大家好，我是七喜。领读的第191本是贾根良老师等合著的：《现代货币理论在中国》没想到被夹了，公众号里再摘录几句。（一）如果你要梳理未来财政/货币政策的脉络，从中找到宏观背景里的投资方向，那么这本书应该是必读的。如果你的可支配金融资产在百万元以上，那么就算你觉得枯燥，也应该读完。书中的核心观点很清晰：①中央财政加杠杆给私人部门提供盈余。左手托底社保、就业和基层财政，右手投资产业升级而不是低效基建或过剩地产。②私人部门盈余多了才有内循环大市场。过程中限制地产和证券市场投机，低利率，大规模发行国债到年均5%赤字率。......注：我认同他的观点，但我不完全认同他的结论。中央财政加杠杆带来的最大影响，很可能不是私人部门盈余的增加，而是国资企业依托自身“半政府”优势所强化出的：①通道费。增加了生产成本。②低效率。增加了机会成本。如果这两个成本比较高，那么中央财政加杠杆的效果就会非常有限。只要先解决了国资企业的“角色”问题和“治理”问题，才有中央加杠杆的空间。当前的：国资“瘦身健体”和“优化重组”，城投“名单清退”和“市场转型”，金融“脱虚向实”和“降薪减员”，基层勉力“三保”和“过苦日子”，我理解就是要解决前述“通道”和“效率”问题，也就是不遗余力降低“生产成本”和“机会成本”。这几天，某头部券商做诗讨薪闹大了。这种讨薪是作为利益攸关个体，基于个人生活压力和契约精神所发出的不公呐喊。但站在宏观角度，这不会是个例，很可能会越演越烈，全行业乃至多行业推行。认清并找准自己在新时代宏观背景里的新角色，变得非常重要且紧迫。注：如果觉得读不下去，很正常，赚钱哪那么容易...（二）【书中的宏观背景分析】①居民部门。中国历来是家庭储蓄倾向很高的国家。但在过去十多年间，从整体趋势来看中国家庭的储蓄率快速下降，负债率快速提高，家庭债务占GDP的比重已经从2011年的不到30%增加到2021年的62%。在人们对未来几年就业和收入增长预期悲观的情况下，为了应对不确定性，绝大多数家庭考虑的是如何保持储蓄不变或增加储蓄的问题。在这种情况下，刺激消费很难奏效。②政府部门。以土地作为抵押获取贷款是地方政府债务的主要成因，在“十四五”期间，大约1/4的省级财政有50%以上的财政收入将用于债务的还本付息。除了受口罩影响，“土地财政与土地金融”模式难以为继是地方财政困难的主要原因。目前有些县级政府只能靠变相贷款给公务员发工资，或者以“统筹”的名义挪用项目工程款发工资。③企业部门。从2015年开始，中国企业去杠杆，修复其资产负债表就成为政策目标。但由于不懂得现代货币理论有关私人部门去杠杆就必须中央财政加杠杆的原理，特别是受到财政赤字率不能超过3%的传统观念的支配性影响：企业部门去杠杆不如预期的力度大，非金融企业负债率目前仍高达160%左右。今后多年，去杠杆和修复资产负债表仍将是许多企业的首选，这会影响到企业投资。再加上中国家庭去杠杆的影响，投资预期更加减弱，企业扩大再生产受到抑制，降低利率的货币政策对于刺激企业投资很难发挥作用。④对外贸易。各地政府不得不拼命鼓励企业扩大出口。在去全球化的大潮中，中美经济部分脱钩已是大势所趋，口罩导致各国更加注重供应链的自给自足。受口罩冲击的影响，美国进口的供应链已经部分地从中国转向其他发展中国家，中国制造的海外市场无法再像口罩以前那样强劲拉动国内经济增长。我国的产能过剩问题将更加严重，这是构建以内需为基点的以国内大循环为主体的经济发展新格局的大背景。依靠内需消化大量过剩产能又遭遇前述消费欲望不足、企业修复资产负债表和地方政府财政困难等困境：在疫情冲击下，中国经济有可能进入一个失业率上升、私人投资不足和经济萎靡不振的“慢性萧条期”。（三）【书中重新复盘日本】目前，无论是专业人士还是非专业人士，由于受主流宏观经济学教科书和人们日常经验的支配性影响，很多人都错误地将国家预算类比于家庭预算，将税收和发行国债看作中央政府开支的资金来源。流行的观点认为，如果这些资金仍不能满足政府支出的需要，“印钞”或者说“财政赤字货币化”就会成为政府不得已的选择，而后者必然导致通货膨胀。即使是财政专家也普遍认为，政府开支的能力只能来自通过税收等筹集的资金，而无视这样一个基本的事实：主权政府是国家货币的垄断发行者。它通过支出进行货币发行，并通过税收回笼已发行的货币，它不需要税收和借贷为其提供资金。人们普遍认为，像美国和日本这样通过发行国债形成巨额国家债务的国家，给子孙后代留下了永远还不清的债务。日本政府是世界上国家负债率最高的政府，根据国际货币基金组织的数据：2021年10月，日本国债对GDP之比即国家负债率高达262%。上述观点是错误的，以日本为例来说明。在过去十几年，日本央行为了刺激信贷和提升通货膨胀率，一直在通过量化宽松政策从私人手中大量买入政府债券。截至2022年9月底，按市值计算，日本央行已持有超过50%的日本财务省发行的政府债券。日本央行和财务省都是日本的政府机构，是政府的左口袋和右口袋，这无疑等于日本政府自己欠自己的债。虽然日本经常被描述为世界上负债最多的发达国家，但到2022年9月底，日本政府债务的一半已经由其中央银行偿还了。日本央行继续购买日本国债，不出几年，它持有的日本政府债券很容易达到100%。日本政府不用向纳税人收取一分钱，日本就可成为世界上零负债的国家。日本所谓巨额的国家债务还是子孙后代永远还不清的债务吗？【日本的经济政策提出了两个问题】①货币化未必导致通胀。按照流行的看法，日本一直在实施财政赤字货币化，将大量现金持续不断地注入经济系统中。按照主流经济学的货币数量论，这必将导致恶性通货膨胀。但日本的巨额财政赤字和量化宽松政策导致通货膨胀了吗？没有。自20世纪90年代日本泡沫经济崩溃后，日本出现了长达20多年的通货紧缩。②财政赤字是私人净金融资产。请设想：当日本央行用现金置换了私人部门手中100%的国债以至于日本成为世界上零负债的国家之时，日本私人部门手中的现金难道不是日本政府通过财政开支发行货币但没有通过税收收回来的货币吗？这是否证明了现代货币理论的下述理论：政府财政赤字等于私人部门的净金融资产，只不过这些现金是没有利息收入的净金融资产而已？【日本例子证明了现代货币理论的洞见】发行自己主权货币的政府从不会以税收收入或以自己的货币借款为其支出提供资金。恰恰相反，政府支出本质上不受收入限制，它是私人部门支付税款和净储蓄增加所需资金的来源。简单地说：政府为私人部门提供资金，而不是相反。作为货币垄断发行者：政府不需要它自己发行的货币，它需要私人部门为之提供的商品和劳务。作为公共目标，政府支出要以资源的充分利用为目标，当存在非自愿失业时，说明存在着资源的闲置，财政赤字的增加就不会导致通货膨胀。从国民经济核算角度来看，要出售总产出，总支出必须与总收入相等。非自愿失业是指无法以当前货币工资找到买主的闲置劳动力。如果非政府部门希望增加储蓄即支出低于其整体收入，那么政府部门就必须出现赤字，否则国民收入将下降，失业率将上升。财政赤字的大小不是政府所能左右的，它是由私人部门包括失业人口满足其纳税需要和净储蓄愿望所决定的。与主流经济学的看法完全相反，主权政府的财政空间与赤字率和债务率的高低无关，而是与正在寻找工作的失业人口、闲置的资本设备以及其他生产资源寻找买家的企业有关。只要名义需求增长与实际生产能力增长一致，财政赤字的增加就不会导致通货膨胀。只有在实现充分就业的时候，主权政府支出才不再有财政空间。（四）【经济增长基本上是需求约束的】虽然我国存在着笔者一直在研究的核心技术“卡脖子”和许多产业处于全球价值链低端的供给方问题：但从2008年国际金融危机爆发一直到今天，中国经济面临的迫切问题不是供给方的这些缺陷，而是有效需求不足问题。了解20世纪30年代“大萧条”时期经济思想史的人都知道，通过市场出清消灭过剩产品也曾是当时信奉自由市场功能的主流经济学家们提出的政策建议，但事实证明：这种紧缩导致生产下降，反而使失业问题更加严重了。去产能对走出“大萧条”无济于事，只有通过政府财政开支补足私人部门有效需求的不足，才能解决生产过剩问题，这就是凯恩斯革命的历史意义。回顾20世纪30年代的“大萧条”，政府大幅增加财政赤字支出固然是走出“大萧条”的启动因素，但最终需求作为决定性因素不可忽视，虽然这种需求消耗在破坏性的军火需求之中了：扩军备战使德国在欧美国家中率先走出“大萧条”，而二战的爆发使美国从严重的产能过剩转变为产能不足。二战后美国经济增长的“黄金二十年”除了依靠美国工人阶级的收入增长提供最终需求外，朝鲜战争和越南战争提供的最终需求也是不容忽视的。“产品实现”是生产的决定性因素，资本主义生产的目的不是满足人们的消费需求，因此，当“产品实现”遭遇困难时，它往往诉诸“军事凯恩斯主义”解决生产过剩问题。但是，对于社会主义国家特别是和平时代的社会主义国家，它只能通过提高广大人民群众的收入和消费水平来解决这个问题。为了达到供需平衡，我国劳动者的收入和消费水平需要提高的程度是难以想象的。我国政府在“十二五”期间（2011—2015年）实施了最低工资年均增长率超13%的计划（最终实现的年均增长率为13.1%）。虽然这种措施有力地推动了内需的扩大，但也无法消化外需下降叠加“4万亿”投资带来的过剩产能。2014年开始的紧缩导致企业产品销售困难和负债率增加，依靠企业实施最低工资年均增长率的做法在2015年之后难以继续下去。2016年之后最低工资年均增长率骤然下降为此前的一半。而到了2020年6月，许多人才知道中国存在“6亿人月入1000元”的问题。（五）【财政赤字货币化的误区】在中国，财政赤字货币化是指央行通过购买国债为政府提供融资。简单地说，我国学者将中央银行在二级市场上购买国债支持财政的做法称为广义的财政赤字货币化，将在一级市场上购买国债的做法称为狭义的财政赤字货币化。笔者首先要说明的是，在主权货币制度下，所谓财政赤字货币化是不可能发生的，因为国债的买卖不是政府自由决定的。【第一种情况】中央银行是否会从二级市场买入国债并不取决于政府部门，而是取决于私人部门的选择。在央行利率目标制下，如果私人部门对货币的需求上升，那么市场利率就会上升，为了维持目标利率，中央银行就会买入国债，释放流动性，从而满足私人部门对货币的需求。反之亦然。由此可见，国债的买卖不是央行可以自由决定的。【第二种情况】如果央行直接从财政部购买了国债，而财政部花费了它提供的通货，那么财政部支出的结果将是银行系统中出现超额准备金，利率将会下降，直至降至零。在这种情况下，为了维持目标利率，央行将不得不出售等量的国债以减少准备金。显而易见，即使是在央行直接从财政部购买国债的情况下，央行也只不过是充当私人部门买卖国债的中介而已。这两种情况都说明了在主权货币制度之下，国债的买卖实际上是一种货币政策，它只不过是维持目标利率的一种政策工具而已，没有融资的功能。（六）【建议大幅降低政府债券利率】虽然地方政府债务中暴露出来的一些问题需要解决，但我们要辩证地看待地方政府债务。因为它使得中国避免了西方国家在2010年后几年所发生的破坏性很大的财政紧缩，为我国自国际金融危机爆发到2013年的高速增长做出了重要贡献。中国2021年末全国政府债务余额（中央政府加地方政府）是53.74万亿元，政府总负债率为47%。沿用传统思维对其评论说“低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控”是错误的。2021年，日本政府负债率为257%，美国联邦政府（不包括地方政府）负债率超过120%，不存在财政风险，在2021年之前很长时间也没有发生通货膨胀。美国和全球近期的通货膨胀主要是由大封锁引起的供给不足、垄断力量抬高物价和鹅乌等因素导致的。现代货币理论告诉我们，作为主权货币的垄断发行者，国家财政不会发生困难，不存在由财政所导致的经济是否安全的问题。有学者提到我国政府债务利息负担过重的问题，从现代货币理论的角度来看，这个问题不难解决。在目前的中国，降低政府债券发行利率（国债和地方政府债券利率）非常必要。近两年已经反映出这种趋势，地方政府债券平均发行利率已从2019年的3.47%下降到2022年3月的3.14%。但债券利率仍过高，这不仅导致利息支出占政府支出的大头，而且由于抬高了利率的总体水平。中小企业贷款难和贷款贵问题难以得到解决，不利于“保市场主体”的方针。它也给国外投机者提供了巨额套利机会。作为货币垄断发行者的主权政府不需要发行债券为自己融资，而且利率是由央行所决定的。债券发行只不过是给零利率准备金（现金）持有者提供的一种替代性的有利息收入的资产而已。因此，中国可以仿照美国和日本的经验，较大幅度降低政府债券平均发行利率。例如将政府债券平均发行利率降到1%~1.5%，同时采取抑制房地产和证券投机的措施。在这种情况下，如果投资者不接受，那别无办法，他们只能持有零利率准备金了。（七）【央行是财政的代理银行】从中国人民银行资产负债表来看，央行是财政的代理银行。它在资产负债表上有对财政的债权，也有财政的存款，这些项目的波动会影响到银行准备金，也会影响到利率。为了实现利率目标，也为了银行系统有一定的流动性，保持支付系统清算畅通，财政和央行必须合作，财政和央行实际上也一直在合作。所谓央行“独立性”，在政策执行方面其实是伪命题。虽然央行不直接购买政府债券或者不允许央行“透支”，但在实践上，当财政支出时，它是自我融资的。当财政支出时，央行增加私人部门账户的准备金。央行要么让这些准备金留在银行进而允许多余准备金压低利率，要么进行公开市场操作（卖出财政债券）减少银行准备金以达到利率目标。由此可见，财政和货币政策总是相关的，财政支出必然“货币化”（增加准备金），这与央行独立与否无关。从另一个角度看，政府支出使得私人部门获得货币，然后才能用货币交税或购买政府债券。中央政府支出不以已有的税收收入和债务收入为前提或限制，政府先支出，然后决定是让准备金留在银行（提供给银行以增加借贷，增加货币供应量的机会）还是通过发行和卖出政府债券减少准备金。财政“举债”，并非为了财政支出而进行的融资，而是为了达到利率目标。这也说明财政与央行合作不是央行在帮助财政部实施“财政赤字货币化”，而是财政在帮助央行成功地实施货币政策操作。同时，货币政策决定政府债券的利率。政府债券和货币都是政府的“负债”，区别在于两者的收益率不同。对银行和投资者而言，他们的可比性选择是准备金或者债券。央行可以决定是否给超额准备金付利息或付多少利息，而这也就决定了债券利率的下限。所以，政府债券是否能发行并不取决于是否抬高利率来取悦债券投资者以劝退“债券义勇军”(bond

大家好，我是三公子。最近在读彼得·莫斯科维茨的《杀死一座城市​》，里面聊到了逐渐缙绅化的底特律和旧金山，很有启发，分享给大家。（一）什么是缙绅化？当联邦政府对于房屋、交通、各种公共服务的投入减少，美国城市被迫依赖本身税收去负担基础服务，而城市的税基越高，就越容易支付这些服务。这意味着城市会积极吸引有钱人，将穷人推开（穷人是城市的财政缺口），而这些年来大多数城市似乎更加倾向于后者。缙绅化是城市中心改造的伴生现象。“榨干后再整建”是缙绅化的策略。资本不停歇地寻找最高的获利可能，像跷跷板一样在地方上摆荡：先创造了城市郊区，又创造了今日缙绅化的美国内城。在1930年间，多数美国人在城市或是乡村都有一个稳定的居所，但当时整个国家经济萧条。通过在城市外建铁路、补贴和对郊区住宅提供信用贷款，联邦政府在几年之间，创造了蓬勃的郊区住宅产业，刺激了经济成长。然后，当郊区没有空间再发展，通勤距离越来越远后，开发商又在寻找新的提高获利率方式，也就是重新开发内城。开发内城就需要不断的对内城土地进行变性。在前市长布隆伯格任内，纽约市超过四成以上的土地都经使用性质变更。（二）【底特律的故事】丹·吉尔伯特：是底特律最大地产公司基岩的负责人，也是全美最大房贷业者速贷的创始人。2010年，他将速贷总部和上千员工从郊区迁到底特律市中心。从那时起，他陆续收购摩天大楼，现在至少拥有80栋引入园区设计，办活动吸引游客，还有遴选店铺来契合他昂贵而独特的美学。吉尔伯特说：他的使命不只是要借着底特律便宜的不动产赚满荷包，还要将底特律市中心转变成观光客、生意人，尤其是年轻人的世界级胜地。他最爱的座右铭是：行善之人，万事如意。这使命让他成为众矢之的。一方面受到企业领袖、政府官员、国内外媒体的盛赞（某篇报道甚至称他是超级英雄）；另一方面又被社会运动人士抨击，认为他把底特律带向寡头政治，由他和少数几个权贵掌控底特律的再生。市中心如今被当地人称为“吉尔伯特城”。吉尔伯特的部分策略是，不仅要买下底特律全数土地，还要重塑底特律的形象。他的开发团队在市中心张贴了数百张海报，黑色背景上写着白色类涂鸦字体“底特律良机”。某些“底特律良机”的海报还附赠几则启发人心的箴言：“找不找得到机会，关乎你相不相信它就在眼前。”麦克斯·高登念了一段，他穿着光鲜，绿色网球衫搭配紧身牛仔裤，带着底特律制造的席诺拉名表（城里另一家奢侈品制造商，他们的脚踏车动辄上千，手表也要500美元）。他是新底特律和吉尔伯特的信众之一，在他看来，上千年轻人搬进底特律市中心不只是一时风潮，而是个运动。“能进入基岩和很多年轻人一起打拼真是太好了，在这里生活就像是大学新生这一年，大家都在找朋友。我觉得这很棒。”新底特律的人，住得起月租1200美元的公寓，骑着700美元的自行车；而另一个底特律的人年均收入只有1.5万美元。然而，底特律其他地区的经济状况仍旧惨淡，对这波再发展浪潮兴起之前就住在国会园区附近的居民来说，新底特律绝对不是恩赐。博得与萨克斯在2013年买下格里斯沃尔德街1214号的建筑，重新命名为“阿尔伯特大楼”，致敬底特律最有名的装饰艺术建筑师之一阿尔伯特·卡恩。2013年之前，这栋大楼里住着近百位低收入的老人，全靠住宅法案第8条的补助才得以租赁栖居于此。博得与萨克斯将他们全数驱逐，给了一些搬迁补助券，任凭他们四散在城市各处。现在这栋大楼的住户多半都是千禧一代的白人，公寓月租最低1200美元。博得与萨克斯从改建案动工时起就获得了城市的10年减税优惠。公园的对面是另一栋豪华的出租大楼，产权属于丹·吉尔伯特的基岩公司，过去这里都租给了艺术家，两年前艺术家也被赶出去了。这两起迫迁在底特律一度引起抗议，但对帕沙克和高登而言，迫迁只是进步的代价。“这是市场趋势，大家出发点都是好的。”底特律已经历经长达数十年的衰退，2013年的破产反而造就了租隙的回弹空间：城市破产，所有财务由紧急危机管理人凯文·奥尔接管：他大幅削减各项都市服务，让底特律成为资本眼中的投资标的。握有资本的那些人开始接管城市，比如丹·吉尔伯特，他们从掉到谷底的房产价格上获利巨大。现在底特律也不再以急需援助的贫困形象现身，反而成了独立自主、吸引新兴世代的巨擘角色，没搭上顺风车的人将被甩在后面。这意味着城市的能量和资源将重新分配，从妥善供应整个城市的需要，集中转移到一个相对范围较小、有潜力缙绅化的区域。2010年，底特律市长戴夫·宾提议缩小行政区界，切除经济持续恶化的区域，全力支持市中心。此建议一出，立刻引来外围区域居民（底特律多数人口）的抗议，但没能动摇这个构想。从那时起，规划者、创意圈、企业便与政府联手，将所有精力集中在市中心、中城和少数指定区域，忽略城市的其他部分，拒绝给它们同等的媒体版面和政治表述，任其房屋倾颓，交通匮乏。新底特律如今几乎是一个封闭的小圈，住在新底特律的人几乎可以完全不踏足旧城区。底特律有83%的黑人人口，但目光焦点和知名度所在的新底特律却几乎全是白人。（三）【旧金山的故事】今日的旧金山，以美国标准来说，基本工资算是高的了，每个小时12.25美元，但是一间要价2500美元的公寓，租屋者需要以基本时薪工作超过200个小时才能负担得起房租。这远远超过了一份正职工作的时数，而这只是房租而已，还不包括其他生活开支。旧金山人抱怨这里的文化快要被高房租给摧毁了，为城市劳心劳力的人再也无法居住在城市内，但这样的担心似乎不被市政府所重视。尽管房价攀升，政治人物仍决意用城市的有限资源，去吸引更多投资。艾德·李是旧金山的市长。在李的政策中，最出名的是提供推特3000万美元的免税额，奖励该公司将企业总部设在已相当抢手的旧金山市中心。2016年，当超级杯在圣塔克拉拉举办（距离旧金山只有30英里），旧金山为国家美式足球联盟办了一个盛大的派对。李大幅增加警力，花了许多经费为联盟长官举办欢迎晚宴，清除市中心街道无家可归者的帐篷。这个活动象征了新旧金山目前的问题：城市宁可欢迎外来者，却无视城市弱势人口的需要。人们意识到了缙绅化的问题，但这里是企业的大本营，任何反商、反科技的言论：都会遇到来自资源丰沛的企业团体、市长、市议员甚至多数市民的攻击。曾有倡议者希望对科技业者加收1.5%的税，这可以为社会住宅带来百万美金的发展基金，这项提议甚至无法通过市参事委员会的决议就被封杀了。旧金山决定不得罪城市的衣食父母—科技界与企业，即便城市的居民正不断被驱离。2014年7月，当雨果和几位朋友在小区的公有空地玩足球时，几个白人男子走过来，告诉这几个拉丁美洲裔小孩：他们必须在市政府的网站登记，付每个小时27美元的租金，才能使用这块空地。他们要求这些男孩离开，坚持要按照规则付费后，才能使用这块空地。其中一名男孩问：你们在这小区住了多久？男人回应道：谁在乎？谁管什么小区？当时的情景被录了下来，引起广大的争议，一名记者追踪发现这些男子都是Dropbox和Airbnb的员工。这个事件显示了这些新搬入者的心态，也激化了旧金山原居民和新旧金山人之间的冲突：一边是小区，一边是科技界。这个例子也彰显了两方深层的差距，这正是缙绅化问题的核心：男孩们认为自己有权在这块空地踢足球。因为他们在小区住得比较久，这是他们的习惯，是他们先到这块空地。而这些科技界的人士，认为：他们付钱预订，这块空地便归他们使用。在这些科技人士的心中，每样事物都是个商品，他们有技术、有能力，也有钱去把它们买下来，这些男孩则没有办法。在里根担任总统时期，他将富人的税收从70%减少至30%左右，削减联邦政府的住宅、交通预算：这迫使城市财务必须自主。城市如今必须使尽浑身解数，吸引富人，借此满足对于基础建设、教育、养老金等种种预算需求。现在，缙绅化不仅出于政府的财政考虑，也成为城市政府治理的显学：将对资本的需求置于人民的需求之前。比较缺乏资金的城市像底特律，的确需要通过缙绅化来满足财务缺口，但旧金山并没有财务上的理由。这个城市并不需要持续吸引富人迁入，这个城市在科技产业泡沫化之前，没有遇到经济危机，城市的财政在科技潮席卷前，原本就相当平衡。然而旧金山的执政者却不断将城市的土地划作高级公寓、高层商业建筑开发使用，给予企业更多的免税额。市长持续在会议、企业的股东会上，招募大型科技公司进驻，仿佛旧金山迫切需要它们的资金。根据估计，2017年市政府会有100亿美元的盈余，这是将都市当成一部经济成长的机器在运作。【注】如果拿底特律对标中西部老工业城市，拿旧金山对标沿海发达的一二线城市，有没有似曾相识的感觉呢？底特律的故事启示我们：当城市财力匮乏后，就会讨好富人。旧金山的故事启发我们：当城市企业化运营后，就会赚钱导向。如果没有城投的利他属性，普通人的日子将更加艰难。​

大家好，我是三公子。今天在读书星球里领读龙安志的《朱总与现代中国的转型》，节选一个小故事。【国企化债的背景】大气候放松，地方建立起三角关系：地方官员、金融机构和国有企业。这种三角关系的最简单形式是：①地方官员为地方企业审批地产项目；②地方企业从地方银行里贷款；③银行贷款又由地方政府来担保。没有人真正关心完成项目和还贷问题。流行的态度是：银行是国家所有，企业也是国家所有，批项目批贷款的官员是为国家工作，由国家担保来偿付整个连续投机，又有什么问题呢？在此期间几乎所有的决策都没有金融风险方面的概念和担心。【三角债务清偿试点】三角债务风险问题愈演愈烈后，gwy生产办公室的石万鹏提议：如果给我一块钱，我就能清偿三块钱。他想法是政府能够注入资金清偿一个企业的债务，交互效应就会解开未偿债务的链条。政府向一个企业注入资金后，该企业就能偿还未清债务，该企业的债权人接着就能偿还他们的债权人，如此递推。清偿一笔债务，就像打开了下水道的管子，把资本释放到系统中。然而在中国，不能仅仅根据表面判断结果。政府的紧急救助计划并没有从根本上解决问题，只产生了债务乘数效应。企业如果认为兜底风险是国家的责任，就会继续不负责任，不采取正确的措施。由于企业的商业模式依旧，国家每清理一套三角债的旧账，新的债务又出现了。正如批评者所说：每清理一块钱旧账，就产生三块钱新债。薄yb明白三角债的情况后非常生气，他提出了一个微妙的问题：问题出在政策还是政策的执行者？朱总立刻派调查组前往吉林的国有企业铁锈地区，彻底寻找出了什么问题。他很快发现，实施计划的目的是让企业能够得到款项还债。但在实际操作中企业干脆把钱留给自己，根本忽视了还债，制造了整整一条新的互相连接的借贷链条。简单说，清债计划本身成了清债的障碍。让问题更复杂化的事情，是为了得到国家经济和贸易委员会的金融救济款，各企业展开了激烈的竞争（跑部钱进）。朱总彻底改变了自己的看法，他认为：企业必须承担更多的责任，任何人都不能再把企业债务和主权债务联系在一起。他在会议上气愤的提出了新原则：“谁的孩子谁抱走”。注：有没有感到这句话很熟悉呢？【国企破产重组试点】中央明确不兜底后，地方国企开始想办法逃废债。在1998年，经过法院的破产案件数量，出现了不同程度的增长。最典型的就是脱壳经营。企业合法的与他实际联营的部门分开，把债务留给企业，把那些部门变成拥有优良资产的新的法人。老企业只剩下一个壳，没有资产也没有经营，然后宣布破产。鬼把戏很快促使中国人民银行采取行动。央行的官员们前往各省清理乱举，实际上是告诉当地企业和头头们：他们不能靠重组公司来逃避债务。朱总发现：建立信用体系比预想的难的多。救或者不救，都非常棘手。救，会鼓励坏孩子。地方国企没有动力把钱用来化债，而是倾向于通过各种方式套取紫金，用在新项目投资或其它目的上。不救，坏孩子会摆烂。地方国企干脆就“金蝉脱壳”，把资产剥离进新的国企，而把债务留在原来的国企再走破产流程。如果放任地方国企胡来，最终受损的却是中央的信用。【过渡性的方案】为剥离不良，四大资产管理公司诞生。把创立资产管理公司作为解决办法，等于默认了，没有切实可行的形成办法，所以就：把银行债务问题暂时搁置，交给更有智慧的下一代来解决。在找到令人满意的办法之前，资产管理公司只是一个过渡性的补救措施。归根结底，要继续做高质量的增量。做大总资产，债务问题自然迎刃而解。​ps：认知精进星球会员请加五筒微信。​

大家好，我是三公子。最近两天翻到了郭建龙的《汴京之围》。分享书中关于改革的两种方式，有删改。（一）历代改革要解决的问题只有一个：财政收入和财政花费的不匹配。为了解决这个问题：①要么减少花费，②要么增加收入。由此可以划分成两类改革：一类是以减少财政花费为主的改革，另一类是以增加财政收入为目的的改革。（二）【减少花费式改革】理论基础是，社会的总产出是一定的，政府如果收多了，那么民间留存的财富就会减少。所以必须抑制政府多收税的冲动，减少冗官冗员，减少财政花费。【增加收入式改革】理论基础是，通过政府积极的手段，可以将整个社会财富的饼做大一点。这样政府的收入也增加，民间财富也增加。（三）【范仲淹的减法改革】为了将那些不合格的人裁撤，将依靠恩荫制度上台的人弄走，必须实行严格的考绩制度。但范仲淹没有足够的人手来推行政策，也无法得到基层的配合去推广。范仲淹他上书皇帝，要求更高的权力。宋代的政府政出多门，每个衙门都做不了事，但是每个衙门都在让别人也做不成事。要想实行改革，必须把权力更多地集中在宰相手中。由于牵扯到了真正的利益分配，经过讨论之后，群臣建议皇帝否决范仲淹的提议，只交给他刑法权。范仲淹仍然不想放弃，利用刑法权继续推进改革。他派出了按察使四处出巡，督促官员执行改革，同时打击那些不为民办事的官员。随着问题越来越多地被揭露出来，他的改革终于触发了整个官僚阶层的反抗。范仲淹了解仁宗皇帝的弱点，皇帝性格仁慈，肯于受委屈，却对付不了会哭闹的官员。庆历新政实行了一年多之后，范仲淹已经预感到改革的失败。他主动申请外调，改革不了了之。（四）【王安石的加法改革】王安石改革对减少政府花费毫无兴趣，而且强调由政府多控制民间经济，指导民间经济，在政府的努力下，将经济做大。他认为，政府大力发展经济的结果，是政府也可以多收租税，而民间也更加富裕。如果说范仲淹的改革主题是减税和减少管制，王安石的改革就是加强干预。事实证明，王安石加强集中的做法无法发展经济，他的改革措施大都以失败告终。为了推行变法，王安石必须依靠另一批人，他强烈地排挤前仁宗朝官员，打压异己，将一群年轻的官僚送上了最高官员的职位。党争这只老虎被放出来了。之后的内容少儿不宜，大家自行翻原书。【评述】如果看到这里，就认为加法改革必然失败，也是不妥当的。古代社会的核心问题在于：①生产力被锁死了，②官僚阶层又太强势。不管是做减法还是做加法：最后在执行中，都是官僚阶层得利。而改革带来任何成本，都由百姓承担。那在古代，什么样的改革才能成功呢？首先是强势的持续反腐。最极端的就是刘邦和朱元璋的做法，“徙大户，实畿辅”

大家好，我是七喜。晚上陪同喝酒，席间聊起来了最近经济学界关于“信用和债务”的火热大讨论。狗哥在去年11月份，作为特邀嘉宾，参加过一场内部分享会，聊过类似话题，当时是我梳理出了笔记，发布到公众号上，没想到阅读量超过了6万，出圈了。顶层思考上面是文章链接，感兴趣的读者朋友，可以再回看一下。上述文章里，分析了国内和国外两张资产负债表的重构，结论很赤裸：政府的债务是居民的资产。关于本次“信用和债务”的大讨论，狗哥给我们分享过他的理解。这种不带价值观的有些冷酷的技术官僚型思考，我们并不喜欢，但确有合理性。我把梳理出的核心观点，分享给大家。包括四个部分：总账的自平衡资产的再估值举债的利益合谋化债的风险共担简要内容如下：首先，总账的自平衡。举例说明。云贵某地级市，搞了一个高品质景区。从建设、融资和服务三个角度展开。建设角度。云贵项目的工程，主要承接方为大量央企，以及北京、上海、江苏和浙江等沿海发达区域的施工单位。这些施工单位，分享了建设红利。融资角度。云贵地区的城投公司，相对高息融资，主要承接方同样以金融央企，以及北京、上海、江苏、浙江和深圳等沿海发达区域的金融机构为主。这些金融机构，分享到了债息红利。服务角度。高品质的景区，超前建设，投入回报比不合理，处于连年亏损状态，债务滚续到难以为继。全国各地的旅游者，享受到了物美价廉的景区服务，这些服务的价值，物超所值。如果严格按照投入回报比来定景区收费，旅游者将付出高昂的成本。从上面建设、融资和服务三个角度看，我们可知，债务压力相对较高的云贵地区：让全国都分享到了发展红利，但是自己背了债务。这种权利和义务，是不匹配的。从投入和成本的角度看，景区项目在省内算，无法自平衡。但是放到全国总账里，考虑到全国分享到了云贵发展中的建设红利、债息红利和服务红利，也就有了自平衡的可能性。总账自平衡，却要求分账由云贵自己兜，这是一种对财政纪律的严格约束，却不是解决债务问题的最终方案。如果严格要求各省自己兜底本省内的债务，机制缺陷又出现了。因为地方具有兜底的义务，但缺乏足够的兜底工具。最核心的地方在于，地方和中央相比，具有财政的自主权，却没有印钞的自主权。这意味着地方在财政出现窟窿，在土地等资产的处置收入无法填补窟窿后，无法通过印钞，以本省内的恶性通胀来一劳永逸的解决债务问题。理论上，如果要各省承担举债责任，就应该给予各省印钞的权限。但这是不可能。因为贵州的老百姓，也是中国的老百姓。不可能北京的老百姓岁月静好，贵州的老百姓就得水深火热。所以考虑云贵的债务问题，我们首先要有总账自平衡的概念，而不是笼统的把全部责任和压力，都推给云贵地方政府本身。其次，资产的再估值。信用不是凭空创造的，信用背后是资产。缺乏资产支撑的信用，必然恶性通胀。既然云贵地区有这么多债务，就说明：债务背后有这么多对应的资产及其派生出的信用来支撑。云贵之所以陷入如今的债务窘境，并不仅仅是政策强化对债务管控所带来的流动性压力问题，而是：创造信用的资产出现了估值变动。资产的估值是浮动的，并非从一成不变。比如前述景区，5个亿的土地，信用扩张的时候就价值10个亿，而在信用收缩的时候，2.5亿也卖不掉。土地就是那块土地，物理属性没有变化，之前估值10亿是合理的，之后估值2.5亿也是合理的。大家对土地的价值预期出现了变化，而这种预期的变化，又带来了信用的缩水，随之而来的就是本来不超重的债务，出现了超重问题。怎么去解决资产估值变动的问题？对资产进行再估值。绿水青山就是金山银山，这是理念上的定价，不是估值上的定价。如果在估值中，一座景色秀丽的大山，价值和一座金矿山等价，那么云贵地区的债务还是问题吗？云贵地区的山川地理、气候、文化和人力资源等，需要做进一步的价值发现。比如云贵地区具有领先性的有机农业资源、双碳资源，大数据资源，水电资源等等，只要出现了重新的定价，资产端出现膨胀，就能够覆盖前述超重的债务，重新实现新平衡。归根结底，我们对“绿水青山就是金山银山”，暂时还停留在理念层面，没有进入到定价层面。第三，举债的利益合谋。简单说，就是馋稳定的高息。金融资源集中在北京、上海、深圳等地。北上深的金融资源要转投到云贵，不是因为云贵资产的估值可以对应到这么多的信贷资源，也不是因为觉得云贵出了问题会有中央兜底。主要原因很简单，钱多到没地方去了。这是先画靶再射箭，已经决定了要把信贷资源投放到高息的云贵，然后再倒着找理由，给当地资产高估值，以及安慰自己会有中央兜底。高估值和信仰，是借口，不是真实依据。借口的话，说归说，别把自己说信了。为什么会出现这种情况？因为北京上海深圳的大都市圈发展，相对于世界大城市发展的规律来说，滞后了。当北上深累积了这么多的资金却在北上深本地消化不了之后，资金只能自己出去找新的应许之地。大家留意一下中央经济工作会议，里面明确提出了：“要支持城市群和都市圈建设现代化基础设施体系”。为什么资金要从云贵撤退了？除了债务风险的原因，更主要是因为怡情和地产影响，北上深也开始缺钱了。既然有了更好的选择，那么撤退也合理。但是这种缺钱不仅仅抢夺信贷资源，也包括北上深企业的经营情况变差了，不融资了，金融机构出险了，不投放了。北上深地区的企业，和北上深地区的金融机构，同步出现了资产负债表的收缩。考虑到资金的溢出梯次效应，现在要做的反而不是立即解决云贵地区的债务问题，而是抓紧搞大城市圈建设，修复北上深地区的实体企业和金融机构的资产负债表。水满则溢，自然规律。最后，化债的风险共担。现在有建筑企业和金融机构陷入云贵地区的债务风险中，但也有建筑企业和金融机构已经分享到了云贵地区的发展红利。拿到红利的不愿意退，承担风险的不愿意认。怎么去化解存量债务呢？在讨论前，我们先思考一个问题：云贵地区是否存在时间换空间的可能？如果存在时间换空间的可能：那么就由中央通过市场化手段提供信用支持（比如专项债和政策性银行，甚至下沉到市场化的股份制行和城商行），进行大规模的债务置换。置换后的长期低息债务，慢慢通过发展，来实现时间换空间。如果不存在时间换空间的可能：那么就只有进行债务重组，刚性削债，直致削到低均衡匹配。如果债务重组的过程中，低均衡有些太低了，已经超出了债权人能承受的能力范围，那么对于差额部分，就辅以印钞。因为债务已经被层层分担掉了大头，最后的差额部分，即使辅以印钞，考虑到总量有限，也不会引发较大的通胀压力。新财长还没有就任，地方债务的解决思路不是仓促间可以敲定出来的，必然是央地之间、财金之间，动态博弈后的选择。结果必然是好的，地方债务必然是可以解决的，地方政府的信用必然会再次得到强化，但暂时判断不出过程中会发生什么。如果能从头扛到尾，收获必然颇丰。如果扛不住，中间投降了，唯有盈亏自担。注：这是我梳理后的几点，更详细且深入的内容，狗哥会作为嘉宾，在四月份的资产配置研究分享里的政策研究部分，做进一步说明。