地产债需蛰伏待机——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿、周雨昕）

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概要：

• 行业利差监测与分析：1）上周（9月22日-9月24日，下同）债市信用利差走扩或持平。具体来看，等级利差走扩或持平，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差走扩或持平。上周高等级城投债利差走扩；产业债与城投债利差走扩或持平，AA等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为88BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为81BP。其次是休闲服务行业，其利差为74BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为38BP。

• 一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给-484.82亿元，较前一个交易周（9月13日-9月17日）的1184.78亿元有所减少。二级交投减少，收益率上行为主。

• 一周评级调整及违约情况回顾：上周有1项信用债主体评级上调，涉及主体为财达证券股份有限公司；有3项信用债主体评级下调，涉及主体为启迪环境科技发展股份有限公司、苏宁易购集团股份有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司。新增违约债券2只，分别为16三盛04、18晟晏02。上周无新增违约主体。

• 信用债：地产债需蛰伏待机。民营地产债受到情绪面影响出现下跌，后续估值修复空间广阔。地产行业实行“三道红线”监管政策以来，各地调控持续加码，地产发债主体已然无法用规模扩张掩盖其债务压力，部分高杠杆民营房企风险逐步暴露，多个规模型房企先后出现资金链断裂最后形成债务违约。此外，近期龙头房企负面事件频出，虽然暂未出现境内外债券违约，但实际上对地产债市场影响与实质性违约已无差异，市场对民营地产主体信用资质担忧情绪已经到达高点，债券价格持续下跌，部分债券资产下跌明显，后续估值修复空间广阔。先发制人与蛰伏待机。我们认为，当前地产债面临一定的博弈机会，负债端稳定的机构可以先发制人。针对主流机构而言，仍然需要蛰伏待机，等待龙头房企事件的落地，考虑到信用债市场依然具备非理性趋同属性，如若出现极端事件，大而不倒及系统重要性逻辑会更加渺小，传染风险恐难预料，投资机构在内部风控及外部委托人等压力下对相关债券会进行排查并进而出库，其会影响整体民营房地产行业的估值和再融资情况。值得注意的是，系统重要性会附带信仰层面的想象空间，但同时也会带来问题，尤其2C端涉及民生、稳定后，必然会出现金融债权为经营债权劣后现象，系统重要性不意味着可以扩散出系统性风险。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差走扩或持平

上周（9月22日-9月24日，下同）债市信用利差走扩或持平。具体来看，截至9月24日，3年期AAA等级中票信用利差为35BP，较前一交易周末上行5BP，5年期AAA等级中票信用利差为50BP，较前一交易周末上行1BP；3年期AA+等级中票信用利差为55BP，较前一交易周末上行7BP，5年期AA+等级中票信用利差为71BP，与前一交易周末基本持平；3年期AA等级中票信用利差为105BP，较前一交易周末上行6BP，5年期AA等级中票信用利差为133BP，较前一交易周末上行1BP。

1.2等级利差走扩或持平，期限利差收窄

信用债等级利差走扩或持平。具体来看，截至9月24日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为26BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA级与AAA级中票利差为70BP，较前一交易周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为84BP，与前一交易周末基本持平。

信用债期限利差收窄。具体来看，截至9月24日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为34BP，较前一交易周末下行2BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为48BP，较前一交易周末下行3BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为65BP，较前一交易周末下行3BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差走扩或持平

城投债利差走扩。具体来看，截至9月24日，城投债AAA级利差为87BP，较前一交易周末上行6BP；城投债AA+级利差为119BP，较前一交易周末上行6BP；城投债AA级利差为205BP，较前一交易周末上行8BP。

产业债与城投债利差走扩或持平，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至9月24日，上周AAA级产业债-城投债利差目前在-22BP，与前一交易周末基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在2BP左右，与前一交易周末基本持平；AA级产业债-城投债利差目前在136BP左右，较前一交易周末上行5BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差走扩，超额利差走扩

钢铁、采掘行业利差走扩，超额利差走扩。具体来看，截至9月24日，AAA级钢铁债信用利差平均为88BP，较前一交易周末上行7BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为61BP，较前一交易周末上行6BP；AAA级钢铁债超额利差为53BP，较前一交易周末上行2BP；AAA级采掘债超额利差为26BP，较前一交易周末上行1BP。

1.5 地产行业：信用利差走扩，超额利差收窄或持平

地产行业信用利差走扩。具体来看，截至9月24日，AAA级房地产行业信用利差67BP，较前一交易周末上行5BP。AA级房地产行业信用利差95BP，较前一交易周末上行5BP。

地产行业超额利差收窄或持平。具体来看，截至9月24日，AAA级地产行业超额信用利差为32BP，与前一交易周末基本持平。AA级地产行业超额信用利差为-10BP，较前一交易周末下行1BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为88BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为81BP。其次是休闲服务、综合、房地产，其利差分别为74BP、71BP和67BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为38BP。

中等级债券中，医药生物利差最高，其次为化工、综合行业，其中AA+等级医药生物行业利差为216BP，化工行业利差则是落在213BP。而AA+等级综合行业利差则为156BP。最后，公用事业、房地产、商业贸易行业利差水平相对最低，分别为70BP、85BP、85BP，和化工行业信用利差均在130BP以上。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率上行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，上周短融发行722.9亿元，到期1179.3亿元，中票发行504.5亿元，到期419.8亿元；企业债发行56.3亿元，到期98.9亿元；公司债发行655.8亿元，到期726.3亿元。上周主要信用债品种共发行1939.5亿元，到期2424.3亿元，净供给-484.82亿元，较前一个交易周（9月13日-9月17日）的1184.78亿元有所减少。

从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融94只，中期票据59只，公司债发行67只，企业债发行9只，发行数量较前一周有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为47.60%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为28.02%，其次为综合类发行人，占比为34.06%。在发行的229只主要品种信用债中，有6只城投债，占比约2.62%，发行数量比前一交易周有所减少。

2.2 估值收益率上行为主

相比9月15日协会估值，上周（9月22日）信用债估值收益率上行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA、AA+等级收益率均上行2BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率上行2BP。3年期品种中，重点AAA、AAA、AA+等级收益率均上行1BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率上行1BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率上行1BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率上行1BP。10年期品种中，重点AAA、AAA、AA+、AA、AA-等级收益率均上行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+、AA等级收益率均上行2BP，AA-等级收益率与上期基本持平；20年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均与上期基本持平，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行1BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率上行1BP。

3.二级市场：交投减少，收益率上行为主

上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交2975.03亿元，较前一周4114.41亿元的成交减少了1139.38亿元。

3.1银行间市场：收益率上行为主

3.1.1中票短融：收益率上行为主

上周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行2BP，3年期国债收益率下行4BP，5年期国债收益率下行1BP，7年期国债收益率下行2BP。

中票短融收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA等级收益率均上行3BP，AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均上行5BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA、AAA-等级收益率均上行2BP，AA+等级收益率上行4BP，AA、AA-等级收益率均上行3BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA、AAA-等级收益率均与上期基本持平，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-等级收益率均上行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平。

3.1.2企业债：收益率上行为主

上周银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率上行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行1BP，7年期AAA（城投债）收益率上行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行1BP。5年期AA（城投债）收益率上行2BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行3BP，7年期AA（城投债）收益率上行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行1BP。

3.2交易所市场：指数走势上涨

上周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比前一周上证企业债指数上行0.10%，上证公司债指数上行0.11%。

3.3 城投债：收益率上行为主

3.3.1企业债

在我们观测的样本中，上周交易活跃的城投企业债收益率涨跌参半。具体来看，19夷陵经发债01上行78.6BP，16合川专项债上行22.6BP，16西湖债上行10.9BP，18钱投停车债上行10BP，16郴州停车场项目NPB上行7.8BP，17渝龙头项目NPB01上行1BP，18吴中城建债下行3.1BP，18秀湖债下行3.3BP，16南川城投债下行29.4BP，17资兴城投01下行104.4BP。

3.3.2中期票据

在我们观测的样本中，上周交易活跃的10只城投中期票据收益率上行为主。具体来看，18娄城高新MTN001上行23.2BP，19镇江文旅MTN001上行20.7BP，19海宁城投MTN002上行19.6BP，19川水电MTN001上行16.4BP，19江东控股MTN001上行13.1BP，19苏交通MTN001上行9.8BP，18涪陵交通MTN001上行8.5BP，18南京地铁MTN001上行6.9BP，19桂交投MTN001上行4.2BP，19津海泰MTN001下行132.7BP。

3.4产业债

3.4.1地产债

上周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，20滨江房产MTN001上行52.7BP，18华润置地MTN002B上行17.8BP，19南国置业MTN001上行15.8BP，17建发地产MTN002上行8.4BP，16融地01上行6.6BP，19华发实业MTN002上行4.9BP，18市北高新MTN002上行3BP，17绿城房产MTN001上行1.1BP，16北票建投债下行40.7BP，16富力04收益率变动异常。

3.4.2钢铁债

上周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19苏沙钢MTN001上行18BP，19宝钢MTN001上行13.5BP，17河钢集MTN014上行9.4BP，19鞍钢MTN002上行7.3BP，17河钢集MTN015上行6.2BP，19鞍钢集MTN001上行4.3BP，19鞍钢MTN001上行2.4BP，19华菱集团MTN001上行1.2BP，19河钢集MTN006上行1.2BP，20苏沙钢MTN002下行4.6BP。

3.4.3 煤炭债

上周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，19大同煤矿MTN002上行25.4BP，19兖矿MTN001A上行21.8BP，13平煤债上行7BP，19陕煤化MTN001上行5BP，19陕煤化MTN002上行2.2BP，19平煤债下行3.4BP，19晋焦煤MTN002下行18BP，13同煤债下行26.7BP，20晋能MTN001下行41.3BP，20大同煤矿MTN001下行454.4BP。

3.4.4电力债

上周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，20华电股MTN001A上行38.8BP，15中电投MTN004上行26BP，18南电MTN001上行22.9BP，19南电MTN001上行11.7BP，18浙能源MTN001上行11.4BP，18龙源绿色债01上行7.4BP，18浙能源MTN002上行3.4BP，19南网债04上行1.9BP，19华电股MTN002A上行1.3BP，19南电MTN007下行1BP。

4.上周评级调整及违约情况回顾

上周有1项信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量持平，下调数量有所减少。

上周评级上调的发行人共1家，为财达证券股份有限公司。

财达证券股份有限公司，非城投平台，来自金融业，中诚信国际于21年9月24日将公司评级由AA+上调为AAA，评级展望为“稳定”。

上周评级下调的发行人共3家，分别为启迪环境科技发展股份有限公司、苏宁易购集团股份有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司。

启迪环境科技发展股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，评级由AA下调为A+，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司2021年上半年经营情况较上年同期出现严重恶化，公司当前可用货币资金紧张且仍存在债务逾期情况，公司外部融资环境无明显改善，流动性紧张；同时，公司与城发环境的换股吸收合并事项存在不确定性，且目前出售资产回款对公司流动性的缓解力度有限。

苏宁易购集团股份有限公司，非城投平台，来自批发和零售业，评级由AAA下调为AA+，评级下调原因为2020年以来公司盈利大幅下降，偿债指标偏弱；同时，公司股份转让事项完成后处于无实际控制人状态、公司已完成董事改选、董事长选举及总裁聘任事项等因素对公司经营及整体信用状况的影响有待关注。

深圳深业物流集团股份有限公司，非城投平台，来自租赁和商务服务业，评级由AA下调为A+，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司控股股东流动性紧张，且公司作为相关信托计划担保人之一，存在代偿风险；公司关联方占款或资金拆借金额、公司关联担保金额均较大，若关联方无法解决相关兑付问题，公司面临较大的资产回收风险和或有负债风险；公司受限资产比例较大，短期偿债压力大。

上周新增违约债券2只，分别为16三盛04、18晟晏02。具体来看：

16三盛04，未按时兑付本息，发行主体为上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司，为民营企业，违约原因为公司尚在推进破产重整事宜，资金紧张。

18晟晏02，违约本金0.2亿元，发行主体为宁夏晟晏实业集团有限公司，为民营企业，本次到期不兑付本金和利息，债券本金展期三年。

上周无新增违约主体。

5.信用债：地产债需蛰伏待机

民营地产债受到情绪面影响出现下跌，后续估值修复空间广阔。地产行业实行“三道红线”监管政策以来，各地调控持续加码，地产发债主体已然无法用规模扩张掩盖其债务压力，部分高杠杆民营房企风险逐步暴露，多个规模型房企先后出现资金链断裂最后形成债务违约。此外，近期龙头房企负面事件频出，虽然暂未出现境内外债券违约，但实际上对地产债市场影响与实质性违约已无差异，市场对民营地产主体信用资质担忧情绪已经到达高点，债券价格持续下跌，部分债券资产下跌明显，后续估值修复空间广阔。

先发制人与蛰伏待机。我们认为，当前地产债面临一定的博弈机会，负债端稳定的机构可以先发制人。针对主流机构而言，仍然需要蛰伏待机，等待龙头房企事件的落地，考虑到信用债市场依然具备非理性趋同属性，如若出现极端事件，大而不倒及系统重要性逻辑会更加渺小，传染风险恐难预料，投资机构在内部风控及外部委托人等压力下对相关债券会进行排查并进而出库，其会影响整体民营房地产行业的估值和再融资情况。值得注意的是，系统重要性会附带信仰层面的想象空间，但同时也会带来问题，尤其2C端涉及民生、稳定后，必然会出现金融债权为经营债权劣后现象，系统重要性不意味着可以扩散出系统性风险。

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