美元基金系列 | 买买买！收购基金合伙权益绿皮书（中）

姚平平

系列序言

在美元基金募集和投资领域，在繁复的法律条款和规则背后，是投机与规管、欲望与理性的博弈。在弥漫着财富和欲望的基金法域，律师必须洞察资本生态圈的游戏规则，以近乎宗教信仰的虔诚恪守行业的专业水准、职业操守与社会责任。美元基金的募集和投资，直面理智和欲望、勇气和绝望、神话和陨落。

我们希望通过“美元基金系列”，助力客户穿过美元基金的商业、法律、规则的迷雾，跨越成功之巅。

前情回顾

《收购基金合伙权益绿皮书（上篇）》已经介绍了基金合伙权益买卖双方的商业逻辑、法律文件的基础条款以及尽职调查的重点等与收购封闭式基金权益相关的几个基础问题。

收购基金合伙权益绿皮书（下篇）将会介绍LP权益的买方对基金和管理团队、底层项目做尽职调查需关注的问题，以及把发现的问题体现到估值以及定价上的方式。敬请期待。

本中篇意图讨论PE二手基金（Secondary Funds）发展趋势以及中资参与这个领域的机遇。就这个特定时点的趋势和机遇而言，不得不从更宏观的角度谈起。

基金行业的基本面

改革开放之后，中国经济保持了三十年两位数增长，近五代人还未目睹过任何类似的第二例增长。前所未有的增长也产生了前所未有的信心，市场自发形成了“快钱易挣，何必挣慢钱”的节奏。不过2008年金融危机之后，精明的中国市场玩家也更加关注金融周期的概念——经济数据曲线一路向北是不可能的，震荡和调整不可避免。资源红利、环境红利、人口红利以及全球化贸易红利方面的调整以及家庭和政府负债率的逐步走高，导致数据曲线上的拐点越来越明显。

作为应对拐点的监管层面调整，资管新规以及配套细则分别于2018年4月以及同年7月出台。防范体系性金融风险已经是监管层面的共识。不过，紧信用、松货币以及强监管的搭配导致中国市场上的流动性（比如银行业这个最大的金主的资金）更容易导向政府或国企。这些基本面的情况对于基金行业的影响是深远的，而且将继续在未来几年主导行业的发展方向。

潮来潮去

国企作为被动投资者的时候，不仅对于基金管理人的要求很高，而且通常对收益的喜好和对风险的厌恶并不协调。民企大多勒紧裤腰带发展主营业务，中国高净值人士最近几年境外资产流动性降低，PE业的大金主银行理财产品也因为新规而不再为基金引流。可以说，以中资为主要投资者的美元基金行业迎来了并不容易的一年。

在投资层面，很多中国独角兽的份额因为估值调低而暂停了击鼓传花。再加上难以募资，“快钱”并不那么容易赚了。而“快钱”的反面“慢钱”，并不是说钱来得少，而是钱需要充分的能力和准备才能够赚。这些能力和准备在于基金经理的特定行业的专注程度、行业研究能力、项目筛选能力、投后管理能力甚至是宏观战略规划，其都是通过交易经验积累下来的，代表着基金管理团队的价值以及投资的意义——“预测未来以及创造未来”。在这个背景下，以自己独特方式创造价值的PE二手基金值得大家的关注。

PE二手基金（Secondary Funds）的机遇

主要从事私募基金二手份额转让交易或者偶尔伴随收购其他基金的投资组合的基金在市场上被称为Secondary Funds（即二级市场基金），俗称PE二手基金。第一批PE二手基金是在九十年代初的经济衰退期兴起的，以解决原投资者流动性问题为根基进行发展。至今，欧美针对房地产、自然资源以及基础设施建设等超长锁定期的基金已经发展出繁荣的二手基金产业。

参考去年上市的独角兽公司的股价波动以及今年的资金短缺，今年大部分未上市的独角兽公司或其他拟上市公司的估值都大打折扣，导致一些公司不得不延后上市计划。而投资这些公司的私募股权基金，很多都面临基金期限届满的问题。期限届满但无法通过上市退出的基金，无非只能选择延长基金期限或者出售投资组合。无论是延长基金期限（基金投资者出售权益的意愿会大大提高）还是出售投资组合，PE二手基金迎接的是较去年高点相对低廉的价格进行收购的投资机会。参考1991/1992年经济衰退、2000/2001年互联网泡沫破裂以及2008年金融危机时期PE二手基金的迅猛发展，可以预想当前的局势给二手基金的机遇。

虽然市场上有很多声音称PE二手基金相较于传统的PE基金更具有投机性，但是从宏观层面上来说，只要每次经济低谷都能够在周期中被克服，在低谷时期的收购在上升周期中很容易变成优良资产得以脱手；这可能正是最近十年二手基金的净回报倍数的中位数以及IRR中位数高于其他私募基金的原因（参见Perqin对各类基金的风险、投资回报率进行的统计，以及歌斐资产、德勤与投中信息联合发布的《2018中国PE二级市场白皮书》）。

法律层面需要考虑的几个问题

鉴于PE投资以及PE募资均是私人且保密的，如果要在大中华区设立真正的PE二手基金，管理人团队需要有足够的资源接触到足够多已经存在的基金以及了解这些基金的投资情况。并且在拥有和一般卖方谈判的能力之外，还要有和专业基金管理人谈判的能力。封闭式基金大多赋予普通合伙人或管理人对于转让基金权益进行否决的自由裁量权，投资管理人亦对其已经投资的项目的处置有决定权，要从基金管理人那里获得购买基金权益或投资组合的同意，买方不得不在基金层面赎回压力、清算时间表压力以及市场冷淡等事项上运筹帷幄。

可见，在基金行业的长期经验、对交易估值的独特技巧、与GP和LP各自的深厚关系、以及在小圈子了解私密信息的能力这些都是PE二手基金能够成功的关键。而这些特点导致PE二手基金的管理人需要从法律层面关注以下几个问题：

1

有条件地豁免保密条款

由于私募基金通常的保密条款都比较严格而且原投资者在投资的时候比较少就转让基金权益涉及的保密条款proviso做谈判，原LP很可能无法向二手基金作为买方提供关于基金以及基金已投资项目的信息。但是当GP知悉且拟同意相关的交易时，在GP的同意函当中要求GP豁免原LP甚至是二手基金对原基金文件保密条款可能的违反是一个容易被忽略的谈判点。

2

排他期、确切的投资方针（Investment Policy）以及全面的风险披露

可以说PE二手基金的天然优势是在经济低迷时出手购买，然后坐等经济周期上行。也就是说在行业研究支持的大背景下，针对具体项目需要压缩时间寻求低价。

大型的资产或基金权益出售经常被安排成为竞价交易（auction deal），而针对一亿美元左右或以下级别的中型交易，PE二手基金作为买方需要竭尽全力保持自己参与的交易是一项私人独家交易，而不要发展成为竞价交易。所以说收购交易当中的排他期条款是必不可少的。

在竞价交易当中，定价会受到其他潜在买方出价的影响，而在一个缺乏市场的私人交易且底层资产缺乏流动性的时候，可以通过适当的估值方法挤掉卖方出价中的水分和泡沫。为了达到这一目的，PE二手基金需要在基金宪章文件里面确定较一般PE基金更加明确的投资方针以支持快速的决策程序，且团队需要刻意压缩谈判的时间，通过车轮战的方式在排他期内让卖方交出价格的底牌。但是毕竟世间没有100%赚钱的交易，为了保护二手基金管理人本身，关于这类投资方针以及对应的风险需要特别以及全面地向二手基金本身的投资者披露。

3

更短的锁定期以及特殊退出条款

由于PE二手基金面对较为成熟的项目，所以通常会比市场上的PE基金设置更短的锁定期或基金期限。更短的锁定期或基金期限对于募资是利好因素，但是由于任何项目都可能出现退出的障碍，二手基金管理人可以考虑针对基金期限届满尚未退出的项目设定由自己管理的新的二手基金接手的条款。由于新旧二手基金投资者在这组交易当中利益相悖，所以为了解决二手积极管理人的利益冲突问题，对于这类未退出项目的估值方针可以明确约定在PE二手基金的宪章性文件当中。

4

每个交易均是订制交易

相较于投资组合公司的股份转让或者银团贷款债权人权利转让的二级市场，LP权益转让几乎每一个交易都会存在订制的因素。虽然PE交易文件当中通常会约定投资者转股需要公司董事会同意，鉴于PE投资中话语权较强的投资者会享有否决权、交割后承诺执行情况的监督权以及一系列和投后管理搭配的权利，当投资者希望在IPO之前出售公司股份时，这些投后权利都是投资者与董事会商议的筹码。而银团贷款文件本身非常倾向于贷款人，自由转让条款几乎是标配。但是在LP权益转让交易当中，投资者或LP权益买方能够和GP沟通的法律筹码并不多，即使GP面对赎回压力以及清算压力，这些多数仅限于投资者关系层面的问题，而在法律文件上来说GP通常并没有义务配合或配合义务仅在合理商业努力层面。

有趣的是，通常就基金行业从业者来说，声誉即是一切。对冲基金本身是永续存在的；PE基金一期8到12年，两三期PE基金即意味着一个掌盘者的青年时代。圈子那么小，只要LP权益买方提出的要求是合理的，GP通常都是比较合作的态度。而这一现实问题导致每个LP权益转让交易都没有特定的模式可循， LP权益转让文件的初稿需要律师充分了解商业上的平衡后小心斟酌，另外LP权益买方也可以尝试就自身的合规要求以及尽调中发现的问题争取和GP另行签署side letter。

小结

PE二手基金通过填补市场空缺的方式，为原LP以绝渡逢舟的形式解决舒缓了原LP的流动性压力，另外为GP解决了处置资产的时间压力以及投资者关系压力，最终为市场提高了效率。同时其“别人恐惧我贪婪”的战略野心从数据收益率上展现了收益率较其他PE基金的胜利。

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作者简介：

姚平平 律师

合伙人 香港办公室 

业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并

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输12

张珉  律师

香港办公室  资本市场部

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