【中报点评26】宝龙地产：唯一一家上调目标的房企

克而瑞研究中心 洪圣奇 叶茂 彭珊珊

【唯一上调销售目标的房企】2019年上半年宝龙地产维持高速增长，累计合同销售金额为人民币292.03亿元，同比增长78.7%，远超TOP50房企45.7%的平均销售增长率。上半年完成年初定下的全年500亿销售目标的58.4%，同样远超TOP50房企45.7%的平均业绩完成率；鉴于高速增长的业绩，管理层在2019年中期业绩发布会上宣布将全年合同销售目标上调至550亿元，对应34%的年增长率，同时预期未来三年合约销售年均增速将均大于30%。

【深度受惠于长三角一体化】截至2019年6月30日，公司土地储备总建筑面积为2437万平方米，对应可售货值约3000亿, 土地成本为2701/平方米, 占2019年上半年销售均价16.5%。公司深度受惠于长三角一体化战略, 约73%的土储位于长三角, 总面积达1773万平方米, 对应可售货值2100亿, 平均成本3771/平方米。其中上海市,浙江省及江苏省土储分别为143万方, 1073万方及557万方, 对应可售货值为154亿, 1205亿及694亿。【综合体发展模式降低拿地竞争】宝龙地产目前拥有39个购物中心(包含3家轻资产)17座酒店(9家国际品牌, 8家自营), 上半年已实现商业收入为17.5亿元, 同比上升28.1%。公司计划于下半年新增开业6家购物中心及1家酒店, 全年总商业收入有望达至36亿, 同比增长20%以上。公司近年积极拓展拿地规模, 2017, 2018年及2019年上半年新增建筑面积分别为386万平方米, 574万平方米及311万平方米, 对应拿地销售比为2.5倍, 2倍及1.7倍。根据目前超过3000亿的土储总货值作估算, 公司已有足够的条件在2021年达到千亿规模(三年规模预期分别为550亿,742.5亿, 1002.4亿), 与当前网红房企一决高下。销售：合同销售增长靓丽商业经营稳步提升 

合同销售增长靓丽，唯一上调目标的房企。2019年上半年宝龙地产维持高速增长，累计合同销售金额为人民币292.03亿元，同比增长78.7%，远超TOP50房企45.7%的平均销售增长率。上半年完成年初定下的全年500亿销售目标的58.4%，同样远超TOP50房企45.7%的平均业绩完成率；合约销售均价为16375元/平方米，较2018年合约销售均价14554元/平方米上升12.6%。据克而瑞全口径销售榜单，公司1-6月销售金额排名为第52位，较去年同期上升16位。鉴于高速增长的业绩，管理层在2019年中期业绩发布会上宣布将全年合同销售目标上调至550亿元，对应34%的年增长率，同时预期未来三年合约销售年均增速将均大于30%。

公司全年仍有超额完成目标的空间。针对新目标, 公司下半年仅需完成合同销售金额257.97亿元，若然扣除7月已实现合同销售金额58.57亿元，8-12月月均所需销售金额仅为39.88亿元，远低于目前销售速度的水平。公司下半年可售货值共631亿,  分布于31个城市86个项目, 长三角项目占78.1%, 其中宁波, 南京, 上海, 杭州等核心城市分别占总货值各为11.9%, 9.8%, 8.4% 及8.1%。这意味着公司近半推盘位于长三角一体化的核心城市, 受惠于市场对于外溢城市发展的憧憬及区域性城市中心的协同效应, 公司在年末将交出更优质的销售业绩, 为未来2-3年的结转盈利及规模奠定良好的基础。2019年公司上半年去化率为70%，下半年若按照55%去化率保守估计，公司全年销售金额将接近640亿元，较现有目标再增长约16.4%。

商业收入增长迅速, 全年有望完全覆盖利息支出。宝龙地产目前拥有39个购物中心(包含3家轻资产)17座酒店(9家国际品牌, 8家自营), 上半年已实现商业收入为17.5亿元, 同比上升28.1%。公司计划于下半年新增开业6家购物中心及1家酒店, 全年总商业收入有望达至36亿, 同比增长20%以上。公司目前39个购物中心（包含3个轻资产项目）总可租赁面积达307.8万平方米, 其中47%位于长三角, 21%位于环渤海, 13%位于中西部。若然下半年6家购物中心如期开业, 可租赁面积将提升至340万平方米, 将有望完全覆盖公司的总利息支出。

投资：上有政策受惠，下有低溢价拿地保障

坚持重仓长三角。截至2019年6月30日，公司土地储备总建筑面积为2437万平方米，对应可售货值约3000亿, 土地成本为2701/平方米, 占2019年上半年销售均价16.5%。公司深度受惠于长三角一体化战略, 约73%的土储位于长三角, 总面积达1773万平方米, 对应可售货值2100亿, 平均成本3771/平方米。其中上海市,浙江省及江苏省土储分别为143万方, 1073万方及557万方, 对应可售货值为154亿, 1205亿及694亿。

商住综合体提高拿地优势。新增土地储备方面, 上半年公司总获取23块, 地上计容总面积为311万平方米，可销售占比81.7%, 对应可售货值467亿元。成本方面, 拿地成交总额为159.51亿元，其中权益支出为90.60亿元，新增土地成本为5130元/平方米，加权平均溢价率仅为12.7%。从区域分布来看, 新获取土地中的94%位于长三角地区。从产品类型来看, 61.8%的新增土地面积以商业+住宅的综合体开发模式获取。公司重仓长三角及建设综合体为主的拿地策略, 使其产品上有销售增长的高确定性, 下有拿地成本的低溢价保障。

最快将于2021年达成千亿目标。公司近年积极拓展拿地规模, 2017, 2018年及2019年上半年新增建筑面积分别为386万平方米, 574万平方米及311万平方米, 对应拿地销售比为2.5倍, 2倍及1.7倍。根据目前超过3000亿的土储总货值作估算, 公司已有足够的条件在2021年达到千亿规模(三年规模预期分别为550亿, 742.5亿, 1002.4亿), 与当前网红房企一决高下。

财务：盈利能力稳中见好，债结构和风险可控

毛利率有望维持在行业平均之上。2019年上半年公司实现营收123亿元，同比增长32.0%。受惠于过去两年超过50%的合同销售增长, 公司目前拥有约281亿的权益已售未结转收入。如此体量的已售未结转收入, 足以支撑公司未来结转收入的大幅度提升。毛利率方面, 公司上半年毛利率为38.8%, 与2018年全年相比上升0.3个百分点。受益于公司低溢价拿地及高毛利租金收入的支持，相信公司在未来数年仍能将其综合毛利率维持在30%以上。

首次放缓杠杆水平, 整体债务风险可控。公司近年积极拓展规模, 负债率已由以往保守的形象, 渐渐追上(甚至超越)行业平均水平。2019年上半年, 公司净负债率(含永续债)为97.5%, 较去年底下降14.1个百分点, 是近年首次出现净负债率的下降。公司上半年平均借贷利率为6.24%，较去年底轻微下降0.24个百分点, 近4年均处于相近的水平。随着公司步入业绩收成期, 规模上升后的销售回款应足以支撑公司未来的增长。

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