“证券”扩容：统一监管理念新起点

作者：郭克军 翁禾倩 郝韵珊

引 言

2019年12月28日上午，十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕，会议经表决，通过了新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”），修订后的《证券法》将于2020年3月1日起施行。

《证券法》第一章总则部分第二条就法律适用范围进行了规定，从原2014年版本的“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”，扩大为“股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券”，意味着《证券法》将存托凭证明确规定为法定证券的类型。同时，在原有规定的基础上，《证券法》授权国务院依照本法原则规定资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法。此外，考虑到证券领域跨境监管的现实需要，明确在我国境外的证券发行和交易活动，扰乱我国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照证券法追究法律责任。

从证券法发展的角度，本次修订可谓《证券法》由“股票法”回归统一证券监管理念的一个新起点。本文将从证券法对于证券定义的规定演化入手，从理论与实践角度，分析本次“证券扩容”彰显的新《证券法》监管理念。

一

证券法对于证券定义的规定演化

证券法最初版本于1998年12月29日由第九届全国人大常委会通过，自1999年7月1日起施行，其间，历经2004年、2013年、2014年3次修正（修改少量条款和文字）和2005年第1次修订和本次2019年第2次修订。其中，涉及证券定义的规定演化历史如下：

版本	具体规定	解读
1999年版本	第二条：在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。 政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定。	最初版本仅明确规定股票、公司债券属于证券。
2005年修订	第二条：在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。 政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。 证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。	本次修订将政府债券和证券投资基金纳入范围。
本次修订草案三审稿	第二条：在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。 政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。 证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。	本次草案在证券定义上仅增加“存托凭证”一项。
2019年修订（本次修订）	第二条：在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。 政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。 资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。 在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。	本次修订，在原有证券定义的基础上，新增存托凭证、资产支持证券和资产管理产品三项。

在本次证券法修订期间，是否对“证券”定义进行修订，各方争议很大。主要原因在于，原有证券法已经难以面对当前金融市场快速发展的现状，多类投资产品、具有证券功能性的产品无法纳入证券法监管框架下；而对“证券”的定义进行修订，又涉及整个监管模式的调整，故调整的力度具有较大争议。[1]

二

证券定义调整之反思

（一）证券的特征

证券定义问题与证券法的适用范围紧密关联，原因在于，一旦某种金融产品被界定为证券，即意味着发行人要对此承担注册和信息披露义务，相应地，投资者有权获得证券法上民事、行政和刑事等方面的法律保护。因此，如何界定证券的定义，亦与证券法适用范围、监管体系构建有很大关系。

从理论上而言，证券的构成要件包括：（1）投资性，即投资是为了获取利润；（2）横向共同性，即投资者之间共同进行了投资或者投资者被允许对外拆分转让该证券；（3）风险未受规制性或风险裸露性，即在它未受证券法的规制之前，具有损失本金的风险且也未受到其他专门法律的有效规制。[2]简而言之，证券的本质特征即为“共同投资、风险裸露”。

（二）美国1933年证券法的启示

美国1933年证券法（Securities Act of 1933）的第二节（a）（1）对“证券”的界定采取了宽泛的定义，包括股票、债券、各类衍生产品及“投资合同”（In-vestment Contract）的弹性概念。1946年，美国联邦最高法院在证监会诉W. J. Howey公司一案中，提出了一种检验方法以判断一项合同是否构成了《证券法》所定义的“投资合同”，从而应当受到监管，日后被称为“Howey检验”。Howey检验包含四项要素，包括：（1）利用钱财进行投资（An Investment of Money）；（2）投资于共同事业（In a Common Enterprise）；（3）仅仅由于发起人或第三方的努力（Solely from the Efforts of Others）；（4）期望使自己获得利润（Led to Expect Profits）。[3]

根据该标准，美国法院曾先后认定金银投资计划、会所会籍、酒库的存库单据等属于“投资合同”的范畴，故应当受到《证券法》的约束。由此可见，各类金融理财产品在美国法下可以被认定为“证券”的一种表现形式，因而金融机构发售该类产品的行为应当受到证券法中关于证券发行和资金募集规则内容的约束。[4]

（三）证券定义狭窄所引发的问题

如前所述，符合“共同投资、风险裸露”特征的金融产品在立法上都具有规制的必要。但在实践中，新《证券法》修订前，我国证券法仅规定了股票、公司债券、政府债券、证券投资基金几种证券类型，证券的定义较为狭窄亦引发一定的问题。

1.资本市场的功能性监管难以实现

我国资本市场近年发展迅速，传统的分业监管模式已经难以应对，亟须构建以“功能监管”为特质的监管体系，即“一种特定的金融功能由同一监管者进行监管，无论这种业务活动由哪一个金融机构经营”。[5]现阶段，我国不断出现的信托理财产品、银行理财产品等新型金融产品，但由于证券法并未涵盖其范围，故证券法无法对其进行有效监管；然而，从实际效果来说，此类金融产品符合证券的实质，直接增大了证券市场容量，并切实地影响着证券市场的运行和发展，故有必要将其纳入统一监管的范围。

2.资本市场的实质性融资活动受限

对融资活动的监管常来自于打压非法集资的考量，但是，对投融资渠道的管制若非常严格，就可能抑制资本市场的发展空间，不利于合法融资活动的开展。因此，对于投融资渠道最合适的监管途径，并非高强度的打压，而是将符合证券定义的实质性融资活动纳入证券法的调整范围内，引导其良性、合规发展。

3.投资者利益受损的救济渠道不统一

如前所述，新型金融产品的出现拓宽了投融资渠道，但若游离于监管框架之外则很容易损害投资者的利益。作为特别法的证券法若未统一就其作出规定，投资者便只能通过《合同法》、《侵权责任法》等一般性规定或其他下位规章条例中寻求救济。倘若如此，证券法关于内幕交易、操纵市场、虚假陈述等行为的规制便无法起到应有的效果。

如上所述，过于狭窄的证券定义实际上提高了监管难度，也不利于投资者救济渠道的畅通，造成了利益不平衡的状况，这也是扩大证券范围的必要性所在。

三

本次修订评析

本次修订，将存托凭证明确规定为法定证券；将资产支持证券和资产管理产品写入证券法，授权国务院按照证券法的原则规定其发行、交易的管理办法。本文认为，此次修订在以下方面具有积极意义：

其一，本次修订有利于消除对资管产品的监管真空，完善资管行业的法律框架体系。实践中，各金融监管部门分业监管，导致监管标准不一，存在监管真空和套利空间。2018年出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）彰显了统一监管的理念，但是其法律位阶较低，缺乏上位法的支撑，而本次证券法修订将资管产品纳入证券范围，有利于统一监管标准，从根本上解决多头监管的弊端。此外，《证券法》第120条关于证券公司业务范围的规定中，删除了“证券资产管理”的规定，可能理解为在统一监管的理念之下，不再仅从证券公司角度来核准其开展资管业务的资格，而是授权国务院在证券法原则下统一资产管理业务的监管态度。

其二，有利于促进企业资产证券化市场进一步发展。目前资产证券化市场实行分业监管，监管机构、标准存在差异，本次证券法修订亦为统一的功能监管打开了突破口。此外，目前ABS通常采用私募发行方式，而将资产支持证券纳入证券监管范畴后，有望推出公开发行方式，有助于促进企业资产证券化市场进一步发展。

我们认为，本次修改相对于草案三审稿，将资产支持证券、资产管理产品补充纳入到证券定义中，并授权国务院依照证券法原则规定发行交易管理办法，是证券市场统一监管实践的重要突破和指引，而资产支持证券、资产管理产品能在何种程度适用证券法原则，尚需国务院后续立法和实践操作予以印证。

当然，本次修订仍然采取了“列举式”而非“定义式”或“定义+列举”的形式来界定证券范围，这使得一些具备证券性质但未明确列举在法律中的金融产品游离于证券法的规制范围之外，例如在银行间债券市场发布和交易的短期融资券、中期票据等相关债券品种。由于证券范围的调整涉及到监管权责的变化和调整，因此在实现统一监管、功能监管理念的道路上，仍然需要稳扎稳打、逐步推进。

[注]

[1] 参见财新网：《<证券法>修订哪些内容？》，http://finance.caixin.com/2017-04-12/101077185.html，最后访问日期：2020年1月12日。

[2] 参见邢会强：《我国<证券法>上证券概念的扩大及其边界》，《中国法学（文摘）》2019年第1期。

[3] SEC v. W. J. Howey Co.，328 U. S. 293（1946）.

[4] 参见黄韬、陈儒丹：《“功能监管”视角下的中国<证券法>适用范围研究》，《证券法苑》2012年第2期。

[5] 参见姜立文：《金融功能监管模式新论》，《华北金融》2008年第2期。

The End

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郭克军  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 银行与金融, 环境、能源与资源

翁禾倩  律师 

北京办公室  资本市场部

郝韵珊 

北京办公室 资本市场部

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