【国君策略｜周论】防守反击，科创为先

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-07-10

作者：方奕/郭胤含/陈熙淼/唐文卿

【本报告导读】：经济预期下修趋于一致，政策发力预期的差异拉大，杀跌近尾声，调整降速，时间换空间。策略上防守反击，科创为先，次新为辅。但是，既要成长性，也要确定性。

摘要

▶经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。我们在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，我们独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。

▶防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。我们认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。

▶当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。

▶主题与个股：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。

▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”

经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。我们在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，我们独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。

防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅‍‍

防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。我们认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。

看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股

当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。

投资主题和个股推荐：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新股投资机会

投资主题和个股推荐：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技投资机会。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。

1、AI芯片：随着AI模型参数量不断攀升，需要强大的算力芯片支撑，存储芯片需求也有望激增。当前信息技术产业正经历着两大变化，加速计算和生成式AI。企业将生成式AI应用至各种产品、服务和业务流程中，数据运营商也正在调整其计算基础设施，从通用计算模式转换到加速计算模式，从而更好地把握住人工智能背景下的新机遇。同时，AI大时代开启背景下，国内各大IT厂商相继推出大模型产品。大模型的开发、训练、运算以及部署需要AI服务器提供相应的支持，因此AI有望成为存储市场的长期驱动力。更重要的是，国内龙头（长江存储）发出涨价信号，价格止跌反转，预示着存储行业最差的时期可能已经过去。受益于AI、云计算等新兴技术的快速发展，我国数据量迎来井喷式爆发，存储芯片的重要性不言而喻。
投资建议：1、计算模式转换背景下，算力芯片需求激增。推荐：晶晨股份，受益：寒武纪/景嘉微/恒烁股份等。2、人工智能、海外减产、价格探底等因素驱动存储芯片行业复苏。推荐：兆易创新/中科曙光，受益：海光信息/深科技/北京君正/江波龙等。

2、虚拟现实：苹果MR发布时间临近，有望引爆消费电子市场并引领新一轮产业周期。根据彭博社消息，苹果将在2023年6月的全球开发者大会（WWDC）上正式发布这款MR设备。苹果公司早在2013年便开始进行头显设备相关的研发储备，十年间收购了多家动作捕捉、眼球追踪、增强现实、混合现实等领域的创业公司，并在2017年推出头显设备操作系统rOS，2022年底，苹果推出reality OS系统，从系统层面为MR产品的发布做好了准备。2023年3月14日，知名爆料人“MrWhite128”在社交平台分享了四张被称是苹果头显内部零部件的照片，也预示苹果MR头显的发布时间正在临近。为实现Reality Pro设备能够在虚拟与现实环境中切换，苹果或将在右侧位置加入类似Apple Watch的数位表冠（Digital Crown）旋钮，能够一键快速切换AR/VR两种模式。技术角度主要运用头显设备上的6-8颗光学模组实现定位追踪和VST透视，用户从VR状态切换成AR模式后，虚拟画面会淡出转厂，用户将感受到周围真实环境与虚拟讯息和物体相结合的画面，该项功能将使苹果MR成为全球首款能够实现虚实切换的头显设备。

投资建议：1、苹果MR供应链公司备货需求提升，看好相关零组件、生产/检测设备、整机组装公司。推荐：立讯精密/兆威机电/长盈精密/华兴源创，受益高伟电子/智立方/德赛电池等；2、头显内容生态不断丰富，看好消费级和商用领域应用开发公司。推荐：腾讯控股/恺英网络/三七互娱/芒果超媒。3、元宇宙开启新流量周期，看好云基础设施投资需求提升。推荐：新易盛/光迅科技/天孚通信。

3、具身智能：开启人工智能应用新浪潮。

人型机器人作为通用人工智能的本体，引领AI进入“具身智能时代”。

1）特斯拉人型机器人进展超预期。特斯拉形机器人Optimus已实现自主行走和工作，从功能上看具备力度控制精巧的电力扭矩控制能力，且已打通FSD和机器人的底层模块，使得机器人的环境感知能力跃升，基于Tesla Dojo AI训练平台的机器人自主学习和算法能力显著提升。

2）具身智能引领多模态通用人工智能应用新浪潮。ChatGPT-4、谷歌PaLM-E等多模态大模型涌现，具身智能进入发展快车道。运用多模态大模型将图像/文字/具身数据联合训练，并引入多模态输入，可增强模型对现实中对象的理解，帮助机器人处理具身推理任务。

3）智能服务机器人进入快速放量阶段，量产后成本有望大幅下降。全球智能服务机器人2021-2026年复合规模增速有望达25%，量产规模的提升将显著降低人型机器人售价，预计2023年人型机器人成本下降70-80%，售价回落至2-3万美元。

投资建议：1）机器人本体与系统集成商。推荐：博实股份/亿嘉和，受益：埃斯顿/申昊科技等。2）减速器、伺服、控制器、传感器等机器人核心零部件供应商。推荐：双环传动，受益：鸣志电器/丰立智能/中大力德/江苏雷利/鼎智科技等。3）机器视觉与多模态感知技术供应商。推荐：虹软科技/科大讯飞，受益：云天励飞/奥普特等。

4、数据要素：数据资源体系建设是数字经济发展的重要基础，数据作为生产要素的价值和功能将不断显现。国家数据局的组建将加速我国数据基础制度建设。数据作为新型生产要素，是数据化、网络化、智能化的基础，通过构建数据基础制度，才能有效发挥我国海量数据和丰富应用场景的优势，激活数据要素潜能，为数字经济发展构筑坚实基础。

数据作为生产要素，在其搜集、确权、授权、流通交易、收益分配、安全保障等过程中均将实现价值创造。数字经济的高质量发展需要不断夯实数字基础设施和数据资源体系建设，提高数据供给数量和质量，在数据的开发利用过程中数据作为生产要素的价值也随之体现。

优质数据资源将成为数字经济时代的稀缺资产，基于可用数据的运营、管理和应用环节具备显著的商业价值。通信、能源、金融等领域国有资本和互联网平台公司掌握大量数据资源，随着数据基础制度完善和数据流转机制的建立，其将成为重要的数据供给方和数据运营方。

投资建议：1、数据资产价值提升逻辑下的数据拥有者及其云服务、安全服务商。推荐：中国电信/深桑达A/太极股份，易华录/云赛智联受益。2、数字基础设施相关的光模块/数据中心/超算中心等。推荐：新易盛/光库科技/天孚通信。3、数字赋能产业升级和数字化转型的数字政务、数字教育和数字医疗。推荐：久远银海。