全球央行紧缩潮将如何演绎——总量“创”辩第38期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：美国开启含泪“杀”需求

1、6月FOMC会议主要内容

美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。缩表如期进行，6月到期赎回上限为475亿美元（国债300亿美元+MBS 175亿美元）。

会议声明：强调控制通胀的决心。经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调而通胀预期大幅提升，点阵图大幅前移至预期今年加息13次，2024年预期开始降息。新闻发布会：本次新闻发布会中鲍威尔表示7月加息75bp并非基准情景，相对市场预期偏鸽。市场即期影响：此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。

2、本轮加息对需求的“错杀”或难避免

尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期维度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。

固收 周冠南：中国央行的选择：以内为主？通胀？汇率？

6月美联储加息75BP，美债收益率上行至3.4%高位，中美利差倒挂程度加深，外部环境对于国内央行货币政策操作的影响至关重要。目前我们依然认为央行在决策过程中"以内为主，兼顾内外均衡"。

以内为主，主要体现在国内货币政策保持稳定宽松总基调不变。我们对于货币政策的一个中期判断是当前仅持续3个季度的降准周期不会中止，宏观经济缺乏类似2020年疫情消退后经济反弹的条件，需求周期性弱势的大背景下，未来中期之内都在降准周期中。

兼顾内外均衡，有两方面的考虑，一是输入性通胀；二是汇率及资本流动。

对于通胀，我们判断全年CPI和PPI的中枢分别在2.5%、5.5%附近，对于当前宽松环境的制约有限。对于汇率和资本流动，当前依然处在美联储紧缩的“高峰期”，国内央行所关注的指标，较为重要的是人民币汇率和中美利差，以及其影响之下的资本流动。因此，虽然联储进一步加快紧缩以应对通胀的步伐，但是对于国内央行货币政策的影响有限，或更多采取继续观察、相机抉择的政策态度。对于当前债券市场，投资者高度关注目前极低的资金环境如何变化。由于6月下旬，还有8000亿左右的地方债净增量待发，叠加半年末的资金扰动，我们认为6月资金波动可能会逐步加大，7月伴随税期回归，资金价格或从当前DR007 1.6%-1.7%左右水平，逐步向政策利率附近2.0%-2.1%区间回归，但是过程相对温和，对于债市的冲击有限。1年期以内短端品种将跟随资金波动调整；10年期长端品种由于前期机构加久期策略相对谨慎，收益率下行幅度不大，因此后续资金回归过程中，或也保持相对稳定，延续宽信用观察期“U型底”区间窄幅盘整的判断；3年左右中端品种，当前期限利差仍处高位，是目前比较稳妥的资金去处。

多元资产配置 郭忠良：2022年缩表和2017年缩表有何不同

新一轮美联储缩减资产负债表将于6月开始。时隔5年，美联储的价格型工具和数量型工具再度双双收紧。有所不同的是，2017年美国经济是产出修复与家庭去杠杆并存，名义通胀压力相对温和，美联储依靠加息实现货币政策全面退出，缩表居于次要地位。2022年美国经济是产出修复与政府加杠杆并存，名义通胀压力前所未有，美联储实现货币政策全面退出过程中，加息的优先级下降，缩表的重要性明显提升。

另外还要看到，2017年美联储缩表，适逢特朗普政府扩大财政赤字，所以商业银行储备金下降，货币市场基金的逆回购资产变化不大。2022年美联储缩表，叠加拜登政府收缩财政赤字，依然是商业银行储备金下降，货币市场基金的逆回购资产却可能先扩大再缩小。

换言之，2017年美联储缩表是个相对静态的过程——商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模不大。2022年美联储缩表更可能是一个动态过程——商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模较大。只有美联储缩表的速度，不低于货币市场基金负债回流商业银行的速度，才能达到拉低银行储备金/GDP比重的既定目标。

金工 王小川：A股走出独立行情，后续如何？

择时：短期：成交量模型大部分宽基看多。低波动模型中性。智能模型300看多，500看多。中期：涨跌停模型看多。月历效应模型无信号。长期：长期模型无信号。综合：综合兵器V3模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为88.51%，相较于上周增加了210个bps，混合型基金总仓位69.37%，相较于上周增加了144个bps。股票型先行者基金总仓位为88.43%，相较于上周增加了158个bps，混合型先行者基金总仓位为54.13%，相较于上周增加了132个bps。

基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.29%。本周股票型ETF平均收益为1.34%。本周新成立公募基金45只，合计募集386.22亿元，其中债券型20只，共募集323.57亿，混合型16只，共募集41.62亿，股票型9只，共募集21.04亿。

北上资金：北上资金本周共流入174.04亿，其中沪股通流入123.81亿，深股通流入50.23亿。

VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为20.09。

综合观点：本周信号短中期继续强势，因此我们认为，依据我们的模型体系，加之机构加仓，当下减仓离场的可能性较低，短中期继续共振看多。

推荐行业为：农林牧渔、消费者服务、有色金属、基础化工、非银行金融。

非银 徐康：风险偏好改善驱动非银估值修复

证券：我们估计5月行业在资管、财管业务上会有一定修复，一是来自基民申赎频率的回升，二是来自基金规模略有回升带来的基金管理费分佣增长。证券经纪业务上，3~5月，股票月度日均成交额由1.01万亿元降至0.84万亿元。市场景气度虽有回升，但股票日均成交量仍在下滑。日换手率由3.17%降至2.90%。投行业务上，受益于注册制及北交所设立，IPO业务持续高增。4~5月IPO主承销规模合计943.0亿元（同比+19.5%）。再融资业务规模2118.0亿元（同比-28.7%）。企业债及公司债承销规模合计5875.7亿元（同比-8.1%）。再融资及债承规模有所下滑。投资方面，我们推荐顺序为：东方财富、中信证券、东方证券、广发证券、国联证券、华泰证券、中金公司，重点关注兴业证券。

保险：保险估值锚定资产端回报率水平。由于保险公司配置了大量的权益资产，其波动和弹性较大，因此具备较强的β属性，市场景气度的持续提升能够有力带动保险公司投资收益率上行，提升ROE水平。中长期而言，国债收益率依然是保险资金端运用水平最核心的锚定指标，权益市场短期会有剧烈扰动。权益市场的快速回暖，将有望和负债端修复的预期共同拉动保险股估值继续向上，建议关注中国人寿、新华保险、中国平安、中国财险（H）。

风险提示：

1. 美国经济增长超预期回落；

2. 美国政府财政赤字规模超预期；

3. 6月末资金波动显著加大；

4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势;

5. 权益市场向下、NBV增速不及预期、监管政策变动；

6.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

美国开启含泪“杀”需求

【宏观 张瑜】

1、6月FOMC会议主要内容

美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。缩表如期进行，6月到期赎回上限为475亿美元（国债300亿美元+MBS 175亿美元）。

会议声明：强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。

经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调而通胀预期大幅提升，点阵图大幅前移至预期今年加息13次，2024年预期开始降息。经济增长方面，经济衰退并非基准假设，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%）；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%）。通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。点阵图方面，此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次（3月预期为7次），且预期2023年将继续加息1次，但预期2024年再降息1次。

新闻发布会：本次新闻发布会中鲍威尔表示7月加息75bp并非基准情景，相对市场预期偏鸽。此外，关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。

市场即期影响：此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。

2、本轮加息对需求的“错杀”或难避免

尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期维度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。

站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。

消费：目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。然而储蓄方面，去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元（超额储蓄约2.5万亿美元）。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。消费信贷方面，去年11月以来消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。

地产投资：疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。然而疫情后，居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模（金融危机后房地产贷款始终低于投资规模，处于去杠杆阶段），居民住房贷款杠杆水平也出现回升。尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。

具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】无奈的“错”杀已开始——6月FOMC会议点评》。

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中国央行的选择：以内为主？通胀？汇率？

【固收 周冠南】

6月美联储加息75BP，美债收益率上行至3.4%高位，中美利差倒挂程度加深，外部环境对于国内央行货币政策操作的影响至关重要。目前我们依然认为央行在决策过程中"以内为主，兼顾内外均衡"。

以内为主，主要体现在国内货币政策保持稳定宽松总基调不变。从4月中旬开始，国内银行间市场回购资金价格显著低于政策利率，并持续至6月中旬。当前货币政策基调不提灵活适度，而以“提振信心”为主要取向；预期引导是货币政策不可取代的职能，产出缺口的持续存在，和就业率高于政策红线，意味着央行将在较长时间内维持宽松姿态。我们对于货币政策的一个中期判断是当前仅持续3个季度的降准周期不会中止，宏观经济缺乏类似2020年疫情消退后经济反弹的条件，需求周期性弱势的大背景下，未来中期之内都在降准周期中。

兼顾内外均衡，有两方面的考虑，一是输入性通胀；二是汇率及资本流动。

对于通胀，我们判断全年CPI和PPI的中枢分别在2.5%、5.5%附近，对于当前宽松环境的制约有限。但是CPI同比或在三季度温和抬升，下半年中枢超过3%，如果未来原油等国际大宗商品再次出现波动，叠加国内稳增长政策发力，可能需要关注通胀预期的扰动。

对于汇率和资本流动，当前依然处在美联储紧缩的“高峰期”，国内央行所关注的指标，较为重要的是人民币汇率和中美利差，以及其影响之下的资本流动。具体来看，价格型工具，即政策利率降息受到外部条件掣肘，使用受到限制；但是对于本币银行间市场流动性而言，受外部环境影响并不显著。参考2018年下半年到2019年上半年的人民币贬值周期，央行更多在外汇市场进行干预，国内银行间市场还延续了降准投放流动性的操作，资金环境维持宽松。

因此，虽然联储进一步加快紧缩以应对通胀的步伐，但是对于国内央行货币政策的影响有限，或更多采取继续观察、相机抉择的政策态度。

对于当前债券市场，投资者高度关注目前极低的资金环境如何变化。由于6月下旬，还有8000亿左右的地方债净增量待发，叠加半年末的资金扰动，我们认为6月资金波动可能会逐步加大，7月伴随税期回归，资金价格或从当前DR007 1.6%-1.7%左右水平，逐步向政策利率附近2.0%-2.1%区间回归，但是过程相对温和，对于债市的冲击有限。1年期以内短端品种将跟随资金波动调整；10年期长端品种由于前期机构加久期策略相对谨慎，收益率下行幅度不大，因此后续资金回归过程中，或也保持相对稳定，延续宽信用观察期“U型底”区间窄幅盘整的判断；3年左右中端品种，当前期限利差仍处高位，是目前比较稳妥的资金去处。

具体内容详见华创证券研究所6月15日发布的报告《【华创固收】“有限修复”之后，如何实现“合理增长”？——5月经济数据解读》、《【华创固收】从财富指数看震荡市的期限选择——债市策略思考系列之一》和6月16日发布的报告《抗通胀“任重道远”——美联储6月议息会议点评》。

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2022年缩表和2017年缩表有何不同

【多元资产配置 郭忠良】

新一轮美联储缩减资产负债表将于6月开始。时隔5年，美联储的价格型工具和数量型工具再度双双收紧。有所不同的是，2017年美国经济是产出修复与家庭去杠杆并存，名义通胀压力相对温和，美联储依靠加息实现货币政策全面退出，缩表居于次要地位。2022年美国经济是产出修复与政府加杠杆并存，名义通胀压力前所未有，美联储实现货币政策全面退出过程中，加息的优先级下降，缩表的重要性明显提升。

另外还要看到，2017年美联储缩表，适逢特朗普政府扩大财政赤字，所以商业银行储备金下降，货币市场基金的逆回购资产变化不大。2022年美联储缩表，叠加拜登政府收缩财政赤字，依然是商业银行储备金下降，货币市场基金的逆回购资产却可能先扩大再缩小。先扩大的原因是商业银行资产负债表空间不足与新发美债供给下降叠加，货币市场基金有更多负债配置需求；再缩小是因为商业银行资产负债表空间扩大，LCR考核下的储备金需求重新上升。

换言之，2017年美联储缩表是个相对静态的过程——商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模不大。2022年美联储缩表更可能是一个动态过程——商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模较大。只有美联储缩表的速度，不低于货币市场基金负债回流商业银行的速度，才能达到拉低银行储备金/GDP比重的既定目标。

具体内容详见华创证券研究所华2022年6月18日发布的报告《美联储缩减资产负债表走上前台：美债利率曲线的交易逻辑（3）——资产配置海外双周报2022年第4期（总第41期）》。

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A股走出独立行情，后续如何？

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型大部分宽基看多。低波动模型中性。智能模型300看多，500看多。

中期：涨跌停模型看多。月历效应模型无信号。

长期：长期模型无信号。

综合：综合兵器V3模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为88.51%，相较于上周增加了210个bps，混合型基金总仓位69.37%，相较于上周增加了144个bps。

股票型先行者基金总仓位为88.43%，相较于上周增加了158个bps，混合型先行者基金总仓位为54.13%，相较于上周增加了132个bps。

（三）基金角度

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.29%。

本周股票型ETF平均收益为1.34%。

本周新成立公募基金45只，合计募集386.22亿元，其中债券型20只，共募集323.57亿，混合型16只，共募集41.62亿，股票型9只，共募集21.04亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入174.04亿，其中沪股通流入123.81亿，深股通流入50.23亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有下降，目前最新值为20.09。

最终观点：本周信号短中期继续强势，因此我们认为，依据我们的模型体系，加之机构加仓，当下减仓离场的可能性较低，短中期继续共振看多。

下周推荐行业为：农林牧渔、消费者服务、有色金属、基础化工、非银行金融。

具体内容详见华创证券研究所06月19日发布的报告《A股走出独立行情，机构加仓，后市或上涨》。

5

风险偏好改善驱动非银估值修复

【非银 徐康】

证券：我们估计5月行业在资管、财管业务上会有一定修复，一是来自基民申赎频率的回升，二是来自基金规模略有回升带来的基金管理费分佣增长。不过，二季度业绩展望上，受4月份市场持续下行影响，目前总体股混型基金规模或较一季度末仍有一定下滑，二季度业绩能否实现环比正增长取决于6月份市场行情能否实现进一步上行。证券经纪业务上，3~5月，股票月度日均成交额由1.01万亿元降至0.84万亿元。市场景气度虽有回升，但股票日均成交量仍在下滑。日换手率由3.17%降至2.90%。从往年来看，区间换手率往往滞后于市场景气度，滞后时间在2个月左右，且换手率往往在两个月的持续景气后出现快速提升。若市场景气度在未来一个月持续回暖，区间换手率有望实现回升。投行业务上，受益于注册制及北交所设立，IPO业务持续高增。4~5月IPO主承销规模合计943.0亿元（同比+19.5%）。再融资业务规模2118.0亿元（同比-28.7%）。企业债及公司债承销规模合计5875.7亿元（同比-8.1%）。再融资及债承规模有所下滑。投资方面，我们推荐顺序为：东方财富、中信证券、东方证券、广发证券、国联证券、华泰证券、中金公司，重点关注兴业证券。

保险：保险估值锚定资产端回报率水平。由于保险公司配置了大量的权益资产，其波动和弹性较大，因此具备较强的β属性，市场景气度的持续提升能够有力带动保险公司投资收益率上行，提升ROE水平。中长期而言，国债收益率依然是保险资金端运用水平最核心的锚定指标，权益市场短期会有剧烈扰动。权益市场的快速回暖，将有望和负债端修复的预期共同拉动保险股估值继续向上，建议关注中国人寿、新华保险、中国平安、中国财险（H）。

具体内容详见华创证券研究所2022年5月19日发布的报告《证券行业2022年中期策略报告：左侧布局窗口期，择选优质个股提高赔率 》、2022年6月5日发布的报告《非银金融行业周报（20220530-20220603）：财富管理市场景气度回暖，友邦获批筹建河南分公司》和2022年6月15日发布的报告《保险行业重大事项点评：权益市场回暖叠加负债端修复预期，保险股有望迎来估值上行》。

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