【东亚前海策略】耐心等待风险释放

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本周欧美股市全线下跌，道指跌1.11%，标普500跌0.59%，纳指跌0.73%，海外市场波动显著上升。A股市场全面下行，上证指数跌2.53%，深证成指跌3.69%，创业板指跌4.55%，风格进一步切换。行业方面，钢铁（1.45%）、建筑材料（0.81%）和有色金属（0.50%）涨幅居前；食品饮料（-5.04%）、医药生物（-4.80%）和休闲服务（-2.12%）跌幅居前。本周北向资金净流出105亿元，主要流出食品饮料、有色金属和机械设备。

本周市场全面回落，受到白酒监管收紧、医药集中带量采购等事件影响，食品饮料、医药生物跌幅居前。另一方面，在存量博弈背景下大型IPO也使得资金面压力显现，推动了市场全面调整。整体来看，我们依然维持上周报告《市场切换只是刚刚开始》中的观点：“未来市场存量博弈将进一步加剧，场内资金高低切换格局仍将延续”。

从海外市场来看，随着联储缩表进程推进，大类资产表现将逐步由risk-on模式转向risk-off模式。当前美国劳动力市场已经恢复至疫情前74.5%水平，达到了触发Taper的条件，而美联储7月会议纪要显示多数官员认为在年内缩减购债规模是合适的，未来1个月内联储宣布缩表将是大概率事件，投资者需要密切关注下周五（27日）联储主席在全球央行年会讲话。结合历史经验来看，缩表信号的落地将推动全球大类资产波动率上升，对A股而言对于利率敏感的成长板块冲击会更大。

从国内经济基本面看，下半年经济整体增长动能放缓，同时通胀在猪价回落与基数效应影响消退背景下同比回落，经济将从滞胀阶段走向短暂的衰退阶段。从宏观流动性来看，7月金融数据从总量到结构都呈现明显恶化，也是导致近期市场调整的重要宏观背景。另外一方面，随着海外供需缺口的弥合，下半年外需回落出口承压，带动经常项顺差缩窄，叠加海外流动性收紧预期，人民币汇率压力可能成为下一个风险点。

中期来看，当前市场压力仅仅只是初步显现，我们认为对于市场中期底部仍然需要保持耐心等待风险逐步释放，流动性预期逐步修正。结合热门板块成交拥堵程度来看，在存量博弈延续的格局之下，市场的高低切换只是刚刚开始，未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长。社融下行，基本面动能弱化的背景下，重点关注受益于财政对冲政策的逆周期板块，以及部分政策预期明朗，基本面景气向上行业。

行业配置景气优先，布局政策支持产业。建议关注1）伴随全球农产品供需缺口扩大，政策利好叠加行业巨头上市短期催化，种植业和养殖业为代表的农业板块有望迎来景气周期；2）关注国内财政刺激加码过程中，工程机械、公用事业等行业投资机会；3）产业景气度上升，叠加政策支持的军工行业。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

在市场一片乐观的环境下，我们在6月20日报告《市场的脆弱性正在上升》中提示“指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，在6月27日发布中期策略报告《知止不殆》，提出“应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备。” 7月4日，我们发布报告《市场脆弱性逐步显现》，指出“虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。”降准落地后，我们也发布报告《为什么不能看债做股》，指出“货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行，但是对于A股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。” 

在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，我们在7月25日《存量博弈下关注后周期/逆周期板块》报告中率先指出“市场从增量博弈走向存量博弈”，“农林牧渔、国防军工和机械设备等配置价值将逐渐凸显”。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《反弹小窗口，休整大趋势》再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。而上周报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们再次强调：“市场的高低切换只是刚刚开始，未来资金进一步由热门赛道转向传统行业的持续时间将比市场预期的更长。”

当前来看，无论是国内外宏观环境，还是市场微观结构，我们认为都难以支持前期市场风格的延续。联储缩表预期修正推动海外市场波动性放大，叠加国内经济增长动能趋缓与社融增速持续回落，人民币贬值预期逐步上升，以及存量博弈环境下A股脆弱性上升是导致近期市场调整的内在原因。我们依然维持判断：“当前市场仍有压力，仍需耐心等待。中期来看，当前市场压力仅仅只是初步显现，对于市场中期底部仍然需要保持耐心等待风险逐步释放，流动性预期逐步修正。”

01 

耐心等待风险逐步释放

从海外环境看，随着联储Taper预期升温，市场从risk-on切换至risk-off模式。当前美国劳动力市场已经恢复至疫情前75%水平，达到了触发Taper的条件，而美联储7月会议纪要显示多数官员认为在通胀目标方面已经取得足够进展，且在就业方面也取得了进展，在年内缩减购债规模是合适的，未来1个月内联储宣布缩表将是大概率事件，投资者需要密切关注8月26日至28日召开的全球央行年会，我们认为这是联储与市场沟通缩表进程的重要窗口期。

从历史上看，全球央行年会被称为货币政策拐点“晴雨表”。历年年会，主要央行官员都会释放重要政策信号，或改变政策方向，或采取新的行动，都会对大类资产表现带来重要影响。美联储主席鲍威尔将在当地时间8月27日上午10点（北京时间晚上10点）在年会上就经济前景发表讲话，其最终表态将决定缩表最终推进进程。

结合历史经验来看，缩表信号的落地将推动全球大类资产波动率上升，对A股而言对于利率敏感的成长板块冲击会更大。在2013年美联储宣布Taper的阶段，美债利率保持上行而美元指数回落，由于国内货币政策更加审慎，人民币升值，价值股表现相对较好；而估值的调整对成长股价格形成更大压制。这一阶段，价值股表现显著优于成长股。

另外一方面， 从大类资产表现来看，反映风险偏好的金油比和金铜比都回到2018年以来低位，反映了当前资本市场对于风险的预期处于极度乐观状态，在联储缩表加速推进背景下，需要警惕未来出现市场情绪反转，大类资产由risk-on模式进入risk-off模式。

关注三季度人民币汇率贬值预期升温。疫情以来，随着海外供需缺口的不断扩大，持续超预期的出口数据推动经常项顺差规模持续扩大，也成为了推动人民币持续升值的重要力量，随着三季度以来，海外经济供需缺口逐步回补，出口增速逐步回落，经常项顺差逐季缩窄，未来人民币贬值预期升温风险仍然需要重点关注。

02

社融与信贷倒挂对A股流动性冲击复盘

7月金融数据从总量到结构都呈现明显恶化，也是导致近期市场调整的重要宏观背景。7月社融增量1.06万亿元，同比少增6328亿元；人民币贷款1.08万亿元，同比多增873亿元。单月新增社融在创下自2020年2月以来新低的同时，也为近一年半以来首度低于当月新增信贷，反映了对于流动性预期最为敏感的表外融资趋于恶化。从过去几年来看，2017年2月、2018年5月和2020年2月都出现类似宏观流动性环境收紧的情况（多数为经济下行压力较大的时期），主要体现在新增社融小于新增信贷规模。在这几个时间点后，A股市场均出现了不同程度的调整。

2.1

2017年2月：金融去杠杆背景下市场风险偏好恶化

2017年2月，央行启动MPA考核启动叠加央行货币政策边际收紧，导致社融与信贷倒挂。2017年2月社融新增规模1.15万亿元，小于新增信贷1.17万亿元， M2同比也较上月的11.4%下滑至11.1%。其中，表外融资大幅下降主要是受监管趋严、MPA考核等影响，同时货币政策边际收紧，债市情绪低迷，新增企业债券融资大幅减少。

货币政策中性趋紧叠加金融监管加强，A股市场风险偏好下降。2017年政府工作报告强调警惕金融风险，货币政策基调转变为“稳健中性”，监管部门出台了多项政策和措施，包括表外理财纳入MPA监管，严控资管业务多层嵌套等。自2016年8月底央行启动金融去杠杆，在央行防风险、去杠杆、防止社会资金“脱实向虚”的监管思路下，2017年2月3日，央行上调公开市场操作利率10个基点，2月央行净投放规模显著收缩。3月末开始，银保监会开启“三违反”、“四不当”、“三套利” 等密集的专项治理，重点监管银行同业业务、理财业务和投资业务，广义信贷扩张受限。在金融去杠杆背景下流动性收紧，市场风险偏好快速下降，上证指数自4月7日3295点开始下跌，直到5月中旬达到全年低点（下跌幅度近7%）。

2.2

2018年5月：社融回落叠加事件冲击导致A股调整

2018年以来社融增速持续回落，2018年5月人民币贷款新增1.15万亿元，社会融资规模增量7608亿元，M2同比增速持平于8.3%。信贷数据大体平稳而社融收缩明显，主要体现在严监管、去杠杆环境下表外融资出现大幅萎缩，资管新规落地后表外非标正逐步处置，且受到信用风险发酵影响债券融资也呈现负增长。

金融去杠杆与中美贸易摩擦升温，A股市场风险偏好快速回落。2018年4月27日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（《资管新规》），推动信用利差走阔。与此同时中美贸易摩擦开始升温（3月8日美国对进口钢铝征税，23日特朗普正式签署对华贸易备忘录，宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税），市场风险偏好大幅下降，上证指数自5月21日高点3219点一路回落。

2.3

2020年2月：疫情冲击下A股波动加剧

2020年2月受疫情冲击新增社融与信贷再次倒挂。2020年2月新增人民币信贷9057亿，新增社融8554亿，整体来看信贷平稳，社融低于预期，M2回升至8.8%（前值8.4%）。拖累2月金融数据的原因主要在于疫情影响下居民信贷下滑明显，实体经济活动减少，非标融资大幅下滑；而在财政与信贷政策支持下企业资金压力缓解，企业短期贷款明显净增，M2同比走高。

疫情带来的屡次情绪冲击之下，A股呈现出W型走势。疫情爆发后，上证指数从2020年1月14的3129点跌至2月4日2685点，春节节后各部门出台了一系列政策，央行在2月3日和4日超预期投放1.7万亿元流动性，引导公开市场操作中标利率下降10个基点，稳定了市场预期，市场开始企稳反弹。到了3月海外疫情也开始快速蔓延，全球金融市场风险偏好骤降，A股也接连调整，直到3月19日最低跌至2646点。随着国内疫情形势出现好转，3月23日美联储开启史无前例的货币宽松，全球市场风险偏好回暖，A股市场也见底回升。

03

军工行业有望成为下一个高景气赛道

中期产业趋势向上，业绩逐步释放，叠加政策支持，军工行业有望成为下一个高景气赛道。中期来看，我国军工行业有望进入业绩高确定性成长阶段，“十四五”阶段我国军工产业将迎来科研成果大批量列装窗口，产业链各环节有望加速扩产。8月以来军工行业中报业绩陆续披露，行业景气度得到进一步兑现和验证。

政策利好叠加景气周期支撑行业基本面改善。从“上层建筑+内外需求+资金保障+供给体系”分析框架来看，1）上层建筑：国家军队中长期建设目标为军工行业发展提供了强有力的政策支持。2）内外需求：国内武器装备采购更新提供了广阔的市场空间，国际军品市场广阔且高度认可中国武器装备的优异性能和高性价比。3）资金保障：军费支出与GDP具有密切相关性，但因战略地位又具一定逆周期性；我国军费支出GDP占比仍有提升空间，叠加地缘压力催化，军费开支有力保障武器装备高景气内循环。4）供给体系：军品供给以国企为主，同时以广泛的民参军企业为配套体系及补充制造。

“十四五”期间是我国国防军工建设的重要窗口期，基本面改善助力军工行情持续演绎。由近及远，分别有三个国防建设任务节点：2025、2027和2035年，分别对应着“十四五”、“百年建军目标”和“全军现代化建设目标”。2021年7月中央政治局集体学习强调，要确保如期实现一百年奋斗目标，把国防和军队建设摆在更加重要的位置，加快建设巩固国防和强大军队。2021年作为十四五元年，十四五规划中全面推进武器装备现代化，加强机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战已逐步开启，军工企业的营收与利润皆有望放量增长。

从8月以来陆续披露的中报来看，军工行业业绩持续获验。2020年年报和2021Q1财报数据已验证军工产业链各环节高景气度。截至8月20日，军工板块已有47家公司披露了中报及业绩预告披露率超55%，其中已有29家披露中报，预喜率达90%，已披露公司业绩增速达61.49%。十四五期间伴随下游主机厂商业绩开始释放，需求端有望保持高速增长，军工产业链上下游业绩持续释放有望加强板块的共振效应。

04

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

往期报告

分析师与研究助理简介

感谢关注！

易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

联系人：慈薇薇 

电子邮箱：[e-mail]

联系人：李欣越

电子邮箱：[e-mail]

证券研究报告：《耐心等待风险释放》

报告发布日期：2021 年 08 月 22 日

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