信用利差修复行情启动

摘 要   

2023年1月，受春节前夕资金面波动、12月经济数据略超预期、地产政策继续推进等因素影响，利率上行。不过信用债由于经历了2022年11-12月的超调，收益率多数下行，信用利差迎来修复式压缩行情。

具体来看，1月城投债收益率大多下行，各省分化延续。短久期城投债表现亮眼，多数省份1年以内公募城投债收益率平均下行25-35bp左右，明显高于其他期限。

1月银行资本债收益率延续上行，信用利差小幅收窄，表现弱于城投债。银行资本债收益率普遍上行，仅1年期中高等级银行永续债收益率小幅下行2-6bp，而3年期银行资本债跌幅较大，收益率上行12-17bp，5年期品种上行4-17bp。

1月信用债净融资由负转正，但同比仍明显下降。2023年1月1-20日，信用债扭转了发行颓势，取消发行也回归常态，发行额为7306亿元，较2022年12月增长4%，净融资额为1581亿元，相比2022年12月的-6125亿元，由负转正。但相比2022年同期，发行额下降24%，到期额则大幅上升39%，导致净融资额同比减少了3908亿元。
从2023年1月信用债一级发行和二级市场表现看，供需两弱趋势显现。供给端，信用债净融资额同比下降。需求端，银行理财规模也呈现下降趋势。

2023年2月可能延续类似2021年初的信用利差修复行情。现阶段与2021年初存在相似点，信用利差都经历了前一年度11-12月走扩过程，信用债相比利率债的性价比相对较高。但同时也有差异，2021年利率趋于下行，2023年伴随疫情管控放开、经济回暖预期，利率则可能偏向震荡。2021年1-2月信用利差修复阶段，各期限信用利差的修复幅度相近，但反观2023年，出于对久期风险的规避，机构投资者可能更偏好短久期品种。

现阶段，信用债短久期票息策略可能仍然相对占优。分品种看，2年以内高等级银行资本债，相对同评级城投债具备一定票息优势。而城投债短久期个券的挑选空间和性价比也相对较高，相比产业债，城投债1年以内个券收益率相对较高。城投债区域选择方面，市场可能一致“抱团”发达省份，带动城投债省间、省内分化加剧。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

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2023年1月，信用利差迎来修复式压缩行情
2023年1月，受春节前夕资金面波动、12月经济数据略超预期、地产政策继续推进等因素影响，利率上行。不过信用债由于经历了2022年11-12月的超调，收益率多数下行，信用利差迎来修复式压缩行情。从收益率表现看，短久期信用债收益率下行幅度较大。2023年1月20日较2022年12月30日，城投债AA、AA(2) 1Y收益率分别下行了32bp、23bp；中短期票据AA+、AA 1Y收益率下行12-15bp。
信用利差普遍收窄，1Y和3Y收窄幅度较大。其中，中短期票据AA+、AA 1Y和3Y信用利差收窄20-24bp。城投债AA+1Y和3Y信用利差收窄21-25bp，AA和AA(2) 1Y信用利差收窄30-39bp。截至2023年1月20日，中短期票据各评级1Y信用利差仍处于2018年以来的41%-65%分位数，城投债各评级1Y信用利差处于49%-88%分位数。

2023年1月，出于对久期风险和信用债流动性风险的担忧，市场主要聚焦短久期信用债，期限利差明显走扩。2023年1月20日较2022年12月30日，城投债AAA、AA+ 3Y较1Y期限利差走扩3-8bp，AA、AA(2) 3Y较1Y期限利差大幅走扩21-24bp。
评级利差走势分化，城投债AA+、AA相比AAA评级利差均收窄，但AA(2)较AAA仅1Y的评级利差收窄，3Y和5Y评级利差仍走扩。截至2023年1月20日，城投债评级利差仍处于历史高位，AA+、AA、AA(2)相比AAA评级利差均处于2018年以来83%-98%分位数。

从指数表现看，信用债低评级表现优于高评级，各期限表现相对均衡。2023年1月20日较2022年12月30日，隐含评级AA指数收益率为0.33%，高于AAA的0.15%，票息优势显著。虽然短久期收益率下行幅度较大，中长久期凭借其久期优势也取得不错的收益，各期限指数收益率相近。

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1月短久期城投债表现亮眼
我们以2023年1月20日存量公募城投债为样本，计算每只城投债2023年1月20日较2022年12月30日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。1月城投债收益率大多下行，各省分化延续，其中山西、内蒙古和黑龙江修复较明显，收益率下行20-24bp，江苏、新疆、浙江、湖北和福建收益率下行13-18bp，而云南、天津、甘肃、贵州和辽宁表现较弱。

1月短久期城投债表现亮眼，多数省份1年以内公募城投债收益率平均下行25-35bp左右，明显高于其他期限。分隐含评级看，AA收益率下行幅度较大，多数省份公募城投债隐含评级AA收益率下行17-28bp，AA+大多下行10-15bp左右，AA(2)大多下行10-20bp左右，而AAA下行幅度较小，大多为1-5bp左右。

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1月银行资本债收益率普遍上行，性价比逐步显现

2023年1月，银行资本债收益率延续上行，信用利差小幅收窄，表现弱于城投债。2023年1月，银行资本债收益率普遍上行，仅1Y中高等级银行永续债收益率小幅下行2-6bp。其中，3年期银行资本债跌幅较大，收益率上行12-17bp，5年期品种上行4-17bp。信用利差方面，1月银行资本债信用利差普遍收窄，收窄幅度普遍保持在10bp以内，而同期城投债利差多压缩10bp以上。其中，短久期银行资本债表现较优，利差压缩4-14bp，5Y银行永续债利差有所走扩。

目前银行资本债利差仍处于2020年以来的较高水平，利差分位数多在80%以上。此外，银行资本债相对于同期限城投债的票息优势也依然显著，AAA-银行二级资本债收益率相对同期限AAA城投债高13-34bp，银行永续债高29-65bp。

2023年1月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差延续走扩，其中AA+永续债走扩幅度较大。截至2023年1月20日，3Y AAA-和AA+银行二级资本债品种利差较2022年末分别走扩12bp、9bp；5Y AAA-和AA+均走扩5bp。3Y和5YAAA-银行永续债品种利差分别走扩7bp、8bp；3Y和5Y AA+则分别走扩11bp、14bp。

截至1月20日，AAA-银行二级资本债品种利差在55-65bp之间，AA+银行二级资本债品种利差在70-75bp左右；AAA-银行永续债品种利差在90-100bp之间，AA+银行永续债品种利差在100-110bp之间，均已处于2020年以来的高位水平。

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1月到期额上升拖累净融资额同比下降2023年1月，信用债净融资由负转正，但同比仍明显下降。考虑到2023年1月包括了春节假期，我们主要统计1月1日至1月20日。2023年1月1-20日（以下简称“2023年1月”），信用债扭转了发行颓势，取消发行也回归常态，发行额为7306亿元，较2022年12月增长4%，净融资额为1581亿元，相比2022年12月的-6125亿元，由负转正。但相比2022年同期，发行额下降24%，到期额则大幅上升39%，导致净融资额同比减少了3908亿元。
其中，2023年1月城投债净融资额为1380亿元，同比减少1545亿元，产业债净融资额仅201亿元，同比减少2363亿元。产业债仅食品饮料、建筑装饰、通信和综合净融资额相对较大，半数行业净融资额为负。 
2023年延续了2021年以来的城投发债政策，交易所和交易商协会根据债务率、隐性债务情况等要素对城投进行分档，来限制其发债募集资金用途，并限制低评级、区县级城投新增融资。
因而从实际发行来看，2023年1月城投债延续了2022年变化趋势，与此同时，到期压力上升，进一步拖累净融资额。一是主体评级AA城投债净融资规模及占比继续下降，AA城投债净融资仅310亿元，净融资占比由24%下降至22%。二是区县级城投债净融资占比基本持平，市级、国家级园区城投债占比上升。区县级城投债净融资为462亿元，净融资占比为33%，市级城投债占比由34%小幅上升至35%，国家级园区城投债由15%上升至19%。三是私募债占比进一步下降，私募债净融资仅384亿元，占比由36%下降至28%。

分省份看，各省城投债净融资分化。其中，江苏位居首位，净融资为356亿元，浙江为136亿元，安徽、江西和山东在110-120亿元左右，而贵州、甘肃、新疆、海南、河北和黑龙江净融资为负。发债大省城投债净融资均出现不同程度的下降，江苏和浙江城投债净融资同比分别下降584亿元、334亿元，广东下降114亿元，湖南、四川、安徽、山东和重庆下降50-80亿元左右。其中，江苏、广东、浙江和安徽的市级城投债净融资同比下滑较多，浙江和江苏区县级城投债净融资同比下滑较多。

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信用债供需双弱，短久期品种占优从2023年1月信用债一级发行和二级市场表现看，供需两弱趋势显现。供给端，信用债净融资额同比下降。一方面，城投债政策延续保借新还旧、控高债务率区域城投债新增的方向，低评级、区县级平台城投债净融资表现仍较弱。另一方面，2023年城投债到期及回售规模明显攀升，进一步拖累了净融资。需求端，银行理财规模呈现下降趋势。一方面，2022年11-12月债市调整导致理财产品下跌，部分追求保本的投资者卖出理财产品转投定期存款。另一方面，2022年12月下旬以来股市表现亮眼，也导致部分资金流向股市。此外，理财产品为了应对潜在的流动性风险和净值波动风险，配置信用债的品种也可能发生变化，比如短久期信用债占比上升、低评级信用债占比下降。

2023年2月可能延续类似2021年初的信用利差修复行情。现阶段与2021年初存在相似点，信用利差都经历了前一年度11-12月的走扩过程，信用债相比利率债的性价比相对较高。但同时也有差异，2021年利率趋于下行，2023年伴随疫情管控放开、经济回暖预期，利率则可能偏向震荡。2021年1-2月信用利差修复阶段，各期限信用利差的修复幅度相近，但反观2023年，出于对久期风险的规避，机构投资者可能更偏好短久期品种，进而带动短久期信用利差的修复幅度大于中长久期。

现阶段，信用债短久期票息策略可能相对占优。短久期品种收益率已经上行至相对较高水平，配置性价比显现，且久期风险相对较小。分品种看，2年以内高等级银行资本债，相对同评级城投债具备一定票息优势。而城投债短久期个券的挑选空间和性价比也相对较高，相比产业债，城投债1年以内个券收益率相对较高。

城投债区域选择方面，2023年一季度市场可能一致“抱团”发达省份，带动城投债省间、省内分化加剧。由于各省土地出让金低迷、城投偿债压力上升，市场可能对城投债的信用风险进行重定价。同时，2022年11-12月信用债的调整，也将影响市场对信用债流动性溢价的定价。从成交数据看，2022年12月，江浙城投成交笔数占比从36%持续上升至45%，反映了在风险偏好较低的阶段，市场倾向于选择发达区域城投债。


风险提示：货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。信用月报之一：“信用分层”加速度之二：永煤之后，信用分层首度逆转之三：5月信用债，冰与火之歌之四：信用债“结构性资产荒”之五：进击的银行资本债，赢在久期之六：地产债超跌了吗之七：理财净值化大幕拉开之八：理财净值化转型之后，信用市场的短期冲击与长期变化之九：信用债3%时代，骑乘策略进行时之十：城投债估值调整进行时之十一：城投债发行起变化之十二：津城建短久期个券估值修复之十三：城投债向均值回归之十四：信用资产荒，下沉资质与拉久期之十五：短债分水岭
之十六：安全资产拉久期之十七：期限利差压缩行情已启动之十八：城投债估值分化路径之十九：信用债哑铃策略或相对占优之二十：信用债一波三折

   
已外发报告标题：《2023年1月信用月报——信用利差修复行情启动》对外发布时间：2023年1月28日报告作者：刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：[e-mail]

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