涨停背后！106亿湘财证券注入哈高科，还差几步？
导读
作为即将完成重组的券商股，充分享受了本轮券商反弹的市场“红利”，周五，哈高科（600095.SH）再次涨停收盘。
来源：雪球网（日K线-前复权）、高禾投资研究中心
近十年弹指一挥间，湘财证券已经三次冲刺A股市场，尝试了并购重组、IPO等多种方式，但均以失败告终。
屡战屡败的湘财证券第四次“曲线上市”闯关，选择同属于新湖旗下的上市公司哈高科（600095.SH），本次交易通过证监会无条件审核，成为又一家成功“曲线上市”的券商公司。
而自5月份，我们发布《无条件通过！又一家券商106亿“曲线上市”通过证监会审核！》，该公司已经默默上涨超过40%，
5月21日，获得证监会无条件通过；
6月3日，获得证监会正式批文；
6月12日，购买湘财证券的股份发行完毕，公司股本增加至25.8亿股；
7月10日，上市公司完成工商变更和公司章程备案；
下一步就会上市公司更名，以及已经本轮重组配套融资发行两步了，按照A股的炒作习惯，后面应该还会被市场关注一波。
那么本次注入的湘财证券交易方案到底有哪些看点呢？
请看，今天的
湘财证券借壳哈高科案例分析
一、案例背景
（一）湘财证券基本情况与历史沿革
湘财证券是一家全国性综合类证券公司，主要从事的业务板块包括经纪业务、自营投资业务、资产管理业务、投行业务、信用交易业务、另类投资及私募业务、公募基金管理业务、结构化主体及其他。
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其中，经纪业务板块收入占据了湘财证券总营收规模的半壁江山，2017年、2018年与2019年1-10月占总营收规模比例分别为50.37%、51.42%与49.48%。其次为信用交易业务板块，占比均超30%。
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2009年6月，经证监会核准，湘财证券在上海设立了湘财证券经纪业务管理分公司。湘财证券的总部设立在湖南长沙，截至目前，湘财证券在全国共设有6家主要从事经纪业务的区域分公司以及61家证券营业部，覆盖我国北方、华中、南方、华东以及西南等全国大部分地区，营业网点布局合理，且主要聚焦于我国主要经济发达地区。为顺应资本市场发展趋势、满足客户需求的发展模式，湘财证券借力FinTech，陆续推出百宝湘、湘管家、金刚钻等一系列应用软件，打造专业交易服务平台。
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湘财证券股份有限公司创立于1993年2月，1996年8月，湘财证券有限责任公司设立，注册资本为人民币1亿元。1999年，湘财证券成为第一家获批增资扩股并成为中国首家综合类证券公司，注册资本为31.97亿元。2013年，湘财有限整体变更设立湘财证券。2014年1月，湘财证券在全国中小企业股份转让系统挂牌，证券代码为430399，转让方式为协议转让。2018年6月，湘财证券终止在全国中小企业股份转让系统挂牌。
在此次交易前，新湖控股共持有湘财证券48%的股份，为湘财证券的控股股东，新湖控股为新湖集团的子公司，黄伟持有新湖集团53.06%的股份，为湘财证券的实际控制人。
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（二）曲线上市的动因
此次借壳上市交易中主要涉及借壳方湘财证券与被借壳方哈高科。
首先，从湘财证券的角度而言，湘财证券近年来的业绩表现一直不佳，直至2019年才稍有起色。自2016年开始至2018年连续三年间湘财证券的营收规模一直呈下降趋势，分别为16.09亿元、13.52亿元、9.89亿元。同时，归母净利润也由2015年巅峰时期的12.12亿元跌至2018年的7203.10万元，不足2015年的十二分之一。2019年湘财证券的营收与归母净利润水平均有所回升，达到接近2017年的水平。
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湘财证券在行业内表现也比比较一般，2018年实现营收9.89亿元，净利润0.7亿元，在98家证券公司中分别位列第61位与第63位，处于中后段位置。截至2018年底，湘财证券总资产为204.47亿元，净资产72.68亿元，分别在98家证券公司中位列第61位与第52位。
回顾目前我国证券行业竞争情况，我国证券公司数量众多，整体规模仍然较小。同时，证券业的行业集中度较高。自2004年证券公司综合治理后，我国证券行业进入快速成长期，部分证券公司把握市场机遇，通过兼并收购、托管、重组、上市等方式扩大了市场份额。
而今年7月10日，中国证券业协会发布了2019年证券公司经营业绩排名情况。超过千亿规模的证券公司有4家，与2018年同期持平。分别为中信证券、国泰君安、海通证券和华泰证券，达到1616亿、1375亿、1261亿和1225亿元，广发证券、招商证券、申万宏源、中国银河、中信建投、国信证券和东方证券以超过500亿元的净资产规模排在第4-11位。
随着中国证券行业对外开放程度的不断加深，境外金融机构对本土证券公司的冲击将日益明显，行业竞争进一步加剧。除了来自境外金融机构的竞争外，金融体系内其他机构如银行、保险、基金、信托公司等也利用其客户、渠道等方面的优势逐步进入以资产管理等为主的相关业务领域，促使证券行业的竞争日趋激烈。
因此，在业绩表现差强人意，而行业竞争又日趋激烈的背景下，湘财证券曲线上市可借助上市平台拓宽融资渠道，建立持续的资本补充机制，进一步扩大公司规模，从而增强抵御风险的能力，提升综合竞争力，以应对挑战。
其次，从被借壳方哈高科角度而言，哈高科堪称湘财证券登录A股的最佳天然平台。其实早在2007年市场就预期湘财证券可能选择哈高科进行借壳上市。哈高科、新湖中宝均为新湖集团旗下上市公司，黄伟为实际控制人，湘财证券也是新湖集团旗下资产。此前，新湖集团旗下还拥有一家上市公司新湖创业，但于2009年退市。新湖创业与新湖中宝均以房地产为主营业务，哈高科哈在剥离住宅开发与销售业务后主营业务为大豆深加工、制药、防水卷材业务、工业厂房及其他业务。
哈高科股权结构图：
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
新湖中宝股权结构图：
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
纵观已经选定借壳对象的券商可发现，券商借壳成功与否和借壳目标的关系是否密切有很大关联性，被借壳方多为本地企业或同一控制人下企业，这样一来，借壳上市过程操作起来也更加简便。例如，广发证券借壳的S延边路的大股东为吉林敖东，而吉林敖东正是广发证券的第二大股东；国金证券借壳的S城建投与国金证券同是四川企业；而屡次借壳受挫的光大证券的借壳目标轻纺城、S京化二等则是与其自身的关系都不太密切。
因此，同为“新湖系”的新湖中宝与哈高科则成为湘财证券“借壳”上市的绝佳选择。而湘财证券最终选择哈高科，而非新湖中宝的原因则在于哈高科与新湖中宝相比规模要小得多。新湖中宝股本高达85.99亿，市值接近260亿元，若湘财证券被新湖中宝并购则会失去独立发展的机会。而哈高科3.61亿股本，并购前40亿元的总市值与新湖中宝相比则显得迷你的多，更加适合湘财证券作为借壳上市的平台。
二、上市过程
（一）三度向资本市场冲锋均以失败告终
其实在此次宣布借壳哈高科之前，湘财证券一直在谋求上市，并已经传出三次上市计划，但最终都以失败告终。
第一次是在2011年3月底，湘财证券与财富证券筹划吸收合并，谋求A股市场IPO上市，但后来双方在付款方式等具体操作层面僵持不下，未能达成一致意见，最终导致并购计划落空。
2014年，湘财证券挂牌新三板。
2015年1月23日，上市公司大智慧公布并购交易草案，拟以发行股份及支付现金的方式购买湘财证券100%的股份，交易价格为85亿元。同时拟向不超过10名其他特定投资子者发信股份募集配套资金，主要用于湘财证券增加资本金、补充营运资金，募集配套资金不超过27亿元。此次并购重组交易并不构成借壳上市，交易完成后，大智慧控股股东与实际控制人仍为张长虹，并未发生变化。
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2015年4月17日，大智慧这场“蛇吞象”的收购计划获得证券会有条件通过。但是，不久之后大智慧却因信息披露涉嫌违反证券法律规定而遭到证监会立案调查。此次重组交易也因此而半途夭折。
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2017年，湘财证券再次宣布启动IPO。2017年3月30日，湘财证券首次公开发行股票并上市方案的议案获得股东大会审议通过。几个月后，2017年11月，湘财证券通过股转系统向其在册股东定向增发股票4.86亿元，募集资金达15.18亿元，是自2007年新湖控股重组湘财证券以来第一次规模的增资扩股。定增顺利完成，但IPO的进程却十分缓慢，2018年3月，湘财证券发布公告称，计划将董事会去年作出的首次公开发行股票及上市议案有效期再度延后一年时间，随后6月份，湘财证券从新三板摘牌。当时，湘财证券表示，摘牌是为了冲刺A股，而如今并购重组事项的公布则标志着湘财证券第三次上市冲刺以失败告终。
（二）最终选择“借道”哈高科
2019年7月2日，哈高科发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟收购湘财证券。
2020年5月20日，哈高科再次披露修订后的交易草案，此次交易包括发行股份购买资产与发行股份募集配套资金两个部分。
第一，发行股份购买资产。哈高科拟通过发行股份的方式购买交易对方新湖控股、国网英大、新湖中宝、山西和信、华升集团、华升股份、电广传媒、钢研科技、大唐医药、可克达拉国投、黄浦投资、中国长城、长沙矿冶、深圳仁亨、湖大资产、湖南嘉华持有的湘财证券 99.7273%股份。而青海投资所持有的湘财证券剩余的0.2727%股权目前已被司法冻结暂不能及时解除，因此青海投资不再参与此次交易。此次交易标的资产作价为106.08亿元。
第二，发行股份募集配套资金。上市公司拟向不超过35名特定对象非公开发行股票募集配套资金。本次发行股份募集配套资金的发行数量不超过本次发行前公司股本总额的30%，募集资金拟用于增资湘财证券、支付本次交易各中介机构费用及交易税费。
交易完成后，上市公司将由非转基因大豆产品深加工等业务转型金融服务业，由于两者业务相关性较弱，上市公司将对其业务进行分业管理，即原有业务和证券服务业务在经营管理方面保持相对的独立性。上市公司重点将围绕证券服务业经营发展，实际上是由湘财证券获得独立的上市融资渠道，等同于借壳上市。
此次并购交易完成后，新湖控股及其一致行动人新湖中宝、新湖集团合计持有哈高科超过50%的股份，新湖控股将成为哈高科的控股股东，哈高科的实际控制人未发生变化，仍为黄伟。同时除新湖控股、新湖中宝外还引入了国网英大、山西和信等16名新进股东。
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2020年3月2日，哈高科收到证监会下发的《一次反馈意见》，一次性抛出了多达20个问题，这在上市公司并购业务中并不常见。3月27日，哈高科对上市公司是否符合券商控股股东资格、“双主业”下如何保持有效治理结构、湘财证券估值合理性等证监会反馈问题进行了详细的答复，主要内容包括以下几个方面：
第一，针对哈高科是否符合券商控股股东资格的问题，对于“单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例原则上不得超过50%”，《证券公司股权管理规定》实施后，“非金融企业实际控制证券公司股权比例超50%，原则上不得继续增持”的规定，上市公司回复称新湖控股于2007就已取得湘财证券超50%的股权，作为其控股股东已满12年。此次交易前，新湖控股及其一致行动人新湖中宝合计持有湘财证券77.71%的股份均符合相关法律法规。同时各交易对方未有对湘财证券进行增持行为。对此哈高科还表示，新湖控股作为此次交易后哈高科的控股股东，在交易完成后将进一步降低自身及一致行动人所实际控制的湘财证券股份比例。
第二，针对哈高科作为主营大豆深加工等业务的上市公司，拿下金融牌照后“双主业”如何保持有效治理结构的问题，上市公司称由于原有业务与证券服务业差异明显，哈高科将进行分业管理，保持相对独立。新湖控股作为湘财证券的控股股东长达已满12年，具有较强的金融企业管理能力与专业人才，能够继续通过哈高科优化对湘财证券的治理。同时，哈高科已经建立了完善的法人治理结构，对投融资性味建立严格的管理制度与决策程序，在保持湘财证券业务独立性的基础上，充分发挥上市公司管控作用。
下一步，哈高科将转型金融服务业，大力发展盈利能力较强的证券服务业务，抢抓机遇推进证券业务快速发展。
第三，此前湘财证券管理的金汇25号、26号、27号集合资产管理计划出现违约情况，作为其管理人，湘财证券将如何化解风险以及风险事件造成影响如何？
哈高科回应，事发后湘财证券立即启动了应急处置工作并采取了风险化解相关措施，同时提供了清晰的清算方案。标的资管计划产品规模合计5.57亿元，占截至2019年10月31日湘财证券净资产（72.35亿元）、净资本（64.61亿元）比例均不超10%。
目前，标的资管计划已到期终止，湘财证券作为管理人已就标的计划制定分期清算方案，已有人数及份额占比均达99%的委托人同意相关清算方案。
第四，在对于湘财证券业绩波动、估值合理性、未设置业绩承诺是否有利于保护中小股东利益的问题上，哈高科回应，湘财证券近年来经营业绩虽有较大波动，但行业排名相对波动较小，湘财证券运营情况随市场环境波动而波动，其价值易受市场环境影响。
哈高科表示，湘财证券各基准日市净率、市盈率水平与同行业变动趋势保持一致，因此，本次估值结果与湘财证券最近三年股权转让和增资估值作价的差异具有合理性。
近年来市场同类型交易案例平均市净率为1.78倍、平均静态市盈率49.47倍、平均动态市盈率13.89倍，本次评估湘财证券市净率为1.47倍、平均静态市盈率147.68倍、平均动态市盈率24.89倍，低于近5年来市场案例市净率平均值1.78倍，处于最大值和最小值之间，具有合理性。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
对于未设置业绩承诺，上市公司称，由于此次交易不属于《重组管理办法》中所述的“未来收益预期的估值方法”，因此未设业绩承诺合法合规，不会损害上市公司中小股东的利益。
2020年5月20日，上市公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案的修订稿。调整后，哈高科拟向不超过35名特定对象非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金的发行数量不超过本次发行前公司股本总额的30%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%，且6个月不得转让。
2020年6月2日，上市公司发布公告称，此次交易事项已获得证监会审核通过。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
获得中国证监会核准后，上市公司于2020年6月12日发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之实施情况暨新增股份上市公告书。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
公告显示，本次交易涉及的资产交割手续已办理完毕，哈高科持有湘财证券99.7273%股权，成为湘财证券的控股股东。新增股份已于2020年6月9日在中登公司办理完毕股份登记手续。由于哈高科与湘财证券实际控制人均为黄伟，交易完成前后，哈高科实控人未发生变动，此次重组使得湘财证券实现了“借壳上市”。
三、案例点评
（一）又一券商以“曲线上市”方式完成证券化
目前，在科创板开板，创业板推行注册制以及金融证券业对外开放提速的大背景下，券商证券化的步伐正在不断加快。
科创板的推出、创业板注册制改革的实施与未来注册制试点范围的不断扩大将为券商的投行及经纪业务带来增量，同时也有助于券商大投行业务的转型升级。
另外，自2018年以来，金融业的对外开放进程便不断推进，2018年4月，中国对外公布金融业对外开放时间表，即金融业对外开放的11项措施。2019年4月，《外商投资证券公司管理办法》发布实施，证券业对外开放提速，新设合资券商也全面开闸。外资准入进一步放开后，境内券商投行、资管等外资相对领先的业务或将面临一定的冲击与挑战。但考虑到大型综合券商在客户资源、人才储备、资金实力等方面的领先优势，强者恒强的局面仍然难以颠覆，首当其冲的还是同质化的中小型券商，它们面临着更为严峻的竞争环境。
在机遇与挑战并存的背景下，这一切都迫切要求尚未登陆资本市场的券商或借壳或以IPO的方式借力资本市场，抓住历史机遇同时避免在竞争浪潮中淘汰。此前许多大型券商均已实现上市，目前尚未上市的券商中绝大多数为中小券商，除湘财证券外，英大证券绕道置信电气上市也是中小券商借力资本市场的典范。
（二）上市公司股价将迎来极大重估空间
此次哈高科并购湘财证券从表面上来看可谓是“蛇吞象”。截至2019年12月31日，哈高科的总资产规模为11.14亿元，净资产为8.53亿元。而湘财证券的总资产规模高达261.18亿元，净资产规模为72.87亿元，分别是哈高科的23.45倍与8.54倍。但这也恰恰是湘财证券选择哈高科作为借壳上市平台的原因，可借此获取完全独立发展的机会。
通过此次资产重组，将行业前景良好、盈利能力较强的优质金融资产注入上市公司，将极大提升哈高科的资产规模、营收规模与净利润水平，从而将为上市公司二级市场股价带来极大的重估空间。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
（三）湘财证券借力资本市场，综合实力将显著提升
湘财证券属于中小型券商行列，在行业集中度较高且竞争加剧的情况下，较低的资本规模不仅会降低证券公司的风险抵御能力，同时也会限制公司的市场竞争力。
通过此次重组，湘财证券成为哈高科的子公司，可以借助上市公司平台建立持续的资本补充机制，充分发挥资本市场直接融资的功能和优势，加大金融科技等领域的投入，降低融资成本，提升品牌形象和综合竞争力，在未来日益激烈的市场竞争中占据有利位置，扩大业务规模，提升湘财证券整体竞争力。
本次交易前，哈高科总股本361,263,565股，按照本次募集配套资金股份和发行股份购买资产发行的股份最大额计算，本次交易完成后，哈高科普通股股本总额将增至2,683,873,097股，按照目前14.69元/每股的价格计算，公司市值为378.3亿元。
本次交易后，预计2019年上市公司营业收入为168,044.62万元，净利润率20.78%。预计未来三年的净利润分别为42347.24万元、50284.33万元、60341.19万元，对应的PE分别为81.19、68.38、56.98倍。
在资本市场改革、行业竞争格局持续优化的背景下，券商板块2020年业绩增长预期比较明确。今年6月，38家上市券商营收总额325.73亿元，环比增长84%；净利润125.54亿元，环比增长122%。1-6月，可比口径的36家券商营收总额为1501.09亿元，较去年同期增19.63%；净利润593.69亿元，较去年同期增20.35%。即使按照保守的20%业绩增长计算，湘财证券今年将实现预计营收20.16亿元，总利润会在4.23亿元左右。