2019年度上市公司诉讼观察（上）｜金融汇
上市公司纠纷研究课题组负责人汤竞按：
2019年，最高人民法院颁布《九民会议纪要》，实现了商事审判规则的更新迭代；2020年，万众瞩目的民法典也即将面世。我们正在经历的时代注定将成为中国法治进程中不平凡的历史节点。而上市公司作为中国经济的“压舱石”和“晴雨表”，所涉纠纷数量庞大且类型多样，通过对其纠纷热点的解析，可一窥中国商事诉讼的发展脉络。基于此，我们选取了九组关键词作为2019年度上市公司诉讼观察视角，以期帮助资本市场参与主体全面、深入地了解相关司法现状及动向，并对今后可能的趋势进行展望。
文/汤友军 北京市天同（深圳）律师事务所律师
曹锦钊 北京市天同（深圳）律师事务所律师
陈逸彤 北京市天同（深圳）律师事务所实习生
本报告分为上、中、下三篇，每篇三组关键词，具体如下：
第一组：违规担保 越权代表 审查义务
第二组：差额补足 远期回购 合伙基金
第三组：业绩承诺 并购重组 对赌纠纷
第四组：股份代持 无效认定 无效后果
第五组：控制权交易 控制权争夺
第六组：萝卜章 表见代理 民刑交叉
第七组：股票质押 止损责任 司法处置
第八组：债券违约 诉讼主体 侵权责任
第九组：证券纠纷 虚假陈述 责任要件
本文共计12,335字，建议阅读时间25分钟
一、关键词：违规担保 越权代表 审查义务
（一）背景简述
上市公司违规担保，是指上市公司法定代表人或者签约代表，违反法律或公司章程规定，未经董事会或股东大会决议授权，擅自以公司名义为他人提供担保。违规担保连同资金占用是大股东或实际控制人掏空上市公司的两大利器，历来是证券监管部门严防死守的对象。实践中，上市公司因违规担保而卷入纠纷甚至承担责任的情况并不少见。在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，下称“《九民会议纪要》”）颁布前，司法层面并未统一公司违规担保效力的裁判路径，认定有效或无效的案例均大量存在。《九民会议纪要》颁布后，关于上市公司担保的规则即将翻开新的篇章，值得重点关注。
（二）热点回顾
1.2019年度上市公司违规担保纠纷概况
根据证券日报报道，2016年至2018年，存在担保情况的上市公司分别有1745家、1933家和2087家，截至2019年上半年，有2129家上市公司存在担保情况。2019年涉及上市公司的违规担保案件共61起，其中有42起被法院判决上市公司应承担责任，占比68.8%。[1]在《九民会议纪要》颁布前，除已形成诉讼或公开事件，极少有上市公司主动披露违规担保事项。因此，谁也无法准确统计上市公司违规担保的真实情况，但人们的直观感受是，上市公司违规担保纠纷越来越多，争议标的金额和市场影响也越来越大。据不完全统计，2019年度有超过二十家上市公司因违规担保而退市或陷入退市风险，无数中小投资者损失惨重。部分典型案例如下：
2019年4月10日，*ST刚泰（600687）发布公告称，在部分借款纠纷案件中存在公司违规担保的嫌疑，经自查，相关担保均与公司控股股东上海刚泰矿业有限公司及其实际控制人徐建刚相关，且均未经公司有决策权限的决策机构批准。公司涉及违规担保42亿元，未偿还本息合计约34亿元。[2]
2019年8月31日，辅仁药业（600781）发布公告称，因存在控股股东资金占用和违规担保行为，辅仁药业自9月3日起被实施其他风险警示，证券简称将变更为“ST辅仁”。截至当日，公司向控股股东辅仁药业集团有限公司及其关联方违规拆借资金余额16.36亿元，违规提供连带责任担保1.40亿元。
2019年11月24日，华仪电气（600290）发布公告称，在自查中发现存在违规担保、控股股东资金占用等情况，其确认为控股股东华仪集团及其他第三方等主债务人违规提供担保92590万元。其中，涉及控股股东及其关联方的担保金额为49350万元，占公司最近一期经审计净资产12.13%。[3]后因控股股东未能在承诺期内解决违规担保及资金占用问题，华仪电气于12月26日股票简称由“华仪电气”变更为“ST华仪”。
2019年12月20日，ST安通（600179）发布公告称收到上交所对ST安通、实际控制人郭东泽、郭东圣等人予以纪律处分的决定。上交所查明，2017年3月1日至2019年4月23日期间，ST安通及子公司为实际控制人郭东泽、郭东圣及其控制的泉州安华物流有限公司等9家公司的22笔借款违规提供担保，累计金额达20.73亿元，占公司2018年度经审计净资产的61.27%和2017年度经审计净资产的69.12%。
除上述案例，2019年度因违规担保陷入退市风险的还有ST威龙（603779）、ST华鼎（601113）、ST中天（600856）、ST中新（603996）、ST天成（600112）、ST天润（002113）、*ST赫美（002356）、ST围海（002586）、*ST欧浦（002711)、ST银河（000806）、*ST节能（000820）、*ST高升（000971）、ST成城（600247）、ST中南（002445）、ST远程（002692）、ST天宝（002220）等多家上市公司，此外还有大量待处置或未披露的上市公司违规担保争议。《九民会议纪要》出台后，上市公司免于承担担保责任的概率增加，对于尚未披露的违规担保，上市公司的态度有所变化，不再隐瞒甚至主动请求法院确认违规担保无效。可以预见，未来法院将受理更多上市公司违规担保纠纷。
2.《九民会议纪要》第17条：违反《公司法》第16条构成越权代表
为防止法定代表人随意代表公司为他人提供担保给公司造成损失，损害中小股东利益，《公司法》第16条对法定代表人的代表权进行了限制。根据该条规定，担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表，人民法院应当根据《合同法》第50条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。
3.《九民会议纪要》第22条：上市公司为他人提供担保
债权人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息订立的担保合同，人民法院应当认定有效。
（三）要点解析
1.关于违规担保的效力认定
法律层面，违规担保直接违反的是公司法第16条，故涉及违规担保效力的案例均是以该条款的性质展开。然而，公司法第16条属于欠缺效果要件的不完全法条，公司担保又横跨组织法与行为法两大领域，公司法定代表人违反规定对外提供担保的效力该如何判断存在诸多疑问。[4]为定分止争，《九民会议纪要》以代表权限制规范说为基础，确立了违规担保效力的“双重判断原则”，具体如下：
第一，法院不应将《公司法》第16条认定为管理性或效力性规定。最高人民法院明确《公司法》第16条的性质为组织规范，限制的是法定代表人的代表权限，不适用行为规范中关于强制性规定的分类。因此，法院不能再依据《公司法》第16条判断违规担保是否因违反法律强制性规定而无效。[5]
第二，根据《公司法》第16条判断是否为越权代表。公司法定代表人未经公司决议程序擅自对外担保，即构成越权代表；如果是为公司股东或者实际控制人提供的关联担保，还必须经过股东（大）会决议，否则也构成越权代表。[6]
第三，根据《合同法》第50条认定越权代表的效力。《合同法》第50条规定：“法人或者其他组织的法定代表人、负责人超越权限订立的合同，除相对人知道或者应当知道其超越权限的以外，该代表行为有效。”据此，最高人民法院认为应当区分订立合同时债权人是否善意分别认定违规担保合同的效力。[7]同时，也有学者指出《合同法》第50条本身属于效果归属规范，其所称的“该代表行为有效”是指法律效果归属于法人或其他组织，并不涉及合同效力。[8]
2.关于债权人的审查义务
在新的裁判路径下，债权人是否“善意”显然已经成为判断违规担保效力最重要的因素。随之而来的问题是，如何界定债权人的审查标准？《九民会议纪要》并未解决所有可能存在的争议。例如，针对非上市公司，债权人是否必须审查公司章程仍有疑问；而针对上市公司，也存在以下值得关注的问题：
第一，如果债权人只审查了上市公司董事会决议，而未审查相关公告，能否认定其符合审查标准？有观点认为，按照《九民会议纪要》第22条规定，上市公司债权人如果没有审查相关公告，不应认定其尽到合理审查义务。但本文倾向于认为审查标准不宜过于僵化，主要原因在于：其一，《九民会议纪要》第17条明确规定公司担保行为“必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源”。换言之，无论是非上市公司还是上市公司，相关公司决议均是认定越权担保的核心要素，也是债权人实质审查的对象；其二，从《九民会议纪要》第22条的表述看，债权人需要通过上市公司公告实质审查的信息仍然是相关担保事项是否经过董事会决议通过；其三，最高人民法院在制定《九民会议纪要》第22条时设想的情形是“上市公司只要进行合规担保，都会进行公告”[9]，未考虑实践中确实存在上市公司未履行披露义务的情况；其四，《九民会议纪要》第22条仅规定债权人依据公告信息签署的担保合同有效，并未规定“凡是上市公司没有公开披露的担保，债权人都不是善意的”。
第二，针对法定担保形式以外的其他增信措施，债权人是否负有审查义务？实践中，起到隐形担保作用的增信措施并不少见，当事人经常采用差额补足或回购承诺等类担保措施，甚至会使用“附条件的资管计划收益权转让”“远期信托收益权转让”等“名投暗保”的方式。但《九民会议纪要》第23条只规定了债务加入准用担保规则，并没有明确债权人接受其他类担保的增信措施时，是否也要履行担保情形下的审查义务，如何处理仍有待观察。
第三，针对部门规章和交易所规则要求股东大会决议的情形，债权人是否负有审查义务？除法律和公司章程规定外，部门规章和交易所规则也设置了若干对外担保须经股东大会决议的情形。例如单笔担保金额超过公司最近一期经审计净资产10%的担保，根据上交所和深交所的交易规则规定，应当在董事会审议通过后提交股东大会审议。最高人民法院倾向于认为上市公司的债权人也不得以其不知道这些规定为由来证明自己的善意。[10]这一点也值得相关市场主体高度注意。
3.新战场：担保无效的民事责任
《九民会议纪要》颁布后，很多媒体报道称上市公司不用再因违规担保承担任何风险和责任，这一说法并不准确。如果债权人非善意，公司应否承担责任及如何承担的问题，在《九民会议纪要》颁布之前乃至起草过程中，一直存在很大的分歧。《九民会议纪要》（征求意见稿）给出了两种处理意见：第一种观点认为应参照《民法总则》第171条关于无权代理的规定，公司不承担民事责任；第二种观点认为，法定代表人是公司的机关，公司不承担担保责任，但应当承担担保无效的民事责任。最终，最高人民法院认为，债权人签订担保合同时是非善意的，公司原则上也应当承担担保无效的民事责任，而不是一点责任都不承担。[11]因此，下一步需要考虑的是上市公司如何承担责任的问题，具体包括以下三个方面：
第一，关于上市公司承担责任的限额。《九民会议纪要》（征求意见稿）第21条提出的方案是“公司承担选任、监督法定代表人的过错责任，其承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的1/3。”但在正式稿中，第20条的相关表述为“担保合同无效，债权人请求公司承担担保责任的，人民法院不予支持，但可以按照担保法及有关司法解释关于担保无效的规定处理。”依据《担保法》第5条以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第7条、第8条规定，如果债权人、担保人均存在过错，区分两种情形划定责任：如果主合同无效导致担保合同无效，担保人承担民事责任的部分，不超过债务人不能清偿部分的三分之一；如果主合同有效而担保合同无效，担保人承担民事责任的部分，不超过债务人不能清偿部分的二分之一。据此，在违规担保纠纷中，上市公司的担责比例最高可能达到债务人不能清偿部分的二分之一。
第二，关于上市公司全部免责的情形。《九民会议纪要》（征求意见稿）第21条提出的情形是“债权人与法定代表人恶意串通、债权人知道或者应当知道法定代表人越权、债权人与法定代表人此前签订担保合同时曾经审查过法定代表人有无代表权而本次没有审查的，公司不承担民事责任。”但在正式稿中，第20条的相关表述为“公司举证证明债权人明知法定代表人超越权限或者机关决议伪造或者变造，债权人请求公司承担合同无效后的民事责任的，人民法院不予支持。”从上述变化明显可以看出，正式稿中对例外情形的限定更加严格，删去了债权人应当知道越权代表的情形。而司法实践中，法院认定债权人恶意的主要情形是债权人理应知道法定代表人越权而未尽到合理的审查义务，有充分证据证明债权人明知或与法定代表人恶意串通的情形极少。因此，《九民会议纪要》颁布后，上市公司在违规担保纠纷中欲免除全部的责任可能更加困难。许多媒体将（2018）浙01民初301号案件称为“《九民会议纪要》后担保审查第一案”，并将其作为上市公司全部免责的典型案例，这一说法并不准确。在该案中，法院明确指出对外签署担保合同的周建灿并非金盾股份的法定代表人，其以金盾股份的名义为自己及自己控制的金盾压力公司提供担保，属于无权代理行为。与该案类似的还有（2019）苏民终765号案件，私刻公章签署担保合同的王进飞仅为上市公司奥特佳的股东，并非法定代表人或签约代表。此类案件均无越权代表的内核，严格意义上并不属于上市公司违规担保纠纷。
第三，关于影响上市公司责任认定的因素。在无法全部免责的情形下，如何在法定幅度内确定上市公司应承担的责任比例完全有赖于法官的自由裁量，很难形成明确统一的裁判规则。在安通控股股份有限公司与安康及郭东泽、第三人仁建国际贸易（上海）有限公司营业信托纠纷一案【案号：（2019）最高法民终1524号】中，最高人民法院判令上市公司对债务人不能清偿部分的二分之一承担责任，并指出：“安通公司时任法定代表人郭东泽以安通公司名义与安康签订案涉《担保合同》，该合同上加盖了安通公司公章并有郭东泽签名。而且，根据安通公司的公开材料，2017年，即案涉《保证合同》签署年度，华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）审查安通公司后，出具了《2017年度控股股东及其他关联方资金占用情况专项审核报告》，明确表示没有发现存在上市公司违反章程规定对外出具担保的事实。安通公司2017年《内控制度评价报告》中也没有发现内控重大缺陷。上述事实证明，安通公司内部管理不规范，对于案涉《担保合同》无效，有重大过错。”在该案中，法官重点考察印章的真伪和上市公司的内控制度。如果上市公司长期放任法定代表人私刻或滥用公司公章签署合同，没有规范的用章制度和用章记录，没有完善有效的内控审批制度，那么法院认定其存在重大过错的可能性就会显著增加。
二、关键词：差额补足 远期回购 合伙基金
（一）背景简述
近年来，差额补足和远期回购在资本市场中频频出现，资金方出于保障自身利益、规避监管等原因，经常将差额补足或远期回购嵌入交易架构中。从法律关系上，差额补足和远期回购承诺主要可以分为两类：（1）融资方提供承诺，以保障资金方安全退出，一般存在于风险投资中，既有可能是纯粹的风险兜底，也有可能是名股实债；（2）第三方提供承诺，以保障资金方安全退出，风险投资和债务融资中均可能存在，一般认定为非典型担保，如符合条件也可能认定为保证、债务加入等。
在资管、信托、公司、合伙等不同投资载体下，当事方均可以设置类似于差额补足或远期回购的交易安排。例如以公司作为投资载体时，差额补足和远期回购的表现形式实质接近于市场所熟知的对赌协议，分别对应现金补偿和股权回购。因此，可采用差额补足、远期回购及其他类似交易安排的场景不在少数，且差异较大、风险不一。随着上市公司通过并购基金杠杆收购的案例不断增长，并购基金中的各类兜底条款也越来越被频繁使用，其效力问题也逐渐为人们所重视，本文即以此为例，简要分析该场景下的差额补足和远期回购承诺效力。
（二）热点回顾
1.光大资本VS招商银行：34.89亿差额补足函的效力之争
2019年2月2日，光大证券（601788）披露了《关于全资子公司重要事项的公告》（公告编号：临2019-008），称光大资本投资有限公司（下称“光大资本”）所主导的股权并购基金面临较大风险，且光大资本曾向基金中两名优先级合伙人出具《差额补足函》。2019年6月1日，光大证券披露《关于全资子公司重要事项进展暨涉及诉讼的公告》（公告编号：临2019-037），称招商银行股份有限公司（下称“招商银行”）作为优先级合伙人已向上海金融法院提起诉讼，要求光大资本履行差额补足义务，诉讼金额约为34.89亿元。目前该案仍在审理中。
2.天神娱乐：并购达人的后遗症
2020年1月14日，天神娱乐（002354）发布公告（编号：2020-007）称，深圳国际仲裁院已受理深圳市金色木棉投资管理有限公司（下称“金色木棉”）与天神娱乐合伙企业财产份额回购纠纷一案。根据公告披露信息，金色木棉曾与天神娱乐签署合伙协议，金色木棉为中间级份额有限合伙人。同时，天神娱乐向金色木棉出具《承诺函》，承诺若合伙企业财产不足以支付金色木棉的季度收益、投资本金和收益的，金色木棉有权要求天神娱乐按《承诺函》约定的价格向金色木棉购买合伙财产份额。2018年9月15日起，金色木棉再未收到合伙企业的收益分配，故申请仲裁要求天神娱乐支付约2.3亿元回购价款。天神娱乐此前还涉及多起类似纠纷，2019年12月18日，天神娱乐发布公告（编号：2019-130）称，北京仲裁委员会已经作出裁决，裁令天神娱乐向东证融汇资产管理有限公司支付合伙份额的回购价款约7850万元。2019年11月1日，天神娱乐发布公告（编号：2019-117）称，北京仲裁委员会已经裁令天神娱乐向芜湖歌斐资产管理有限公司支付合伙份额的回购价款约9亿元。
3.《九民会议纪要》第90条：信托劣后级受益人的责任承担
《九民会议纪要》第90条规定：“信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。”但《九民会议纪要》并没有明确信托之外的投资载体也可适用这一规则。
（三）要点解析
1.合伙项下的“固定收益”和“保底”条款的效力之争
在上述光大资本与招商银行的纠纷中，光大证券曾在2019年2月2日披露的公告（公告编号：临2019-008）中称“该《差额补足函》的有效性存有争议，光大资本的实际法律义务尚待判断。”光大证券上述表态引起了强烈的市场反应，但合伙项下的“固定收益”和“保底”条款效力的确存在争议，争议主要原因是《合伙企业法》第33条第2款明确规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”有观点认为，该条款系效力性强制性规定，违反该规定将导致“固定收益”和“保底”条款无效。司法实践中，有部分案例持类似观点，如（2014）济商初字第140号、（2015）益法民一初字第5号、（2016）兵民终31号、（2019）粤03民终11949号、（2019）豫0105民初13395号案件等。同时，也有部分案例持相反观点，如（2018）辽02民终7971号、（2018)鄂0324民初402号、（2019）川2002民初988号案件中法院均认为《合伙企业法》第33条不属于效力性强制性规定，违反该规定不足以导致合同无效。
2.劣后级合伙人提供的差额补足或回购承诺是否在《合伙企业法》第33条第2款的限制范围内？
类似于公司对赌纠纷，有观点认为《合伙企业法》第33条第2款仅限制合伙企业层面的利益分配，不限制合伙人之间的债权债务关系。劣后级合伙人提供差额补足或回购承诺与合伙企业自身的收益分配无关，不影响合伙企业自身运作，不影响外部债权人的合法权益。换言之，合伙企业不可以，但其他合伙人可以向优先级合伙人承担兜底责任或保证固定收益，《合伙企业法》第33条第2款不能约束合伙人在合伙关系之外另行订立合同。上述观点是否成立可能取决于法院能够在多大程度上认可差额补足或回购承诺的独立性，毕竟与对赌协议不同的是，大部分差额补足或回购承诺明确约定在合伙协议中，或者以补充协议的形式出现，有时很难区分是合伙人之间的利益风险分配还是独立的债权债务关系。
3.如何区分合伙项下的兜底条款与“名股实债”？
司法实践中，还有一类案例选择以借款关系判决劣后级合伙人承担责任，即各合伙人之间名为共同投资，实为借款关系。但这一认定必须要有相应的事实依据，仅有差额补足、远期回购等兜底条款并不能当然地否定合伙关系。“名股实债”在合伙框架下的识别主要受以下两项要素的影响：第一，借款人收益是否固定。合伙投资的收益呈线性波动，与合伙企业运营密切相关，而借贷关系中，借款人管理经营的风险则与出借人无关，出借人只需承担借款人无法按时还本付息的风险；第二，借款人是否参与企业经营、享有合伙人权益。合伙关系中合伙人可以直接或者间接地参与企业的管理经营，享有合伙事务知情权、表决权、利润分配请求权等权利。而借贷关系中，出借人仅是借款人的债权人，仅享有请求借款人按期还本付息的权利，也无权干涉借款人的日常经营管理。
三、关键词：业绩承诺 并购重组 对赌纠纷
（一）背景简述
目前司法实践中的对赌纠纷主要在两种语境下发生：一是财务投资，投资方不谋求标的企业的控制权，不主导企业的经营管理；二是并购重组，标的企业的控制权一般发生变更。这两种语境下对赌纠纷的争议焦点大相径庭，虽然财务投资中的对赌纠纷历来受到高度关注，但对于上市公司而言，并购重组中的对赌纠纷则更加常见。高溢价、高估值、高承诺的三高并购几乎已经是上市公司并购中的常见情形，且公司并购本身风险极高，并非所有并购都可以带来1+1大于2的效果，从世界范围看，大多数公司并购交易均是以失败亏损而告终，成功者只占少数。因此，部分业绩承诺无法兑现是必然会发生的结果，而且越来越多的业绩承诺纠纷最终走到了对簿公堂的地步，相关市场主体有必要及时关注该类纠纷的司法动向，适时调整未来交易中的合同安排。
（二）热点回顾
1.风起云涌：2019年上市公司业绩承诺纠纷概况
在并购浪潮褪去后，标的资产无法实现业绩承诺是典型的后遗症之一。据上海证券报报道，仅以沪市统计为例，从2015年至2018年间，业绩承诺未完成比例逐年攀高，分别是9%、15%、24%和28%，平均未完成比例为20%。沪市主板尚且存在如此高比例的业绩不达标案例，遑论并购重组更加活跃的中小创市场。当违约基数不断增加，进入司法程序的案例也随之增加。吴通控股与广州新蜂因业绩补偿纠纷诉诸法院；四方股份的并购标的原股东拒不履行现金补偿的终审判决，该案件已进入法院执行程序；金盾股份因业绩承诺人未履行约5.7亿元的现金补偿义务，上市公司已向法院申请强制执行；国民技术、皇氏集团、广日股份、鸿利智汇等公司，也均因业绩补偿事宜，与交易方或轮番诉讼，或进行仲裁。
2.新华医疗（600587）：业绩补偿请求未能全部获得支持
2019年8月15日，新华医疗发布公告称，其与隋涌、苏晓东等9名自然人之间的业绩补偿款诉讼，已收到山东高院作出的（2018）鲁民初103号一审民事判决书。山东高院经审理认为，新华医疗要求9名被告支付业绩补偿款的请求成立，但因其作为控股股东参与公司经营管理，且标的公司业绩下滑是因所处行业市场竞争加剧、相关行业政策调整、公司经营决策调整、管理层发生变动以及管理方式变化等诸多原因造成，故酌定9名被告承担一倍业绩补偿的70%责任。新华医疗不服向最高人民法院提起上诉，目前该案二审仍在审理中。
3.承诺义务人的风险控制：设置业绩补偿责任上限
在并购交易中，承诺义务人通常会对自己的业绩补偿责任进行限制，一般不得超过自己收取的转让款。例如，银禧科技（300221）在2019年11月15日发布公告称（公告编号：2019-89），已经就公司重大资产重组业绩补偿事宜起诉胡恩赐。而银禧科技收购胡恩赐、陈智勇、许黎明、高炳义四人所持的兴科电子科技有限公司66.2%股权时，各方签署了《业绩承诺补偿协议》，约定若标的公司实际净利润低于承诺业绩的，胡恩赐等四人按各自持股比例向银禧科技补偿，但现金和股份补偿总额不超过交易的总对价。
与上述例子相反，也有承诺义务人没有争取到赔偿的上限。例如，盾安环境（002011）于2019年12月14日发布公告称（公告编号：2019-079），其与邱少杰合同纠纷一案已收到绍兴中院一审判决。邱少杰撤回上诉后，一审判决生效，邱少杰应向盾安环境支付业绩承诺补偿款128,286,600元。同时，根据盾安环境此前披露信息，邱少杰在该案之前已经先后向盾安环境支付业绩承诺补偿款合计75,092,539.22元。换言之，在这起并购中，目标企业原股东邱少杰因企业连续3年亏损，应向上市公司盾安环境赔偿2亿元，而公告显示邱少杰及其一致行动人直接获得的股权转让款仅为4020万元。
（三）要点解析
1.业绩造假或变相规避业绩承诺义务的认定
当标的企业的实际经营业绩走低、业绩补偿义务将要触发时，为达到业绩承诺的标准或尽可能降低履行补偿义务的实际损失，有时承诺人会采取各种方法规避或变相规避补偿义务，甚至在部分涉及上市公司大股东或实际控制人的关联交易中，上市公司会配合承诺义务人进行业绩造假或变相规避业绩承诺义务，损害中小股东利益。近些年出现的争议案例中就有通过延迟将在建工程转为固定资产、变更固定资产折旧和应收账款准备计提比例的会计估计、“人为增加”标的企业营业利润等手段“精准完成业绩承诺”的作法，甚至还有承诺义务人作为标的企业法定代表人拒绝在财务报表上签字，导致会计师事务所无法出具正式的审计报告，进而引起双方对于业绩补偿条款是否已经触发的争议。
2.业绩承诺无法兑现的风险和障碍
业绩补偿义务能否切实履行受到承诺义务人个人责任财产的多寡及个人偿债意愿和信用高低的限制。现实中，业绩补偿承诺的执行可能会面临各种风险和障碍，这其中的原因既包括承诺义务人主观方面的，也可能是客观因素的影响，例如，承诺义务人早已将转让价款挥霍一空，无力支付补偿价款；或者承诺义务人早已转让、质押上市公司股份，导致没有足额的股份履行业绩补偿承诺；或者承诺义务人利用其对上市公司的控制，变更业绩承诺乃至虚假出售标的企业等等。2019年11月21日，皇氏集团（002329）发布公告称，其与徐蕾蕾之间的业绩承诺纠纷，一审获得胜诉判决，但因徐蕾蕾此前擅自将案涉股份质押给东方证券股份有限公司，二审审理期间，质权人以其对案涉争议股票享有质权为由，请求作为第三人参加诉讼，广西高院最终裁定撤销一审判决，发回南宁中院重审。
3.不利的客观因素能否作为免责事由
通常而言，业绩承诺是为避免出让方恶意隐瞒标的企业不利信息，进而导致受让方利益受损，但实践中大多数业绩承诺条款并未明确约定承诺义务人的补偿责任以其存在恶意隐瞒、虚假陈述的情节为前提。由此产生的争议是，如果存在国家和产业政策、宏观经济等客观因素的不利影响，且未发现承诺义务人有恶意隐瞒企业不利信息的行为，承诺义务人能否据此请求法院免除其部分或全部补偿责任？在上述提及的新华医疗与隋涌、苏晓东等9名自然人之间的业绩补偿纠纷中，山东高院持肯定态度，其认为“英德公司业绩下滑是因所处行业市场竞争加剧、相关行业政策调整、公司经营决策调整、管理层发生变动以及管理方式变化等诸多因素造成”，并且“无法判断市场因素在英德公司业绩下滑中所起到的比重”，故而综合各项因素“酌定九被告应负担一倍业绩补偿的70%责任。”根据以往的司法实践，不可抗力或商业风险抗辩在业绩承诺无法兑现的情形下经常出现，但争议较大，究竟如何适用仍需要在个案中考量。
4.上市公司经营不当能否作为免责事由
上述案件中，山东高院还特别考虑了上市公司自身是否存在经营不当的问题，其指出“原告实际参与目标公司的经营管理显然不符合对赌协议的一般做法，也不符合《合同法》的一般原则。如果九被告不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。本案中原告作为控股股东参与成都英德的经营管理，在成都英德业绩下滑之时还要求九被告按双倍业绩补偿显然违反公平原则。”
但北京高院对此持不同观点，在陆芸芸等与北京四方继保自动化股份有限公司业绩承诺纠纷案中【案号：（2019）京民终252号】，北京高院认为“《增资协议》未对四方继保公司作为持股30%的股东利用公司内部治理结构控制、影响泓申公司经营方针及具体营销作出限制性约定，也未约定如四方继保公司介入泓申公司研发、管理、经营造成重大不利影响时，四方继保公司不享有向方强等原股东提出业绩补偿的请求权。故一审判决对方强、陆芸芸关于四方继保公司因深度介入泓申公司经营而对泓申公司造成重大不利影响，其无权提出业绩补偿请求的主张没有合同依据的认定正确”。
本文认为，法院应当慎重对待上市公司经营不当的抗辩理由，不可混淆财务投资中的对赌和并购重组中的业绩承诺。虽然这两者有着相似的交易架构，而且都是为了解决交易双方信息不对称的问题，但两者仍然存在明显差异。在财务投资中，投资者最终是为获取高额回报退出，因此多数情况下不会干涉标的企业的经营；而在并购重组中，业绩承诺通常伴随着所有权的移转和控制权的让渡，并购方的主要意图就是融合标的企业，因此势必要参与标的企业管理，而且正常情况下并购方也不会为了业绩补偿而放弃实实在在的经营利润。如果在上市公司无明显恶意的情形下，法院简单认为上市公司取得了控制权就无法主张全部业绩补偿，对市场的冲击太过剧烈。当然，市场上对业绩承诺尤其是强制性的业绩承诺也有很多批评观点，认为让标的企业原控制权人对他人的经营管理行为负责，有违公平原则，也不符合正常的商业逻辑，甚至会推高交易价格，造成市场畸形。本文也认为，过分依赖和盲目信任业绩承诺，显然不是资本市场健康的特征。至于后续如何调整，可能有赖于司法和监管两个层面的协同。
注释：
[1]参见吴晓璐：“违规担保成资本市场一大‘毒瘤’ 最高法统一裁判标准从源头遏制”，载微信公众号“证券日报之声”，2019年12月21日。
[2]参见莫飞：“5万股民踩雷！42亿违规担保事件发酵：这家上市公司及四大高管一起被立案调查”，载微信公众号“中国基金报”，2019年5月21日。
[3]参见康书伟：“自曝20亿财务黑洞，称‘被’违规担保不会认账！又一家公司栽在大股东手里了？”，载微信公众号“中国证券报”，2019年11月24日。
[4]高圣平、卢祖新、蒋佩佚、范佳慧：“公司担保问题的裁判路径与具体规则”，《人民司法·应用》，2019年10月第22页。
[5]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月，第181页。
[6]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月，第181页。
[7]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月，第182页。
[8]高圣平、卢祖新、蒋佩佚、范佳慧：“公司担保问题的裁判路径与具体规则”，《人民司法·应用》，2019年10月第23页。
[9]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月，第197页。
[10]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月，第198-199页。
[11]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社，2019年12月，第193页。
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