“转弯”，继续——4月金融数据点评（海通宏观 梁中华、应镓娴）

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 · 概 要 · 

今年宏观政策强调“不急转弯”，从信用投放节奏来看，前两月重点在于“不急”，社融维持高增长；但从3月开始，要完成稳定宏观杠杆率的目标，政策重点开始偏向“转弯”，社融增速明显下行，4月的金融数据进一步确认了这一趋势：信用继续“转弯”。

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融资增速明显放缓4月新增社融同比大幅少增1.25万亿，社融存量增速也继续下降0.6个百分点至11.7%。社融增速的下滑，存在一定高基数影响。但若从两年年化增速看，4月社融增速也较3月继续回落近0.1个百分点至11.8%。我们还可以采用剔除春节等季节性因素后的季调环比数据来反映最新的变化，4月单月社融季调环比折年率已降至6.4%，接近3年来的低位，用三个月的环比增速做平滑，季度环比折年率也回落至9.2%。因而在全年稳杠杆的目标之下，信用“转弯”的趋势明显正在延续。

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主要拖累：非标和发债从社融结构来看，人民币信贷并不弱，虽然相比去年同期少增了3400亿，但去年基数偏高，可以看做是一个异常值。如果和2019年去对比，信贷还多增了4000多亿。对社融拖累较大的是非标融资和企业发债。在3月萎缩4100亿后，4月非标融资继续减少3700亿。企业债净融资相比去年同期大幅负增长，但即使不考虑高基数，也比2019年还低。政府债发行相比去年进度延后，4月净融资同比多增约382亿元，整体进度较平缓。

3

信贷结构：居民降、企业稳4月新增人民币贷款1.47万亿元，同比少增2300亿元，不过考虑到去年同期高基数，整体信贷新增规模并不低，在近年同期中处于次高水平。其中主要的增长动力仍来自于中长期贷款。但需要注意的是，居民部门信贷同比明显下滑，其中短贷同比少增近2000亿，中长贷虽然仍新增了4900亿元，但同比仅多增529亿元，较1季度的平均水平（2400亿元）收缩明显，或意味着地产领域紧信用的影响正在逐步显现。不过企业部门表现依然不错，尤其是中长期贷款同比多增超1000亿元，但企业短贷和票据融资则压降较多。

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货币增速下降：流动性继续收敛M1同比增速已经连续3个月回落，4月继续下行0.9个百分点至6.2%，对应着企业部门流动性的持续收紧。而M2同比降幅更大（1.3个百分点），这一方面与信用创造速度放缓有关；另一方面，在去年疫情冲击下，为支持实体部门，财政存款的上升幅度较小，而今年4月，实体部门季节性缴税，财政存款维持高增，货币由实体部门短期流向政府部门（对应4月财政存款同比多增5250亿元），从而对M2构成短期冲击。

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稳杠杆之下：信用继续“转弯”今年货币政策要稳定宏观杠杆率，保证融资增速回落至名义GDP增速附近，而近两月数据表明，信用政策已经从“不急”变为“转弯”，带动社融增速持续向合理水平回落，而要完成全年的稳杠杆目标，我们认为信用“转弯”的趋势仍将延续。我国的社融增速是经济的领先指标，比如作为经济环比走势的重要代表，PMI在本轮见顶的时间大约落后融资环比增速两个季度。因此，我们认为本轮经济增长的高点早已走过，就在去年四季度。而往后看，随着社融增速的持续回落，下行的压力或也将逐步显现。
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