外延的扩张与体系重构 ——今时不同往日的“证券虚假陈述纠纷” | 债券法评第29期

作者按：长期以来，我国“证券虚假陈述纠纷”在司法实践中绝大部分以股票虚假陈述的形式出现，并由此与最高法院2003年《虚假陈述司法解释》深度绑定。但是，随着我国证券市场和相关法律法规的发展，“证券”与“虚假陈述”的内涵早已超出03年司法解释所能设想的范围。以2019年《证券法》及债券虚假陈述相关规则为代表，“证券虚假陈述纠纷”已进入一个新时代。

本文共计5,616字，建议阅读时间11分钟

一、新《证券法》时代的“证券”

2019年《证券法》[1]第2条关于证券法适用范围的规定划定了“证券”的大致范畴。第2条第1款规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”因此股票和债券是最典型的证券，存托凭证则是为了“迎接独角兽回归”而新确定的证券类型。

这里，新《证券法》未采用广义的“债券”而是沿用了“公司债券”的表述。狭义的“公司债券”仅仅指我国三大债券体系中由证监会监管发行、交易及违法违规追究的债券；同时从国务院办公厅《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号）可以看出发改委监管的企业债券属于《证券法》的调整范围，央行主导的非金融企业债务融资工具是否受《证券法》的调整仍然广受争议[2]。但是，从《人民银行证监会 发展改革委关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号）确立证监会对两大债券市场的统一执法权，到《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称“《债券座谈会纪要》”）明确对具有还本付息共同属性的三大债券适用相同的法律标准、再到《公司信用类债券信息披露管理办法》（中国人民银行中华人民共和国国家发展和改革委员会中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第22号）统一三大债券的信息披露标准，规定有关公开募集债券虚假陈述适用“连带责任”，可以看出司法及行政机关宽泛理解《证券法》中“公司债券”概念的明确倾向。法律解释上，或许可以认为《证券法》所称的“公司债券”是指“公司信用类债券”，从而将非金融企业债务融资工具纳入证券法的监管体系和责任体系之下。[3]

《证券法》第2条第2款规定：“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”因此政府债券、证券投资基金份额（或称基金单位）均属于证券范畴，[4]但是按照特别法优于一般法的原则，作为证券领域一般法的《证券法》并不一定适用于所有证券子类型的全部运作过程。[5]结合第2条第1款的表述，证券法对证券的规制主要集中在发行和交易两个方面。法工委证券法释义明确，考虑到政府债券、证券投资基金份额的特殊性，对于其发行而言，主要应当适用《预算法》《证券投资基金法》《国库券条例》等法律法规；而对于其上市交易而言，由于其在交易方式、信息披露、投资者保护等方面与股票、债券的差别不大，故在不存在特殊规则的情况下，应当适用《证券法》关于上市交易的规定。[6]

《证券法》第2条第3款规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”本条是新《证券法》关于证券定义的一大亮点，也是法律解释的难点。一方面，将“资产支持证券、资产管理产品”写入证券法、尤其是写入证券法关于本法适用范围的条文，意味着法律肯定资产支持证券和资产管理产品的证券属性；另一方面，该款未直言“适用本法”而是授权国务院依照“本法的原则”规定其“发行、交易的管理办法”，这为相关产品的法律适用留下很大的解读空间。

对于该条的理解，本文认为应结合“大资管”时代与“功能监管”的背景展开。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第3条，“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。”可见，不同于传统《证券法》中的证券基本是由证监会落实监管的证券，资产管理产品这一概念并不是以监管机构为标准而界定的。因此，有观点认为，该条款为未来在证券领域实行功能监管提供了法律依据和保障。[7]所谓“功能监管”，是指对相同功能、相同法律关系的金融产品按照同一规则由同一监管部门监管。[8]习近平总书记在2017年全国金融工作会议中提出，强化金融监管应当“加强功能监管，更加重视行为监管”。[9]《证券法》新增本款强调资产证券化业务和资产管理业务的监管规定应当符合“本法的原则”，即“以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段”；从功能监管的角度，这或许意味着“未来该两类业务即使不纳入单一的集中监管体制，也会在监管标准上相对统一，从而消除监管套利和监管真空，形成更为公平的竞争环境。”[10]

回到本款本身的讨论，也就是资产支持证券、资产管理产品应当如何进行法律适用？一种观点认为，从文义出发，两类产品的发行、交易应当适用国务院依照证券法的原则所规定的管理办法，不直接适用《证券法》条文；另一种观点认为，既然肯定了资产支持证券、资产管理产品的证券属性，《证券法》作为证券一般法自然对其有适用空间，国务院依照本法的原则所规定的管理办法只是针对其发行、交易的特别行政监管规范（毕竟两类产品具有鲜明的私募属性，在发行程序、交易规则上与传统证券存在显著差异，而且涉及跨部门监管问题），其他方面尤其是关于民事法律责任的认定，属于基本法律问题（例如连带责任与过错推定），国务院无权制定规则加以调整[11]，则应当适用《证券法》的一般规范，以实现统一的、强有力的投资者保护。

最后，关于本文提到的将各类型债券、资产支持证券、资产管理产品统一纳入证券法的规范体系之下，有两点需要特别说明：第一，这并不意味着对于以上业务一概直接适用《证券法》。如前文所述，《证券法》只是证券领域的一般法，存在特别法的情况下应当优先适用特别法，慎重套用一般规则。而且，考虑中国经济发展形势与金融创新日新月异的特点，这里的“特别法”不应局限于狭义的“法律”，而是在法律允许的权限内，包括具有明确适用效果的监管规则。在此情况下，《证券法》第2条第3款强调的“依据本法的原则”就变得尤为重要。第二，这也不意味着对于以上类型业务的监管直接由证监会进行，扩大证券定义并不等于为证监会扩权；纳入证券法统一规范只是说即使在分业监管的模式下也应当对以上业务统一监管和司法裁判标准。[12]实际上，从上文提到的公司信用类债券监管的变迁就可以看出，在保持目前多头监管的权力格局下，不同监管部门正在尝试构建出一套中国特色的公司债券“监管协作”格局，[13]这实质上就是统一规范的表现形式。

二、回归本源的“证券虚假陈述纠纷”

根据《证券法》第85条的规定，证券虚假陈述是指“信息披露义务人未按照规定披露信息”或者“信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，信息披露义务人及相关主体应当对虚假陈述造成的损失承担赔偿责任。

股票的基础法律是公司法，债券是合同法，其他资产管理产品立足于信托关系，皆有可以溯源的法律依据。之所以要通过作为商事特别法的证券法规定虚假陈述问题，主要是在证券发行及交易过程中，发行人与投资者之间存在天然的信息不对称，投资者处于明显的信息和议价弱势方，无法用基于平等主体间交易预设的一般法律规范有效处理。这也是为什么各国证券法都强调“保护投资者”而非交易各方当事人。由此，证券法建立了强制信息披露制度，投资者得以信赖发行人所披露的信息作出决策。因此，如果投资者因为信赖不实的披露信息遭受投资损失，发行人就应对此进行赔偿。虚假陈述责任的核心是存在并违反法定信息披露义务。

因此，并非只有股票或债券会发生“虚假陈述”。《证券投资基金法》第74条规定：“基金管理人、基金托管人和其他基金信息披露义务人应当依法披露基金信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。”第77条第1项规定，公开披露基金信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的行为。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》[14]、《信托公司集合资金信托计划管理办法》[15]、《商业银行理财业务监督管理办法》[16]也都有几乎相同表述的规定，也都面临着“虚假陈述”问题。这正是金融行业“功能监管”、统一法律适用的重要原因。在此情况下，起码学理与法律适用层面的“证券虚假陈述”，应当是一个打破监管藩篱乃至《证券法》适用传统的宽泛概念。

过往司法实务中，“证券虚假陈述责任纠纷”常与适用最高人民法院2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）审理的案件直接挂钩，即该司法解释第1条所称“证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件”。考虑到《虚假陈述若干规定》制定之时对证券的理解与当下的差异，这显然是对“证券虚假陈述纠纷”狭义的理解。

本文认为，参考《虚假陈述若干规定》第1条，在当下理解“证券虚假陈述纠纷”，首先需要重新界定“证券”的范畴，这在上文关于《证券法》第2条的分析中已经讨论。其次，需要考虑法定信息披露义务的来源，即司法解释所称“信息披露义务人违反法律规定”问题。《证券法》第78条是关于证券强制信息披露义务的一般性规定，此外，还应当结合具体监管规定，如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第42条[17]即是证监会系统资产支持证券中管理人法定信息披露义务的基础。最后，核心是关注“虚假陈述行为导致的损失”，排除其他原因（例如因资产管理计划管理人违反信义义务，利益输送）引发的侵权纠纷。同时符合上述标准的纠纷，均属于“证券虚假陈述责任纠纷”。

三、宽泛意义上“证券虚假陈述纠纷”的规范体系

《证券法》关于虚假陈述责任的核心条文是第85条和第163条，它们分别规定了信息披露义务人及其相关主体、证券服务机构的赔偿责任。相较于先前规定，2019年《证券法》将虚假陈述第一责任主体由“发行人、上市公司”扩张至“信息披露义务人”，将披露信息中“招股说明书、公司债券募集办法”等内容概括为“证券发行文件”，这也是为了对应不断丰富的证券种类，使虚假陈述责任能够不受产品形式的限制。尽管仅通过这两个条文解决所有类型证券虚假陈述案件是不现实的，但从强化投资者保护力度以及统一投资者保护标准的角度，考虑到具有相似法律性质的证券应当适用相同的法律规则，解决各类证券虚假陈述问题可以第85条和第163条为基本出发点。在此基础上，司法机关可以通过技术规则的引入（如投资损失的计算方法[18]）、法律解释方法的运用（如通过限缩解释的方法缩小连带责任在特定类型证券案件中的适用范围[19]）等方式完善其具体法律适用。实际上，上文提到的《虚假陈述若干规定》《公司信用类债券信息披露管理办法》《债券座谈会纪要》便在此种意义上完善了《证券法》相关条文在股票、债券等具体证券虚假陈述案件中的适用。

《虚假陈述若干规定》以1998年《证券法》为核心解释对象，其本身并未创设新的请求权基础，而是对《证券法》中相关条文的技术性细化。根据1998年《证券法》第2条的规定，当时证券在定义上仅包括“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”。其中，公司债券发行的具体规则实际上规定在当时《公司法》第五章“公司债券”中，直到2005年修法才将原《公司法》中的有关公司债券发行的条款完善后全部移到了《证券法》，结束了“一律两法”的局面。[20]而且，债券发行以外，1998年《证券法》许多写着“证券”的条文主要体现的其实只是股票的内容，诸多规则本身只针对“股票”而设计，因此当时的《证券法》很大程度上是一部“股票法”。[21]除此以外，1998年《证券法》也没有任何关于非公开发行证券的规定，这一立法空白直到2005年《证券法》修订才开始被填补。[22]从这个意义上讲，1998年《证券法》实际上是一部“公开发行股票法”。

回到《虚假陈述若干规定》本身的历史背景。从暂不受理涉证券民事赔偿案件[23]、到开始受理虚假陈述案件[24]、再到制定专门的虚假陈述案件司法解释[25]，对最高人民法院态度转变的解读必须放在当时的时代背景之下：随着证监会加大对证券市场违法违规行为的查处力度，一大批上市公司严重虚假陈述行为得以曝光，如果只对违法行为追究行政责任和刑事责任、而长期置投资人因此受到的损失于不顾，将会极大地伤害投资者的投资信心并动摇我国证券市场存在和发展的根基。[26]再考虑到2014年我国证券市场才出现第一起债券违约案例（“11超日债”），司法解释的制定显然是以公开发行股票为原型进行规则设计。[27]因此，对于债券和非公开发行的股票，司法解释的技术规则或有必要经过必要调整和修正；对于新增的资产支持证券和资产管理产品，司法解释更不当然适用。

《债券座谈会纪要》和《公司信用类债券信息披露管理办法》的颁布进一步印证了此种观点。两份文件同样是对《证券法》中虚假陈述责任之相关规范在债券领域的技术性细化，同时它们实质上排除了《虚假陈述若干规定》对于债券虚假陈述案件的适用。不过需要强调，由于《债券座谈会纪要》属于司法政策文件、《公司信用类债券信息披露管理办法》属于部门规章，根据《最高人民法院关于裁判文书引用法律、法规等规范性法律文件的规定》第4条和第6条的规定，法院在裁判文书中并不能直接引用这两份文件的条文作为裁判依据，而只能将其作为裁判说理的依据；债券虚假陈述案件的裁判依据仍应是《证券法》。

另外，2019年《证券法》新增的第56条第4款同样值得关注，该款规定：“编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”违反上述消极信息披露义务[28]的表现形式有两种：一种是“编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场”，2019年《证券法》将其行为主体由“国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员”扩张至“任何单位和个人”；另一种是“在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导”，其行为主体为“证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员”。违反消极信息披露义务影响证券市场的，可能给投资者造成重大损失，因此也应当承担赔偿责任。实际上，《虚假陈述若干规定》第25条已经规定了违反消极信息披露义务的赔偿责任，2019年《证券法》第56条第4款将此上升为法律。

注释：

[1]除非特别说明，下文所称《证券法》均为2019年修正后的《证券法》，其他引用的法律条文亦为最新版本。

[2]可参见本栏目第2期《银行间市场债券真的不适用证券法？——有关法律责任制度的特殊安排》。

[3]可参见本栏目第27期《统一债券市场信息披露监管乃至法律适用的关键性文件——<公司信用类债券信息披露管理办法>解读》。

[4]这一点从最高人民法院《民事案件案由规定》中也可以看出，例如，在“证券交易合同纠纷”下，包括“股票交易纠纷”“公司债券交易纠纷”“国债交易纠纷”“证券投资基金交易纠纷”四类。

[5]在《证券投资基金法》第2条适用范围的释义中，全国人大法工委明确指出，“从法律规范的适用上说，证券法与证券投资基金法在调整基金单位的发行与交易上，属于一般法和特殊法的关系，凡是证券投资基金法有特别规定的，适用证券投资基金法的规定，凡是其没有规定的，适用证券法的一般规定。”见http://www.npc.gov.cn/npc/c22994/201401/a90b43bf5fdb4f9089c4cc1251eb1e38.shtml。

[6]王瑞贺主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社2020年版，第8-9页。

[7]王瑞贺主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社2020年版，第9-10页。

[8]吴晓灵：《什么是功能、行为监管，和机构监管是什么关系？》，见https://www.iyiou.com/analysis/2017071850409。

[9]见http://www.xinhuanet.com/2017-07/15/c_1121324747.htm。

[10]参见彭冰：《<证券法>修改的“得与失”》，载“北京大学金融法研究中心”微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/EgTXrjhmT69KHZm-_1e5Mw。

[11]《民法典》第178条第3款规定：“连带责任，由法律规定或者当事人约定。”第1165条第2款规定：“依照法律规定推定行为人有过错，其不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任。”

[12]参见彭冰：《<证券法>修改的“得与失”》，载“北京大学金融法研究中心”微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/EgTXrjhmT69KHZm-_1e5Mw。

[13]参见洪艳蓉：《新<证券法>债券规则评析》，载“北京大学金融法研究中心”微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/dxLA4B_g7uOiGMtw1beyQA。

[14]《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第47条规定：“证券期货经营机构、托管人、销售机构和其他信息披露义务人应当依法披露资产管理计划信息，保证所披露信息的真实性、准确性、完整性、及时性，确保投资者能够按照资产管理合同约定的时间和方式查阅或者复制所披露的信息资料。”第51条规定，“披露资产管理计划信息，不得有下列行为：（一）虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。

[15]《信托公司集合资金信托计划管理办法》第34条规定，“信托公司应当依照法律法规的规定和信托计划文件的约定按时披露信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。”第50条规定，信托公司不依本办法进行信息披露或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应当承担行政责任和民事赔偿责任。

[16]《商业银行理财业务监督管理办法》第三章第五节规定，商业银行应当按照国务院银行业监督管理机构有关规定进行信息披露，披露信息应当及时、准确、完整。第70条规定，商业银行从事理财业务活动时提供虚假的或者隐瞒重要事实的报表、报告等文件、资料的，或者未按照规定进行风险揭示或者信息披露的，应当承担行政责任。

[17]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第42条规定：“管理人及其他信息披露义务人应当及时、公平地履行披露义务，所披露或者报送的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

[18]如《虚假陈述若干规定》第29-35条、《债券座谈会纪要》第22条。

[19]例如相关法院在股票“华泽钴镍”与债券“五洋债”相关虚假陈述案件中采用的“比例连带责任”。

[20]参见《许健权威解读证券法修订案》，https://finance.sina.com.cn/stock/t/20051028/03372072531.shtml。2005年修订后《公司法》不再直接规定公司债券的发行条件，第154条第2款规定：“公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。”

[21]参见洪艳蓉：《〈证券法〉债券规则的批判与重构》，载《中国政法大学学报》2015年第2期，第61-63页。

[22] 2005年《证券法》第10条第2款规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”第13条第2款规定：“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”

[23]参见《最高人民法院关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》。

[24]参见《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》。

[25]参见《虚假陈述若干规范》。

[26]李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第67-75页。

[27]实际上，2005年《证券法》才引入“非公开发行证券”，2007年证监会公布《上市公司非公开发行股票实施细则》和《公司债券发行试点办法》，2013年证监会公布《证券公司资产证券化业务管理规定》。针对“公开发行的股票”以外证券业务的监管规定大多晚于司法解释制定的时间，可以看出这些业务在此前尚未完全进入监管视野，也很难成为制定司法解释之时的直接考虑对象

[28]所谓消极信息披露义务，是指法律并没有规定这些主体负有积极的信息披露义务，但是这些主体不能在证券市场主动作出虚假陈述或者信息误导。彭冰著：《中国证券法学（第二版）》，高等教育出版社2007年版，第133页。

“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。

查看往期文章，请点击以下链接：