美债利率上行对于美股影响几何——资产配置海外双周报2021年第11期（总第35期）
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To acquire knowledge, one must study; but to acquire wisdom, one must observe—Marilyn Vos Savant
一、投资摘要
1. 美联储缩减资产购买规模，向市场发出的信号是经济增长预期向上，名义通胀预期向下，长端美债利率上行对美股不构成系统性压力。
2. 八月份以来的美债利率上行，受到期限溢价触底反弹的驱动，背后的主要原因是美联储缩减资产购买规模以及后续美债供给量增加
3. 美债利率曲线陡峭化推升美股的路径：一方面金融体系美元信用供给增加，刺激总需求；另一方面拉大与德国的长债利差，压低美股波动率。
4. 美债利率上行推升美元贸易加权汇率，压低美国进口价格，家庭部门消费支出向服务消费倾斜，支撑美国内生经济增长
5. 美债利率上行，离岸美元融资环境比美国国内更快收紧，新兴市场国家汇率波动率放大，由此导致美股与新兴市场股市的估值差异拉大。
二、风险提示
美联储更早加息、新冠病毒出现新的变异
报告正文
经过4月份至7月份的下行以后，8月份长端美债利率重拾升势。10年期美债利率从1.17%升至1.63%，升幅46个基点；30年期美债利率从1.84%升至2.10%，升幅26个基点。9月美联储议息会议以来，美债利率上行速度明显加快，美股三大指数承压下行，出现月线级别的回调。
1. 美债利率缘何重新走高
二季度的例行双周报中，我们着重向市场阐述了需求冲击及其引发长端美债利率下行的逻辑——在联邦基金利率下限位于零的前提下，长端美债利率的趋势由期限溢价（Term Premium）驱动。当供给约束与基数效应共同推高美国名义通胀水平时，家庭消费信心和消费支出回落将刺激避险需求，从而压低期限溢价和长端美债利率，也就出现了长端美债利率和美国CPI同比背离的场景。6月美联储议息会议，强化加息预期、淡化缩减资产购买预期的政策组合，旨在推高美元，压制输入性通胀，大宗商品价格回调推动长端美债利率继续下行，后者使得美国实际利率维持在低位，以继续刺激就业市场复苏。
此外，我们也给出了长端美债利率重新上行的大致时点——8月底或9月初，主要原因有两点：一是在8月底全球央行年会上，美联储将向市场释放年内缩减资产购买的确切信号。在新冠疫苗仍然足够有效情况下，经济重开将加速就业缺口收敛。一旦就业缺口和产出缺口收敛，美联储货币政策将超预期的鹰派，以追赶美国经济的复苏进度。因而2022年加息将不可避免，今年年内缩减资产购买规模也就成为必然。
二是美国债务上限暂停以后，美国财政部需要增加美债供给来重建现金储备；但是美联储缩减资产购买及其引发的私人部门久期偏好下降，又会抑制私人部门的美债需求；供给增加与需求疲软将推高期限溢价，所以长端美债利率面临较大的上行压力。
美联储缩减资产购买决定了长端美债利率上行趋势，美国财政部的美债供给对长端美债利率上行速度有决定性影响。在此基础上，年内10年期美债利率的目标位于1.7%-1.9%。突破2%的可能性不大，除非欧洲美元期货（Eurodollar Futures）或者隔夜指数掉期（OIS）定价的加息路径，大幅度的向美联储点阵图的加息路径靠拢。
长端美债利率重新上行的直接结果是美债利率曲线陡峭化。在经济复苏时期，美债利率曲线陡峭化对于美股是利多因素，而非利空因素。除了1987年10月和1998年10月，过去30年美股熊市或者大幅度回调，基本都出现在美债利率曲线扁平化，或者倒挂的过程中。
美债利率曲线陡峭化，支撑美股上涨的原因有两点：
一是美债利率曲线陡峭化，能够加速美国影子银行总资产扩张，增加向私人部门的信用供给。其中的传导机制是美债期限利差扩大，商业银行的净息差、金融中介机构的套利收益都会相应放大，金融体系对实体经济的信贷供给增加。信贷供给增加反映到经济基本面，一方面是消费信贷供给增加，刺激美国家庭消费支出增长；另一方面是压低北美公司债的信用利差，刺激企业部门增加固定资产投资和股票回购；美股业绩增长的确定性随之增强。
二是美债利率曲线陡峭化，美国与德国的10年期国债利差扩大，美股波动率回落。海外央行相对更宽松的货币政策，通过跨境套利渠道外溢到美股，与美联储缩减资产购买形成有序衔接。换句话说，货币政策差异的本质是海外央行的货币宽松政策刺激美国的信用扩张，进而支持美联储的货币政策退出，同时也具有类似美联储实施货币宽松压低美股波动率的政策效果。
美联储缩减资产购买推升长端美债利率，美国与德国10年期国债利差扩大，推高美元贸易加权汇率，进而拉低进口价格同比。在美国经济重开过程中，家庭部门本就在削减耐用品支出，增加服务消费支出；因而进口价格同比回落，将使得耐用品消费量和消费价格双双下行。一方面家庭部门可以有更多服务消费支出，经济内生增长动力更强，财政刺激政策逐步退出；另一方面美国贸易赤字收窄，总需求外溢力度减弱，对美国GDP增长形成支撑。
美国家庭更多的服务消费支出，将进一步消化剩余500万失业人口；因而美联储缩减资产购买依然是刺激就业市场复苏，这也符合金融市场降低久期偏好、抬升风险偏好的定价。与此同时，财政刺激政策逐步退出，叠加耐用品消费下行，结果是美国财政赤字和贸易赤字双双收敛，这将推高美元指数，吸引海外投资者增持美元资产。
不同于2013年，本轮美联储缩减资产购买导致美债利率和美元同步上行。经济基本面向好和宽松信用环境意味着美股估值回落来自业绩增长；名义外部需求减弱和大宗商品价格承压意味着新兴市场股市估值回落来自股市下跌。所以美债利率上行对美股是利好，对新兴市场股市却是利空，由此美股与新兴市场股市估值差异拉大。
换个角度看，美债利率作为全球美元融资的定价基准，其方向对于新兴市场私人部门的美元负债有着直接影响，或者说对于新兴市场外部美元融资环境有决定性影响。2010-2020年离岸非美银行投向新兴市场的美元信贷规模从1.3万亿美元升至2.4万亿美元。离岸美元负债规模激增导致美债利率上行往往推高新兴市场货币波动率，反映到新兴市场股市就是要求更高的权益风险溢价，或者说更低的估值。
整体而言，美债利率上行并不会对美股有实质性压力，因为美联储货币政策退出，并不会拖累美国总需求扩张，只是扩张的动力从耐用品消费切换到服务消费，这是支撑美股延续升势的关键所在。对于新兴市场股市来说，美国总需求外溢力度减弱，叠加美联储货币政策退出，其与美股的估值差异或再度拉大。
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