干货|特殊资本交易：对赌

各位法务总大家下午好。刚刚主持人介绍到我曾经是一名法官，我审理过接近2000件的案件，那么实际上，我也曾经在司法大数据的互联网企业里面，与数据工程师一道去整理过、解读过我们国家的司法大数据，与我一样有过这样特别经历的，在我们团队的合伙人里其实不止我这一位。我们团队里还有曾经被北京市法院系统评为审判业务标兵，转身就被评为ALB十五佳诉讼律师的邱琳律师，就是刚才介绍到今天因为身体原因没有来到会场的合伙人。我们也有曾经在仲裁机构里面有过很多年的任职经验的合伙人，我们也有曾经在互联网龙头企业有着丰富的风控管理经验的合伙人。那么我们统计了一下，我们曾经审理代理过的案件超过了5300件，标的达到了200个亿。

今天我站在这里跟大家一起分享对赌的话题，实际上就是带着我们经历各不相同的几位合伙人的所有经验进行提炼总结，站在诉讼律师的立场上，从法律和商业的两个角度去研究对赌的话题，去研究上市公司重大资产重组当中的对赌，去研究PE/VC投资过程当中的对赌。

刚刚说过，我们曾经构成过司法数据的一部分，我们也曾经解读过司法数据，所以我们是非常信任司法数据所呈现出来的情况的。虽然在对赌争议的过程中，我们相信有大量的争议是通过仲裁这种保密的形式去解决的，还有大量的争议可能还没有浮出水面，也就是说司法数据当中体现出来的对赌争议可能仅仅是冰山一角。那我们就来看一看，就这冰山一角能够体现出什么样的情况。

我们整理了过去10年期间我们国家沪深两市的上市公司一共完成了资产重大重组交易1265起，这1265起交易当中涉及到对赌的交易就有800起。与上市公司相比，在PE/VC投资过程当中，涉及的对赌就更是数不胜数。

正是因为有了这样大量的对赌的交易，才有了今天裁判文书网当中900多份的判决书，我们在这900多份判决书当中精挑细选出了有研究价值的120份判决书去进行研究，我们发现了一个结果，投资人完胜。我们看到右边的图片（PPT），上市公司的胜诉率达到了100%，左边的图片上面PE/VC的胜诉率也超过了90%。

所以真格基金的创始人王强有一句话说得特别有道理，“作为创业者永远不可能在对赌中获胜，在对赌协议中，创业者面对投资者就像面对赌场中的庄家，赢的概率早就被算好了。”所以我就在想我们的融资人到底面对的是什么样的问题？这样的问题有没有解？

我们的融资方在想到融资的时候，常常首先想到的是钱，是资源，是我的企业马上就要进入到快车道了。那么这个时候我们不妨拉回来自己，我们看一下那些已经对赌失利的创业者，他们的失利过程是什么样的，失利之后他们做了什么。

实际上我们梳理出了非常多的点，这些每一条，每一款，包括民事、刑事，这些都是摆在融资人面前的坑，任何一脚踩进去可能都要花费半条命才能爬出来。时间有限，今天我们不可能一一谈过，我们只选择其中的两点来说。

首先我们来关注条款。这个条款指的是合同条款，同时也是诉讼中的条款。这是一份合同，但是在我们诉讼律师的眼中，我们把每一份合同都会分解成一部分一部分来看，为什么要这么看？是因为我知道在法官审理案件的过程中，他不会相信任何一方当事人，他知道你们双方是来我这里争利益的，你们在我这边的陈述或多或少都会有隐瞒，甚至有欺骗的成分在里面。那么这样的情况之下，他既然不相信，还要查明事实，怎么办？所以任何一名法官都不敢说，也不必要去查清一个客观的事实，他所需要查清的只是依靠证据所构建出的法律事实。那么诉讼律师所需要做的工作，就是依靠手里面的证据，依靠所掌握的证据去构建出一个对我的委托人来说最有利的法律事实，去讲给法官听，这就是诉讼律师的剧本，所有优秀的诉讼律师都应当是一个好的剧本的编撰者。那么在座各位法务总，你们签署的每一份合同就是我们这份剧本当中最重要的因素，这份合同里面的每一个条款是如何表述的，这份合同的里面每一个条款甚至放在什么样的位置，都可能将来在争议解决的过程中去形成不同的后果。

我们可以拿一个案例来说话。所有关注投融资交易的法律人，应该没有不关注到“张兰俏江南”这个案例的，这个案例非常经典。张兰当年怀揣着从美国刷盘子赚回来的两万美金归国创业，一直到她创办了俏江南，一直到她决定拿出6000万元来做高端餐饮，这一路创业维艰。为什么她要在2008年的时候去引入“鼎晖”投资？我们看一下当年的数据，在2008年的时候，整体的餐饮行业都是被投资人所看好的，因为它的现金流好。所以说张兰在当年的融资交易当中实际上她并不处于一个被动的地位。

那么约束她的是什么？是对赌。赌什么？赌IPO。那么后来发生了什么？2011年的时候俏江南在做A股IPO的过程当中发现A股有600多家在排队，于是张兰转战港股，转战港股继续失败。再随后，遇到了2012年我们党提出来了“八项规定”，给张兰又形成了重重的一击。

那么这样的情况之下，张兰赌的是IPO，赌IPO并不少见，很多的融资人都会赌IPO，可是大家了不了解IPO？这张表是国家A股历史上9次IPO的暂停情况，这张表不够直接，我们来看这张表（PPT），这张表直观的体现出来在历年IPO暂停的持续时间和频率，更何况在我们国家的证监会中还有很多的情况是没有发出通告，但是事实上暂停的情况，如果把这样的因素也考虑进去，如果把这些数据也加入到这张表当中来的话，那么我相信这张曲线表它只会更加曲折。看到这张表的时候，我们在座如果有融资方的话，这个时候再来赌IPO，你会不会想一想我所在的行业，我所赌的这件事是不是也有可能被暂停？想到这是不是有点冒冷汗呢？

为什么要讲IPO的话题？是因为在我们诉讼律师的眼中，一旦对赌失败了，我们所看到的合同当中违约条款，绝不仅仅是最上面的合同当中约定的一般的违约条款，而是包括了不可抗力，包括了情势变更等等在内的整体的违约条款。

不可抗力不用讲了，大家都非常熟悉。情势变更是什么呢？合同成立了之后客观情况发生了不能预见，不能属于商业风险，也不能被认定为是不可抗力的重大变化，如果继续履行，会导致明显不公，或者合同目的不能实现的情况的话，那我们的当事人可以向法院提出请求。

这样的条款有什么样的作用？这样的条款就赋予了我们一旦出现了突发的情况，在合同当中明明白白地有违约责任约定的情况之下，如果我们把原因归结到不可抗力当中去，如果我们把原因归结到情势变更当中去的话，那么是有可能帮你争取到脱责的法律后果的。

这是上海一中院审理的案件，这个案件的对赌是很典型、很普通的对赌的交易结构。但是在这样的对赌当中，融资方在协议当中约定了这样一条看起来并不完美的条款当时却救了他。这一条就是在说，如果由于不可抗力，或者中间会出台有关政策的原因IPO暂停的，新股东回购时间顺延，正是这样的条款，最终在IPO实际上暂停的情况下救了这家融资公司。

这个时候我也需要分裂一下，刚才说的是我作为融资方来讲。如果我作为投资人来讲，我那么希望我投资的目标公司能够上市，大家都加入了这样的条款，我怎么办？一旦出现了争议。作为投资方的律师，我至少一定要争取说即便是IPO没有暂停，你的目标公司有没有符合IPO的条件？不能说你的公司在完全没有符合IPO条件的情况之下，反而因为IPO暂停去获利，可是在这样的案件当中我们并没有看到投资方的律师去做出这样的解释，实际上在大量的争议当中我们也没有看到，大部分的诉讼律师或者当事人去使用这样的武器。

我们小结一下，在这个问题上我们可以取得三点经验。第一，签约的时候要足够警觉，警觉到要做出约定和安排。因为像情势变更这样的内容，如果我们没有做约定的话，法院是不会考虑的，那么正是因为我们有了5300家案件的积累，我们看过足够多的纠纷，所以我们才能看到哪里有可能埋着雷，遇到了雷我们应该如何排雷。第二，我们要提出来。这个提出来是指我们要在诉讼中提出主张，如果没有提出主张，法官也一定不会去审查这样的因素。如果忘了提，或者不会提，那么就只能追悔莫及。第三，我们要提的有技巧。这个技巧从何而来？从最高院的意见而来。最高院发布过一条意见，是说大家来打官司，要研究我们最高院的案例，我们国家虽然不是判例法的国家，可是如果你的案件跟我们曾经判过的案件，有相似或者相近的地方，那我们下一个的判决是应该具有一致性的。那这样的一致性我们怎么去掌握？我们就来看看最高院既往是怎么来判断这件事的。

我们看到上面对于政府政策的调整，对于金融风暴，对于非典、禽流感等等这样的异常事件，都曾经成功地被最高院认定为属于情势变更。那么下面的这几部分就被最高院拒绝了。

其实这里面我们可能不能看不出来他们之间明显的区别，这里面实际上是有一定的随意性的，也就是法官的自由裁量权还是占到很大的因素的。那么我们怎么掌握？这其中是有一条红线的，这条红线是什么？就是是不是明显不公，是不是不能实现合同目的，是不是一定不会被认为是属于商业风险？这就又回到我们刚刚说到的诉讼律师应该是一个好的剧作家的问题上来，我们编撰成什么样的剧本，我们讲什么样的故事给法官听，才能完美的回避掉红线下面的这些因素？才能成功的被认定为是情势变更？这就是技巧。

说完了条款的问题，我们来说一下第二个问题，就是财产隔离的问题。

所有的融资方当你的企业的价值得到市场上认可的时候，当你意气风发的准备做一番事业的时候，你有没有想过这个时候你的家庭有没有退路？你的老婆孩子有没有被你做好万全的准备。

我们同样拿一个案例来说话，这是小马奔腾案。小马奔腾是一个公司，它从2009年更名为小马奔腾这个名称开始，就一直在受到投资人的追捧，因为它拍摄出了很多脍炙人口的影视剧，比方说赵薇版本的《花木兰》，还有《新三国》等等。那么在2011年的时候，小马奔腾公司打算引入新的一轮融资，同样受到了40多家投资机构的追捧，大家都想分一杯羹，最终小马奔腾选择了建银文化。在2012年，由于证监会开展了自查与核查， IPO事实上暂停。到2014年，很不幸，小马奔腾对赌失败了。更加不幸的是，在对赌失败的第二天，小马奔腾的创始人李明去世了。

他这一走走的是了无牵挂，可是他给他的家庭留下来的是乌云密布。为什么这么说？首先建银文化去申请仲裁，确认了对赌协议有效，那么创始人应当去赔偿6.35亿元，去回购建银文化的股权。随后我们的法院又作出判决，认为6.35亿元的债务属于李明和他的妻子金燕的共同债务，金燕在这其中需要承担2亿元的债务，金燕是不是很惨？我们看这是小马奔腾的交易结构，这个案件的交易结构也是非常典型的PE/VC投资的交易结构，没有任何特殊之处。

可是重点是在于我们国家的《婚姻法》和司法解释，当时《婚姻法》和司法解释规定，在婚姻关系存续期间，如果你们要证明这样一笔债务不属于夫妻共同债务的话，夫妻双方需要承担这样的举证责任的。就是因为这样一条司法解释，我们国家法院里面关于夫妻共同债务的问题收案量，从2015年的8万件，蹿升到2018年的20万件。那么当时街头巷尾，媒体、老百姓大家热议的话题就是领证有风险，结婚一定要谨慎，大家恨不得结婚之前要做一个DD，看一看你的另一半是不是一位创业者，他身上是不是背着或有的债务，都查清楚了再结婚才好。

所幸的是，2018年的时候我们国家最高院又重新出台了一部司法解释，关于夫妻债务纠纷的问题，改过来了，改成债权人要想主张这样一笔债务是夫妻共同债务的话，你要承担这样一个举证责任，你要证明这样一笔债务是夫妻共同债务。这样的修改能不能救金燕呢？我们看一看金燕做了什么。

2019年5月7号的时候，金燕的这个案件进入到了北京高院的二审，这个案件由于是不公开的审理，我们现在暂时没有办法得到任何信息，可是我们从公开渠道披露出来的信息推测一下这样的案件。

在这个案件之前还有一起案件，就是金燕的股东资格确认纠纷案件。在这个案件里面，金燕在庭审过程当中，她明明白白的表明说小马奔腾公司的股权是夫妻共同财产，这是她在为自己争取尽可能多的财产权利过程当中的一步。那么她说了，股权为夫妻共同财产，这样的一个表述出现在庭审过程当中，记录在笔录里面，它就有了一个定义，它叫“自认”。有了这样的自认之后，对方当事人甚至都不用再承担举证责任了，只需要偷着笑就够了。也就是说，股权都是夫妻共同财产了，那股权身上的债务是不是就一定是夫妻共同债务呢？

我们看看金燕还做了什么。除了夫妻共同债务之外，李明留下了很多的遗产，金燕打了这么多官司，有房，有股权，有出资额，全部胜诉。事实上真的是这样美好吗？我们国家的继承法规定，当你继承了相关的遗产之后，你当然就要去承担相关的负债，承担相关的债务。那么在这样的情况之下，夫妻共同债务也被认定了，遗产你也拿到了，这笔债务的实际承担人是不是就非金燕莫属了呢？我们看到的以上整个的状况，实际上都是金燕在主动的卷入纷争的过程，因此我们现在还是仍然为金燕捏一把汗。

为什么要提夫妻财产隔离？就是因为看到小马奔腾这样的案例。夫妻财产隔离这个话题，大家或多或少都会有一些了解。那么我们看看这些大家了解的方式是不是真的有用。

第一，公司的设立不用说了，在座的各位都会有这样最基本的意识。

第二，明确的约定。很多人可能会想，大难临头的时候夫妻双方做一个约定不就可以了吗？债权人不知道的话，这样的约定是没有意义的，所以一定要债权人知道才可以。

第三，信托。信托可以吗？我们看《信托法》，说信托财产不得被强制执行。信托是可以的，这个在司法实践操作当中做的也是比较好的，可是信托财产通常它的设立是需要比较大额的的资金量，我们说两三千万、三四千万这都是属于非常迷你型的信托了，所以说它的实用性就稍微差了一点。基金也是同样的道理，实用性稍微差了一点。

再往后，保险呢？在座的很多人可能都会买保险，你的保险经纪人在卖给你保险的时候可能也会告诉你说买了保险你的资产就安全了，就可以被避免强制执行，是不是这样呢？我们看《合同法》《保险法》当中都是这样规定的。可是事实上是不是我们过于天真了？我们国家的执行方面有千千万万公开的、内部的各种各样的规定，我们国家的执行在实际操作方面就有更加更加多的能说的、不能说的技巧和方法。

我们先来看一下2015年浙江省高院出台了一个关于保险的问题。它说购买传统型等等这样的人身保险产品，人民法院是可以执行的。来到2016年的广东省，前面的限定被取消了，所有的人身保险产品，只要是退保了之后现金价值都是可以被强制执行的。2018年的江苏省基本上也是相同的规定。

那么实际上在司法实践操作的空间当中，我们的执行法官会有各种各样的方法去协助你退保，去执行到你的现金价值。所以你要知道的是，我们中国大陆的保险在执行法官的面前基本上它就不会是一个问题。这里插一句话，如果是香港的保险，它可能会有各种各样这样那样的问题，但是在抗执行的问题上面，它还是可以的，因为我们大陆的执行法官现在暂时查不到。

跟这个有共同点的实际上是银行存款的问题。大家知道我们的钱存在不同的银行会有什么样的区别吗？大家如果看到过法院的执行系统，就会看到不同的金融机构，不同的银行之间对于法院的查控的配合力度是不同的。如果你的钱在存在了工商银行，如果法院需要查扣冻的话，这样的查扣冻操作是会如行云流水般一键生成，因为工商银行是最为配合人民法院的执行工作，没有之一。

在考虑到这个问题的时候，小马奔腾的案子当然比较极端，可是我们拿出这样极端的案例来给大家讲，正是为了提醒各位企业家居安思危。如果你能在协议签署之初就已经做好了财产隔离的设计，做好的管辖的设计，做好了强制执行的设计，如果你能在争议出现端倪的时候就已经做好了完备的诉讼策略和执行方案，那么即便对赌失败了，这位企业家应该还会有东山再起的机会。

刚才讲的比较多的是比较偏向融资方的，因为融资方相对处于一个比较弱势的地位，它出现争议了之后，遇到大麻烦之后找我们的会比较多，所以数量上有这样的关系。如果还有时间的话，我们是想再给投资人发一块糖，就是Earn-out这个机制。这个机制大家可以好好关注一下，它往往能给投资人提供一种更新的交易结构的设计思路，这样的思路往往可以更好的去对抗市场上的风险，对投资人来说可能会更有价值。包括投资人可以选择的定向可转债的这样新型的支付方式，也是非常值得关注。

最后我想表达，刚才我讲的所有案例里面出现的所有问题、还不限于这些问题，实际上都是我们在审理、代理案件过程中亲身经历过的。出于保密的考虑，出于便于大家理解的考虑，我们选择了张兰和小马奔腾的两个案件呈现给大家。正因为我们处理过这么多的纠纷，所以我们才能在看到这些著名的案件的时候，我们不仅仅是看客，我们能够分辨出其中他们做的对与错。

我们国家有民事诉讼的一审二审，这样多的环节，这样多的节点，我们还有再审审查，再审审理，这样构成一个准三审程序这么多的节点，我们的仲裁程序也是一样的繁复。

在这样的情况下，如果出现了纠纷的话，是你的诉讼律师陪着你把这些节点一个一个的走过。我们的诉讼律师在任何一个节点当中，都不甘于打一场平凡的、普通的官司；在任何一个节点当中，优秀的诉讼律师都会大有可为。因此我不敢奢望将来在所有的交易当中不会再出现纠纷，但是我和我的团队能够做到的，就是当纠纷出现的时候，能够确保我的委托人得到他应该得到的每一分利益。

我的分享就是这样，谢谢大家。

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