积累的口碑以及领先的激励制度在IPO领域独领风骚，承销金额和储备项目数量均居行业第一。相比之下，资本驱动型业务依靠资本投入获得收益，发展动力更强，因此上半年不少证券公司均寻求资本扩张，A股上市、定增、可转债等成为常用融资方式，以期打开业务发展空间。

二、券商估值：PB和ROE对应的估值体系

• 二级市场常用的估值方法包括PE和PB等，根据不同业务模式，通常选择不同的估值方式。过去券商收入主要来自于经纪、投行、资管等偏通道的业务，因此以PE估值法作为主要体系。随着重资产业务占比的提升，自营和两融、股票质押等资本中介业务的收入占比已经接近50%，使用PB对券商行业进行估值显得更加合理。

•     通道业务（经纪、资管、投行承销）适用PE、P/AUM估值法

•     资本中介业务（融资融券、股票/债券预约式回购）适用DDM估值法

•     资本业务（自营、直接投资）适用PB估值法

• PB=ROE*PE ，PB和ROE正相关。根据经验数据，PB和ROE两者存在明显正相关。对于公司未来盈利预期的不同，是造成个股估值差异的重要因素之一，因此我们能够依据ROE来判定PB。在一个足够有效的市场中，若一家公司未来ROE有较大提升预期，那么会给予其更大倍数的估值，通过股价表现出来。影响估值的因素还包括非经常性损益、流通盘溢价、融资效应、稀缺性、垄断地位等。

• 对标美国投行经验数据，国内证券行业PB估值处于合理区间内。通过美国投行的ROE和PB估值拟合，25-30%的ROE对应估值在4倍左右。10%左右的ROE对应PB估值在1倍左右。中期来看15%-20%的ROE对应PB在2-3倍。我国证券行业的ROE在2015年达到近20%的峰值，之后一路下行，2016年行业ROE为7.53%，今年上半年为3.16%，预计全年将不会超过8%，上市公司会在10%左右，行业整体态势将和去年相当。估值角度，我国证券行业整体PB自2015年后横亘于底部，但未明显破位，今年二季度起有抬升之意。目前券商行业的市净率在2倍左右，大券商PB估值在1.5-1.8之间，位于近两年的中部，在合理区间范围内。

三、利润率分业务解析

• 据2017中报的统计数据，资管业务、经纪业务、投行业务的平均利润率分别为56%、49%、42%，自营业务投资收益率2.5%。从历年变动趋势来看，除资管利润率上升之外，其余几项业务均平稳波动或有所下滑。作为传统的支柱业务，经纪业务自2015年牛市触及70%的毛利率峰值，而后恢复并稳定在50%水平。而投行业务自2013年IPO重新启动后毛利率迅猛提升，2015年IPO发行被暂停4个月，利润率也随之波动，而今年上半年因再融资新规和债市波动，业务利润率再次下滑。

（一）经纪业务

• 上半年二级市场成交量低位波动，下半年以来呈现边际修复。上半年行业代理买卖证券业务净收入同比降幅31%，交易额同比下降18%。两市日均成交额4362亿元，同比下降18%。伴随雄安新区设立、A股获MSCI纳入新兴市场指数等事件驱动，上半年蓝筹股走势稳中有升，带动股票成交量年中呈现边际修复。8月日均成交额5101亿元（环比+10%，同比+6%），2016年以来首次出现同比增长。8月换手率达到28%，较上月提升4个百分点，市场活跃度复苏。佣金率万分之3.4，同比下降14%。行业平均佣金率自去年二季度跌破万四，保持下行趋势，目前在3.4%%。由于降佣空间收窄，加上基数降低，佣金率下降幅度趋缓。

• 上半年，经纪业务在收入端和支出端的挤压中，行业平均利润率在50%左右。收入端，受成交量低位波动以及佣金率下滑的影响，各家券商的经纪业务收入均呈现收缩。但7月以来，交易量触底攀升，经纪业务边际回暖。支出端，上半年证券公司新增营业部数量超过800家。如今营业部轻型化趋势显著，互联网技术提供了集中化后台服务方案。但随着《证券期货投资者适当性管理办法》7月正式实施，券商仍需要扩张营业部来对接线下业务。华泰证券的佣金率在上市公司中最低，但经纪业务利润率却处于较高水平，主要是因为其出色的成本控制能力。华泰运用技术手段，将标准化服务互联网化，户均成本不断下降，使得毛利上升。华泰证券上半年没有新设营业部，甚至对部分现有营业网点进行了撤并，线下开户渠道已经基本被移动端取代，极大程度上发挥了规模效应和优势，形成了公司坚固有力的竞争壁垒。
  

（二）自营业务

• 2017年上半年行业实现证券投资收益（含公允价值变动）366亿元，同比增49%。而上市券商实现投资收益379亿元，同比增27%，占总收入的30%，超越经纪业务成为第一大收入板块。券商证券投资整体风格稳健。资产配置以固定收益类自营投资为主，占自营资产的80%，股权投资较少，而且固收类占比仍在不断提升。上半年沪深300指数涨幅11%，权益类投资录得一定收益。固收方面，虽然市场流动性整体趋紧，但6月以来利率上行趋势逐渐平稳，债市波动趋缓，信用风险总体可控，固收类自营资产价值平稳波动。

• 证券公司的自营收入分化显著，且具有较大波动性。自营业务依赖于市场环境，取决于公司投资策略，由于各家公司自有资金投入规模不同，投资风格不一，因此经营分化显著。上半年，69家披露数据的证券公司的平均收益率为2.48%，较去年同期增加了1.5个百分点，这与去年债市风险暴露导致收益率水平处于低位不无关系。从近5年的历史数据来看，2014-2015年触及12%的峰值，此后均在5%以下波动。上市券商中，太平洋今年上半年为负收益率，海通、长江等自营收益率领先。随着大市向好，自营收益率有望波动上升。

（三）资本中介业务

• 利差压缩，股质新规亟待落地。2017上半年全行业利息净收入198亿元，同比增长17%，上市公司同比增长19%；利息收入在总收入中的占比实现提升至14%。上半年两融日均余额9014亿元，同比上升1.73%。自2015年大起大落后，沪深两融余额经历了一年多的低位徘徊，目前处于平稳上行区间，目前已破9800亿元，逼近万亿关口。股票质押规模仍保持良好的增长态势，但增速有所放缓，7月末证券行业股票质押回购融出资金为6914亿元，5月规模在6300亿元。日前股票质押业务新规征求意见，设定融资金额起始门槛，自有资金参与业务限额与券商评级挂钩，这将一定程度影响股质业务规模的增长。利差方面，上半年中国经济稳中有升，市场利率上行。而多数券商两融利率大多仍在8.3-8.6%之间，股质利率在6-6.5%之间。由于业务竞争加剧，实际操作中融资利率议价空间增大，因此利差受到挤压。

（四）投行业务

• IPO仍保持较快发行速度，再融资和债承规模下半年逐渐回暖。1-8月首发家数达314家，而2016全年发行227家。前八月IPO募资规模为1572亿元，同比增长155%，高增速与基期较低有关。受再融资新规、债券融资成本上行影响，上半年再融资和债承募资规模同比缩减，而下半年逐渐回暖。收入方面，上半年行业投行业务收入221亿元，同比下降29%，上市券商下滑的幅度相对缓慢。

• 投行利润率随收入下降而减少，新规增加内控支出。行业利润率较去年同期减少逾8个百分点至42%。拆分费率来看，IPO因项目的复杂及特殊性收费最高，一般从5.5%起；再融资相对标准化，费率在0.4-0.5%，但由于今年再融资新规出台，业务难度提高，费率有所提升；债承费率很大程度上取决于项目规模，募资规模越大，费率越低，平均在1%。今年债券市场整体趋弱，高利率环境下高评级债券发行额大减，使得优质项目更为紧俏，券商愿意松动费率来获取项目。支出端，近日证监会就《证券公司投资银行类业务内部控制指引》公开征求意见，首次提到建立“三道防线”为主的内部控制体系架构，投行内控要求趋严，未来证券公司需在人员配置和机构设置上作出调整，势必将加大相应的支出，这对投行业务收入和盈利能力将产生一定影响，但影响有限。

（五）资管业务

• 去通道化趋势下，资管规模于二季度出现首降。上半年券商资管业务规模较去年底增长1%，截至2017Q2业务规模合计18.1万亿元。但较Q1环比出现下滑，降幅约4%，属于首次规模下滑。其中，集合下滑3%，定向下滑4%，专项下滑7%，与去通道、限资金池业务的监管导向相符。从分类占比来看，集合资管计划占比维持在12%；定向计划占比下滑至85%，仍为最主要的组成部分；专项计划占比仅为1%，集合和专项尚有较大发展空间。

• 收入方面，由于通道业务费率较低，因此券商的资管收入未收到太大负面影响。上半年行业资管业务合计收入140亿元，同比上升4%。上市公司的资产管理能力更具优势，主动管理能力更强，收入增长更快。

• 券商资管业务保持整体稳健，业务利润率不断抬升。上半年行业利润率达到56%，较去年同期增加逾3个百分点。资管规模并不直接反映业务盈利能力，主动管理能力才是提升盈利水平的关键。以东兴证券为例，近两年利润率均领先行业，但其资产规模并不占优，规模排名在行业20名之外。根据去年的费率数据，集合计划平均管理费最高，为0.44%；专项资管次之，为0.23%；定向资管由于多为通道业务，费率仅0.09%。随着通道业务继续压缩，券商资管转型主动管理更加深化，低费率业务占比下降，未来资管业务的利润率提升是可持续的。
  

（六）ROE预计将呈现边际改善

• 各项业务的盈利水平上半年平稳或走低，边际来看，存在整体改善的可能。总结上述主要业务解析，资管业务随着通道业务压缩，主动管理转型深化，利润率提升可期。经纪业务一方面可借助IT技术来使得服务规模化，降低户均成本，另一方面交易量呈现显著的边际回暖，投资者风险偏好上升，佣金率降幅趋缓，收入端将迎来显著改善。投行受市场和政策影响尤为显著，上半年利润率因再融资和债承收缩而下降，目前这两块的募资规模在逐渐回升，相信能拉动利润率的增长。自营业务收益率波动较大，随着大市向好，或能迎来中枢上行。因此证券行业整体利润率趋稳，短期内稳中有升。虽然无法回到牛市的峰值水平，但边际向好有助于提振投资者信心。

四、ROE公式分解

（一）公式一：ROE=净利润/净资产

• 净利润：上半年行业净利润同比下滑12%，整年来看将和去年持平或有小幅增长。

• 净资产：券商仍在不断深化重资本倾向，资本补充若不能有效投入到利润变现中，则成为冗余资本，将拖累ROE。今年上半年，中原证券、中国银河回归A股，财通证券过会，南京证券、中泰证券等多家券商排队申请A股上市，均是希望借由资本市场，打开主动融资通道。此外上市券商也在积极补充资本，国泰君安发行70亿可转债，华泰证券拟定增募资260亿元。截至6月末，行业净资产合计1.75万亿，较去年末增长6.7%，预计全年增幅10%-15%。

（二）公式二：ROE=杠杆率*资产周转率*净利润率

1、杠杆率（即 总资产/净资产）

• 杠杆率代表着资本中介业务的发展，对券商而言需要依靠自身资产负债表的扩张，但公司本身不承担风险，靠赚取利差来获取收入。2015年牛市期间，个人客户包括机构客户大量加杠杆，两融余额触及2.5万亿历史峰值，多家券商杠杆达到了6倍，即当时监管的上限。

• 去年证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》，将原有净资产比负债、净资本比负债两个杠杆控制指标，优化为一个资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求。同时将净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%，净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%。该调整意味着券商名义上可放杠杆倍数的上限从6倍提升至11倍，近年随着金融行业严控风险，券商杠杆率不断下降，留出的空间是巨大的。

• 从美国投行的历史数据看，在金融危机去杠杆后，高盛、美林和摩根士丹利的杠杆仍在13倍以上。而我国证券行业即使将客户保证金存款的负债在内，目前的总杠杆率不过3倍。上市券商中杠杆倍数较高的东方证券、申万宏源，中报的杠杆倍数（总资产/净资产）均在5倍左右，离国内监管红线以及国外杠杆水平均有很大距离。下半年严监管、控风险的市场基调仍会延续，我们判断券商不会主动加杠杆，但筑底迹象明显。

2、资产周转率（即 营业收入/总资产）

• 资产周转率代表了不以资本投入为前提的轻资产业务扩张，包括经纪业务、投行业务以及一部分纯管理型的资产管理业务。这类业务较为传统，受市场环境和政策导向影响很大，同时业内竞争充分。短期来看，轻资产业务出现新业务补充的可能性较小，但固有业务存在边际放量。上半年，经纪业务在市场环境低迷中受到压制，七月以来交易量触底反弹，边际回暖迹象显著。投行业务方面，IPO发行保持高速，再融资和债承骤然收缩后重回上升通道，形成整体向好的态势。资管业务虽然规模呈现下降，但业务重点稳步向非通道业务转型，整体费率上升，支撑收入增长。因此边际来看，资产周转率有提升预期。

3、净利润率（即 净利润/营业收入）

• 传统模式下券商业务的净利润率较为稳定，改善空间小。上半年行业的平均净利润率为38%，近两年均处于35-45%之间。主营业务收入此消彼长，今年整体收入水平和去年相近。作为劳动密集型产业，券商的成本主要由员工薪酬构成，费用并不存在太多压缩空间。

• 新模式的出现或将拉升净利润率水平。目前来看主要有两个发展方向，一是集约化，通过铺设线下营业部来实现业务扩张的传统商业模式已被打破，结合移动端和IT技术，开户、交易等标准化功能可以实现集中处理，形成规模效应。互联网券商兴起，营业部轻型化甚至撤并，刚性开支削减。二是科技化，证券公司陆续推出基于大数据的智能投顾，这种增值服务只需投入前期系统建设和后期简单的维护成本，便能满足普通客户的一般需求，大大地削减了投资顾问的数量，降低了人工成本。随着金融科技应用继续加深，未来将对ROE产生正面影响。

五、四季度投资建议

• 基于ROE的投资逻辑普遍适应于二级市场，对于公司未来盈利的不同预期，是造成个股估值差异的重要因素之一。本文对ROE进行业务分项拆解，同时运用杜邦分析法解构讨论，结合证券行业的特有属性，全面重述了券业的估值逻辑。立足当下，我国券商行业ROE存在边际改善可能性。一方面随着市场触底回暖，经纪业务、资管业务、投行业务等主营业务的ROE均呈现边际改善。另一方面，虽然杠杆率短期内缺乏向上支撑，但空间充足。资产周转率在轻资产业务长期受压制后将迎来边际提振，同时随着创新技术运用的加深，商业模式升级，净利润率也将对ROE提升产生正面影响。

• 券商ROE存在边际提振预期，短期内会迎来板块反弹行情。券商板块近12个月的累计涨幅不过7%，而沪深300涨幅超过18%，板块估值上探的压力不大，当前估值距离近两年的上限1.8-2倍PB尚有15%左右的空间。考虑到十九大后金融监管可能存在再次收紧的可能，四季度关注回撤的风险。螺蛳壳里做道场，我们建议投资者积极把握券商反弹行情，但需警惕大券商估值突破1.8-2倍后的回调可能性。

• 风险提示：市场情绪改善不及预期，政策不确定性，流动性收紧

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