【国君策略｜周论】大跌之后，不必过虑

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-09-28

作者：方奕/张逸飞/马浩然/苏徽

【本报告导读】:市场对于经济/地缘并无分歧且已计价，指数大跌之后下行有底。投资者的风险偏好走向两个极端，高风险偏好者主导交易。TMT+券商布局反弹，低波红利“暗线”浮出。

摘要

▶大跌之后下行有底，震荡底部不必过虑。近期市场连日调整，指数在周五以低成交量击穿重要关口位置，显示市场买盘和信心的疲软。本周市场调整，原因有三：1）社融、出口等数据超季节性回落；2）房企流动性困局与信托风险；3）美国对华投资限令与外部地缘不确定性。市场情绪也表现出“忽上忽下”，过度乐观转向害怕风险。我们认为，权重板块经历两年调整，市场对于经济/地缘的看法并无太大分歧并已计价，悲观者筹码多数已出清，市场下行的空间并不大。另一方面，对政治局后政策发力的预期也已多数计价，市场需要新的增量政策。因此我们维持对大势的判断，股票指数横盘震荡。大跌之后下行有底，不必过虑。

▶投资策略一：风险偏好走向两端，交易至胜重出江湖。景气缺乏与不确定性，基于周期认识和价值发现的策略暂不奏效；同时，投资者结构也出现了两极分化：高风险偏好投资者拥抱不确定性，非常活跃；而低风险偏好投资者则极度厌恶不确定性，偏好稳定资产。风险偏好两端走对眼下的市场产生了重要影响：1）股票市场存量博弈。一致预期形成非常快，强调逆向思考；2）市场底部交易主导。悲观者的预期无法表达，乐观者的预期可以顺畅表达，中小市值、次新交易重出江湖，重点在交易阻力最小+边际变化大或想象空间大；3）股价变动隐含的是高风险偏好/乐观者的预期。行情往往出现“买预期、买变化、不买兑现”，波动加大。

▶投资策略二：不确定中找确定性，低波红利“暗线”浮出。除交易策略外，如偏好低换手的稳健投资者有一个选择是红利股息策略。在房地产去金融化、增长中枢换挡与利率水平的趋势性降低的宏观环境下，优质高收益资产极为稀缺，2017-2020年投资者偏好竞争优势和高护城河类企业，而眼下多数与地产周期相关且永续假设变化。但是市场运行的一条“暗线”已经浮出水平，具有牌照/特许经营优势、稳定盈利增长和高股利分配的央国企，成为当下不确定性环境中收益供给的高确定性。

▶行业比较：TMT+券商布局反弹，红利股息稳健底仓。1）看好中小市值成长。前期科技股调整充分，中小市值交易阻力小。后续数字要素顶层设计和AI应用审批有望加快，推荐计算机/传媒/通信。2）金融股脉冲结束分歧加大，看好中期受益“活跃资本市场”，布局券商龙头；3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产与高端制造（电子/机械/军工）；4）从中期低换手维度，社会变化速度放慢以及利率的下降，持续看好内在价值稳定且高股息供给的运营商/能源石化/电力与公用。此外，年底我们认为或有周期涨价行情。

▶投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/智能汽车/先进材料。1）数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和数据资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2）国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的风电（明阳智能）/油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3）智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）；4）先进材料：商业化进程有望加速的磷酸锰铁锂（德方纳米）/复合集流体（东威科技）。

▶风险提示：国内需求恢复不及预期；全球地缘政治的不确定性。

大跌之后下行有底，震荡底部不必过虑

大跌之后下行有底，震荡底部不必过虑。近期市场连日调整，指数在周五以低成交量击穿重要关口位置，显示市场买盘和信心的疲软。本周市场调整，原因有三：1）社融、出口等数据超季节性回落；2）房企流动性困局与信托风险；3）美国对华投资限令与外部地缘不确定性。市场情绪也表现出“忽上忽下”，过度乐观转向害怕风险。我们认为，权重板块经历两年调整，市场对于经济/地缘的看法并无太大分歧并已计价，悲观者筹码多数已出清，市场下行的空间并不大。另一方面，对政治局后政策发力的预期也已多数计价，市场需要新的增量政策。因此我们维持对大势的判断，股票指数横盘震荡。大跌之后下行有底，不必过虑。

投资策略一：风险偏好走向两端，交易至胜重出江湖

投资策略一：风险偏好走向两端，交易至胜重出江湖。景气缺乏与不确定性，基于周期认识和价值发现的策略暂不奏效；同时，投资者结构也出现了两极分化：高风险偏好投资者拥抱不确定性，非常活跃；而低风险偏好投资者则极度厌恶不确定性，偏好稳定资产。风险偏好两端走对眼下的市场产生了重要影响：1）股票市场存量博弈。一致预期形成非常快，强调逆向思考；2）市场底部交易主导。悲观者的预期无法表达，乐观者的预期可以顺畅表达，中小市值、次新交易重出江湖，重点在交易阻力最小+边际变化大或想象空间大；3）股价变动隐含的是高风险偏好/乐观者的预期。行情往往出现“买预期、买变化、不买兑现”，波动加大。

投资策略二：不确定中找确定性，低波红利“暗线”浮出

投资策略二：不确定中找确定性，低波红利“暗线”浮出。除交易策略外，如偏好低换手的稳健投资者有一个选择是红利股息策略。在房地产去金融化、增长中枢换挡与利率水平的趋势性降低的宏观环境下，优质高收益资产极为稀缺，2017-2020年投资者偏好竞争优势和高护城河类企业，而眼下多数与地产周期相关且永续假设变化。但是市场运行的一条“暗线”已经浮出水平，具有牌照/特许经营优势、稳定盈利增长和高股利分配的央国企，成为当下不确定性环境中收益供给的高确定性。

TMT+券商布局反弹，红利股息稳健底仓

行业比较：TMT+券商布局反弹，红利股息稳健底仓。1）看好中小市值成长。前期科技股调整充分，中小市值交易阻力小。后续数字要素顶层设计和AI应用审批有望加快，推荐计算机/传媒/通信。2）金融股脉冲结束分歧加大，看好中期受益“活跃资本市场”，布局券商龙头；3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产与高端制造（电子/机械/军工）；4）从中期低换手维度，社会变化速度放慢以及利率的下降，持续看好内在价值稳定且高股息供给的运营商/能源石化/电力与公用。此外，年底我们认为或有周期涨价行情。

高股息：稳定股息收益应对短期不确定性和长期利率下行。从历史经验来看不确定性抬升背景下高股息红利策略超额收益明显，且相关板块市值体量大具有资金承载能力。长期来看，国内低风险投资产品收益率持续下降，稳定的高股息分红可提供可观的收益来源，具有稀缺性。推荐高股息板块中短期景气有支撑的石化/运营商/电力。

非银：活跃资本市场政策不断深化，券商迎来密集催化。政治局会议首次提出“活跃资本市场”后，证监会、交易所、中国结算等部门快速响应推出多项投资端与交易端的利好政策，改革措施在不断深化。从历史上看，资本市场重要改革易成为券商大级别行情的起点。除政策预期外，我们认为以险资、银行理财为主的长期机构资金进一步入市值得期待，目前国内保险资金对股票和基金的投资比例长期保持12%-13%，不仅较美国险资的权益配置比例相差较多，较国内政策的要求上限还有很大空间。板块上涨阻力最小的反弹第一阶段结束后，推荐最为受益资本市场活跃度提升和机构资金入市的头部券商、金融IT板块。

TMT：前期调整相对充分，关注海内外新催化。自6月中旬以来，TMT板块经历近2个月调整，部分方向回撤幅度达到15%-20%，PE历史分位大多回落至中枢位置，微观交易结构的压力有所缓解。目前海外AI应用快速发展，为国内提供较多映射参考，同时国家数据局局长到任，国内数据要素和AI应用的推进有望提速，新催化值得关注。推荐调整充分，且受益AI和数字经济发展的传媒（媒体/游戏/影视）、计算机（数据要素）、通信（算力细分环节如先进封装/液冷/光芯片等）。

投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/智能汽车/先进材料

投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/智能汽车/先进材料。1）数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和数据资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2）国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的风电（明阳智能）/油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3）智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）；4）先进材料：商业化进程有望加速的磷酸锰铁锂（德方纳米）/复合集流体（东威科技）。

1、数据要素：数据资产价值重估，数字化赋能现代化

事件：据人社部7月28日消息，原中国联通董事长刘烈宏被任命为国家数据局局长。

数据要素体系建设有望进入加速期。刘烈宏深耕数字经济领域多年，曾在中电科、中国电子两大央企任管理岗位，此后任职于中央网信办、工信部和中国联通。2023年3月提出组建国家数据局后，与数据确权和数据交易相关的顶层设计亟待完善。随着国家数据局局长的到任，数据要素和数字经济规划建设相关领域推进力度有望加强，进入密集催化期，看好数据要素相关产业链投资机会。

数据要素顶层设计有望加速完善，进而推动数据交易体量放大。国家数据局和各地方数据管理机构、数据交易所构成我国数据要素的组织体系，“数据二十条”和各地方数据交易管理条例构成我国数据要素的法规体系，各地方在推动本地公共数据流通交易上较为积极，相关举措加速落地，2014年以来已成立40余家数据交易场所，其中广东拟将数据要素纳入GDP核算，2023年数据交易规模有望超50亿元；北京规划2030年数据要素市场规模达2000亿元，并探索将国有企业数据资产开发利用纳入国有资产保值增值激励机制。但当前针对数据资产权属认定、隐私数据交易、数据资产入表、数据税收等事项的顶层设计仍待完善，数据局局长到任后相关法规的推进或将提速。

投资建议：基础制度的完善和流通体系的构建催化数据要素产业链投资机会。推荐一：数据资产价值提升下的运营商（中国联通/中国移动/中国电信），数据服务商（数字政通/太极股份/深桑达A）；推荐二：数字基础设施和关键数字技术的自主可控，看好基础软件和关键硬件（金山办公/浪潮信息，受益中国软件/中国长城/海光信息/海量数据）；推荐三：数据流通体系相关的数据确权、数据处理和数据安全等（奇安信/深信服，受益人民网/云赛智联）。

详见报告：《数据要素：顶层设计有望加速》2023-07-29

2、国产装备：制造业复苏叠加政策护航，自主化进程提速

关注全球化+电动化、智能化的结构性机会。海外工程机械销量增长显著，国内企业凭借产品性价比+电动化优势有望进一步提高全球市占率。海外市场中，东南亚市场工程建设需求大，开工小时数同比持续正增长超25个月，欧美等地区开工小时数保持稳定。考虑到国内22年外销高基数影响及全球经济放缓，出口增速预计趋稳，高准入门槛及高利润率的大型矿机设备、电动化设备或为下一外销增量突破口。

通用自动化筑底企稳，2023Q3、Q4有望开启新一轮上涨周期。1）叠加高端母机国产化加速，机床行业中长期有望稳步上行。2）工业阀门：高端市场进口替代空间巨大。根据GIA统计，全球阀门有4000亿元的市场规模，国内总市场达139亿美元，国内进口阀门金额达105亿美元，国产替代空间大。推荐：纽威股份。

检测行业需求稳定弱周期性，有望穿越牛熊。检测行业为需求稳定性品种，2016-2021年我国检测行业规模CAGR达14.65%，保持相对稳健增长。目前我国检测市场极为分散，2020年国内市场CR5为3.01%，全球市场CR3为7.69%，对比海外仍有大幅提升空间。我们预计未来建筑工程、建筑材料检测等增速可能略微下滑，食品、环境检测有望保持稳步增长，双碳、军工、新能车、医学特检等检测有望呈现较高增长。推荐：华测检测（综合性检测龙头，五大检测板块稳步增长）。

详见报告：《自动化和工程机械有望复苏，检测服务稳健增长》2023-07-21

3、智能汽车：赋能国际巨头，智能化产业链迎来技术溢价

事件：国内车企向海外汽车巨头反向输出造车技术
7月26日晚，大众汽车集团与小鹏汽车签署战略技术合作框架协议和总值约7亿美元的股份购买协议（4.99%的小鹏汽车A类普通股），双方将基于小鹏汽车G9车型平台和智能驾驶技术开发两款B级电动车，预计2026年投产。

核心逻辑：国内智能汽车产业链角色从用市场换技术，到向海外输出技术和出口整车，产业链价值将迎来重估
1、我国新能源车销量增速和份额领先全球，汽车出口也进入高增长阶段。据乘联会数据，2023年6月我国新能源零售66.5万辆，同比增25.2%，1-6约累计零售308.6万辆，同比增37.3%，我国新能源车销量全球份额超60%；2023年上半年我国汽车出口量达234万辆，同比增长73%。
2、自主品牌在电动化、智能化领域优势显著，合资品牌面临销量下滑压力。2020年以来，我国自主品牌市场份额显著提升，广口径统计从2020年的34%提升至2023年6月的53%，同期合资品牌尤其是日系和德系品牌市场份额显著下降。
3、自主品牌引领产业创新趋势，实现向海外巨头反向输出造车技术。全栈自研支撑下的技术优势是小鹏吸引大众技术合作的基础，小鹏G9平台采用全新电子电气架构，并实现车桩量产800V超快充平台；小鹏汽车智能驾驶技术不断迭代，推出具备城市、高速、VPA-L等全场景的智能辅助驾驶系统。

投资建议：1、具备显著平台化技术优势的整车企业，推荐：小鹏汽车/理想汽车/长城汽车/吉利汽车；2、汽车智能化相关的软硬件供应商，推荐：德赛西威/伯特利/上声电子；3、受益双赢合作销量提升的供应链企业，推荐：爱柯迪/瑞鹄模具，受益欣锐科技。

详见报告：《智能汽车：赋能国际巨头，智能化产业链迎来技术溢价》2023-07-30

4、先进材料：量产突破成长空间打开

复合集流体具备提升安全性、能量密度、循环寿命和降低成本的综合优势，当前处于从技术验证到规划量产的跃升阶段。

1）复合集流体相关技术储备充分，有望进入大规模量产应用阶段。新能源行业仍处于产业发展的上行周期，但已从技术突破、渗透率快速提升的导入期进入产业平稳发展，重视即将技术验证进入量产应用阶段（1-100阶段）的创新技术。
2）复合集流体具备显著的综合优势，有望加速替代传统铝箔/铜箔。复合集流体采用“金属-PET/PP高分子材料-金属”三明治结构，有望解决电池内短路引发热失控的安全痛点问题，具有高安全、高比能、长寿命、强兼容的特征，能量密度有望提升5%-10%，循环寿命提升5%。
3）复合材料低成本优势显著，且量产后设备等综合成本也将下降。大规模量产后复合集流体综合成本有望相较传统铜箔降低40%以上，其中原材料成本有望降低2元以上，且在规模化生产后MC（复合铜箔）成本有望显著下降。

投资建议：1、电池结构和材料体系的创新往往设备先行，推荐东威科技（水电镀设备），受益骄成超声（超声焊接设备）；2、复合铝箔/铜箔生产企业，受益宝明科技/英联股份/双星新材/万顺新材/诺德股份等；3、基材等夹层材料供应商，受益东材科技等。

详见报告：《复合集流体：量产突破成长空间打开》2023-07-09