加息软着陆 or 经济软着陆 — 11月美联储议息会议点评 2022年第7期
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She was still too young to know that life never gives anything for nothing, and that a price is always exacted for what fate bestows.
—Stefan Zweig
一、投资摘要
1: 11月议息会议，美联储宣布再度加息75个基点，美联储主席鲍威尔表示。未来货币政策需要考虑货币政策收紧的累积效应和滞后效应。
2: 劳动力市场的供需依然失衡，名义工资增长的速度依然远远高于2%通胀目标对应的水平。
3: 12月或者之后的议息会议，美联储将会讨论放慢加息速度的议题，但是美联储未来加息的终点也会高于9月议息会议的预测中值4.6%。
4: 美联储不可能兼顾加息软着陆与经济软着陆，后者需要美联储推迟放缓加息的时点。
二、风险提示
传统流感与新冠疫情叠加
美联储11月议息会议连续第四次加息75个基点，联邦基金利率区间从3.00%至3.25%上调到3.75%至4.00%。此次加息以后，联邦基金利率下限的绝对值同比升至3.8%，这意味着美联储加息速度达到1981年以来最快。不过美国实际利率的绝对值同比依然低于零，美联储大幅度加息只是让实际利率小幅走高，尚未加速上行，所以美联储加息的累积冲击或者说滞后效应，难以有效的抑制名义通胀反弹风险。
美联储主席鲍威尔讲话中，首先重申美联储致力于让名义通胀水平回到2%的通胀目标——美国家庭消费温和增长，房地产市场也因为按揭贷款利率大幅上行而明显走弱，但是工资增长和职位空缺居高不下，劳动力市场的失衡未见缓解。其次谈及美国金融环境已经明显收紧，货币政策收紧的全部影响可能要等待一段时间才能反映到实体经济中。某个时点上放慢加息速度是适宜的，但是加息的终点存在巨大不确定性。最后强调讨论暂停加息为时过早，名义通胀居高不下，令经济软着陆的窗口有所收窄，但是美国经济仍可能实现软着陆。上述表态对于未来美联储货币政策的影响有以下三方面：
【1】名义工资增速与2%的通胀目标不匹配——劳动力市场的需求超过供给，供需失衡的结果是空缺职位居高不下。9月美国空缺职位总数从1005万人升至1072万人，为6个月以来首度反弹。在美联储加息的影响下，名义工资同比增速只是走平，但依然远远高于2%通胀目标所对应的水平。9月名义工资同比增速达到5%，2%通胀目标所对应的水平大致为3%。美联储主席鲍威尔预计，空缺职位总数下降，将会推动劳动力市场恢复平衡，失业率的上升冲击相对有限。
【2】加息路径或将变得“更慢更长”——11月议息会议声明中，增加了货币政策累积紧缩及其滞后效应的表述，符合过去一段时间美联储内部对于过度收紧的担忧，其中的典型逻辑是金融环境收紧向实体经济传导效率更高，所以12月议息会议或者之后的议息会议，美联储可能放缓加息速度。考虑到整体名义通胀压力居高不下，美联储加息的终点大概率将高于9月的预期中值4.6%。显然，美联储把高通胀的滞后效应当成了自身货币政策滞后效应——实际利率抬升缓慢，美股下跌不是来自私人部门负债压力抬升，而是来自企业成本走高与家庭实际收入走低。美联储面对的是上世纪70年代的高通胀环境，但是其货币政策立场正在滑向80年代以后的轨迹，放在美国核心CPI同比与核心PCE同比持续反弹的背景下，这种转变使其致力于达成2%通胀目标的表态缺少可信度。
【3】平滑的加息路径无法有效抑制高通胀——8月全球央行年会和9月美联储议息会议上，美联储主席鲍威尔两度强调避免上世纪70年代的政策错误，不宜过早放松货币政策，引发美国名义通胀反弹，从而空间和时间上动摇私人部门通胀预期。如果上述政策错误总结成一句话就是：美联储试图以平滑的加息路径，精准的掌握抗通胀的政策力度，这种操作思路和美联储引入通胀目标制没有本质区别，代表货币政策经验的线性外推。考虑到未来3-6个月，去年房价同比大涨将传导至房租同比上，服务价格上涨很可能还要加快，摆在美联储面前的更多的是名义通胀反弹风险，而非滞后效应。换句话说，经济软着陆不可能在加息软着陆的过程中实现，必须要后者超调才行。
今年三季度，美国CPI同比从9.1%回落至8.2%，GDP年化环比增速反弹至2.6%，密歇根大学消费者信心指数从50反弹至58.6，更是创下8年以来最大单季度反弹。名义通胀水平回落、经济增长速度和消费者信心双双反弹，表明美国经济并未陷入实质性衰退，也说明美联储货币政策收紧，对于通胀的压力要大过经济增长。如果美联储不能坚持到底，哪怕提前放缓加息都可能让名义通胀反弹，抑制经济增长，从而让经济衰退陷入自我实现之中。
大类资产配置层面，11月美联储议息会议再次加息75个基点，美联储实际政策利率从-2.6%升至-2.2%，加上美国财政赤字占GDP比重从11%缩小至5.5%，美国财政政策和货币政策的双收紧还在延续，这将进一步拉低全球经济增长，对大宗商品价格形成持续压制，非核心通胀压力缓解，大致能保持美国名义通胀水平的下行趋势，但是房价增速向房租增速的传导力度加大，将使得美联储继续加息，以更快的推升实际利率，这将拉低美国进口价格和耐用品价格，推高美国家庭实际收入、提振消费前景，推动长端美债利率上行速度加快和美债利率曲线修复。美国经济衰退预期减弱，实际利率上行对美股的压力减弱，美股倾向重新回到上行趋势。
对于新兴市场来说，美联储致力于推高实际利率，导致这些国家的外需陷入“量价齐跌”，还要承受资本流出和美元融资成本上升的双重压力，需要本地央行加码货币宽松政策，对冲外部需求下降和金融市场流动性收缩，同时引导实际利率下行支撑经济增长和本币资产价格，代价是非美国家央行与美联储货币政策差异拉大，引发新兴市场货币相对美元补跌，这个过程将进一步刺激这些国家中小盘/成长股的泡沫化。
美联储议息会议点评系列
美联储加息路径从“过山车”转到“爬山坡” — 9月美联储议息会议点评 2022年第6期
美联储加息进度追上美国经济形势 — 7月美联储议息会议点评 2022年第5期
“过山车”式加息缺乏可信度 — 6月美联储议息会议点评 2022年第4期
美联储加快追赶经济形势的步伐 — 5月美联储议息会议点评 2022年第3期
更多加息、更早缩表 — 3月美联储议息会议点评 2022年第2期
美联储货币宽松政策全面退出进入倒计时 — 1月美联储议息会议点评 2022年第1期
加息路径更加陡峭，资产负债表调整浮出水面 — 12月美联储议息会议点评 2021年第7期
坚持通胀立场，淡化加息预期— 11月美联储议息会议点评 2021年第6期
美联储释放“加强版”鹰派信号— 9月美联储议息会议点评 2021年第5期疫情并未影响美联储货币政策方向 — 7月美联储议息会议点评 2021年第4期
美联储发出间接且清晰的鹰派信号 — 6月美联储议息会议点评 2021年第3期
重新校准通胀预期 — 4月美联储议息会议点评 2021年第2期
逆回购工具重出江湖—3月美联储议息会议点评 2021年第1期
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