在霍华德·马克斯看来，只要有人类存在，就会有周期。经济、市场、心理等各个方面都会经历周期性的波动。东方红新动力混合（A类：000480，C类：017493）的基金经理周云认为，坚持价值投资基本原则，感受股票在周期或趋势中所处的位置，并作出相应动作，都可以增加组合的概率优势。与此同时，心态的修炼是投资的重要课题，均值回归或者周期变换的原理都容易理解，但是要在合适的时间做出理性的决策，往往知易行难。从价值投资到多元思维框架周云在入行后就接受到价值投资的熏陶，也很早就认同和接受了价值投资理念。在他看来，价值投资的本质可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。在2013年正式开始管理产品的时候，周云更多采用自下而上挖掘价值股的投资方式。几轮周期下来，他清醒地意识到，经典的价值投资案例容易让人产生一种静态的世界观，但现实世界是一个动态的混沌系统，影响股价走势的因素纷繁复杂。除了企业价值的维度以外，基本面的周期、市场牛熊的周期、人性心理的周期都会对投资有着重要的影响。各种理论框架和方法论本身是中性的，最终的结果是盈亏同源。比如价值投资理论经常使用的DCF模型，本质上也是对企业价值的一种简化理解，其中会涉及到很多预测的部分，甚至有的地方需要“拍脑袋”，并不能保证一定正确。如果基金经理的投资框架不够多元，可能会在一定的时候陷入困境，就像查理·芒格所说：“手拿铁锤的人，看什么都像钉子”。在周云过去的投资历程，他一度也错过了一些周期股的机会。例如在2020年，周云对一家大型煤炭公司很感兴趣，当时煤炭的市场关注度很低，这家公司召开股东大会时，参会的几乎全部是个人投资者，而周云是当时唯一以机构投资者身份出席的。尽管他很早就开始关注，但是最后却没有参与，错失了后续的行情。周云进行了深刻的反思，他当时把周期股当成稳定分红类的公司去研究和判断，基于这个假设，可能会推导出这个标的波动大、不够稳定的结论。然而事实上它是一只周期股，股价向上时所带来的赔率和想象力空间一定程度上被忽略了。伟大的公司都是时代的产物，而时代不断向前发展，所以拉长时间来看，所有的股票其实都是周期股。霍华德·马克斯在《周期》中表示，投资者如果既理解周期变化又会利用规律，就可以顺应周期趋势提高投资回报率。认识到了这一点，周云对价值投资理念依然抱有高度的信心，同时又朝着芒格所说的“多元思维框架”迈进，手里的工具也变得更加丰富。在2024年三季度，周云管理增持了一部分光伏股票，随后光伏板块反弹，并对组合形成了一定的正贡献。周云坦承，这种操作对以前的他可能会很困难，因为光伏具有较强的周期属性，而他做出决策的原因有一部分是对行业所处周期和供给端格局和考虑，并不是纯自下而上的深度价值视角。现在的周云认为，我们应该认识和接受世界的复杂性，在深刻了解企业内在价值的基础之上，理解周期和趋势的基本原理，感受股票在周期或趋势中所处的位置，来帮助减少对现实世界的扭曲。价值投资是方法而不是目标，投资的目标只有一个：力争在剔除运气成分后能够稳定地盈利。组合管理可能比选股更重要在投资的过程中，几乎每个人都梦寐以求能抓住大牛股，或者热衷于预测未来哪些板块和股票能在风口。但是从事后看，绝大多数人预测正确的概率或许都不会高于50%，反倒是因为这些长期无效的动作让心态失衡。投资之路上的心态修炼从来都是一个重要的课题。世界本质上是概率的，一个好的机会有可能能盈利，但是也必然会有一定的可能会出现亏损的结果，都非常正常的。如果将投资成败押注在个别股票上，很可能因为它的上涨或下跌而患得患失。在很多人的印象中，周云标签是擅长捕捉黑马，但是周云认为，相比于在某一个股票上的得失，更重要的是增强组合整体的概率优势。在他眼中，投资的核心是两件事情：第一是尽量客观地评估企业的性价比，比如通过研究企业内在价值和所处的周期位置，了解真实的概率体系，得到胜率和赔率的判断，选出值得下手的股票；第二则是基于胜率和赔率进行合理下注，构建组合。作为基金经理，周云认为，对组合中不同股票仓位的把控和分寸感，甚至比选股能力更加重要。周云希望自己把注意力放在每一笔投资的盈亏比和仓位的合理性上，让组合整体处于一个有概率优势的状态，涨跌交给时间去演绎。这种状态让周云得以用更加全局和高阶的方式去看待组合，并收获更好的投资心态，他已经能做到不因某一笔亏损而担惊受怕，也不因某一次盈利而沾沾自喜。在周云的组合中，不同标的在组合中扮演不一样的角色，基于其自身赔率和胜率会有比较合理的仓位。例如一些胜率不高但是赔率很大的机会，其实用小仓位去参与是比较合适的。而能够重仓持有的标的，则要求有比较高的胜率。从东方红新动力混合的前十大持仓股票集中度可以看出，周云的组合正在变得更加分散，这一方面是基于标的胜率、赔率和性价比做出的判断，另一方面是周云对分散的重视程度变得比之前更高。东方红新动力混合前十大股票持仓集中度(%)注：数据来源于基金定期报告，前十大股票持仓集中度为报告期末公允价值前十名股票占基金资产净值比例之和。过往数据仅供参考基金经理投资风格，不代表未来持仓。他希望组合在市场下跌的时候能够守住，上涨的时候也有一定的弹性。在组合管理上，周云不主动控回撤，但是希望从结果上回撤是相对小的。在这个目标之下，分散似乎也是自然而然地结果。周云努力将他管理的组合能够呈现均衡分散的状态，不仅是行业分散，也包括风格、周期位置、风险暴露的分散。这种分散的好处也是显而易见的。均值回归也好，周期转换也好，兑现的时间几乎是难以预测的，但分散投资于相对低估的标的，在一个阶段中大概率会有一些价值能够兑现，穿越周期之后也可能会有比较好的结果。做长期的乐观主义者巴菲特曾经表示：世界不属于悲观主义者，问题总会存在，在一个向上的经济体中，优质的资产会以正确的方式不断发展。在东方红新动力混合的定期报告中，可以窥见周云在市场周期上的洞见和投资心态上的定力。在2023年4季报中，他强调“在历史周期底部，需要避免过度的线性外推”，要“做长期的乐观主义者”。在2024年3季报中，周云写道：“站在当前的位置，只要政策没有严重的低于预期，拉长时间来看，我认为市场大概率已经实现了反转，但因为短期涨幅巨大，所以操作上需要谨慎。但是在选股上需要更加乐观的心态，在市场回调的时候积极调整组合。”投资中最昂贵的五个字，就是“这次不一样”。在大波段上，人们总是倾向于找各种理由，或者想要追逐最后这一段的利润，或者是想要规避最后这一段的下跌风险，但长期来看对组合可能都是负贡献。周云认为，保持理性的心态，相信常识、相信均值回归可能是更好的选择，尤其在特定的时间点，需要从更高的层面、更远的视角来看问题，做到逆势而动。东方红新动力混合A类：000480

预计四季度PPI同比中枢在-2.7%左右，CPI同比中枢在1.1%附近PPI方面，国内基建和地产投资仍有较大下行压力，而定价全球需求的大宗商品中，

在投资的世界里，变与不变是两个永恒的主题。产业结构和消费模式处于不断变化之中，市场热点和资金流向也持续变换，吸引着许多投资者的目光。然而，拉长时间来看，在这些不断变化的表象之下，市场周期和均值回归依然是投资世界不变的规律。对于基金经理而言，在动荡的市场中如何做到既能有所坚持，又能随着时代发展不断“扬弃”和更新迭代，成了一个非常重要的课题。苗宇，理学博士，东方红资产管理的基金经理，拥有16年证券从业经历和9年投资经验，见证了资本市场的波澜壮阔和不断成长。在多次完整市场周期的历练下，逐步形成了成熟的投资框架，并随时代发展持续迭代。10月21日起，东方红动力领航混合型证券投资基金（A类021647，C类021648）进入发行期，拟任基金经理为苗宇。他坚持自上而下与自下而上相结合的长期价值投资，挖掘稳定成长白马股，在严格控制投资组合风险的前提下，通过积极主动的投资管理，追求资产净值的长期稳健增值。寻找不断提升的内在价值苗宇笃信，投资收益的主要来源是企业内在价值的不断提升，而研究是发现企业内在价值的必然路径。通过深入研究，建立起对企业深刻的理解，从而敢于陪伴企业成长，分享企业成长的红利。其中最关键的任务，是找到长期的成长性机会，所投资标的的价值要能够不断成长，在周期变化中从一个台阶上升到更高的台阶。在行业配置和比较上，苗宇采用“产业生命周期”的框架，将行业按照发展程度分为：导入期、发展期和成熟期。在导入期的新兴行业，市场往往会给很高的估值和预期；进入发展期，产业竞争加剧，市场预期逐步调整，估值有所下降；而到了成熟期，若强者恒强完成行业整合，则估值能够保持稳定，但是如果出现了行业颠覆者，则估值将大幅折价。从二级市场投资的角度来看，投资导入期和成熟期的标的是性价比较高的选择。核心在于判断产业周期的位置，但其决定因素非常复杂，是供给周期（资本周期）、需求周期和技术周期等综合作用的结果。不同的人观察未必能得到一样的结论，从某种角度来看，不同投资收益的差距也来源于此。苗宇非常强调长期跟踪研究的价值，关键就在于长期的研究积累可以更准确地判断行业或者产品处于什么样的位置。在工作之余，苗宇也会化身冲浪达人，在社交平台上跟踪消费者的各种“种草”和评价，进一步洞察消费趋势和投资线索。在苗宇的观察中，2018年前的一些半导体设备公司，2019年前的新能源整车企业就处于导入期，也出现过较好的投资机会，而当下也能看到技术进步的星星之火，例如人工智能、自动驾驶等行业，其中就有一些值得关注。用同样的框架可以分析公司生命周期，苗宇将上市公司分为两类：产品型，第二曲线型。其中产品型公司的特点在于产品相对单一，优秀的企业在某个领域可以形成根据地市场。对于产品型公司，投资的重点在于对斜率、高度和持续性的把握。第二曲线型公司具有完整的产品线和产品线规划，具备开拓第二曲线能力和组织进化能力。一个产品总有生命周期的，企业想要基业长青需要不断找新的增长点，投资这类公司需要持续跟踪第二曲线的放量情况，投资的洞察力体现在对第二曲线的判断。2019年年中，苗宇的投资组合中持有一家产品型的公司，但在新疆时注意到超市中这个产品的生产日期已经相对较久，他意识到这家公司的产品已经到了铺货周期的高点了，其增长斜率和产品力未来大概率要走下坡路，于是果断卖出，成功避免了后续的大幅回调。任何时候都要考虑赔率很多年轻的基金经理刚开始管理资金时，往往是比较自信的，但是出现偏差之后则会陷入低谷，其中一些能够从低谷中走出来，从而提升自己的认知维度。犯错和收获，几乎是每位基金经理成长都需要经历的过程。而经历过多轮牛熊周期的基金经理，对于市场和周期往往有着更深刻的理解。2015年，苗宇正式走上基金经理岗位，开始管理基金产品，至今已经经历过几轮完整的牛熊周期。多年的投资历练中，苗宇有很多成功的案例，也收获了很多经验教训。在他看来，敬畏周期是投资中非常重要的一课。这里面非常重要的一点是，不要把周期和商业模式或者行业趋势混为一谈。例如在2015年“互联网+”概念大热，很多公司缺乏实际的业绩支撑，也因为搭上互联网而“一飞冲天”，实际上已经出现了非常严重的泡沫。苗宇是亲历者也是见证者，其中很多公司在潮水退去也自然面临着大幅下跌。2024年春节期间，以高频量化为主要策略的产品风险集中暴露，许多小微盘股票遭遇大幅回撤。苗宇表示，从价值投资的角度来看，付出的投资成本一定是要可控的，任何资产都需要有性价比的概念，单纯为了赶热点配置一些资产最终未必获得好的效果。一些投资者更偏好产业趋势，认为赔率差一些也没关系。但如果一个公司的市值已经泡沫化了，对应的赔率不足，那么回撤风险就会比较大。投资时间足够长以后，好行业的标准可能也会发生变化。在苗宇的投资哲学中，任何时候都要考虑赔率，赔率代表了最大获利的可能性，上涨或者下跌并不可怕，但是如果赔率不够对于投资来说是致命的，尤其是叠加了胜率的不确定性。而有些传统行业的公司如果股价跌了一半，赔率就比目前当红的成长行业好太多了。尽管回归的过程可能会相对长一些，但是相信投资收益的重要来源是买得便宜。对于组合投资而言，从配置的角度考虑，也需要持有一些产业周期阶段向下但是公司具有高赔率的标的，足够的赔率能弥补产业周期向下带来的影响。作为一名全市场选股的基金经理，苗宇通过个股集中、行业分散的方式进行组合管理。他重仓的行业一般在5-6个，控制重仓个股数量。在苗宇的眼中，个股可以相对集中，但行业应该适度分散，不能只赌一个赛道，这样不利于组合的净值波动控制。实际操作时，巴菲特这样的投资大师尚且会犯错，所以投资时需要为意外情况多留一些容错率。持续升级投资体系经过多年的打磨完善，苗宇用16个字来总结自己的投资理念：长期主义、估值保护、适度多元、持续迭代。市场不断向前发展，10年前的优秀公司，可能到今天已经被时代淘汰了。如果一个基金经理的投资品种老化，也可能随时会被时代淘汰。正如在他2008年刚踏入行业的时候，当时很多非常优秀的商业企业，今天已经被电商彻底颠覆了。苗宇认为，做得时间久的基金经理能在市场活下来，一定要能不断迭代自己的方法论，不断更新自己的知识框架，对不同行业和公司的周期做比较，从中挑选出好的公司进行投资。随着基数增大的原因，现在增长尤其是高质量增长是相对稀缺的，所以在投资的角度来看，需要更加谨慎地买入优质的标的。投资还是需要回到投资的本质：商业模式、护城河和壁垒等。苗宇非常强调时间的价值，在他看来，投资没有简单的捷径可走，唯有深入了解产业周期的发展脉络和公司经营的方方面面，看到更本质的东西，弄清楚行业和公司所处的周期位置，把握其中具有性价比的投资机会，分享企业内在价值不断增长的红利。10月21日-11月8日东方红动力领航混合型证券投资基金A类021647

2024年第四季度权益宏观策略展望旭日东升，核心资产苏醒文/东方红资产管理

东方红欣和稳健3个月持有混合FOF（A类020909、C类020910）正在发行中。本基金是一只稳健风险策略基金，将通过定量和定性的结合分析实现基金的资产配置，同时根据宏观经济、资本市场的动量因素和事件驱动做出资产动态调整决策，以稳健风格进行长期资产配置，追求资产净值的长期稳健增值。拟任基金经理邓炯鹏，拥有21年证券基金从业经验，3年投资管理经验，曾在国内优秀的财富管理机构任产品研发主管，现任东方红资产管理基金组合投资部总经理。在他看来，投资者想要的可能不一定是多么高的年化收益率，而是更稳健的产品体验，FOF基金的目标是尽力帮助客户解决选资产、选时机、选基金的问题，帮投资者拿得住、坐得稳。FOF的独特价值有过较长投资经验的朋友应该知道，能否在基金上赚到钱，不仅与基金的最终收益率有莫大关系，也与基金的波动情况息息相关。在收益率相同的情况下，波动性越大的基金越发考验投资者的心理承受能力。承受不了波动的投资者可能在回调时“跳车”，与之后的基金走势也就没有关系了。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中表示，投资最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误。对于普通投资者而言，收益率是不可忽视的指标，而资产的波动性也值得投入更多关注。根据Wind近10年的股票和基金历史数据进行测算，随机选择20只基金构建投资组合，其年化波动率相比单只股票或基金明显下降，风险收益特征向更小的范围收敛。原因在于基金组合实现了投资风险的二次分散，降低单只股票或基金的踩雷风险，实现了更佳的收益风险比。注：数据来自Wind，2014.05.31.-2024.05.31，其中蓝色点为股票近十年收益风险散点，黄色点为基金近十年收益风险散点，红色点为模拟100次的随机20只基金近十年收益风险散点随机挑选基金的效果已经很显著了，而加入主动研究和管理的FOF基金，往往能够导向更加优化的投资结果。FOF基金管理人通过分散投资各类资产、投资于不同基金产品，寻找各领域里性价比较高的投资机会，可能实现更低的收益波动、更确定的收益目标、让客户实现更高质量的收益。邓炯鹏表示：“FOF的设计初衷就是最大程度减轻市场剧烈波动的干扰，争取为投资者带来长期稳健的持有体验，如果我们把FOF作为赚快钱的工具，追求短时间内的锐度，这就与FOF产品的设计理念背道而驰，更与用户需求背道而驰。”在他看来，市场如同蜿蜒的越野赛道，如果理财的目标是到达终点而不是追求刺激，那开得稳比开得快更重要。持续提升投研专业能力大卫·史文森曾任耶鲁大学捐赠基金的首席投资官，在其带领下，耶鲁基金实现了长期稳健的高收益，年化收益率也多次跑赢了巴菲特的伯克希尔·哈撒韦，史文森掌舵期间的耶鲁大学捐赠基金投资模式也被称为耶鲁模式。其配置思路包括大类资产配置、市场时机选择和具体的标的选择。图：耶鲁模式资产配置思路尽管受限于产品可投资范围等原因，耶鲁模式可能没办法完全在国内复制，但其核心理念却值得借鉴。在谈到FOF借鉴的整体配置思路时，邓炯鹏表示，他将严格按照自上而下的思路进行资产配置，再通过自下而上的基金筛选寻找超额收益，这种思路与耶鲁模式一定程度上不谋而合。“首先，我会选择优质的资产；其次，通过定性和定量相结合的方式，把不同资产里最优秀的基金经理和基金产品找出来；最后，根据市场风险收益比，对基金组合做再平衡。”在FOF投资策略上，邓炯鹏采用“核心+卫星”策略。将主要的资产配置于“核心”资产，然后将少量资金配置于“卫星”资产上，通过相对高风险的“卫星”资产来提高整个资产组合的收益，以期在风险可控的情况下获取稳健的长期收益。核心资产方面，邓炯鹏会首先考虑各类资产景气状况和估值，以及市场的情绪和动量。组合更多是找有性价比、有价值的资产，以及相应的基金经理和基金标的。卫星资产方面，邓炯鹏认为，要综合考虑市场风格或者热点赛道，用卫星仓位保护自己的组合，可以考虑一些宽基ETF、行业ETF，以此跟上市场节奏，增加组合弹性。相比于普通投资者，FOF的专业性既体现在配置和择基上，也体现在对市场情绪的态度上。邓炯鹏在东方红欣和积极3个月持有混合（FOF）的2024年2季报中这样写道：“投资需要逆向思维，下跌一定程度上是风险的释放，而上涨一定程度上是风险的积累。所以，需要做的是持续努力去挖掘未来更好的公司和管理人，并以客观冷静的心态去逢低加仓，亦会相对积极地运用ETF等配置工具去把握市场结构机会，力求为持有人争取回报。”打造专业财富管理团队邓炯鹏自2003年即进入大型商业银行，在财富管理端有长达十几年的工作经历，2020年加入东方红资产管理担任FOF团队负责人。财富管理阶段的经历让他更能从客户的角度出发去思考问题，他的投资哲学中有着深厚的“基于投资者需求的思维”。在搭建FOF框架体系的过程中，他深刻思考FOF产品的核心价值所在，FOF产品承载的任务不仅仅是资产管理，更要为投资者提供良好的财富管理解决方案，力争帮助客户获得较好的投资体验。邓炯鹏认为，只有把财富管理和资产管理都做好，才能实现比较好的闭环。FOF产品的核心价值，就是在大类资产配置和基金选择上，以FOF团队和基金经理的专业能力来为客户做选择。通过一次次逆向择时，配置更具有性价比的资产，以及更专业的基金产品选择，FOF基金能够更好地熨平市场的牛熊波动。也正是做了一次次正确的选择后，持有人才会体验到一名FOF基金经理的专业性，从而把专业转化为信任。在邓炯鹏的带领下，整个东方红FOF团队都将财富管理理念融入日常工作的点滴。目前团队在投资方面已有4位投资经理，证券基金从业经验丰富，负责产品的投资决策和运作执行；研究方面有3位研究员，其中2位负责定量研究，1位负责定性研究；还有1位首席FOF策略师，负责宏观、策略，对内深度参与投研工作，对外输出专业能力、价值观和影响力。邓炯鹏表示，他将继续致力于通过发挥FOF“多元资产、多元策略、多元管理人”的优势，为客户创造良好的投资体验。东方红欣和稳健3个月持有混合FOFA类020909、C类020910正在发行风险提示：本基金具体发售时间以管理人公告为准。本基金的基金份额均设置3个月锁定持有期（由红利再投资而来的基金份额不受锁定持有期的限制），投资者面临在锁定持有期内不能赎回及转换转出基金份额，在大量认/申购/转入份额集中进入开放持有期时出现较大赎回/转出的风险。本基金是一只混合型基金中基金，其预期风险与预期收益高于货币市场基金、货币型基金中基金、债券型基金及债券型基金中基金，低于股票型基金和股票型基金中基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，参与债券回购的风险、参与资产支持证券的投资风险，参与科创板股票的投资风险，参与北交所股票的投资风险，参与流通受限证券的投资风险，参与港股通标的投资风险，投资公募REITs的风险，参与存托凭证的投资风险，本基金特有的风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

在众多基金中，FOF是有些与众不同的。普通基金产品可以是投资者的一种资产配置工具，FOF产品主要投资一篮子基金，更多则是为投资者提供财富管理需求的解决方案。FOF产品仅从投资的角度理解是远远不够的，还要从投资者需求的角度着手。基于投资者对长期稳健资产管理的需求，东方红资产管理推出一只稳健策略FOF——东方红欣和稳健3个月持有期混合型基金中基金（FOF）（A类020909、C类020910），正在发行，力争通过多元资产配置和精选基金产品，为投资者带来更稳健的投资体验。东方红欣和稳健3个月持有混合FOF秉持稳健风格，以固收类资产作为基石，其他多元资产布局追求增厚收益，投资于权益类资产的比例合计占基金资产的0%-40%，业绩比较基准为：中证800指数收益率*15%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）*5%+中国债券总指数收益率*80%。行业老将执掌

近期，《黑神话：悟空》以其精良的制作和颠覆传统的叙事手法，为玩家们带来了一场沉浸式的西游冒险盛宴。玩家将在游戏中扮演一位“天命人”，为收集六根、复活大圣，踏上一条困难重重的闯关路。从宏观环境来看，国内经济由高增速切入高质量，市场利率趋势性下行、风险资产价格大幅波动，投资者在理财之路上如同游戏中的“天命人”，面临着重重挑战。想要在市场的风云变幻中保持长期稳健，不妨关注正在发行的东方红欣和稳健3个月持有混合FOF（A类020909、C类020910）。灵活走位：FOF的多元资产配置在充满不确定性的市场环境中，和游戏中的悟空一样，投资者也需要掌握多种“武器”和“技能”才可能突出重围。多元资产配置成为投资者守护“钱袋子”的重要手段。从过去十年较典型的大类资产走势来看，没有单一资产可以持续领先，不同资产之间涨跌幅呈此起彼伏的状态。如果长时间仅持有单一资产，投资组合的波动性可能加大。只有通过合理的资产配置和组合管理，找到既能增厚收益弹性、又能控制风险的投资方式，才能穿越周期。图：各大类资产过去十年年度收益率（%）数据来源：Wind，

近来“松弛感”一词非常流行，成为很多人羡慕的理想状态。“松弛感”是对当下快节奏生活的一种反馈，人们开始越来越关注日常生活带给自己的满足，适当降低物欲，来获得生活和心灵的自由；“松弛感”是一种平衡工作和生活的能力，通过自己的能力达到对工作、生活的一定掌控力，让身心得到安宁和释放。生活中的“松弛感”是一种美好的状态，投资中也需要适当的“松弛感”，避免因市场波动带来的焦虑、迷茫和懊恼。如何才能摆脱投资中的精神内耗，保持有“松弛感”的投资呢？不妨关注东方红欣和稳健3个月持有混合FOF（A类020909、C类020910），一基助力实现长期稳健的资产配置，让投资轻松一点！多元资产配置稳健策略定位作为一只稳健策略的FOF，东方红欣和稳健3个月持有混合FOF以固收类资产投资为主，根据市场变化进行多元资产配置，投资范围涵盖境内公募基金、QDII基金、商品基金、股票、债券等资产，权益类资产的比例合计占基金资产的0%-40%。本FOF的业绩比较基准为:中证800指数收益率*15%+恒生指数收益率(经汇率估值调整)*5%+中国债券总指数收益率*80%。东方红欣和稳健3个月持有混合FOF在既定的大类资产配置框架下，充分发挥基金经理的主动管理能力，力求在严控组合风险的前提下，追求长期稳健的投资回报。过去几年的数据显示，在股票市场震荡的环境下，偏债混合型FOF指数表现相对稳健，在涨跌幅、最大回撤与波动率方面的表现都更为平稳，达到了较好的优化持有体验的效果。数据来源：Wind，统计区间：2019.1.1-2024.7.31。数据来源：Wind，偏债混合型FOF指数代码为885075、平衡混合型FOF指数代码为885074、偏股混合型FOF指数代码为885073、偏股混合型基金指数代码为885001、沪深300指数代码为000300，统计区间：2019.8.1-2024.7.31。科学的基金筛选体系解决选基难题身处“万基时代”，投资者在选择基金时难免出现选择困难症，而FOF基金聚焦“投什么、何时投、投多少”三大投资痛点，依靠FOF团队的专业力量，从全市场精选好基，为投资者提供从宏观研究到基金组合配置的一站式解决方案。在具体的基金筛选上，东方红欣和稳健3个月持有混合FOF拥有科学的基金筛选框架，综合定性和定量两个维度，专业选好基：首先，对全市场基金进行筛选，构建基础基金池；然后，对基础基金池中基金管理人和基金经理进行调研，进一步筛选和构建精选基金池；最后，结合基金风格和市场情况构建投资组合，努力获取超额收益。定量分析：风险收益评价+投资风格评价定性分析：考察拟投资基金管理人+基金经理+基金产品资深基金配置能手掌舵实力看得见东方红欣和稳健3个月持有混合FOF拟任基金经理邓炯鹏，为东方红FOF团队负责人，拥有21年证券基金从业经验，3年投资管理经验。邓炯鹏2003年进入财富管理行业，曾担任国内领先的财富管理银行的产品研发团队主管。2020年进入东方红资产管理担任基金组合投资部总经理，2021年3月起正式担任FOF基金经理，现任东方红欣和平衡两年混合FOF、东方红欣和积极3个月持有混合FOF的基金经理。作为东方红资产管理FOF团队的负责人，邓炯鹏对FOF的投资管理有着比较深入且独到的理解，经历过多轮市场周期，擅长大类资产配置、市场周期分析和基金研究，并且注重风险控制。数据来源：招商证券基金研究中心官网，东方红欣和积极3个月持有混合FOF（A份额）成立于2023年8月10日，统计截至2024年8月9日，同类指偏股混合型FOF。对于FOF这种对专业要求更高的产品，一支专业过硬、能力全面的团队，能为产品的投资运作进一步保驾护航。东方红FOF团队有着深厚的财富管理基因和绝对收益理念，秉承“以客户为中心，专业创造价值”的愿景，构建一体化的体系。投资方面已有4位投资经理，证券从业经验丰富，负责产品的投资决策和运作执行；研究方面有3位研究员，其中2位负责定量研究，1位负责定性研究；还有1位首席FOF策略师，负责宏观、策略，对内深度参与投研工作，对外输出专业能力、价值观和影响力。东方红欣和稳健配置3个月持有期混合型基金中基金（FOF）（A类020909、C类020910）正在发行风险提示：本基金具体发售时间以管理人公告为准。本基金的基金份额均设置3个月锁定持有期（由红利再投资而来的基金份额不受锁定持有期的限制），投资者面临在锁定持有期内不能赎回及转换转出基金份额，在大量认/申购/转入份额集中进入开放持有期时出现较大赎回/转出的风险。本基金是一只混合型基金中基金，其预期风险与预期收益高于货币市场基金、货币型基金中基金、债券型基金及债券型基金中基金，低于股票型基金和股票型基金中基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，参与债券回购的风险、参与资产支持证券的投资风险，参与科创板股票的投资风险，参与北交所股票的投资风险，参与流通受限证券的投资风险，参与港股通标的投资风险，投资公募REITs的风险，参与存托凭证的投资风险，本基金特有的风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

在投资的棋盘上，每一步棋都充满了变数，而市场的周期性变化更是让许多投资者感到迷茫，仿佛置身于一片迷雾之中，有人疲于应对，也有人能寻得章法。古语有云：“不谋全局者，不足谋一域。”在这场投资的博弈中，只有那些具有全局思维和战略定力的投资者，才能在变化莫测的市场中占得先机。近日，东方红欣和稳健3个月持有混合FOF（A类020909、C类020910）正在发行。本基金是一只稳健风险策略FOF，将通过定量和定性的结合分析实现FOF的资产配置，同时根据宏观经济、资本市场的动量因素和事件驱动做出资产动态调整决策，以稳健风格进行长期资产配置，追求资产净值的长期稳健增值。拟任基金经理邓炯鹏，拥有21年证券基金从业经验，3年投资管理经验，曾在国内优秀的财富管理机构任产品研发主管，现任东方红资产管理基金组合投资部总经理。“万基时代”的解题方法中国基金业协会数据显示，截至今年6月底，公募基金数量已超1.2万只，远超A股股票数量。随着市场上可选择的基金越来越多，基金定位更加细分和专业化，涌现了许多聚焦特定行业或风格的基金，业绩表现也更为分化，这都对投资者的配置能力提出了更高的要求。真正的有效配置基金，从来都不是明星基金的简单拼盘。基金定位逐渐细分的过程中，通过简单的基金拼盘就能“躺赢”的时代一去不复返了。FOF作为基金的专业买手，拥有专业的挑选标准和实战方法，FOF的选基流程和资产配置比例均遵循严谨科学、定量和定性分析相结合的方法。相比于普通投资者，FOF基金的最大优势是具备系统的投资分析框架，首先构建完善的战略和战术配置策略，再基于各类资产性价比，在合理控制风险预算的前提下尽可能提升投资组合的潜在收益。这套投资框架不容易受到主观情绪影响，在市场波动期可以保持更多的客观和理性。邓炯鹏表示，FOF管理是一项系统性工程，一方面，要找到各类资产里的系统性β机会；另一方面，要找到有α能力的基金，超额α和系统性β机会都值得把握。在实践中，首先是选择性价比较高的资产；其次是通过定性和定量相结合的方式，把不同资产里优秀的基金经理和基金产品选出来；最好是根据市场状态和风险收益比，对基金组合进行再平衡。作为专业的基金买手，FOF基金的“眼界”非常宽阔，除了大众所熟知的股票型基金、债券型基金、混合型基金，也包括黄金和商品ETF、海外股债、互认基金、另类资产等众多基金品种，收益来源非常多元化。在构建投资组合时，FOF基金非常注重安全性，所有预期收益分布都要考虑各种极端情况。不谋全局者，不足谋一域在资产配置方面，投资者最常犯的一个错误，就是随着市场周期变化大幅改变自身的战略配置方式。在市场较为景气的阶段，很多投资者会将过高的比例配置在风险资产上，甚至超出自身承受能力。而在市场周期性下行的过程中，又从过度强调“进攻”转向过度注重“防守”。FOF投资一个重要的收益来源是“认知差”。所谓认知差，主要是指FOF基金的管理人对宏观环境和市场周期有着更为透彻的认知，在资产配置和资产择时上有着更清楚的判断，在操作执行上也更为坚决，以此来获取收益。从FOF行业的情况来看，优秀的FOF基金经理都善于构建和运用认知差。在邓炯鹏看来，FOF投资非常需要全局思维，为了短期排名而偏离战略定位，无异于丢了西瓜去捡芝麻。作为一只稳健策略的FOF基金，东方红欣和稳健3个月持有混合FOF以固收资产投资为主，投资于股票（含存托凭证）、股票型基金、混合型基金等权益类资产的比例合计不超过基金资产的40%，业绩比较基准为:中证800指数收益率*15%+恒生指数收益率(经汇率估值调整)*5%+中国债券总指数收益率*80%。产品管理上，邓炯鹏坚持以偏绝对收益的思路，以价值投资作为基础，以为客户创造收益作为目标，以投资策略作为驱动，实施方法相对灵活。邓炯鹏认为，市场如同蜿蜒的越野赛道，如果理财的目标是到达终点而不是追求刺激，那开得稳比开得快更重要。对东方红欣和稳健3个月持有混合FOF的管理上，邓炯鹏注重保持稳健风格，努力控制波动与回撤，以债券类资产投资为主，在构建收益安全垫的基础上，根据宏观基本面和资产价格的变化进行择机调整，以稳健的投资风格把握长期资产配置的机会。稳健投资需求的新选择随着市场利率下行，老百姓对金融资产保值增值的需求日益增长，对金融资产配置策略也在逐步调整。具备大类资产配置能力、以客户资产稳健增值为目标的公募FOF，已成为满足投资者稳健投资需求的新选择。FOF通过专业的方法和投资框架、专业的团队，多资产、多策略以及双重分散性，为投资者提供了全新的投资方式。邓炯鹏表示，FOF的价值就是由具有资产配置能力的管理人，帮助不完全具备专业投资能力的老百姓，更好地参与资本市场、优化投资组合、获得更好的投资体验。“未来既是一个资产管理的大时代，又是一个财富管理的大时代，这两个的结合点，FOF可能是比较好的方式。”东方红FOF团队汇聚了业内财富管理、多资产投资、基金选择的资深专家，为FOF管理提供了多元化的人才队伍，团队成员在投资上各有优势、分工有序、协同运作。团队有着根深蒂固的财富管理基因和绝对收益理念，秉承“以客户为中心，专业创造价值”的愿景，追求更高的风险调整后收益，希望通过降低组合的波动让客户拿得住，真正分享到长期投资的收益。东方红欣和稳健3个月持有混合FOFA类020909、C类020910正在发行风险提示：本基金具体发售时间以管理人公告为准。本基金的基金份额均设置3个月锁定持有期（由红利再投资而来的基金份额不受锁定持有期的限制），投资者面临在锁定持有期内不能赎回及转换转出基金份额，在大量认/申购/转入份额集中进入开放持有期时出现较大赎回/转出的风险。本基金是一只混合型基金中基金，其预期风险与预期收益高于货币市场基金、货币型基金中基金、债券型基金及债券型基金中基金，低于股票型基金和股票型基金中基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，参与债券回购的风险、参与资产支持证券的投资风险，参与科创板股票的投资风险，参与北交所股票的投资风险，参与流通受限证券的投资风险，参与港股通标的投资风险，投资公募REITs的风险，参与存托凭证的投资风险，本基金特有的风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

在股票市场持续震荡的环境下，风格稳健的“固收+”产品受到投资者青睐，除了“固收+”基金，以固收类资产为主、稳健策略的FOF也可以起到类似“固收+”的效果。偏债混合型FOF由于其权益仓位相对较低，能够较好地争取控制回撤。这类FOF在波动的市场环境下，能够帮助我们获得更好的持有体验，更好地守护资产。东方红资产管理正在发行的东方红欣和稳健3个月持有混合FOF（A类020909、C类020910），正是这种稳健策略的FOF基金，以固收类资产作为基石，通过多元资产配置，努力把握各类资产投资机遇，在稳健风格基础上力争增厚收益。优化资产配置稳健型FOF力争更好地控制波动整体而言，FOF基金能更好地控制波动，有投资标的、资产配置和标的筛选等多方面原因。偏债混合型FOF以固收类资产为主，进行多元资产配置，其表现可能更加稳健。首先，公募基金的投资对象为股票、债券、可转债、大宗商品等，而FOF基金的投资对象主要为公募基金，相当于在公募基金分散风险的基础上，又多了一层分散风险。其次，FOF基金立足于多元资产配置，不是简单的基金组合，其资产配置结构是基于专业FOF团队的宏观经济研究、比较大类资产性价比而做出的决策，并能够根据市场变化进行动态调整。再次，FOF所投资的基金标的是专业FOF团队、FOF基金经理基于专业研究而挑选出的基金产品，鉴于其对基金管理人、基金经理和基金产品研究和跟踪更深入，能够争取挑选出更好的基金产品纳入组合。图1：各类FOF指数与其他指数近5年表现数据来源：Wind，统计区间2019.8.1—2024.7.31。由上图可见，偏债混合型FOF指数表现更为稳健，虽然涨跌幅并非最高，但波动率、最大回撤均小于平衡混合型FOF指数、偏股混合型FOF指数、偏股混合型基金指数和沪深300指数。定位稳健风格东方红欣和稳健3个月持有混合FOF正是一只偏债混合型FOF，以固收类资产为主，通过多元资产配置追求长期稳健增值，权益类资产比例合计占基金资产的0%-40%。本FOF的业绩比较基准为：中国债券总指数收益率*80%+中证800指数收益率*15%+恒生指数收益率(经汇率估值调整)*5%。多元资产配置东方红欣和稳健3个月持有混合FOF在资产配置方向上更加多元化，可通过所投资的公募基金来覆盖包括境内外债券、权益、大宗商品等各类资产。资产配置上，以债券类资产为主，奠定追求稳健的基础来源；密切跟踪宏观经济及市场变化，努力把握权益、大宗商品等资产的投资机遇，以期增厚收益。严格风险管理东方红欣和稳健3个月持有混合FOF以绝对收益为导向，运用风险预算管理模式来控制回撤，分次使用风险预算，以应对可预见和不可预见的风险。拟任基金经理经验丰富实力FOF团队全力护航东方红欣和稳健3个月持有混合（FOF）拟任基金经理邓炯鹏，为东方红资产管理基金组合投资部总经理，现管理着东方红欣和平衡两年混合FOF、东方红欣和积极3个月持有混合FOF。在2020年加入东方红资产管理之前，邓炯鹏长期任职于国内某头部财富管理银行，历任产品研发部主管、零售条线投决会委员等职务。2018年荣获中国证券投资基金业协会评选的“中国基金业20周年”20位杰出专业人士之一。在邓炯鹏的从业生涯中，经历了多轮市场周期洗礼，他在大类资产选择、市场周期轮动、基金产品筛选等方面有深刻理解，对各家基金管理人、基金经理和基金产品研究深入。图2：东方红欣和积极3个月持有混合FOF（A份额）业绩排名数据来源：招商证券基金研究中心官网，东方红欣和积极3个月持有混合FOF（A份额）成立于2023年8月10日，统计截至2024年8月9日，同类指偏股混合型FOF。从东方红欣和积极3个月持有混合FOF自2023年8月10日成立以来的操作，可以窥见邓炯鹏对市场的深入洞察和出色的投资管理能力：2023年四季度，政策面依然偏暖，但在北向资金持续流出的影响下，市场情绪仍然较弱。在建仓过程中，本基金力争有效控制回撤。随着四季度末市场企稳，本基金权益资产仓位上升至接近50%左右，持仓品种风格上以均衡偏大盘价值为主。余下的基金资产，通过持有货币基金、中短久期纯债基金、国债、回购等多种流动性高的方式，力争获取稳健的利息收入。（内容来自基金2023年四季报）2024年一季度A股市场走出了探底反弹的V型走势。一季度在市场风格上，红利指数、上证50、沪深300等偏大盘价值的方向取得正收益，中证1000、中证2000、科创板、创业板等中小盘方向表现较为疲弱——甚至在1月底2月初时一度大幅回撤。春节前政策面、资金面发力，收复大部分失地，市场信心有所恢复。本基金一季度在相对低位做了一定的加仓，并对持仓品种做了小幅优化，涨幅较大的品种做了一定的减持，季度末本基金权益资产仓位维持在55%左右，底仓持仓品种风格上依然保持均衡偏价值。余下的基金资产，通过持有货币基金、中短久期纯债基金、国债等多种流动性高的方式力争获取稳健的利息收入。（内容来自基金2024年一季报）2024年二季度，A股市场反弹至5月下旬后震荡回落，本基金A类份额净值二季度实现上涨。二季度在市场风格上，红利指数依然保持强势，各行业龙头个股表现占优，但中小盘方向表现继续较为疲弱，市场热点较少，市场成交量走低。恒生指数在4月中旬后一个月出现一轮逾20%的低位反弹行情，成为二季度亮点。本基金5月进行了一些战术减仓，涨幅较大的品种做了一定的减持，季度末本基金权益资产仓位逐步恢复到55%左右，底仓持仓品种风格上依然保持均衡偏价值。余下的基金资产，通过持有货币基金、中短久期纯债基金、国债等多种流动性高的方式力争获取稳健的利息收入。（内容来自基金2024年二季报）东方红资产管理FOF团队也将为新FOF基金的投资运作全力护航，将资产配置与基金研究更好地结合。投资者如何选择适合自己的FOF呢？投资者应当认真评估自己的风险偏好，然后选择合适的产品来契合自己的风险偏好。其中，风险承受能力相对偏弱的投资者更加适合稳健策略的FOF。FOF基金由于拥有广泛的资产投向、丰富的投资标的，可能具有更好的分散风险作用。选择FOF，交由FOF基金经理为我们“一站式”配置，可以更省心更方便，是长期投资的理想之选。东方红欣和稳健配置3个月持有期混合型基金中基金（FOF）（A类020909、C类020910）正在发行风险提示：本基金具体发售时间以管理人公告为准。本基金的基金份额均设置3个月锁定持有期（由红利再投资而来的基金份额不受锁定持有期的限制），投资者面临在锁定持有期内不能赎回及转换转出基金份额，在大量认/申购/转入份额集中进入开放持有期时出现较大赎回/转出的风险。本基金是一只混合型基金中基金，其预期风险与预期收益高于货币市场基金、货币型基金中基金、债券型基金及债券型基金中基金，低于股票型基金和股票型基金中基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，参与债券回购的风险、参与资产支持证券的投资风险，参与科创板股票的投资风险，参与北交所股票的投资风险，参与流通受限证券的投资风险，参与港股通标的投资风险，投资公募REITs的风险，参与存托凭证的投资风险，本基金特有的风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

锻炼健身、简约生活成为当代青年热衷的一种新型生活方式，轻装上阵、清淡饮食、极简家装……都能够让人感受到生活的轻松惬意。其实，对于投资者来说，也有不少“简约”投资的需求。近年来，大类资产轮动快速、市场持续震荡、行业板块转换剧烈，给投资操作和策略带来不少麻烦。这时候，不妨甩掉冗余，采取简单一些的投资方式，反而心态平稳，走得更远。那通过什么能实现这样的投资方式呢？今天，我们就来聊聊F0F基金，通过三个核心原因来解答TA为什么能给我们的投资轻松“减负”。更好地进行多元资产配置相比于普通基金，FOF的投资范围比较广，一般涵盖普通公募基金、QDII基金、商品基金、股票、债券等。可根据FOF产品定位和市场变化情况，利用不同资产之间的低相关性，一站式优化资产配置。对于稳健风格的投资者来说，稳健型FOF能够在固收类资产为主的基础上，力争通过多元资产配置来拓展收益来源。解决基金筛选难题目前全市场的基金数量已经突破12000只，基金数量和种类快速增加，而普通投资者缺乏时间与精力来分析和跟踪基金产品，常常面临选基难题。（数据来源：中国证券投资基金业协会，截至2024年6月30日。）FOF以基金为主要投资标的，依托FOF团队和FOF基金经理的专业能力，对各种基金产品、基金经理进行多维度的全面、深入研究，力求筛选出高性价比的基金产品。降低组合波动，提升投资体验FOF通过投资一篮子基金，相当于在基金分散投资的基础上做了二次分散，进一步降低底层资产波动对组合的影响。FOF基金指数(代码：931153)自基日2018年2月22日以来至2024年7月31日，最大回撤和年化波动率显著小于偏股混合型基金指数，且获得了较为不错的年化收益率。数据来源：Wind，统计区间：2018.2.22-2024.7.31。为什么这只稳健型FOF基金值得关注？东方红欣和稳健3个月持有混合FOF（A类020909、C类020910）东方红欣和稳健3个月持有混合FOF以稳健的投资风格进行多元资产配置，构建与收益风险水平相匹配的基金组合，固收类资产为主、其他多元资产用于增厚收益。1资深基金配置能手掌舵开展多元资产配置拟任基金经理邓炯鹏，拥有21年证券基金从业经验，3年投资管理经验，曾在国内优秀的财富管理机构任产品研发主管，现任东方红资产管理基金组合投资部总经理。自2021年3月起管理东方红欣和平衡两年混合FOF、2023年8月起管理东方红欣和积极3个月持有混合FOF。邓炯鹏对大类资产选择、市场周期轮动有着丰富的经验积累，对各基金管理人、基金经理和基金产品有长期研究积累，擅长资产配置、基金筛选和风险控制。在FOF未来的投资运作中，邓炯鹏将以自上而下策略驱动，围绕“资产-策略-个基”的框架展开，根据市场情况和各类资产变化动态调整，追求更高性价比。数据来源：招商证券基金研究中心官网，东方红欣和积极3个月持有混合FOF（A份额）成立于2023年8月10日，统计截至2024年8月9日，同类指偏股混合型FOF。2FOF团队全力支持结合资产配置和基金研究东方红资产管理FOF团队也将为新FOF基金的投资运作全力护航，将资产配置与基金研究更好地结合，基金经理自上而下进行大类资产、风格层面的配置，FOF团队帮助自下而上精选基金标的。东方红FOF团队有着深厚的财富管理基因和绝对收益理念，秉承“以客户为中心，专业创造价值”的愿景，构建一体化的体系。其中，投资方面已有4位投资经理，证券从业经验丰富，负责产品的投资决策和运作执行；研究方面有3位研究员，其中2位负责定量研究，1位负责定性研究；还有1位首席FOF策略师，负责宏观、策略，对内深度参与投研工作，对外输出专业能力、价值观和影响力。3稳健配置策略追求低波动与良好持有体验东方红欣和稳健3个月持有混合FOF定位于稳健风格，以固收类资产为主，通过多元资产配置追求长期稳健增值，权益类资产比例合计占基金资产的0%-40%。本FOF的业绩比较基准为：中国债券总指数收益率*80%+中证800指数收益率*15%+恒生指数收益率(经汇率估值调整)*5%。参考过去5年数据，相较于平衡混合型FOF指数、偏股混合型FOF基金指数、偏股混合型基金指数和沪深300指数，偏债混合型FOF指数呈现出显著的稳健风格，近5年最大回撤以及年化波动率最低。数据来源:

投资理财，配置第一。“全球资产配置之父”加里·布林森表示：“做投资决策,最重要的是着眼于市场,确定好投资类别。从长远来看,大约90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。”最近几年，全球资本市场走势差异较大，黄金、债券、海外股市整体表现优异，资产配置的重要性再次得到验证。在众多基金品种中，FOF产品以“基金”为主要投资标的，能够实现更大的投资范围，国内股债市场、海外股债市场、商品市场等都可囊括在内。因此，我们看到最近5年，在沪深300指数（000300）下跌-10.25%的背景下，混合型FOF指数（885072）上涨12.57%，显著好于沪深300表现。（数据来源：Wind；截至7月31日）。FOF产品：全球大视野

万基时代下如何配置基金？东方红欣和稳健3个月持有混合FOF（A类020909、C类020910）秉承稳健风格多元资产配置更多元

CPI同比有望温和回升，预计Q3CPI同比中枢在0.3%附近。图3：核心CPI滞后于社融增速变化数据来源：Wind，东方红资产管理3.

房地产困境的金融风险：如果房地产困境持续下去，可能进一步加剧房地产开发商的流动性风险，增加违约可能性，从而引发更广泛的金融市场风险。2.

近年来，A股市场风格轮动较为频繁，结构性行情成为常态化，而基本面量化融合了主观基本面分析和量化投资的特点，在产品运作科学化、不受市场情绪干扰等方面具有独特优势，日益成为投资者资产配置中的重要组成部分。在东方红资产管理基金经理徐习佳看来，主动量化组合的管理与大厨做菜有很多相似之处，食材的选用和火候的掌握都是关键。在“食材”方面，徐习佳强调量化因子既要符合统计数据，也要符合经济规律与投资逻辑，在多年理论研究和实践检验的沉淀下，徐习佳团队梳理出了7大类长期有效因子。而在“火候”上，徐习佳着重从因子对冲和因子择时两个方面入手，更系统化地降低不确定性因子对于持有人收益的干扰，更个性化的炼制提高持有人持有期内有效因子暴露的稳定性和暴露度。精选食材：把握长期有效因子徐习佳表示，团队的目标是力争为投资者获取长期、可持续的稳健收益。而主动量化的基石是团队挖掘到的长期有效因子，这是量化产品的先决条件。正如做菜的前提是获取到健康安全、营养丰富的食材，否则也将是“巧妇难为无米之炊”。拉长时间来看，底层大类因子本身的有效性，决定了主动量化产品的含金量。在许多人的印象中，量化模型天然地以量价因子为主导，实际上存在一定的误解。在徐习佳看来，一方面量价因子对于外生变量的容错率相对较低，另一方面量价因子的策略容量相对有限，需要不断进行算法“内卷”，在不断扩大交易范围时，容易增加组合的不确定风险暴露，对于长期持有的投资者并不友好。徐习佳强调股价运动的长逻辑和基本面因子的使用，侧重于质量、成长、估值等基本面量化指标，在因子层面的择时也是从经济周期出发，以动量类技术指标辅助，形成差异化的alpha来源，与很多以量价因子为主导的策略存在显著差别。除此之外，在代理指标的选择上，徐习佳团队也有很深厚的积淀和独到的见解。例如有别于主流红利指数采用的历史股息率，东证红利低波指数通过近三年的股利支付率乘以最新的EP构建预期股息率，通过这样的巧思，使得筛选出的公司具有更强的分红稳定性，能够更好地反映企业未来一段时间的分红情况。经过多年的研究论证和经验总结，徐习佳团队将长期有效因子梳理为7大类：价值因子、成长因子、质量因子、动量因子、估值因子、流动性因子、市场预期因子。基于团队摸索出来的长期有效因子库，徐习佳带领东方红量化团队挑选了部分便于指数化的因子，经过“最简单地烹饪”，陆续打造了系列Smart

1969年，爱德华·索普成立了世界上第一只量化投资基金。其投资核心是基于索普发明的“科学股票市场系统”，实际上是一种股票权证定价模型。因此，索普也被世人称为量化投资鼻祖。而在这之后很多量化投资基金纷纷成立，与主观选股基金一起并驾齐驱，为投资者提供了更多样的投资选择。至今五十多年过去了，资本市场投资的种种不确定性和复杂性依然横亘在投资者面前。尽管还有很多人在争论主观投资和量化投资孰优孰劣，但是主观选股和量化投资的界限已经逐渐模糊，或者说两者在不断融合借鉴中逐步成熟。Quantamental，量化基本面投资，是一种将量化（Quant）与基本面（Fundamental）有机结合的投资系统。一方面聚焦主观选股所关注的影响上市公司经营的长期因子，另一方面致力于通过数量模型解决信息处理和情绪起伏难题。当下，东方红量化选股混合型发起式证券投资基金（A类020803、C类020804）正在募集。拟任基金经理徐习佳认为，基本面量化投资能够在传统主观定性研究的基础上，借助数据和模型从复杂信息中寻找到能够争取超额收益的大概率策略指导投资，发挥系统投资善于刻画市场特征的优势，帮助投资者在中长期投资期限中力争相对市场更优的收益。01

一季度10年国债到期收益率走势数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现二、2024年第二季度投资展望1.

房地产的金融风险：房地产下行风险仍不可忽视。如果房地产困境在2024年持续，可能对金融市场风险有影响，特别是那些高度依赖房地产抵押贷款的银行和金融机构，可能面临更大的信贷风险和不良贷款压力。3.

春节后，A股市场大幅反弹，债市也明显走强，股债市场均有不错表现，抚慰了投资者脆弱的心灵。其实，近年来债券市场一直表现稳健，带给了投资者长期不错的回报。年初以来债市走强明显，10年期国债收益率一度下破2.3%，30年期国债收益率一度下破2.5%，创出新低，30年和10年国债的期限利差进一步压缩。债券到期收益率不断走低，债券的市场价格持续攀升，显示出市场参与者对于债市投资意愿较强。数据来源：Wind，统计区间2023.01.01——2024.02.29。Wind统计显示，中证全债指数（H11001）近年来一直整体向上，2023年涨幅达到了5.23%。今年以来截至2月29日，中证全债指数涨幅达到2.12%，这个收益水平如果换算成年化收益率相当可观。导致岁末年初债券市场走牛，一个原因是预期货币政策进一步宽松，尤其是2月20日央行授权全国银行间同业拆借中心公布5年期以上LPR降息25个基点之后，长端利率债收益率下行更加陡峭；另一个原因是年初通常是银行和保险机构的主要配置时间，大量避险资金流入债市。数据来源：Wind，统计区间2023.01.01——2024.02.29。已经涨了这么多，债券市场还能继续牛吗？普通投资者该怎么做？从历史来看，债市一般能够贡献比较稳健的收益，牛长熊短，回调时间和幅度都相对较小。我们从2014年到2023年中证全债指数（H11001）历年收益率就可以看出，10年间有9年都呈现正收益，仅有2016年出现了回调：数据来源：Wind，统计区间2014.01.01——2023.12.31。由于债券投资的可能的收益来源主要是票息收益和价差收益，债券市场长期表现较为稳健，波动率较低，也不太需要考虑“择时”，持有债基的投资者往往有长期不错的持有体验。从不同基金类型指数过去五年的每年涨跌幅对比，我们可以看出，混合债券型一级指数（885006）、混合债券型二级指数（885007）、中长期纯债型指数（885008）、短期纯债型基金指数（885062）表现较为稳健，波动远小于普通股票型基金指数（885000）和偏股混合型基金指数（885001）。数据来源：Wind，统计区间2019.01.01——2023.12.31。经济新旧动能的转换以及人口出生率下降带来经济潜在增速下行压力，构成了债券市场牛市的基础。货币政策宽松，央行持续下调利率，也推动了债券收益率持续下行。当下经济基本面复苏仍然需要较低的利率水平来支持，在通货膨胀水平较低的环境下，宽松的货币政策依然有施展的空间。整体来看，债券市场整体仍然有望呈现较为稳健的表现，当然不排除短期的波折。对于想要投资债基的投资者来说，追求低波动、业绩稳健的债基可以作为资产配置“压舱石”，短期小幅波动难以预计，也不必在意短期择时。对于持有债基的投资者，可以继续坚定地持有。我们从市场环境具体来看，如果收益率曲线形态不变，债券投资收益主要由“票息收入”贡献，持有债券才可能得到稳定的票息。当收益率曲线持续下移时，债券收益由“票息收入”与“价差收益”组成，如果随意进行止盈操作，不仅会损失票息收入，还可能增加净价高位形成的溢价计提成本。在债券长期看好的背景下，坚定持有才能使收益最大化。那么投资纯债基金一定不会亏损吗？答案是否定的。如果债券市场短期出现调整，纯债基金净值也会出现波动，只不过波动幅度相对较小。如果持仓的债券踩雷，出现信用风险，未能如期兑付，纯债基金也会损失本金和利息，造成净值回撤。不过整体而言，投资者配置一定的债基，还是能够较好地兼顾收益与风险，争取较为稳健的资产增值，是资产配置中的重要组成部分。风险提示：本材料中包含的内容仅供参考，信息来源于已公开的资料，我司对其准确性及完整性不作任何保证，也不构成任何对投资人的投资建议或承诺。读者不应单纯依靠本材料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。市场有风险，投资需谨慎。前瞻性陈述具有不确定性风险，不代表任何投资意见或建议，我司不对任何依赖于本材料而采取的行为所导致的任何后果承担责任。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

假设两只非常好的股票，其预期收益率都能超越指数10%。尽管期望相同，但是两只股票收益率的分布不太一样，一个有5%的概率比指数差15%，而另一个有1%的概率比指数差15%。面对这样的两只股票，投资组合对此应该如何处理？在1965年的致股东信中，巴菲特深入探讨了这个问题。巴菲特表示，具体到标的的仓位取决于其预期收益水平，以及实现该预期的确定性；当股票潜在收益的分布区间更广时，将会降低在这只股票上集中投资的意愿。东方红资产管理基金经理周云很早就接受了价值投资理念，他深入研习了巴菲特等大师的投资智慧，并在多年的投资组合管理实践中不断总结进化，对组合管理已经有了非常深刻的理解和认知。在周云的投资框架中，未来充满不确定性，组合投资有助于更均衡地对冲不确定性风险。一定程度上，做好组合管理甚至比选对股票更加重要。周云表示，对于基金产品而言，在特定的阶段选对股票确实很重要，但更底层的驱动因素，应该来自具有概率优势的投资组合，以及在此基础上的稳定输出。回顾过去的市场，热点行业和赛道频繁更替，几个月内可能就有不同的热点出现，两三年可能会出现不同的大逻辑，如果对某一个维度太过依赖，对概率投资可能会面临较大的困境。在周云的组合管理中，两个步骤至关重要：一是尽量客观地了解标的真实的概率分布，即搞清楚投资潜在的盈亏函数；二是根据概率分布的判断，从组合的角度合理管理各标的的仓位。由周云掌舵的东方红智享三年持有期混合型证券投资基金正在发行，通过构建具有概率优势的组合，助力投资者低位布局，努力把握权益资产的中长期机会。了解标的的真实概率体系资本市场是一个高度复杂的系统，内外部事件引发的因果关系盘根错节，不同的投资者在其中互相影响、互相博弈，股价在这样的背景下波动发展。各种理论模型都试图从这个复杂系统中归纳出一些规律性。周云表示，每一种理论或许都有其合理性，但就像盲人摸象一样，或许都只摸到复杂系统的一部分。未来总是不确定的，本质上任何投资方法论都是盈亏同源，意味着看对了一个机会，或许能赚取到不错的收益；同时如果看错了却越跌越买，也可能面临较大的亏损。在众多的理论中，周云认为价值规律是最值得信赖的一条本质规律，即价格终将反映价值。从这条规律出发，周云管理组合的第一步是判断公司的内在价值。内在价值概念用于投资时，往往更像一个宽泛的概率分布而非确定无疑的数值。许多投资大师很早就意识到企业内在价值判断并不容易。格雷厄姆在《证券分析》中表示：“我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念，……臆测内在价值会像市场价格那样明确，是个极大的错误。”周云认为价值投资的本质可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。一是估值作为获取自由现金流所支付的对价，将直接影响投资收益率。在同等条件下，估值越低越好。二是自由现金流的质量越高越好，有竞争优势的好公司可以让概率分布往更有利的方向倾斜，让未来的现金流符合预期甚至超预期。低估值加好公司的搭配，构成了周云的投资组合中最基础的概率保证。“投资要以产业趋势的视角去看待公司的卡位，从行业发展、公司生意、商业模式、竞争优势、管理层等方面展开分析，尽量逼近公司的内在价值分布概率。或者更进一步，结合估值和公司价值来评估未来的投资盈利和亏损的概率分布情况。”与此同时，周云也意识到，行业知识确实是判断公司内在价值的必要信息，但试图通过获取更多的行业知识，从而在投资上超越大部分人，这并不现实。行业知识对理解历史和当下是有帮助的，但是用于预测未来，很多时候成功的概率没有那么高。许多行业专家投资自己熟悉的股票也不一定能盈利，上市公司管理层对于自己公司股价的预测也经常南辕北辙，这种例子在现实中并不鲜见。除了内在价值判断，人性和趋势也会极大影响中短期的投资概率分布，甚至在中短期内，周期和趋势的力量不可忽视。在价值投资的基础上，周云强调多元思维模型的重要性，将自己对周期和趋势的理解纳入投资中，帮助建立更客观的概率体系，减少对现实的扭曲。“大多数人评判公司都是以结果为导向，可能会不由自主地联想出与之相匹配的逻辑。这使得资本市场容易给公司贴标签，在公司好的时候可能会过誉，差的时候则线性外推到极端位置。”人性的贪嗔痴从来没有改变过，并且在各类市场中留下过相似的痕迹。在人性的驱使下，股票市场总是以非线性的方式运动，有时候正反馈，有时候负反馈。在周期底部，绝大多数人都不看好，对行业的悲观预期成为业界共识，资本逐渐退出直至供给不足。最后需求并没有预期的那么不理想，然后又有一轮新的上升周期。对内在价值判断和价值规律的运用，构成了周云投资中的A面。而理解周期和趋势的基本原理，感受股票在周期或趋势中所处的位置，并作出相应动作，则成为他组合管理思路中的B面。合理下注基于对公司内在价值和投资盈亏概率的判断，凯利公式描述了最优下注的数学原理，具有一定的科学性。注：其中f*为最优下注比例，b为赔率，p为胜率，q为败率（1-p）。投资的理想情况自然是胜率高、赔率也高，按照凯利公式则可以重仓参与，但这种机会不会经常出现，或者兑现的过程非常漫长。所以在大部分情况下，如果胜率没有那么大，那么就需要有较高的赔率；或者如果赔率相对不高，那么就需要有还不错的胜率作为弥补。“真实的投资远比凯利公式描述的更加复杂，下注时也面临着各种各样的考验。每个人对标的都有自己的主观判断，而这些判断很容易受自己的知识结构、当前市场情绪等各个方面的影响，很难做到完全客观，但它可以定性地告诉我们大致的仓位范围。”有着深厚概率思维的周云，对凯利公式的理解并不机械和教条。按照凯利公式的定性指导，周云对重仓的标的都要求高胜率，而小仓位的标的更注重赔率。在过往的组合收益贡献中，表现较好的时候不一定是前十大贡献的，也有很多是前十大之外小仓位标的的功劳。另一方面，价值投资本质上是一个寻找真理的过程，最大的风险是坚守了错误的东西，并不断加仓。胜率和赔率的判断都可能出错，为了降低组合风险，周云在组合管理过程中会在内心给每个股票设定一个仓位上限。从东方红京东大数据混合A的持仓数据来看，在2021年上半年之前，其个股最大持仓大部分时间都在8%以上，而在近两年其最大持仓已经降低至6%左右的水平，最近一期的个股最大持仓更是低至4%。这个变化体现了周云更加重视组合分散和投资纪律，即便这两年部分股票的估值已经降到非常低的位置，也严格遵守投资纪律。东方红京东大数据混合A最大持仓(%)注：数据来源于基金定期报告，最大持仓为第一名重仓股市值占基金资产净值比，过往数据仅供参考基金经理投资风格，不代表未来投资比例。这种控制风险的思路不仅体现在对个股仓位上限的控制上，更体现在周云将组合分散放在更为重要的位置。在周云的观察中，2019-2020年的“漂亮50”行情中，核心资产在市场渗透率、行业集中度、利润率、资本市场估值等多方面享受了众多红利，而如今许多行业慢慢到了接近天花板的位置，基于投资盈亏比的评估，组合策略需要更加分散。在复盘过去一两轮大的市场周期时，周云发现市场上很多错误都源于过度自信，所以投资组合不能建立在强假设之上。即便过去见过的所有天鹅都是白色的，也不能对可能到来的“黑天鹅”毫无准备。近年来，投资面临的内外部环境更加复杂且难以预料，适度降低胜率和赔率的预期，同时将组合配置更加分散，成了一个自然而然的结果。个股仓位的上限控制，以及对投资行业的适当分散，主要目的还是为了降低不可预知因素带来的风险。比如黑天鹅事件、环境及政策的影响、行业的变迁、个人的判断错误等等。概率优势下的坚持与重复资本市场流传着一句广为人知的话：“一年五倍者如过江之鲫,五年一倍者寥寥无几”。前半句表明短期投资业绩也常常是能力与运气交织的结果，有可能出现意料之外的情况，或好或坏，稀松平常无需讶异。后半句则是大数定律在发挥威力，当时间足够长、样本量足够大时，好运气和坏运气会互相对冲，运气对业绩的影响也会越来越弱。短期纯靠运气赚来的钱，将来大概率会凭实力输回去。大浪淘沙，真正具备过硬投资能力和底层概率优势的基金经理，无论短期是否受到运气眷顾，长期业绩也将向其真实能力回归，如同股票价格在长期对公司价值的回归。银河证券基金研究中心的《中国公募基金长期业绩榜单》显示，截至2023年12月31日，由周云管理的东方红新动力混合A和东方红京东大数据混合A业绩居于同类基金前列。数据来源：银河证券基金研究中心《中国公募基金长期业绩榜单》，截至2023年12月31日，具体分类属于：灵活配置型基金（基准股票比例60%-100%）（A类）。周云拥有15年的证券从业经验和10年的投资管理经验，经历了市场周期的考验，投资过程中经历过顺风顺水的阶段，也有过相对煎熬的低谷期，他充分认识到保持理性的重要性，在顺风时需要避免过度自信，逆风时也要回归普适的原则和常识，并保持信心。在周云投资的底层逻辑中，他相信长期来看有两个事实不会随时间改变：人性的贪婪与恐惧会反复上演，价格终将回归价值。在深刻理解这两个事实之后，周云对组合概率优势的来源非常笃定。这与周云的投资目标高度自洽，他不拘泥于具体个股上的得失，将精力用在构建长期具有概率优势的投资组合上，力争在剔除运气成分后能稳定地赚取收益。注：东方红京东大数据混合基金成立于2015.07.31，东方红京东大数据混合基金A份额2018年-2022年净值增长率分别为-22.21%、27.77%、37.12%、30.51%和-10.81%，业绩比较基准收益率分别为-18.22%、23.48%、18.06%、0.44%和-15.04%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2015.07.31-2016.01.28），周云（2015.09.14-至今）。东方红新动力混合基金成立于2014.01.28，根据基金历年年报，东方红新动力混合基金A份额2018年-2022年净值增长率分别为-21.95%、25.56%、32.50%、25.58%和-11.04%，业绩比较基准收益率分别为-16.59%、24.99%、18.98%、-2.67%和-15.27%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2014.01.28-2015.12.08），孙伟（2016.01.22-2017.04.11），周云（2015.09.14-至今）。因截至2023.09.30，周云管理东方红智华三年持有混合基金和东方红鼎元3个月定开混合基金不足6个月，故未列示业绩。根据基金历年年报，东方红睿轩三年定开混合基金自2019年4月24日转型至2019年底份额净值增长率为17.28%，业绩比较基准收益率为0.70%，2020至2022年份额净值增长率分别为36.59%、-9.23%和-17.44%，业绩比较基准收益率分别为15.43%、-5.21%和-15.83%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率×60%+恒生指数收益率×20%+中国债券总指数收益率×20%。基金经理：刚登峰（2016.01.20至2022.05.21）、周云（2022.05.21至今）。东方红优享红利混合基金A份额2018至2022年份额净值增长率分别为-24.62%、51.26%、43.69%、-7.34%和-17.40%，业绩比较基准收益率分别为-13.16%、11.75%、1.97%、5.54%和-5.69%。业绩比较基准为：中证红利指数收益率×60%+恒生指数收益率×20%+中国债券总指数收益率×20%。基金经理：刚登峰（2016.10.31至2022.07.16）、周云（2022.07.16至今）。风险提示：东方红智享三年持有期混合型证券投资基金设三年持有期，持有期内不可赎回（红利再投除外）。本基金为混合型基金,

随着近三年的市场调整，许多人对价值投资的态度仿佛陷入矛盾与割裂之中。一方面，价值投资是投资界的一种“政治正确”，价值投资大师的经典语录被世人奉为圭臬；另一方面，核心资产的深度震荡让许多人的信仰面临挑战，甚至不乏观点认为DCF的根基已经动摇。在周云看来，价值投资有资本逐利的底层逻辑作为保障，是一种正确的思维方式。但是价值投资只是众多投资方法中的一种，并不是投资的终极目标，没必要对它过于神化，更没必要为了批判而批判。投资的终极目标只有一个，就是“剔除运气成分后能够稳定地盈利”。周云拥有15年的证券从业经验和10年的投资管理经验，历经资本市场多轮周期洗礼。在从业之初，周云很早就接受了价值投资的理念，偏好低估值、逆向的特点让他一度被外界贴上“深度价值”的标签。在这个标签之下，周云有过顺风顺水的时候，也有过较为暗淡的时刻，他坦承过去采用的“单纯而理想”的低估值策略存在一定局限性。在多轮市场牛熊转换和投资实践历练之下，周云对周期演变和人性贪嗔痴有了更深刻的洞察，他以企业内在价值为中心，逐步将产业和人性作用下的市场周期纳入自己的投资半径，不断丰富投资工具箱，持续进化自己的投资体系。拥抱：价值投资的本质市场上对价值投资的定义有很多种，有些人认为价值投资就是低估值、低换手、高分红或长期持有。但这些都只是特定情况下的特征，并不触及本质。周云对价值投资的理解更加返璞归真，他认为价值投资本质上可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。从这个定义出发，周云认为低估值和好公司依然是未来收益最基础的概率保证。低估值是选股的必要条件，因为低估值不仅提供了安全边际，也是未来收益的重要来源。同时，企业未来的经营充满了不确定，只有选择有竞争优势的好公司，才能最大程度的保证企业未来的现金流和预测的一致。周云早期的观点和操作很符合大家对经典价值投资者的固有印象。以代表性产品东方红京东大数据混合A的定期报告为例，2016年中报他表示，“坚持自下而上的选股策略，精选能够穿越周期的优质个股。”2017年报他写道，“拉长时间看，我们认为股价的表现最终还是取决于公司业绩增长，与风格关系不大，所以撇开市值大小的偏见，我们将努力在跌幅较大的公司寻找被错杀的个股，逐步调整组合，将一些涨幅较大，潜在回报率已经不高的个股换成风险回报比更好的标的。”这个阶段的周云，对价值投资的理解更偏向公司质量和静态价值，寻找市场非共识的正确，具有明显的深度价值特征。其投资方式可以概括为“以低估值为抓手，在相对较好的公司里面做逆向投资”。在2019-2020年，尽管一些白马股已经享受了很多风格溢价，但其二级市场表现依然高歌猛进，估值快速提升，同时其他个股整体下跌。甚至一度出现估值越贵的标的越容易上涨，越便宜的标的越容易下跌。在这样的市场环境下，偏好低估值的周云经历了一段漫长的煎熬过程。表：2016年以来东方红京东大数据混合A年度业绩表现注：2023年基金业绩数据经托管行复核，其余年度基金业绩数据来源于基金定期报告。指数数据来自于Wind。红底色为当年表现相对领先，绿底色为当年表现相对落后。这段经历也让他反思“单纯而理想”的低估值策略的局限性。这个时候的周云，已经清楚地意识到他作为基金经理，在价值投资理念的基础上，还需要结合市场规律和自身性格不断进化。一方面，完全依赖公司经营来实现价值兑现，这个时间周期可能非常长，与基金投资者的资金久期不匹配，与基金经理个人的考核期限也不匹配。基金经理的投资决策应该在恰当的时间周期中进行。另一方面，世界太复杂，对未来的很多预测可能都是错误的，而且预测的时间越久，可能错误的离谱程度越高。此外，价值投资是以控制公司的自由现金流为前提的，但是作为流通股东只能以分红的形式兑现价值，中间隔着公司治理的巨大鸿沟。周云对投资的理解已经有了两个关键的变化：第一，经典的价值投资案例容易让人产生一种静态的世界观，但是世界唯一不变的就是变化本身，企业内在价值是动态变化的，价值投资也需要将这个大前提纳入考虑。第二，归根结底，价值投资是方法而不是目的，除了内在价值维度外，市场周期也是一个非常重要的维度。周云对价值投资的理解由此上了一个台阶，他更加注重理解原理而非表象。走过高峰也走过低谷，周云迎来了他的“穷则变，变则通，通则久”。解构：价值和市场的再认识没有人能够永远年轻，但永远有人正年轻着，产业和公司同样如此。伟大的公司都是时代的产物，然而长周期视角下产业总是在更替，最终的结果是“一代版本一代神”。以美股领涨行业变化为例，从上世纪60、70年代“漂亮50”崛起，80年代服务消费领涨、其后世纪之交科技股兴盛、到00年代金融能源备受瞩目、再到10年代以来科技再次引领，背后都是经济发展和产业周期的驱动。时来天地皆同力，运去英雄不自由。虽然每家企业都追求基业长青，但“百年老店”已经难能可贵，从社会整体来看，公司个体的优胜劣汰是社会活力的体现，也几乎是大概率事件。所以投资都是一个过程，价值投资也是一样。价值投资实际是在一个更大的趋势中做逆向投资，在这个大趋势没有破坏的情况下，每次逆向都将迎来市场的回归，但是大趋势改变时，逆向投资可能面临价值陷阱。在周云的观察中，2016年之前，机构投资者所青睐的一些行业和企业处于投资较为舒适的状态，可以享受到市占率增加、竞争格局优化、利润率好转和估值提升所带来的时代红利，在2019-2020年期间表现得尤为明显。而时至今日，其中很多行业已经进入存量市场竞争阶段，这批公司所处的历史环境已经悄然改变。例如部分白酒、家电等龙头公司，开始面临高股价、低增长或者低成长空间等问题，投资性价比与当年有很大差异。宏观上，随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，过去投资者所面对的经济高速成长背景已经发生改变，DCF模型分子端和分母端的假设都需要相应进行调整。梳理东方红京东大数据混合A的定期报告可以发现，周云在早期特别强调“自下而上精选个股”，而后面逐渐增加了对时代背景的剖析。在2021年四季报中，周云曾这样写道，“过去我们更加偏重于自下而上的选股，未来我们会尝试加入自上而下的宏观与产业趋势视角来完成组合的构建”。周云认识到持续以静态的视角看公司内在价值，可能会产生刻舟求剑的结果。虽然时代变迁，但人性像山岳一样古老。与产业周期相对应地，资本市场的参与者是无数鲜活的人，人性的贪嗔痴从来没有改变过，也塑造了市场的周期。按照反身性理论，投资者与市场之间是一个互动影响的过程，投资者根据掌握的市场信息来采取行动，这个行动事实上也反过来影响市场。在人性的驱使下，股票市场总是以非线性的方式运动，有时候正反馈，有时候负反馈。宏大的叙事在资本市场极易传播，由此导致的股票市场的自我加强与自我反馈周而复始，所以股票市场周期的产生、发展与破灭具有内在的必然性和规律性。例如A股“漂亮50”风格在2021年春节时达到了顶峰，彼时许多人试图论证50多倍市盈率的白酒龙头依然未被低估。2021年来市值下沉的风格越来越被投资者接受，各大排行榜单也常常被小微盘市值风格所占据，而核心资产被许多人弃如敝履。市场总是以周期和趋势的方式来回摆动，且摆过中点之后并不会马上停止，往往从一个极端摆向另一个极端。图：上证50与国证2000走势对比注：数据来源于Wind，指数历史数据仅供展示，不代表未来表现。在东方红京东大数据混合A的2021年二季报中，周云对此这样总结：“好的投资可能需要矛盾双方的完美结合，既要有对公司内在价值的坚定判断，也要尊重市场趋势的发展过程；既要独立思考、与众不同，也要善于倾听市场的声音；既不能鼠目寸光，也不能好高骛远。”在内在价值的基础上，感受标的在产业周期和市场周期中所处的位置，然后做出相应操作，成为了周云投资体系中概率优势的重要来源。融合：多元的思维框架投资是一件很复杂的事情，很关键的一点在于很难得到正确的反馈。好比蒙着眼睛投篮，投中了能听到计分器的声音，却因为看不见，很难根据结果来调整自己的动作。股票市场被很多随机因素影响，结果也是概率的，做正确的事情不一定能得到满意的结果。不仅如此，市场上新知识、新热点爆炸式地涌现，投资者时刻沉浸在众说纷纭又似是而非的信息海洋中。如果没有构建适合自己的有效的思维模型，就难以根据实践进行改进，增加再多的信息量也只是低水平的重复而已。在周云看来，价值投资的意义在于把多维度的复杂投资世界变得相对简单，将对股价的预测转化为对公司自由现金流的预测，一定程度上实现了认知上的降维，也使得预测的环节变得可跟踪、可解释、可反馈。这样即便预测错了，也可以知道错在哪里，才可能在之后的实践中得到修正。只有建立了这种自我反馈机制，在投资实践过程中才能积累经验、不断进步。价值投资如此，技术分析、周期理论等等也是如此，它们从不同的角度帮助更好地理解世界。如今的周云，对价值投资理念依然抱有高度的信心，同时又放下了很多执著。“价值和市场都可以是投资概率优势的重要来源，只专注单一方面而忽略另一方面，胜率可能都会降低。更重要的是，这两个因素往往交织在一起，导致很难分清楚收益到底是来自市场博弈还是来自价值兑现。”从实际出发，客观地选用适合的投资工具，而不是通过扭曲现实来适应工具。通过掌握更多的工具，建立多元思维框架来理解世界，最终建立更客观的概率体系。尽管如此，所有方法论本身都不可能包含未来函数，所以都是盈亏同源的。在周云的观察中，近年来投资面临的内外部环境更加复杂且难以预料。在这个背景下，周云将组合配置得更加分散，成了一个自然而然的结果。图：东方红京东大数据混合A前十大集中度(%)注：数据来源于基金定期报告，前十大集中度为报告期末公允价值前十名股票占基金资产净值比例之和。过往数据仅供参考基金经理投资风格，不代表未来持仓。这种分散不仅是指行业上的分散，也包括风格、周期位置、风险暴露因子的分散。在实际的组合管理过程中，周云会给不同的标的设置一个仓位上限，即使依然认可公司的基本面且股价跌到极低的位置，性价比变得更高，也不会突破这个仓位上限。周云管理的组合，并不是建立在对未来走势的预测之上的，比如预测未来一段时间哪个板块或哪个股票会有所表现，即使有一定的倾向，也不会在组合上有非常大的体现。他希望自己把注意力放在每一笔投资的盈亏比和仓位的合理性上，让组合整体处于一个有概率优势的状态，涨跌都交给时间去演绎。这种状态让周云得以用更加全局和高阶的方式去看待组合，他已经能做到不因某一笔亏损而担惊受怕，也不因某一次盈利而沾沾自喜。尾声大道至简，知易行难。价值投资的基本理念和市场周期的反复上演，其实都不难理解，但是基于此构建概率优势却异常困难。每个人核心的投资哲学都是长期思考、不断实践得来的结果，唯有在实践中不断总结反思，形成可复用、可持续的方法论，不断增强自己对于规律的信心。周云表示，归根结底，每个投资者最终的概率优势都是来自于自己的实践。在周云看来，投资本质上是一个寻找真理的过程。尽管穷尽真理是不可能的，但是投资需要建立更客观的概率体系，保持客观冷静，减少对现实的扭曲。由周云管理的新基金——东方红智享三年持有混合基金（A类019773、C类019774）正在发行，周云希望通过构建有概率优势的均衡组合，助力投资者低位布局。在当下这个时点，尽管许多投资者处于混沌和煎熬的状态中，市场下跌也似乎都能找到很多的理由来支撑。但周云认为，“要避免在周期底部线性外推，在当前这么低的预期下，如果预测未来比大家预期的还要差，可能看上去保守，实际是很激进的假设。”市场总是变动不居的，如何控制自己情绪不受影响是个永恒的话题，极端时刻保持客观殊为不易。霍华德·马克斯如是说，重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候，那就是投资期望的时机。历史不会简单重复，但总押着相同的韵脚。注：东方红京东大数据混合基金成立于2015.07.31，东方红京东大数据混合基金A份额2016年-2023年净值增长率分别为8.35%、24.64%、-22.21%、27.77%、37.12%、30.51%、-10.81%和6.64%，业绩比较基准收益率分别为-9.43%、9.07%、-18.22%、23.48%、18.06%、0.44%、-15.04%和-6.75%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2015.07.31-2016.01.28），周云（2015.09.14-至今）。东方红新动力混合基金成立于2014.01.28，根据基金历年年报，东方红新动力混合基金A份额2018年-2022年净值增长率分别为-21.95%、25.56%、32.50%、25.58%和-11.04%，业绩比较基准收益率分别为-16.59%、24.99%、18.98%、-2.67%和-15.27%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2014.01.28-2015.12.08），孙伟（2016.01.22-2017.04.11），周云（2015.09.14-至今）。因截至2023.09.30，周云管理东方红智华三年持有混合基金和东方红鼎元3个月定开混合基金不足6个月，故未列示业绩。根据基金历年年报，东方红睿轩三年定开混合基金自2019年4月24日转型至2019年底份额净值增长率为17.28%，业绩比较基准收益率为0.70%，2020至2022年份额净值增长率分别为36.59%、-9.23%和-17.44%，业绩比较基准收益率分别为15.43%、-5.21%和-15.83%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率×60%+恒生指数收益率×20%+中国债券总指数收益率×20%。基金经理：刚登峰（2016.01.20至2022.05.21）、周云（2022.05.21至今）。东方红优享红利混合基金A份额2018至2022年份额净值增长率分别为-24.62%、51.26%、43.69%、-7.34%和-17.40%，业绩比较基准收益率分别为-13.16%、11.75%、1.97%、5.54%和-5.69%。业绩比较基准为：中证红利指数收益率×60%+恒生指数收益率×20%+中国债券总指数收益率×20%。基金经理：刚登峰（2016.10.31至2022.07.16）、周云（2022.07.16至今）。风险提示：东方红智享三年持有期混合型证券投资基金设三年持有期，持有期内不可赎回（红利再投除外）。本基金为混合型基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金过往业绩不代表未来表现，管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读本基金《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和管理责任。

在周云与外界交流的过程中，“可能”是一个出现频率很高的词汇。本科物理学专业出身的周云，测不准原理和真实世界的或然性已经成为他逻辑中的重要组成部分。在回顾过往的投资经验时，周云表示“我们曾经以为的α，事后看很多都只是某种风格或者因子的β”。康德等哲学家对认知世界本质的思考，为周云的投资哲学提供了丰富的养料。周云对宏观环境和行业走势有自己的观察和思考，但他表示不会将组合建立在强假设之上，也不会给予预测过多的权重，绝大部分时候都让组合维持相对分散和均衡的状态。这种状态让周云得以用更加全局和高阶的方式去看待组合，他已经能做到不因某一笔亏损而担惊受怕，也不因某一次盈利而沾沾自喜。种种迹象都表示，周云的投研哲学中有着很深的“弱者思维”。周云是清华大学博士，15年的证券从业经验，10年的投资管理经验，他拥有物理学+生物学的复合背景，而在从事行业研究之前，他还做过量化研究员。乍看之下，“弱者思维”与他“名校毕业、科班出身、复合背景、十余年投研经验”的经历似乎有点矛盾。但这种看似弱势的思维方式，根源来自于他对客观世界和资本市场复杂性的敬畏，并经过市场反复锤炼检验成为留下来的思维底色。近日，由周云掌舵的东方红智享三年持有期混合型证券投资基金开始发行，坚持公司内在价值判断，同时尊重市场周期和趋势，注重提升组合的概率优势，助力投资者低位布局，努力把握权益资产的中长期机会。“低估值+好公司”是最基础的概率保障周云对真实世界和资本市场的复杂性具有深刻的认知，他经常引用康德在《纯粹理性批判》中的话来警醒自己，“我们永远无法认识事物自身，我们所有的知识，都只是被主观加工之后对事物的映射而已。”认识世界如此，认识市场也是如此。没有人能绕过自身的感知形式去认识客观世界，客观世界在人的脑海中所呈现的样子必然受到其主观认知形式的塑造。我们探求真相的过程往往如同盲人摸象一般，很难不被静态的价值片段或行业的粗浅知识所遮蔽，从而看不到更全面的图景。想要打破投资中反复“盲人摸象”的无限循环，关键是要建立系统的投资框架体系，再把这个框架放在时间维度的周期循环中经受实践的检验，形成芒格所说的投资实践中的“自我反馈”。2008年从清华大学毕业后，周云即在价值投资领域深耕的东方红资产管理团队，他也很早就接受了价值投资理念。在之后研究员到基金经理的晋级之路上，价值投资已经成为了他投资框架中最牢靠的筋骨。在他看来，价值投资的本质可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。这个简单的定义连接着投资行为的两端，一端是所付出的对价，即估值；另一端是所得到的自由现金流，它决定着公司内在价值的真实成色。“低廉的价格和优秀的公司是价值投资中两个同等重要的因素，也给未来收益提供了最基础的概率保证。”周云的“弱者思维”，部分体现在他对“低估值+好公司”的重视，他也一度被许多市场人士划分为“深度价值”选手。周云的投资框架中，低估值是选股的必要条件。因为在同样的现金流分布情况下，成本的变动对于收益率的影响极大。低估值不仅提供了安全边际，也是未来收益的重要来源。但周云眼中的低估值，并不是机械地筛选出静态低PE，每个公司未来现金流的分布不一样，会体现在不同的指标上。比如有些周期股可能是低PB，但有些需要短期建立规模优势的就是低PS，而像创新药等短期没有收入和利润的标的，可能需要用市值和未来的销售峰值等指标来评判。对于好公司，周云倾向于从公司产品是否能满足社会真实需求以及需求的稳定性、商业模式、竞争格局等角度进行衡量。他认为好公司包括两层含义：幸运和能干。幸运是好公司的首要标准，伟大的企业都是时代的产物。需要以产业趋势的视角去看待公司的卡位，从行业属性、商业模式、竞争优势等方面展开分析，判断公司未来是否会变得幸运。是否能干相对没有那么直观，要避免结果偏见，切忌把上个时代的幸运当成是能干，重点观察公司身处逆境时的行为和能力。内在价值判断太难，谨记不要过度自信虽然价值投资有价格终将回归价值的基础作为保障，是一种正确的思维方式，然而未来永远是不确定的，任何方法论本身都是盈亏同源。价值投资的核心是判断企业内在价值，即预测企业未来的自由现金流。真实世界是一个高度复杂的系统，一旦涉及到对未来的预测准确度都不会很高，而且预测的时间跨度越长，错误的离谱程度也越高。在1996年的一次演讲中，芒格对自己长期跟踪的一家公司的利润和市值进行了预测，这个预测当时看并不激进，而且符合逻辑，然而事后回顾，这个预测却错得离谱。在巴菲特60余年的投资生涯中，他坚持在自己的能力圈内投资，且投资过的股票不过100只，即便做到了这个程度，巴菲特依然犯过不少错误。投资大师尚且如此，作为普通人的芸芸众生预测会错误几乎是确定无疑的。每到岁末年初，市场上经常能看到各种总结，列举行业专家或分析师在年初判断市场走势上的种种“翻车”言论。这并不一定是分析师专业能力不行，根源还是市场的复杂性和历史或然性。毕竟，巴菲特本人也曾经因“翻车”屡次见诸报端。一些人秉持强者思维，试图通过深度的行业和公司研究、高频率的现场调研、约见公司管理层和行业专家等多种手段，尽可能多地了解行业和公司经营的方方面面，让投资盲区消失。比如煤炭在2022年成为“当红炸子鸡”，市场跟踪和研究都做到了极致，从一开始的月度高频数据，博弈到最后甚至蜂拥到上市公司，关心每天的经营情况。但市场受到的影响因素非常多，多个维度交织并存、相互影响、互为制约，这种复杂关系的随机偶然性导致了市场的不可知性。事后看我们总是能够解释一家公司为什么表现得这么优秀或者糟糕，但实际上可能是后视镜效应，忽略历史的或然性。谦卑和自省的“弱者思维”已经成为周云的投资底色。他表示，认识到自己是个普通人是自我理性的开端。一方面，投资过程中需要接受世界的复杂性和或然性，将更多的注意力放在组合的概率体系上；另一方面，不能过度自信，不能给投资设定过多的强假设。在周云看来，资本市场很多犯错的根源都是过度自信。市场在公司好的时候可能会过誉，作为基金经理既要不断强化专业能力，也需要控制自己的情绪，避免线性外推，在情绪高涨的时候清醒地看清公司价值、也看清自己。这在他对组合的态度上也可见一斑。周云的组合分散均衡，以此对冲很多不确定的风险。同时，会在内心给每个股票设定一个上限，哪怕觉得价值依然低估了很多，哪怕公司的成本已经降得很低了，加到一定的程度会严格控制仓位，坚守纪律。敬畏市场，在更大的趋势里做逆向投资手拿铁锤的人，看什么都像钉子。许多数人都接受了单一模式的培训，在做任何事情的时候，都会不自觉地用同一种方式去解决。周云在实践中发现，价值投资是一个非常好的工具，但往往还需要其他工具来辅助。如果投资框架只有企业价值一个维度，为了保证逻辑自洽，基金经理就很容易越跌越买。比如过早地站到了市场的对立面，其效果也未必会很理想。而且前提是对公司内在价值的判断没有出错，如果判断失误且一意孤行，结果可能更加不乐观。拉长时间看，产业在更替，公司在兴亡。以美股领涨行业变化为例，从上世纪60、70年代“漂亮50”崛起，80年代服务消费领涨、其后世纪之交科技股兴盛、到00年代金融能源备受瞩目、再到10年代以来科技再次引领，其背后都是经济发展和产业变迁的驱动。周云回顾很多经典的价值投资案例后发现，那些成功的价值投资大师本质上也是在一个更大的趋势里做的逆向投资，顺大势、逆小势。所以，除了最根本的企业价值维度，适当的趋势思维也不可或缺。这种趋势思维，既有产业推动的因素，也包含对情绪周期的考量。利弗莫尔曾表示，“华尔街从未有所改变，财富来来去去，股票此起彼落，但华尔街永远没变，因为人性永远都不会改变。”在人性的驱动下，股票市场总是以非线性的方式运动，有时候正反馈，有时候负反馈。市场不是随机运动的，它以自己的方式在运动，不以人的意志为转移，有时候很慢，慢到好多年价值都不兑现，有时候又很快，快到透支了所有的未来预期。例如A股“漂亮50”风格在2021年春节时达到了顶峰，彼时许多人试图论证50多倍PE的白酒龙头依然未被低估。而2021年市值下沉的风格越来越被投资者接受，各大排行榜单也常常被小微盘市值风格所占据。市场总是以周期和趋势的方式来回摆动，且摆过中点之后并不会马上停止，往往从一个极端摆向另一个极端。周云的“弱者思维”，还体现在他不轻易站在市场对立面。“事后看，单纯的低估值逆向策略的胜率并没有当初想象的那么高，特别是没有和社会发展和产业趋势结合的时候，单纯地守着个股等待价值回归，很容易陷入价值陷阱。且如果从单纯的低估值角度出发，很容易在估值触及合理区间的中值甚至下沿时就卖掉了，但是趋势并未演绎结束。”从多元思维框架出发，周云既深刻理解和牢记价值投资理念，又尊重周期和趋势的基本原理。在他看来，感受股票在周期或趋势中的大致位置，并作出相应动作，也可以成为组合概率优势的重要来源。写在最后罗曼·罗兰在《米开朗基罗传》中写道：世界上只有一种真正的英雄主义，就是认清了生活的真相后还依然热爱它。真实世界和资本市场充满复杂性与或然性，一定程度上世界就是不可知的。对于基金经理而言，这或许像爱因斯坦意识到“上帝真的可能会掷骰子”一样，需要有足够的勇气来接受。在见证市场多轮周期往复之后，周云将投资作为长期追求的事业，他发自内心地保持谦虚，谨防被外界过誉，时刻提醒自己不要过度自信，顺境逆境都坚守普适的原则和常识。这样一种看似弱者的姿态，并不是消极的妥协和折中，反而是在认清投资真相之后从实践得出的更优应对。在周云看来，投资是一个寻找真相的过程。在这个过程中，需要不断积累和提升投资实践，实现自我性格与客观规律的和谐统一。投资结果充满随机性，但是可以从因上去努力，坚持正确的动作，不断比较和评估企业的内在价值，客观感受市场情绪和周期的演绎进程，以此来增强组合的概率优势。纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。周云相信每个投资者最终的概率优势都是来自于自己的实践，而他也正走在框架和实践“自我反馈”的路上。风险提示：东方红智享三年持有期混合型证券投资基金设三年持有期，持有期内不可赎回（红利再投除外）。本基金为混合型基金,

东方红资产管理基金经理周云：希望构建一个有概率优势的均衡组合，力争在剔除运气成分后能够稳定地盈利。判断企业内在价值、相信均值回归是组合概率优势的重要来源之一。价值投资的本质可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。一方面，买入价格作为分母，会直接影响投资收益率；另一方面，企业未来的经营充满了不确定，只有选择有竞争优势的好公司，才能最大程度地保证企业未来的现金流和我们预测的一致。我们也需要建立多元思维框架来理解市场，除了企业价值的维度外，人性是另外一个重要维度。理解周期和趋势的基本原理，感受股票在周期或趋势中所处的位置，并作出相应动作，也是组合概率优势的重要来源。风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

2024年度固收宏观策略展望莫道桑榆晚为霞尚可期文/东方红资产管理

Database，东方红资产管理在新的国际环境下，中国企业通过“投资”方式参与到全球贸易再配置的过程中。根据FDI

今年以来，医药板块震荡加剧，行业内部分化较大，医药板块未来的投资机会受到行业持续关注。长期以来，医药行业一直被视作强刚需产业，更是大市值公司的集中营。近年来，随着医疗改革政策的逐步落地，创新产品进入新的发展周期，医药板块是否值得长期关注和看好？未来又将有哪些因素持续影响行业发展？我们特邀东方红资产管理基金经理江琦为大家进行解答。东方红资产管理基金经理江琦证券从业13年，上海交通大学生物工程专业本科、金融学硕士研究生，现任东方红医疗升级股票型发起式证券投资基金的基金经理。医药投资理念和组合构建方式问题1：医药行业的投资专业性强、投资门槛较高。尤其是最近两三年，受情绪、交易结构、政策、行业基本面等影响，医药投资的难度似乎在加大。能否结合行业和市场的变化，介绍下您的投资方法？江琦：医药行业复杂性极强，具有18个子行业，既包含医疗服务、创新药、创新器械等极强成长性的子行业，也包括医药商业、药房等低估值类领域，以及血制品和疫苗等现金流类标的。在牛市的时候，只买高成长类的资产是收益率最高的一种方法，但经历过牛市后的震荡，市场复杂程度加剧，单一的投资模式可能会承受很大的波动。面对这样的市场，我们具体会这样做：首先，我们会在医药行业做组合。由于每个子行业的驱动因素不同，子行业的差异有助于在不同市场环境下进行子行业的选择和组合管理，一方面可以分散风险，另一方面通过对于子行业景气度的敏感性捕捉，也能有助于抓住一些机会，力争获取收益。其次，对于医药行业的投资，我们一贯做法是“自上而下结合自下而上”，其中自上而下是基于政策影响、宏观环境、子行业发展阶段选择子行业，自下而上是从在重点子行业中选择我们认为合适的个股，并进行互相验证。总结而言，我们对医药行业的研究框架是自上而下地选择快速增长的细分领域，而后自下而上确定投资标的。问题2：在您的选股方法中，如何评价公司质量？江琦：对于公司质量，我觉得每个人可能有不同的衡量方法。在我看来，无论是财务报表质量还是公司成长性质量，我都会非常注重公司是否知行合一。具体来看，对于低估值的公司，我们需要观察公司的现金分红情况、营收质量、资产负债质量等等；对于高成长性的公司，会重点关注技术突破的创新性、产品市场的广阔性以及品种的可延展性。此外，还需关注公司管理层的经营理念和收益分配方式，反复检验公司质地。问题3：您对组合的构建和调整有哪些思考？您如何控制组合回撤？江琦：回撤控制其实已经包含在组合构建思路中。在单一风格上涨的行情中，相对均衡的基金组合大概率会在一段时间内落后于单一风格的主题基金，但当市场出现回调时，相对均衡的组合构建方式就会体现出更强的抗波动能力。我所管理的东方红医疗升级股票发起基金在建仓期结束后一直保持高仓位运作，更多地是在进行个股选择和组合配比。我们会在成长、白马、低估值以及个股机会中，根据不同的比重构建组合，通过组合管理的方式控制波动，期望可以兼顾风险和收益。医药行业观点及子行业分析问题4：今年年内医药行业的基本面及资产价格出现许多变化，未来将会有哪些因素影响行业？江琦：我们对医药行业是偏乐观的，从需求、政策及技术进步三方面来看，我们会越来越看好这个行业。第一，从人口结构来看，随着老龄化程度日益加剧，未来十年医疗的需求会进一步加大。第二，政策对于医药行业的鼓励方向是非常明确的。例如，集采政策对于仿制药企业的压力越来越小，再如近期医药行业反腐事实上使得行业更加规范、更有秩序，这些政策长期而言对于医药行业并不是坏事，是正本清源。第三，技术进步来看，未来几年是中国创新药、器械等产品出成果的时候，收获期可能即将到来，因此我们会持续关注产品型的公司。问题5：您如何看待CXO板块？江琦：CXO公司属于医药服务外包，兼具服务业和高端制造业的属性。该行业与宏观环境关系密切，全球环境形势对CXO行业产生了一定影响。但实际上，中国公司的竞争力已在全球前列，并将持续保持。影响行业基本面的主要因素有两点：一是全球宏观环境的稳定性以及投融资环境是否可能出现拐点和改善；二是CXO板块在2019至2022年经历了业绩和估值扩张，今年出现估值回落，需等待业绩夯实。问题6：中药现在的投资价值如何？江琦：中药行业发生了不少变化。第一，多年以来，中药注射剂的有效性、安全性问题饱受争议，现在已经退出了历史舞台。第二，留下来的中药更多的是中成药，是历史遗留下来的经典名方，很多临床数据显示，这些产品在慢性病例如咳嗽、退热等方面有特定疗效，并且与西药能够互补。中药行业更像医药中的消费品，整体现金流良好、现金充足、负债少，增速偏稳定而不是爆发式，估值也偏低。对于中药企业，我们会更多关注公司的资产负债、品牌力、分红情况、管理层变动以及产品创新周期。同时，中药企业很多是国企，公司的改革变化有望带来一些自下而上的机会。今年整体市场波动就比较大，子行业中间的轮动和波动也很大。对中药关注度会变高，目前又到了相对较好的布局区间。问题7：在创新药这个领域，有哪些技术正在发生质的变化，在这些变化中，中国企业处于什么样的地位？江琦：创新药并非和宏观环境高度相关，在海外有两类药企。第一类是大药企，本身也具有自身的产品周期，当有大单品或“爆品”出现的时候，会带动大药企成长。第二类是Biotech，在宏观环境好的时候，市场给予的市值空间可能大一些。但即使是在宏观环境好的时候，如果某家公司的新药研发成功，股价可能涨50倍，如果失败，股价可能跌90%以上。因此，这类企业自身具有极强的阿尔法，主要看自身产品能否成功。我们在创新药投资中，非常关注海外趋势。比如我们在2016年的时候看到PD-1在海外上市，此后我们特别关注中国药企在免疫治疗方面的进展，在2018年我们开始关注ADC，但当时产业界对ADC的效果存疑，而今年年初我们看到海外药企合作的ADC新药DS-8201不仅有很好的临床数据，也有更广谱的肿瘤治疗能力，这意味着ADC这一技术路线可能会成就下一个“爆品”，因此我们一直在关注国内药企在ADC领域的进程。今年以来，海外和国内所重点关注的糖尿病和减重领域，也是一个非常大的市场，对此我们认为，营销能力强、管线布局延展性强、产品效果数据更好的公司可能会分到市场的一大杯羹，而其他企业则会分到一小杯羹。虽然行业竞争激烈，但这一领域未来依然可能会有企业从中获益，并且获益不小。同时，我们看到非酒精性脂肪肝炎治疗在海外有所突破，后期可能会有产品兑现，会带来一定的投资机会。问题8：您认为疫苗的投资性价比如何？江琦：疫苗行业的投资性价比取决于产品周期。疫苗公司都需要第二增长曲线，我们也关注到公司正在重点研发和拓展的产品，当新的产品出现时，目前的估值水平处在较低的位置。风险提示：本材料中所述内容仅供一般参考，不代表东方红资产管理的任何意见或建议，东方红资产管理不对任何依赖于本材料任何内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。本材料所载信息截止至【2023】年【12】月【31】日有效，前瞻性陈述具有不确定性风险。本材料知识产权归东方红资产管理所有，未经允许请勿转发、转载、截取或完整使用本材料所载内容。东方红医疗升级股票型发起式证券投资基金是一只股票型基金，其预期风险与预期收益高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。投资本基金可能面临的风险有：市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险、技术风险、操作风险、本基金参与债券回购的风险、参与股指期货的风险、参与国债期货的风险、参与股票期权的风险、参与资产支持证券的投资风险、投资科创板股票的风险、参与融资业务的风险、本基金特有的风险（包括但不限于港股通标的股票的投资风险）、参与存托凭证的风险、发起式基金自动终止的风险、法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险以及其他风险。基金过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩的保证。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。

10月25日，由中国证券报主办的“2023证券业高质量发展论坛暨数字金融创新发展大会”在苏州举行，会上公布了“2023证券业金牛奖”评选结果。其中，在“2023证券公司集合资管计划金牛奖”中，东方红资产管理及旗下产品揽获包括“五年期金牛券商集合资产管理人（2023）”在内的7大奖项。由中国证券报主办的“证券业金牛奖”已成为中国资本市场最具公信力和影响力的权威奖项之一。2023证券业金牛奖分设“2023证券公司金牛奖”“2023证券业分析师金牛奖”和“2023证券公司集合资产管理计划金牛奖”三大奖项，其中，“2023证券公司集合资管计划金牛奖”主要宗旨是展示中国优秀券商资产管理公司和资管产品，提高和扩大券商资管业务在社会上的认同感，引导券商资产管理人更加注重产品的持续回报能力，培育和引导投资人的长期投资理念，推动我国证券公司资产管理行业朝着规范健康方向发展。秉持“客户利益至上”的初心与原则，东方红资产管理将持续通过“二次创业”，围绕主动投资管理能力发展业务，提高专业化水平，拓展产品矩阵，持续推进资金与客户多元化，以更优质的产品和服务，推进公司平台化、多元化、市场化转型，发挥品牌优势，践行高质量发展。风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

过度自信是一种普遍的心理。心理学家认为过度自信会导致人们高估自己的知识水平，低估风险并夸大自己掌控事件的能力。在投资行为中，过度自信心理往往表现得更为突出。过度自信对投资决策的影响举个例子，当人们在赌抛出一枚硬币会出现几次正面、几次背面时，大多数人在硬币被抛出之前，下的赌注会比较大；而在硬币已经抛完却还没公布结果时，下的赌注往往会小一些。人们的行为似乎是认为自己的参与在某种程度上会影响抛硬币的结果，实际上这种自己能够控制结果的感觉只是一种假象。这种想法普遍存在于投资行为中，人们一般会认为自己持有的股票比自己没买的股票好。其实，拥有股票只是给了投资者一种自己能够控制结果的错觉。过度自信会导致人们对信息的准确性产生误解，并高估自己分析信息的能力。人们会认为成功源于自己能力超群，而将失败归咎于运气不佳。投资者取得一些成功后，更可能做出过度自信的行为。过度自信会造成投资者做出过度交易、冒险交易等错误决策，并最终导致投资组合受损。因为他们对自己的观点过度自信，所以会增加交易量，同时他们更相信自己对股票的估值而较少被其他人的观点影响。一般情况下，过度自信的投资者的交易量更大。如果投资者不具备超强的分析能力，又受到过度自信心理的影响，那么高周转率所带来的收益将不足以跑赢买入持有策略及覆盖交易成本。建立在过度自信上的交易是非常危险的，一方面会使投资者频繁交易，导致较高的交易成本，另一方面也会导致投资者买错股票，卖出表现较好的股票，而买入较差的股票。理性的投资者倾向于在风险最小化的情况下让收益最大化。但是，过度自信的投资者会对风险做出误判，他们会自信地认为所选的股票会获得高收益，那么又怎么会看到风险呢？过度自信的投资者往往会面临较大的风险，原因在于：第一，他们倾向于买入高风险股票，这类公司一般是规模较小和成立时间较短的公司；第二，他们倾向于持股较为集合的组合，拥有较高的贝塔系数。过度自信的投资者往往认为他们的行为并不冒险，但事实并非如此。过度自信心理的来源之一：知识错觉过度自信心理从何而来呢？它一部分来自于投资者关于知识的幻觉，人们会倾向于认为自己对未来的预测会随着信息的丰富而更准确。人们会认为，信息的积累会加深一个人对于某件事的了解，进而提高他的决策水平。但事实却并非总是如此。比如，当你抛出一个有6个面的骰子，你觉得会出现什么数字？你可以在1-6这6个数字中任选一个，答对的机会是1/6。但如果最近3次掷骰子，每次出现的都是数字4，那么第四次掷出，会出现哪个数字呢？其实，出现的结果仍然是这6个数字中的一个，猜对的概率仍然是1/6。你之前获知的前三次的结果，增加的信息并不会提高预测成功的概率。然而，很多人会认为数字4再次出现的概率更大一些，也有人认为再次掷出4的可能性较小。其实，猜对的概率并没有发生改变，但新的信息也会让人们对自己的预测更自信。接收更多更好的信息导致人们在做预测时自信爆棚，而实际上，信息最多只能有限地改善预测准确度。人们接受的信息越多，就会变得越自信，即便他们的预测准确度没有提高。通过互联网，投资者可以获得海量的信息，但是大多数投资者缺乏专业投资培训和经验，对信息无法做出较为准确的解读。因为缺乏准确解读信息方面的培训，这些信息给予他们的知识并没有预期那么多。未过滤的信息直接来自于信息源，如公司财务报告，过滤后的信息指那些原始数据经过专业人员解读后提供给一般投资者使用的信息。对于普通投资者来说，最好是使用过滤后的信息。经验较少的投资者依靠过滤后的信息，能够提高回报率。但一些网上聊天室、股吧、论坛里的信息，并不是出自真正的专家，往往是一些错误的解读，投资者需要对这些信息提高警惕，避免投资损失。个人投资者还是机构投资者更容易过度自信？在牛市获益、或者在个别股票上大赚一笔之后，往往个人投资者表现出的过度自信效应更加明显，更倾向于买卖高风险股票。个人投资者在赚钱之后表现出既频繁交易又敢于冒风险的情形，不仅交易行为更加激进，表现也会比机构投资者更糟糕。过度自信心理的来源之二：控制错觉造成过度自信心理的另一个重要的心理因素是关于控制的错觉——人们常常相信自己对一些不可控事件的后果具有影响力。第一、人们做出一项积极的选择，可能会引发控制错觉。比如，与随机抽取号码的彩民相比，自己选择彩票号码的人往往会自认为中奖的机会要大一些。第二、结果发生的方式也会与控制错觉有很大关联。与早期出现消极的结果相比，早期积极的结果会给人更大的控制错觉。第三、人们对任务的熟悉程度越高就越是会觉得自己能够控制它。投资者得到的信息越多，控制的错觉也越大。第四、人们参与任务的程度越高，他觉得自己掌控着事态的感觉也会同比例增强。网上投资者在投资过程中参与程度高，这些投资者要收集并评估信息、做出交易决策并处理交易。第五、过去的成功经历也会强化过度自信心理。如果过去某个决策是正确的，人们会将其归功于自己的技能超群。如果某个决策后来被证明是错误的，人们会将其归因于时运不济。人们经历的成功越多，就越会将其归功于自己的能力，即便其中包含了很大的运气成分。因此，过度自信的行为往往在牛市比熊市发生得更多。随着牛市大幅上涨，个人投资者的成交量会比往常多一些，投资者在股票上的配置比例也随之上升，投资于较高风险的公司，甚至借钱进行杠杆投资。随着牛市消退，过度自信减弱，投资者行为逐渐逆转。在投资交易出现负面结果之后，过度自信心理仍然会存在一段时间，直到参与者经历多次糟糕业绩的打击，这种心理会逐渐消退。参考资料：《行为金融与投资心理学》，【美】约翰R·诺夫辛格（著），郑磊、郑扬洋（译）风险提示：本材料中包含的内容仅供参考，信息来源于已公开的资料，我司对其准确性及完整性不作任何保证，也不构成任何对投资人的投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。前瞻性陈述具有不确定性风险，不代表任何投资意见或建议，本公司不对任何依赖于该内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。。

“反季节性”的特点反映在近两年的资本市场里。对于投资者来说，如何在混乱的资本市场气候中，安然度过呢？这就需要比较强的“穿衣搭配”能力，通过不同类型的组合，来应对多变的外部环境。这也对当前环境下的基金经理提出了更高的要求。不再能仅仅依靠选择个股来穿越周期，应对不同的环境变化。就如同没有一件衣服能适应春夏秋冬四个完全不同的季节。基金经理需要通过组合构建的方式，在不同“季节”进行搭配。说到组合构建，东方红资产管理的基金经理周杨，是我们访谈过的基金经理中具有很强组合思维的一个。他把“反脆弱”的思维方式嵌入到了投资中，认为不确定性才是市场的常态，通过进行多维度的组合构建方式，力争从不确定性中获益，实现对牛熊周期的穿越。在过去一年的时间中，能够做到熊市跌得少、震荡市涨得又多，背后的“秘诀”自然是周杨的“穿衣搭配”能力。学习金融工程出身的周杨，在投资中也有很强的“客观量化思维”。他很尊重事实，也有着超越年龄的理性。他平时喜欢做小结，不同阶段的小结都会带给他新的启发。每一天都是平等的，通过合理的过程，力争实现稳定的输出。高阶思维的组合均衡周杨最显著的特点，就是他更高阶的组合均衡能力，他的组合均衡体系主要分为三个层次。第一个层次是表层的相关性，也是绝大多数基金经理经常提到的行业分散。对于表层的相关性来说，每一个行业只和自己相关。通过配置一定比例的行业，避免组合的相关性变成了某一个单独的板块。大家通常会说的单一行业持仓限制，就是避免一个全市场组合满仓某一个行业，最终风险收益特征变成了某个单一行业基金。第二个层次是产业和公司的相关性，需要对产业之间的相关性作对比。这就是桥水创始人达利欧对传统组合管理模式的升华，他提到了资产之间的负相关性或者不相关性才是构建组合的关键。资产之间负相关性的体系，对周杨也产生了很大的影响。他曾经以2018年为例，这一年A股和经济正相关的公司下跌的较多，但是工程机械却并没有怎么跌。背后的原因是，2018年初经济不太好的时候，国家层面就加大了基建投入，以此进行对冲，提供了很好的负相关性。所以我们会看到一个有趣的现象。同样是在大制造板块中，具有宏观对冲特性的工程机械就远比顺宏观经济周期的家电表现要好。即便这两个板块可以分在同一个大行业中，但走势在2018年截然不同，这里的关键点就是产业周期的相关性不同。第三个层次是多维度的均衡，构建起一个对全市场行业全覆盖的强大组合，最终形成面对不确定性环境下的反脆弱性。反脆弱性这个思想，是一个更高阶的组合管理，从风险管理的角度出发，应对极端的环境。许多人也知道，这个思想正是来自塔勒布。塔勒布曾经说：“我宁愿做愚钝但具有反脆弱性的人，也不做极其聪明但脆弱的人。”因为随机性和不确定性是世界本来运行的规律，那些看似百年一遇的小概率事件，似乎每一年都在发生。而投资又是在可能会被任何不确定性冲击的市场，努力构建出一个反脆弱性的组合，才能让自己活下去。持续的价值刷新作为一名新生代基金经理，周杨持续在做价值刷新。提到价值，他以人（价值）和小狗（价格）举个例子。人稳步的往前走（代表价值变化不大），但是小狗有时候跑在人的后面，有时候又跑到了人的前面（代表价格波动很大）。不过最终，两者都会达到终点。周杨发现，其实人（价值）并不是那么稳定向前走的，也经常会乱跑，这就需要不断对企业的价值进行刷新。从周杨对军工股的投资中，我们能感受到他的价值刷新。提到军工这个行业，很少有人会把他们和“幸运的行业”联系在一起。传统的思维方式下，总觉得军工是一个不透明、不怎么赚钱的行业。而“幸运的行业”应该是像白酒、互联网这样2C的业务板块。然而，军工行业的价值这些年已经出现了刷新。整个军工行业的研发投入已经从量变进入了质变。由于供给和需求都进入新的阶段，也给军工行业的投资带来了新逻辑。再说能干的公司，能干的公司对应到结果，就是构建很强的竞争壁垒。而军工在许多产品上（比如说航空发动机），供给侧的竞争壁垒很强，也很稳定。可以说，军工行业的价值在过去几年已经刷新，但这些新的积极变化并没有反映到价格中。相反，军工企业的价格依然包含了市场上对过去价值的偏见。这种偏见对应到合理甚至低估的价格上，提供了比较好的潜在收益。一方面是军工能提供和大部分行业之间的不相关性，受到经济周期波动影响较小。另一方面是周杨对军工的价值刷新走在了市场前面。这也是周杨体现自己认知差的地方。芒格曾经说过，认知偏差来自大家对许多东西的看法并不公平。周杨通过深入理解所投资标的认知偏差，就会知道这个标的大部分时间都是很安全的。早在推荐某工程机械龙头的时候，周杨就发现制造业领域存在大量的认知偏差，而且消除这种偏差需要很长的时间。比如说，大家曾经总觉得某工程机械龙头公司不够“时尚”，尽管这家国内工程机械龙头有着接近2万名高素质的产业工人。周杨印象最深的是，当时每一次该公司季报超预期，第二天并没有大涨，因为市场依然把公司作为完全的周期品。长期认知差消除的过程，也不断给刷新价值的周杨带来了阿尔法。用科学的思维追求稳定的输出周杨身上还有一个显著的特点：科学的思维方式。这和他读书的背景有很大关系。在学校里，周杨学习的是金融工程，一直以来对数学就很喜欢也比较敏感。之后做投研的时候，周杨也把金融工程的那种科学思维，带入到他的研究和投资中。在丹尼尔·卡尼曼的《思考，快与慢》中，他专门提到了人是非理性的，许多决策会被情绪所左右。作为一名心理学家，卡尼曼却在2002年获得了诺贝尔经济学奖的荣誉。他打破了“理性人”的经济学理论，提出“许多时候人们的决策并非个人利益最大化”。“作为一名基金经理，我们每一天的决策也会被情绪左右，而通过科学思维做决策的好处是，能够把情绪的影响屏蔽，让每一个决策变得理性。”周杨就是追求这种稳定合理的输出。在其看来，大幅落后的体育比赛应该一分分去追回差距，千万不能因为着急导致动作变形。周杨平时喜欢做小结，不同阶段的小结都会给他带来一些启发。通过把一些小结写出来，然后对应具体的问题做执行，执行的过程中保持客观的心态，形成了一套有持续性的成长体系。这里面的关键，依然回到科学的思维，不受情绪所影响，否则就难以做到知行合一。数学的背景，也让周杨更具有概率思维。每一个事件的结果，都是一种概率分布，这个想法也和塔勒布的思维体系相似，没有什么是100%确定的。落实到投资中，就是尽量去做一些大概率的决策，通过足够多的样本数，实现整个结果向高概率倾斜。以下，是我们和周杨的对谈：点拾投资：你的投资框架特点是多维度的组合均衡，能否结合过去几年的市场，谈谈具体的一些投资回顾？周杨：过去一年我开始使用反脆弱的框架，觉得在这样一个环境剧烈变化的背景下，组合的反脆弱性很重要。思想上，我希望围绕确定性和不确定性都有一个概率体系。得到的一个结果是，我的投资组合应对不确定性的能力更强一些。点拾投资：在选股的层面你是怎么做的？周杨：我要知道自己对行业和公司的理解，和市场的理解有哪些预期差。对于预期差，我认为有三个维度：行业预期差、公司预期差、行业和公司配比预期差。我们以军工为例，行业角度层面，我们预测研发投入已经从量变进入质变，供给和需求进入新阶段后，带来新的投资逻辑。公司角度层面，在某些领域（比如说发动机），可能只有一家公司能提供产品，竞争壁垒超过很多消费品公司。再看定价层面，长久存在的问题已经反映在定价中，是“新半军”中估值最低的。我整体持仓的品种，和大家的认知不太一样。主要是一些自己理解下来，有更高确定性的品种。市场永远有“时尚款”和“流行款”，我们买衣服可以支付溢价，但买股票没必要支付很高的溢价，除非有特别强的认知。点拾投资：上一次访谈是2021年初，你明确提到要警惕抱团股的高估值风险，回头看这个判断很正确，能否谈谈你接下来的看法？周杨：2021年我记得市场在追求高成长+高确定性，有一个阶段大家认为只有买抱团股就好了。事实上，这些抱团股行业的确定性没有那么高，体现在估值上就不是那么合理。目前我自己比较关注的三大方向：汽车零部件、基建、军工。我认为，有些行业是“长坡厚雪”，和市场的认知不太一样。点拾投资：感觉你特别理性，为什么？周杨：我觉得和个人的追求有关。芒格也说过要追求理性，追求真实的结果。我非常认同这句话。（转自：点拾投资）风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

（转自：上海证券报；记者

投资中有个非常有名的术语——“羊群效应”。什么是“羊群效应”？在一群羊前面横放一根木棍，第一只羊跳了过去，第二只、第三只也会跟着跳过去。这时，把那根棍子撤走，后面的羊走到这里，仍然像前面的羊一样，向上跳一下。尽管拦路的棍子已经不在了，但是后来的羊依然会学着前面的羊跳木棍，这就是投资中著名的“羊群效应”。投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内大量买卖相同的股票。这只股票就像横在羊群前的那根棍子，让越来越多的羊趋之若鹜。“羊群效应”对投资有哪些显著的不利影响？我们非常熟悉巴菲特的一句投资名言：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。受“羊群效应”影响的投资者，往往会受到市场情绪影响，甚至放大影响：在恐慌的时候更恐慌，在贪婪的时候更贪婪。对应基金投资中的基民则表现为：越是关注基金净值的短期变化，就越容易关注那些正处在当前风口，且风格激进的基金品种，越容易去追高。实际上，基金投资本身属于中长期理财产品，尤其是权益类基金，需要长期坚守才能争取享受专家理财的优势。投资基金要拿得住，历经牛熊变迁，面对高密度的信息，需要用专业知识武装自己，排除噪音。作为普通投资者，我们选择基金就是把选股、择时、资产配置这些专业的事情，交给专家来做，我们需要做的就是提高对基金理财的认知。在市场的周期变化中，做到不动摇。首先，我们要认识周期。没有人可以长期准确预测市场的周期变化，面对市场的周期变化，我们要做的不是预测周期，而是认识当前我们所处的周期位置，以及其所传达的市场未来的走势。市场因为受到经济周期变化、投资人心理情绪变化、对市场风险态度变化以及市场估值水平变化等多重因素影响，如同钟摆一样，在极度悲观和极度兴奋之间来回周期摆动。市场周期摆动如同一年四季更迭:对于周期的变化，霍华德·马克斯说，人的心理情绪在推动周期性现象超越理性水平上扮演重要角色。人容易走极端的倾向，永远不会终止，因此，这些极端最终必须得到纠正，而不是周期的发生会有改变。第二，大致判断周期。许多投资大师建议以心理周期进行投资决策。如“股神”巴菲特所言，在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。约翰·邓普顿说，在别人都沮丧地卖出的时候买入，在别人都贪婪买入的时候卖出，这要求你有极大的勇气，也会给予你极大的回报。所以，判断市场周期的位置，首先可以通过观察投资人的普遍情绪进行判断。如果投资人无惧风险，情绪高涨，权益投资成为大众投资主流，那么，市场往往已经处于高位。如果你理解了市场的周期变化，这种波动就不是风险，而是机会。投资基金不是博短期市场走势，也不是赌风口，而是一个长期的过程，是一个随着经济发展，享受上市公司长期价值增长红利，争取慢慢变富的过程。所以，我们需要善用市场周期变化，做一个长期的乐观者，往往更能够收获时间的馈赠。风险提示：本材料中包含的内容仅供参考，信息来源于已公开的资料，我司对其准确性及完整性不作任何保证，也不构成任何对投资人的投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。前瞻性陈述具有不确定性风险，不代表任何投资意见或建议，本公司不对任何依赖于该内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。。

热爱读书的人，他们看过世界的光辉，更懂得生命的珍贵。热爱读书与不读书的最大区别，在于思想的区别。热爱读书的人，他们更能努力避免别人可能经历的失败；读书，是一生的话题。此刻，人间芳菲四月天，正是读书好时节。读书不是一日之功需要长期积累投资不是一日之事需要长期坚持投资是认知的变现，读书是最好的捷径探索新领域，发现新机会2023年4月23日，第28个世界读书日东方红陪你一起读书点击“阅读原文”参与“书写春意”活动即有机会赢取东方红x帆书（原樊登读书）VIP月卡更有精美诗意壁纸供你下载活动时间2023年4月21日

我叫刘备，以织席子卖草鞋为生。现在天下纷争、鱼龙混杂，想做好投资可不太容易。有天来了两个家伙说要跟我结拜。我想着人多力量大，于是我们结成了投资三人组。我们三人折腾了很多年，辗转幽州、青州、徐州、豫州等很多地方，赢过小小的胜仗，也吃过不少败仗。投资业绩不能说完全没有，只能说聊胜于无。果然还是需要专业的人做专业的事，于是我们三次去草庐拜访诸葛亮，一心要请他来帮忙。我之所以看好他，主要有三个原因。其一，他学识渊博、思维缜密，专业能力过硬。其二，他有系统完善的投资理念，给我指明了道路。其三，他虽然年级轻轻但是成熟稳重，品行端正，风格稳定。用人不疑，疑人不用，我觉得诸葛亮肯定能成大事，我完全信任他，所以我把我的剑印交给他，兵马粮草都由他调度。而诸葛亮果然有两把刷子，初出茅庐就大显身手，帮助我们攻城略地。说起来，好像很久没有这么畅快的胜利了。火烧博望坡的时候，二弟和三弟虽然嘴上不说，但我看得出来他们心里都很高兴，恍惚之间大家都觉得平定中原指日可待。等财富自由了，二弟想买一匹汗血宝马，一口气在城内城外骑上三个来回；三弟呢，想在他的丈八蛇矛上镶上八心八箭的宝石，在夕阳下舞得虎虎生风。以我几十年不太成熟的投资经验，我知道不可能只胜不败。投资嘛，就是有高有低，这是难免的。这不，弃新野，走樊城，败当阳，奔夏口……我们后来又吃了很多败仗。有人觉得翻盘无望，有人想着另谋出路。用人不疑，疑人不用，有诸葛亮这么专业的军师，我们应当顺势而为，坚持下去，兴许能成就一番事业。果然，在诸葛亮的帮助下，我们每一次都挺了过来。坚持了十多年，我们真的成了，拿下了成都，成为了最强的团队之一，队伍兵强马壮，积累了大量的财富。或许以后还会有很多败仗，我们也做好了准备。做投资嘛，找到合适的方向并长期坚持下去，眼光长远一点。风险提示：本材料中包含的内容仅供参考，信息来源于已公开的资料，我司对其准确性及完整性不作任何保证，也不构成任何对投资人的投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。读者不应单纯依靠本材料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。本材料所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有一定不确定性。

（转自：新华财经；记者

在2022年12月26日，点拾投资联合零城投资共同推出了固收类基金经理Top

农历二月二龙抬头抬头皆美好

牛市行情中，投资者青睐赚钱速度更快的权益基金，但在震荡行情中，投资则偏向稳中求进。有一类特别的基金，凭借“牛市跟的上，震荡守得住”的特色，穿越周期，实现了“相对低波+争取收益”的双重优势，这就是偏债混合型基金。Wind数据显示，截至2022年12月31日，偏债混合型基金指数自2003年12月31日基日以来，累计上涨352.49%，大幅跑赢同期沪深300指数和中证全债指数220.74%和122.88%的涨幅。万得偏债混合型基金指数与沪深300指数、中证全债指数走势对比:数据来源：Wind；统计区间：2003.12.31—2022.12.31。指数数据仅供参考，不代表未来表现或本基金的收益情况。从上图不难看出，偏债混合型基金指数的波动率远远低于沪深300指数。WIND数据显示，在2003年12月31日—2022年12月31日期间，偏债混合型基金指数、沪深300指数和中证全债指数年化波动率分别为6.34%、25.37%和2.19%。2023年A股市场迎来开门红行情，各家基金公司纷纷委派实力老将担任新品基金经理，希望在新的一年能够为投资者实现良好的回报。东方红资产管理为具有长期稳健理财需求的投资者带来一只新基金——东方红共赢甄选一年持有期混合型证券投资基金（基金代码：A类016834；C类016835）。该基金拟任基金经理纪文静，拥有15年证券从业经验，8年投资管理经验，目前担任东方红资产管理公募固定收益投资部总经理。纪文静公募固定收益投资部总经理、基金经理目前，纪文静共管理包括偏债混合型、股债平衡型、债券型共8只基金，总管理规模达196.58亿元（截至2022年12月31日，根据产品2022年四季报规模数据计算得出）。固收领域“广度+深度”双优势

廿雨时降

红颜眉目如画图，爱恋无语心已乱。盼君长存相思在，缘定今生永相伴。如果恋爱对象跟你说，“帮我写一首简短的情诗，每句7个字，句尾要押韵”，你会写出怎么样的作品呢？没想到吧？开头这首诗是ChatGPT花费几秒钟写出来的，大家品一品写得怎么样？小红觉得这首诗虽然谈不上多高的文学造诣，但是胜在清新明快，寥寥数笔就勾画出了一对痴情男女的形象，而且没有明显的抄袭或套作，是真正的AI原创作品。最关键的是，以“红”字开头，甚得我心。ChatGPT可谓是当红“炸子鸡”，马斯克也要惊呼它“强得可怕（scary

东方小红大家好，我是东方小红。今天和大家聊一聊在投资中如何避免过度自信？过度自信是人类的自然天性，人们倾向于高估成功的概率。在投资中，过度自信可能体现为频繁的短线交易、高换手率以及频繁地超越能力圈做出投资决策。直觉上我们很容易以为拥有更多的信息能更合理地做出决策，但其实更多的信息并不等于更好的信息。投资者更应该做的，是在纷繁杂乱的噪声中提炼出有价值的信息。不得不承认，我们对投资世界的认知是存在缺陷而且无法完全弥补的。对此，一个有效的解决办法是寻求基本面的保护和估值的保护。以合理或便宜的价格买入拥有强大竞争优势的公司，这样的成功率会远大于追逐热门行业和热门股票。本文所刊载内容仅供参考，不应赖以作为预测、研究、宣传材料或投资建议。本文所采用的第三方数据、信息、资料等内容来自本公众号认为可靠的来源，但本公众号并不保证和承诺这些数据、信息、资料等内容的原创性、真实性、准确性、时效性和完整性，亦不会为其承担任何责任。读者不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公众号所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有不确定性。本公众号声明，无论是否出现最新信息、未来事件或其它情况，本公众号均无义务对任何前瞻性陈述进行更新或修改。市场有风险，投资需谨慎基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

开学季，你有没有丢三落四的习惯，总是找不到急需的文具用品？近日，“基金E账户”公开试运行，一键可以找回各大渠道买过的基金。曾经找不到文具的你，再也无需妈妈操心！“基金E账户”帮你一键找回失散多年的基金。不管你是在支付宝、天天基金，还是在各大银行、券商，还是在基金公司官方平台上买的基金，都有记录，分分钟让你找回散落在各处的银两。“基金E账户”是什么？“基金E账户”是中国结算在中国证监会的指导下开发建设的APP。这款APP主要针对当前投资者缺乏公募基金资产统一查询渠道的行业痛点问题，为投资者提供场外公募基金账户及份额持有信息一站式查询渠道，并公开试运行。“基金E账户”有什么用？“基金E账户”为投资者提供全市场公募基金产品场外份额持有情况的一站式查询，把你买过的基金做了一个归纳整理，可以查询到你名下所有基金账户和持仓情况。投资者可能通过多个彼此独立的系统购买基金，当长期以来缺乏公募基金资产统一查询渠道；APP的推出旨在解决投资者遗忘账户、查询繁琐等行业服务痛点，提升投资者获得感。如何开通“基金E账户”？第一步：在手机的APP应用商店中搜索并下载“基金E账户”APP。第二步：获取注册邀请码。第三步：返回APP进行体验。完成实名认证，进行账户绑定，并且查询您持有的基金。小红特别提醒1、“基金E账户”提供的查询服务是基于各基金份额登记机构报送的数据，不排除会有延迟、错漏等情况，因此不具有法律效力，投资者如果需要资产证明等具有法律效力的证明文件，还须联系各基金管理人或销售机构开具。2、“基金E账户”是中国结算开发建设的公募基金行业门户手机应用，目前查询范围仅限公募基金场外份额（不含场内ETF、LOF、公募REITs），且不含投资人数不超过200人的证券公司集合资产管理计划。3、基金E账户提供的结果查询通常为T-3日（即查询页面所示日期，T为查询当日）的份额登记结果数据。不同产品的查询结果可能有所不同，具体请关注查询结果页面展示中展示的具体数据日期及相关说明。4、基金E账户仅提供查询服务，并不能进行申赎、查询交易记录等操作。5、基金E账户仅面向个人投资者使用，目前仅支持18位身份证用户绑定认证。通过“基金E账户”一下子找到自己散落在各处的基金，发现多了不少资产，是不是很高兴？小红要友情提醒广大投资者，并不是持有的基金越多越好，散落各处的基金找到后，您还需要做好资产配置，争取获得更好的投资体验！风险提示：本材料中包含的内容仅供参考，信息来源于已公开的资料，我司对其准确性及完整性不作任何保证，也不构成任何对投资人的投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。前瞻性陈述具有不确定性风险，不代表任何投资意见或建议，本公司不对任何依赖于该内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。

转自：上海资产管理协会2023年2月3日，上海资产管理协会国际交流专业委员会（简称“协会国际交流专委会”）2023年度首次工作会议成功召开，此次会议由协会国际交流专委会承办，中国银行上海人民币交易业务总部（简称“中国银行上海总部”）协办。上海资产管理协会副会长、国际交流专委会主任，中国银行上海总部常务副总裁张守川主持会议并致辞、报告工作，上海资产管理协会国际交流专委会委员、顾问单位及QFLP/QDLP试点联席服务机构等近40家机构的代表参会。上海市地方金融监督管理局副局长管小军，中国人民银行上海总部、国家外汇管理局上海市分局、中国证券监督管理委员会上海监管局等相关部门领导出席会议并讲话。上海资产管理协会会长李文、秘书长韩康等到会指导。会议第一部分，协会国际交流专委会以“资管行业国际化发展”为主题展开专题分享。会议邀请了贝莱德基金管理有限公司资深基金经理唐华、中国银行伦敦分行副行长夏滨分别作“后疫情时代海外投资者对中国的思考”“人民币国际化和伦敦离岸人民币中心建设的实践”的专题发言，上海市地方金融监管局金融市场服务处杨卓群介绍了上海市“QFLP、QDLP最新情况及未来发展思考”。会议第二部分，专委会作工作报告，委员们就年度工作展开讨论与交流。上海资产管理协会副会长单位兼协会国际交流专委会主任单位、中国银行上海总部首先作2022年度工作总结及2023年度工作规划的报告。根据工作规划，2023年度，专委会将积极参与国家战略部署，加强和监管部门与资管机构联系，组织会员间的研究探讨和分享，切实增强会员单位之间的获得感，推进好协会的国际交流工作。专委会委员、顾问单位及联席服务单位代表贝莱德基金管理有限公司、富达基金管理（中国）有限公司、世邦魏理仕股权投资管理（上海）有限公司、品浩海外投资基金管理（上海）有限公司、汇添富基金管理有限公司、上海东方证券资产管理有限公司、平安银行、通力律师事务所、高伟绅律师事务所、麦肯锡（中国）咨询公司等多家机构代表就专委会工作及QFLP/QDLP试点发展建议进行了交流讨论。会议第三部分，金融监管部门有关负责人讲话。中国人民银行上海总部跨境部副主任潘钧在发言中指出，经过14年的发展，金融市场开放的成效显著，跨境人民币业务的政策框架已基本建立，希望广大资管机构把握市场的前景和发展方向，本土的资管机构积极走出去，积极引进外资对接境外人民币投资需求，共同推进人民币国际化持续发展。国家外汇管理局上海市分局资本项目处处长谭蓬在发言中指出，外汇局在双Q试点工作中已与市地方金融监管局深入合作，将在2023年保持政策的连贯性和稳定性，争取做好上海资管中心的建设工作。中国证券监督管理委员会上海监管局信息调研处四级调研员曾芳琴出席并发言。最后，由协会领导与业务主管部门领导讲话。会长李文在总结发言中指出，专委会是推动开展各项工作的重要主体，也是做深做实协会功能的关键力量，期待专委会能在以下三个方面积极发挥更大作用：一是进一步发挥交流平台作用，通过组织主题演讲、圆桌会议、企业参访等各类活动，加强跨行业不同会员和兄弟协会之间的交流与合作；二是进一步搭建监管沟通桥梁，协会和专委会也将加强与监管领导的沟通汇报，并在国际业务相关的制度建设、政策研究、业务创新等方面积极建言献策；三是进一步加强专委会自身建设，充分调动会员单位积极性，持续打造国际交流的品牌论坛和活动，实现共建、共享、共赢，在全国乃至全球打响上海资管行业的品牌，让国际交流成为协会的一张亮丽名片。上海市地方金融监督管理局副局长管小军在总结发言中充分肯定了2022年协会工作取得的丰硕成果，协会品牌效应不断增强。对于上海全球资管中心建设工作，2023年要抓住发展时机，发挥协会作为交流合作服务平台的角色，增强上海作为全球资管中心的凝聚力。2023年度协会国际交流专委会将进一步以上海全球资管中心建设为工作战略核心，充分发挥协会专业性与资管跨行业多样性的优势，为我国资产管理行业高水平对外开放持续贡献力量。

（转自：中国基金报；记者

情当长守与TA有关

市场环境的变化对投资者的资产配置不断提出新课题。随着银行理财产品净值化转型，收益波动成为常态；市场利率处于低位，货币基金和纯债基金的收益难以满足投资者的期望。这种情况下，偏债混合型基金成为一种较好的选择，可以通过优化资产配置结构，在保持整体稳健风格基础上，把握股票、可转债等市场的投资机遇，适度提升基金的潜在收益空间。东方红资产管理针对投资者的稳健理财需求不断推出新的偏债混合型基金，2月13日起开始发行东方红共赢甄选一年持有期混合型证券投资基金（A类016834，C类016835），助力投资者中长期稳健资产配置。债券资产筑底多元资产力争增厚收益偏债混合型基金的“地基”是以债券为代表的较低风险的固定收益资产，是基金的主要的投资标的，这类资产通常有较为稳健的收益。在“地基”打牢之后，小部分的基金资产以投资股票、可转债等资产来进行多元化的配置。这一套“组合拳”打下来，偏债混合型基金除了有较为稳健的债券资产筑底之外，整体弹性和潜在收益空间也能够得到提升。偏债混合型基金以债券为盾，以股票为矛，风险收益特征通常低于股票型基金和偏股混合型基金，而高于债券型基金，进可攻退可守。通过数据对比可以发现，近十年来偏债混合型基金整体风格较为稳健，但收益却明显高于纯债基金。Wind统计显示，万得偏债混合型基金指数近十年（2013.1.1——2022.12.31）累计收益超过万得混合债券型一级基金指数、万得混合债券型二级基金指数和万得中长期纯债型基金指数。近十年不同万得基金指数的收益表现：注：数据来源Wind,统计区间2013年1月1日-2022年12月31日。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。数据仅供展示，不代表未来表现，与本基金业绩无关。从万得各类基金指数的统计来看，偏债混合型基金整体的波动率、最大回撤明显小于股票型、偏股混合型基金，显示出其相对稳健的特征。近十年不同万得基金指数的年化收益率、年化波动率与最大回撤对比：注：数据来源Wind，统计区间2013年1月1日-2022年12月31日。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。数据仅供展示，不代表未来表现，与本基金业绩无关。东方红共赢甄选有哪些优势？对于稳健型投资者来说，如果投资目标是希望能够获得超越银行理财、货币基金的投资回报，并且能承受一定幅度的净值波动，这样的投资目标就与偏债混合型基金的特点基本契合。然后，只需要筛选出合适的基金产品，做到中长期持有即可。对于资金投资期限在一年以上的投资者来说，无论从基金管理人团队、基金经理、还是产品的特点来说，东方红共赢甄选一年持有混合基金是一款不错的选择。一年锁定持有期助力中长期持有因为偏债混合型基金会投资一定比例的股票资产，短期内有可能存在一定幅度的波动，如果投资者心理承受能力较差，热衷于追涨杀跌，这样的投资体验往往会不如意。投资者持有偏债混合型基金的时间越长，比如1年、2年、3年，甚至更久，这样能够获得的超越银行理财、货币基金的投资收益的概率就会越大，潜在收益空间更大。东方红共赢甄选设置了一年持有期，基金份额自认申购确认起锁定一年方可赎回，帮助投资者摆脱追涨杀跌，努力提高投资胜率和收益率。该基金在基金开放期间可以自由申购、持有满一年后也可自由赎回，给投资者提供更多灵活选择的机会。减少基金的申赎变动，有利于基金经理更从容地执行投资策略，更好地匹配债券久期，力争提升潜在收益空间。多元资产配置

偏债混合型基金和债券型基金成为资产配置中的重要品种，东方红资产管理旗下的偏债混合型基金和债券型基金，根据市场变化、宏观政策等因素，进行投资管理的动态调整。我们为您摘录东方红旗下部分偏债混合型基金和债券型基金2022年四季度的投资策略和运作分析，请收好这份重磅干货，助力您的投资！东方红价值精选混合基金东方红战略精选混合基金东方红领先精选混合基金权益方面，2022年四季度上证指数上涨2.14%，沪深300上涨1.75%，创业板指上涨2.53%，中证800上涨1.96%。商贸零售、消费者服务、传媒、医药、计算机、非银涨超10%，而煤炭、电新、石油石化、汽车等跌幅居前。11月受到地产政策及防疫政策调整的影响，市场对疫后经济复苏的预期升温。11月初之后汇率也见顶回落，市场情绪较前期明显好转。展望2023年一季度，我们认为权益资产仍将有较好的表现，一方面，在出口下滑的背景下，扩大内需的必要性进一步提升，政策面持续发力可期；另一方面，疫情防控政策调整之后，随着感染高峰逐步过去，疫情进入平稳期，消费的修复或可期。此外，从企业盈利角度来看，去年受到疫情及经济下行压力等冲击，多数企业盈利表现不佳，后期盈利增速有望修复。再考虑到海外货币政策紧缩的压力将进一步缓解，市场情绪的压制因素进一步解除。本产品操作上维持了股票资产的配置比例，结构上关注处于周期底部、盈利有望改善的中游制造业企业的机会，关注因疫情受损的消费板块修复的机会，以及前期调整较多的一些行业景气度较高的优质公司。转债方面，四季度中证转债指数下跌2.48%。转债一方面受到10月权益市场进一步下探的影响，另一方面受到11月中旬开始的债券市场调整以及12月的理财赎回影响，表现相对较弱。转债估值有所压缩，回到了正常偏低的水平，但股票性价比仍然优于转债。本产品操作上后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置，尤其关注估值合理的新上市标的。债券方面，四季度收益率出现了大幅调整。11月受到地产政策和疫情防控政策调整的影响，市场对经济的悲观预期有所转变，无风险利率上行。而信用债12月受到理财赎回的影响抛售压力较大，调整幅度明显大于利率债，3年AAA跌至3.56%，调整幅度达100BP。展望2023年一季度，前期交易情绪带来的市场超跌将有所修复。在此基础上，我们认为债券市场短期或维持震荡走势，但需要防止后期调整的压力。一方面，随着疫情平稳之后，经济数据或明显改善，市场将从前期“定价预期”切换到“定价现实”；另一方面需要关注3月两会召开后稳增长政策的陆续落地给经济带来的正向推动。考虑到货币政策大概率仍然保持稳定宽松，价格中枢较去年虽有所抬升，但目前资产价格相对资金成本仍有息差空间。因此本产品操作上以票息策略为主，关注未来市场调整后带来的配置机会。东方红均衡优选两年定开混合基金2022年四季度市场波动显著加剧。从基本面角度看，国内经济动能整体延续弱势，地产金九银十“落空”，包括通胀、社融等在内经济金融读数仍低，流动性环境总体维持宽松，但11月以来地产三支箭政策超预期出台落地、国内疫情管制出现较大调整，市场的弱现实被强预期压倒，债券市场出现短时期、大幅度调整，叠加银行理财赎回风波，市场进入剧烈的正反馈调整阶段，信用债市场利差水平阶段性进入历史最高分位数水平。债券操作方面，我们整体持仓仍以AAA及AA+高评级信用债为主，在进入十月以来也关注到信用债利差逼仄、市场整体仍处于欠配的资产荒行情中，因而主动缩短了整体持仓久期，低杠杆运行，采取相对保守的策略；此外，我们针对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，力争对组合收益进行增厚；最后，在年末信用债市场调整接近尾声阶段，我们也针对市场非理性的抛盘择优增持了部分高等级信用主体债券，在年末资金面趋稳的环境中取得了较好的收益表现。展望后市，2023年国内基本面有望在疫后走出复苏行情，消费回升、基建持续发力的确定性较高，但我们也关注到地产恢复信心不足、全国各地市土地市场预期仍弱，居民整体仍处在资产负债表扩张有限的去杠杆环境下，居民端的宽信用进程或者说内需信心的修复仍需政策刺激与时间观察，复苏强度难以一蹴而就。此外，11月以来的理财赎回从信用债二级市场影响波及到了一级市场再融资功能的中断，信用主体，尤其是城投平台的信用债净融资已出现11、12两月连续为负，部分债务率高地区平台再融资压力明显增大，我们也将持续关注一级市场的回暖进程以及部分焦点地区平台负面舆情超预期发生的可能性。方向上，我们仍将针对高等级与中低等级信用品种进行分层操作，针对前者把握当前阶段良好的配置机会，而后者仍以风险防范为主，进一步控制信用久期及风险的暴露程度。股票方面，四季度A股和港股都呈现先抑后扬走势，沪深300指数和恒生指数在四季度分别上涨1.75%和14.86%。从宏观环境来看，四季度国内经济受到疫情蔓延影响，经济增长阶段性有所走弱，但是疫情防控调整、地产融资支持加码等政策扭转了市场悲观预期，同时年底中央经济工作会议进一步确立稳增长基调，市场逐步对2023年形成复苏预期。从流动性来看，国内货币政策仍然维持宽松，虽然资金面在11月有边际提升，但随后在央行政策下资金利率再次下行至较低水平；海外随着美国通胀见顶回落，美联储的加息节奏也在12月份有所放缓。从市场估值来看，尽管11、12月份A股和港股均有明显反弹，但是估值水位仍然处于历史相对低位，权益类资产的性价比仍然较高。报告期内，组合股票仓位继续小幅提升，维持在产品定位的偏高区间。结构上和三季度末基本一致，略有调整的是组合在四季度减持了一些短期涨幅较大、未来收益回报有所下降的部分医药板块个股；对银行板块内的个股配置有所调整，增加了优质城商行的配置；港股中进一步增配了互联网、运动服饰板块。转债方面，一方面受10月份股市下跌影响，另一方面受11、12月份债券市场收益率大幅上行的冲击，四季度转债表现不佳，中证转债指数下跌2.48%。报告期内，组合的转债仓位仍然较低，仍以偏债银行转债为主；但和三季度一样，组合在四季度继续基于量化策略分散配置了一些估值非常具有吸引力的个券。展望未来，经过了2022年的调整，转债市场前期的估值泡沫已经明显压缩，新券上市定价逐渐趋于合理区间。因此，组合未来会加大对转债配置机会的关注，适时增配具有性价比的个券。东方红优质甄选一年持有混合基金利率方面，10月份受资金宽松和疫情扩散的影响，10年国债收益率转为下行。11月随着防疫政策调整和二十条落地，利率重回快速上行通道，新十条落地后，10年国债冲高至2.95%回落。信用债一方面跟随利率上行，一方面受理财抛售影响，3年AAA收益率最高上行至3.56%附近，随后央行14天逆回购投放连续加码，在异常充裕的流动性环境之下，理财抛压缓解，3年AAA收益率也开始回落。资金方面，2022年四季度整体较为宽松，在10月下旬至11月上中旬短暂收紧，后由于理财赎回压力大，叠加疫情扩散，央行呵护资金面的态度明显，资金非常宽松，跨年资金也保持平稳。组合在12月利率冲高时适当增配了部分AAA债券，保持合理的杠杆水平，同时继续维持偏短的久期，避免利率大幅上行给组合带来损失。在12月上旬适当借入长期资金，平滑由于年末资金价格冲高带来的融资成本波动。股票方面，四季度A股和港股都呈现先抑后扬走势，沪深300指数和恒生指数在四季度分别上涨1.75%和14.86%。从宏观环境来看，四季度国内经济受到疫情蔓延影响，经济增长阶段性有所走弱，但是疫情防控调整、地产融资支持加码等政策扭转了市场悲观预期，同时年底中央经济工作会议进一步确立稳增长基调，市场逐步对2023年形成复苏预期。从流动性来看，国内货币政策仍然维持宽松，虽然资金面在11月有边际提升，但随后在央行呵护下资金利率再次下行至较低水平；海外随着美国通胀见顶回落，美联储的加息节奏也在12月份有所放缓。从市场估值来看，尽管11、12月份A股和港股均有明显反弹，但是估值水位仍然处于历史相对低位，权益类资产的性价比仍然较高。报告期内，组合股票仓位继续小幅提升，维持在产品定位的偏高区间。结构上和三季度末基本一致，略有调整的是组合在四季度减持了一些短期涨幅较大，未来收益回报有所下降的部分医药板块个股；对银行板块内的个股配置有所调整，增加了优质城商行的配置；港股中进一步增配了互联网、运动服饰板块。转债方面，一方面受10月份股市下跌影响，另一方面受11、12月份债券市场收益率大幅上行的冲击，四季度转债表现不佳，中证转债指数下跌2.48%。报告期内，考虑到正股性价比仍然高于转债，转债的仓位仍然维持低位。但是经过了2022年的调整，转债市场前期的估值泡沫已经明显压缩，新券上市定价逐渐趋于合理区间。因此，组合未来会加大对转债配置机会的关注，适时增配具有性价比的个券。东方红汇利债券基金东方红汇阳债券基金权益方面，2022年四季度市场整体震荡，四季度上证指数上涨2.14%，创业板指上涨2.53%。本产品在年初权益资产配置比例相对偏低，但在年中逐渐增加了权益资产的配置比例，主要原因在于中国经济弱势和海外流动性收缩这两大负面因素，都出现了边际改善的迹象。从四季度来看，这一宏观环境没有发生大的变化。虽然国内经济数据不佳，但更多是受到了疫情扰动的影响；而海外对于美联储加息的预期也在四季度边际放缓。因此四季度我们并没有调整宏观基准假设，仍然相对看好权益资产的投资机会。在结构上，仍然看好运营商、金融地产、建筑、电力等传统行业的配置价值；同时也关注电子、计算机、传媒等成长行业的机会；一些在2022年受到需求抑制影响的化工、有色等行业，也开始具备投资价值。转债方面，四季度转债市场表现不佳，中证转债指数下跌2.48%。本产品目前持仓主要以一些偏债型品种为主，转债贡献的实际权益敞口较低。但目前转债估值已经较为合理，如果未来估值出现进一步压缩，有些转债将出现相比股票更优的性价比，这种情形下本产品可能会在转债资产中挖掘一些具备投资价值的品种，来代替股票的部分仓位。债券方面，本季度迎来二十大胜利召开，防疫和地产政策发生重大调整，引发市场预期转变，债券市场在复苏预期升温的影响下快速由牛转熊。尤其是11月下旬以来，尽管有降准的利好落地，但理财产品赎回抛压所形成的市场踩踏，使得大量的产品年内收益回吐。虽然本次债券市场调整的速度及幅度属于近三年来较高水平，但我们也不用过分担忧事件性冲击带来的调整，市场通常将在负债端平稳后实现快速修复，此时往往也是极好的配置时机。得益于此前较短久期和投资级信用债配置为主的策略，本轮调整中组合受到的冲击低于市场平均，预留的仓位在市场调整中获得了更好的机会分批加仓。考虑到复苏交易的长期性，我们更偏好信用利差调整至近十年高位的投资级信用债进行配置；对中低等级城投债持回避态度，对受到监管约束和潜在配置能力削弱影响的永续债、二级资本债持交易观点。展望未来，经济趋稳回升的大幕徐徐拉开，居民预防性储蓄流向尚未明确，通胀的阴影仍然值得警惕，资金利率向政策利率回归过程中的波动性也将增大。组合将维持投资级信用债配置为主的策略，久期相较2022年适度拉长，充分运用杠杆，灵活交易，结合不同组合的风险收益特征，积极采用利率债交易和国债期货套保等策略，努力为持有人获取长期、稳健的回报。东方红短债债券基金2022年四季度，宏观经济基本面依然偏弱。外需下滑明显，出口同比逐月下降并转负；内需依然受疫情压制，生产和消费均较三季度有所走弱，12月制造业PMI仅为47，降至2020年2月之后的新低。政策方面，稳增长政策不断出台，尤其是11月以来，有关稳定房地产和调整疫情防控的政策更是超出市场预期；货币政策保持稳健偏松，四季度降准0.25%。资金面在留抵退税、央行利润上缴等额外流动性投放结束后，从10月中下旬开始边际上有所收紧，至11月中下旬央行加大公开市场投放，12初降准落地，叠加年末央行大量投放跨年资金，资金面逐步重回宽松。债券市场波动较大，尤其是11月初地产、防疫政策调整带来经济增长回升的强预期，导致债市的明显下跌，并引发理财产品一定规模的赎回，加剧了短期下跌的幅度，年末随着资金面宽松、疫情感染高峰的到来，债市有所企稳回升，整体呈下跌态势。操作上，本报告期组合依然以票息加适度杠杆策略为主，久期调整和利率交易策略为辅，10月、11月组合久期控制在较低的水平，12月逐步有所拉长，配置上更加注重资产的流动性，因此，市场下跌时组合回撤相对较小，报告期为本基金获取了一定的正回报。展望2023年一季度，外需预计将依然面临较大的下行压力，但内需在将新冠调整为“乙类乙管”、第一波感染高峰即将过去以及稳增长政策的支持下可能迎来企稳回升。政策方面，预计将呈现积极的财政政策及稳健偏松的货币政策的组合。资金面预计整体仍将维持宽松，但需警惕随着感染峰值过去，疫情的影响逐渐减弱，流动性出现边际收敛的可能，进而造成债券市场的波动。东方红聚利债券基金2022年四季度转债市场表现不佳，中证转债指数下跌2.48%。与以往大部分时候并不相同，四季度转债的下跌并非主要来自于股票的拖累，四季度主要股票指数中，沪深300上涨1.75%，创业板指上涨2.53%，中证1000上涨2.56%。转债市场的表现主要是受到了债券市场的影响，一方面来自于债券利率上升带来的转债债底价值的下跌；另一方面来自于赎回压力下，转债估值水平的压缩。本产品一直偏重于挖掘可转债资产的投资机会。过去两年，转债市场一直受到居高不下的高估值困扰，但近期的估值压缩后，转债估值水平已经越来越具备投资价值，本产品在四季度继续增加了转债资产的配置比例。具体方向上，仍然重点关注银行、非银等大盘类转债，以及一些非热门行业转债的投资机会。另外，此前一直较贵的一些热门行业的股价和转债估值在四季度也出现了压缩，里面也开始有一些品种具备挖掘的价值。另外，考虑对利率水平和转债估值的担忧，本产品自二季度开始，逐渐增加了国债期货的空头头寸，对组合的利率敞口进行一定程度的套保。期货头寸在四季度起到了一些平滑波动的作用，目前本产品仍然持有一部分国债期货的空头套保。风险提示：基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

2022年7月，东方红资产管理低调地迎来了一位非常资深的投资老将，他就是证券从业16年、投资管理经验近12年的刘辉。经历十余年的投资生涯，刘辉形成了一套完善的投资框架：坚定成长投资大方向，纳入价值因子进行约束；自上而下研判宏观经济，把握机会和识别风险；自下而上深入分析公司基本面，甄选个股；主动叠加能够规避风险的框架，力争减少组合净值波动。坚定大方向做有价值约束的成长投资入行至今，刘辉深入研究过很多行业和公司，认知也在不断发展成熟，但是他认为自己有一点始终不变，就是要往成长性领域去做投资。如果将投资笼统分为价值风格和成长风格，那么对于想要获得长期优异回报的投资者而言，潜在回报更高的成长投资或许是更优的选择。道理其实很简单，社会经济在不断发展变化，根源在于成长推动，若在企业成长早期或者中期能够正确判断其价值，就有可能收获非常惊人的回报。但是甘蔗没有两头甜，投资中的风险和收益是相生相伴的，成长投资的高潜在回报往往以低胜率为代价。如果一味地追求成长性，那么很容易选入风险很高的公司，买入的时候以为它们可以随着时代发展实现高成长，但是之后发现增长不及预期甚至濒临退市，这种投资只是短期的主题型机会。因此，刘辉认为，不考虑价值约束的成长投资可能会赚很多钱，但是也可能一不小心就亏回去。假如投资框架不完备，那么成长投资的业绩稳定性会非常差，很难保证有长期超越市场的能力。所以，刘辉在坚定成长投资方向的基础上，同时补充价值投资的元素。他认为，不能仅仅因为是好的方向就去投资这家公司，需要从经典价值投资的各个方面来评估公司是否真的有长期投资价值，对行业空间、竞争优势、发展确定性等维度进行仔细分析，以规避一部分组合投资风险。刘辉表示，价值投资的标准没有秘密，经典商学院教科书上面都有详细的论述，只不过在市场的恐惧与贪婪之下，这些标准经常被大家忽略了。道理很容易懂，做起来太难，知行合一是关键。厚积而薄发解答运气与能力的考题在刘辉初出茅庐管理权益产品的初期，一度表现比较亮眼。在那时，他就在认真反思，业绩背后究竟是能力还是运气？现在回过头看，他认为业绩的评价需要长周期的评判，短期业绩具有一定的随机性，但是一套完善的投资框架是基金经理可以依赖的核心竞争力。在正式管理基金产品之前，刘辉曾经做过汽车、机械、电力设备及新能源等行业研究员，在那时候就培养了自上而下的视角。从经济发展趋势、人口结构变化、消费习惯改变等宏观维度出发，识别阶段风险，把握投资方向，这一整套动作已经成为了他的“肌肉记忆”。他认为，这种自上而下的宏观方面的思考，虽然短期内不会造成显性的投资结果，但有助于去识别经济发展过程中的投资机遇，同时识别较大的阶段性风险。而随着研究的积累，刘辉逐渐意识到，成长投资选手不能将主要精力放在行业轮动上，这种投资方式是存在缺陷的。还需要补充自下而上的视角，深入研究公司发展逻辑是否经得起推敲，通过基本面研究选出真正优秀的公司。对于成长型基金经理而言，如果能选出永续增长的公司并长期持有，理论上可以做得非常成功。而大部分时候容易犯的错误，是选出来的公司并不能实现真正的永续增长。可能事后发现只是昙花一现，根本没过渡到价值股阶段就已经不存在了。真正能成长为百年老店的公司少之又少，所以也弥足珍贵。但经过十余年的持续沉淀，刘辉已经有信心和底气回答运气和能力的问题，并且凭借着完善的投资框架，尽全力为投资者贡献优秀的长期回报。市场有四季需要主动的风险控制正如一年有春夏秋冬，资本市场也有四季变化，市场的偏好、热门的板块行业每个阶段都不一样。在刘辉的眼中，市场趋势性涨跌的背后，都有着深刻的时代背景。脱离投资的大背景，即便市场是错的，但是也需要很长的时间才能修正错误，甚至有可能最终证明市场并没有错。在这个过程中，组合净值会经历巨大的波动。为了规避这种情况，刘辉会在组合投资加入主动的风险控制。一方面，分散配置不同的成长性行业，严格控制单一行业的投资比例。根据宏观环境动态识别每个阶段的投资风险点，动态调整行业的配置比重。另一方面，在判断基本面没有大的变化的情况下，设定好个股的标准投资比例，在股价波动的过程中，兑现因上涨而超出设定比例的部分，同时买入下跌的标的至设定比例，以一种类似量化的方式维持组合的动态平衡。人性使然，不可避免地会出现盲目自信。刘辉认为，风险控制理念来源于对自身和标的的透彻理解，如果理解不到位，所谓的风险控制理念或许就沦为口号。在进行了一系列的风控安排之后，组合锐度会有一定程度的降低。但在刘辉看来，相较于可持续、可复制的盈利模式，组合锐度的下降并不那么重要，这种安排对基金经理和持有人的心态也都是有利的。主动的风险控制，使得刘辉的投资心态非常好，他也很少因为投资而感到焦虑。这一切，其实源自他非常明确的投资目标——力争为投资者提供稳定可持续的复利增长，并不寄望单一年份特别靠前的业绩排名。估值是科学隐含着市场的羊群效应估值也是投资管理中一个频繁谈论的话题。在刘辉眼中，估值是一门科学，他并不排斥高估值，但是需要建立在严格的价值投资评估基础上。如果缺乏价值评估这个前提条件，高估值就面临着巨大的风险，可能会在某一个时刻出现较大亏损。刘辉认为，投资是面向未来而不是面向现在，估值的高低也应该由公司远期价值的高低来决定。对于成长投资标的而言，可能很长时间没有盈利或者较少盈利，单纯地惧怕高估值可能就参与不到最伟大的公司当中，但要做出这种选择对投资要求非常高。如果在自己的认知和假设之上，评估出来的远期价值高于当期的，那么对于高估值的容忍度就会上升。在他看来，估值隐含了市场的羊群效应，其背后是人性。在市场狂热的时候，偏高的估值成为一种普遍现象。而市场低迷的时候，同一个标的，即便其估值较高点已经下跌很多，依然有许多人认为还是偏贵。刘辉表示，估值是一个很复杂的问题，影响因素非常多，但总体上来看，估值取决于最核心的三个维度：盈利、增长，以及增长的确定性。所以，公司的核心假设是投资的关键问题，或许每个人都会有不同的看法，拼的是大家对公司的洞察力和事物本质的认知。认知越深，成功的概率也会越高。对于今年的市场，刘辉认为整体下行的风险是可控的，上行的高度或许难以预测，但是总体而言，市场是可为的，而接下来的主战场或将是与宏观经济相关以及一些成长的领域。