恒瑞医药：跟其他妖艳贱货不同 它的颜值真心高

图片来源 ：视觉中国

文/时晨晨 

从今年三月份开始，每周三，我们分析上市公司。这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做这样的事，风险高，没收益。写到现在22篇文章，我们遇到各种事，周三晚上的电话几乎没有断过。我们不做浑水，浑水在国内没有生存空间。分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果在这个过程中还能够帮助到投资者，让他们理性投资、价值投资，减少投机，我们的目的就达到了。

高风险做原创文，希望朋友们多多支持，多多点赞。

Copy to China，是中国很多企业在初创时采取的最有效策略之一，是实力不足的企业创新的开始。中国互联网科技企业如此，中国医药企业也是如此。我们已经见证中国互联网科技企业的崛起，中国医药企业也必将崛起类似的企业。

恒瑞医药主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。

自2000年上市至2006年末，公司股价并没有太大起色；2006年，公司股价开始启动，近11年上涨了六十倍。

业绩稳扎稳打 稳步增长

2007年，公司营业收入为19.6亿元，净利润4.19亿元。2016年，营收已经高达110.94亿，净利润高达15.94亿元。公司营收和净利润年复合增长率分别高达21.25%和16%。

数据来源：恒瑞医药历年财报 制图：叶檀财经

2006年，我国医药工业总产值仅为5340亿元，2015年就上升至29038亿元，年复合增长率也在20%左右。

跟此前我们挑选的优质上市公司不同的是，恒瑞医药业绩增速跟整个医药行业同步，并没有明显超出行业趋势。

最近两三年，恒瑞医药出现了一个积极信号：在行业整体增速放缓之际，公司业绩表现却超过了行业均值。

快而美，业绩健康是我们非常看重的一点。

首先，公司对单一客户的依赖比较低，公司所有产品都销售给终端消费者，并没有在自己掌控的公司内循环。

根据2016年财报，公司前五名客户销售额143,147.42万元，占年度销售总额12.90%；其中前五名客户销售额中关联方销售额0万元，占年度销售总额0%。 

另外，公司对供应商的议价能力也不弱。公司前五名供应商采购额42,752.33万元，占年度采购总额28.15%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。

其次，公司的销售和利润都有现金流支持。

公司产品竞争力里强，销售渠道畅通，因此最近几年公司的应收账款占当年销售额的比重一直下滑。2010年，应收账款占营收比重约30%，到2016年这一数字就下降为20%，六年时间下降了10个百分点。

公司通过销售回笼资金的速度超过账面上营收增速，是营收健康的迹象。

来源：恒瑞医药历年财报 制图：叶檀财经

营业健康也能从公司现金流量表上销售商品、提供劳务收到的现金科目和利润表上营业总收入科目的对比中可以看出。

自2008年以来，恒瑞医药销售商品收到的现金就一直高于公司的营业总收入，二者比值一直大于1，即公司卖出1单位的商品，却收到超过1个单位的现金，这是公司商品竞争力强的一个重要体现，也是公司营收健康的一个体现。

公司净利润也有现金流的支撑。

自上市以来，恒瑞医药经营性净现金流一直呈净流入状态。通过日常经营，公司一直在回笼资金，这在A股上市公司中非常难得。

更难得的是，随着公司净利润的不断增长，公司经营性净现金流也相应增加，一直相差无几，这让投资者不用担心壁立千仞，基石不牢。

跟其他妖艳贱货不同 它是真有钱

有钱的上市公司总喜欢拿一笔钱去买理财产品，恒瑞医药也是这样。2016年，恒瑞医药定期理财产品理性收入1108.85万。

来源：恒瑞医药2016年财报

上市公司买理财产品，一方面说明公司有丰富的货币资金，另一方面也说明公司资金使用效率低。如果一家上市公司靠变卖资产得到一笔钱，同时又迟迟不开展业务，那么公司买理财产品纯粹是管理层懒惰或无能的体现。

如果一家公司业绩和现金流确实非常好，账面上资金较多，公司业务又有条不紊的推进，那么公司拿出一点闲置资金买理财产品也无可厚非。

跟那些无能的妖艳贱货不同，恒瑞医药确实现金流充裕，稳扎稳打，业绩跟行业同步成长。

公司的总资产规模也相应迅速攀升。2007年，恒瑞医药总资产规模为20.14亿；2016年，公司总资产规模就飙升至143.3亿。

数据来源：恒瑞医药历年财报 制图：叶檀财经

由于回笼资金能力强，公司账面上的货币资金规模也不断攀升，同时货币资金占总资产的比重也呈上升趋势。这也是公司购买理财产品一个很有说服力的理由。

根据货币资金的体量，恒瑞医药购买理财产品的规模并不大，更大一部分还是现金存款。2016年，恒瑞医药利息收入高达1.26亿，当年的财务费用为-1.65亿。

来源：恒瑞医药2016年财报

还有一个亮点就是，利息支出为零。倒推一下就是，2016年，恒瑞医药没有背负任何债务，短期借款和长期借款都是零，这一点也能从公司资产负债表上得到印证。

公司债务水平较低甚至没有债务，同时货币资金规模庞大，导致公司财务费用自2009年以来就一直为负值，公司的存款规模一直比债务规模大。

由于公司的债务极低，因此资产负债率也一直很低，近些年更是维持在12%以下。

公司债务水平过低，货币资金规模过大，业绩增速跟行业均值相当这几个方面来看，恒瑞医药的管理层在经营方面有些保守，因此投资者在预测公司未来业绩时要考虑到这个因素。

护城河：销售渠道

恒瑞医药之所以能够做到如此稳健的发展，主要有三大优势：优良的产品销售渠道；产品竞争壁垒，能够获得良好的现金流；未来发展的保障是，处于爆发增长期的重磅新产品和产品研发线。

根据公司介绍，恒瑞医药在国内的销售业务主要由母公司、控股子公司江苏科信医药销售有限公司和全资子公司江苏新晨医药有限公司负责。

控股子公司江苏科信主要从事公司自产（含上海恒瑞）抗肿瘤药品、特色输液、造影剂、心血管类药品的批发销售，并代理销售苏州恒瑞迦俐生生物医药科技有限公司（本公司控股股东江苏恒瑞医药集团有限公司的控股子公司）的载药微球产品（医疗介入器材）。江苏新晨主要从事公司自产手术麻醉药品的批发销售。

恒瑞医药主要做的是：一是推进销售分线，细分产品市场，走专线专注专业之路；二是建立学术营销体系，打造专业化销售团队，实现销售模式转型，逐步形成学术引导、指导销售模式，奠定创新药销售基础；三是搭建项目平台，整合多方资源。

目前，公司专业化的营销队伍人数超过 7000 人。2016年，公司销售费用4.35亿元，占当年营收比例为39.23%，同类企业中略高于丽珠医药，远低于红日药业和康弘药业。

这说明，恒瑞医药的销售费用还有提升的空间，公司的营收还有一定的增长的空间。

仿制药+创新药=现金牛+未来

公司销售渠道和销售队伍精良，前提还得靠优质的产品。恒瑞医药走的路线是，先是生产仿制药，以此获得充裕的现金流，然后重金投入研发，攻坚创新药，布局未来。

具体来看是，2000年左右，主要通过抢仿奥沙利铂、多西他赛等产品实现原始积累；2004年仿制碘伏醇、七氟烷等让公司上一个台阶；2006-2009年公司潜心于研制创新药，2014年首个创新药大品种阿帕替尼获批上市，公司业绩再上一个台阶。

这种套路跟中国互联网科技公司类似，先是以低成本获得充裕的现金流，然后再考虑进一步升级，进而成长为该领域的全球霸主。

最近几年，恒瑞医药的现金牛产品主要集中在麻醉药和造影剂领域。

2008年，恒瑞医药造影剂样本医院收入仅为965万元；2016年，收入就上升至4.8亿元，年复合增长率高达63%，是公司名副其实的现金牛产品。在造影剂市场，恒瑞医药的市场占有率已经达到19.1%，排名第一。41 36640 41 15288 0 0 1865 0 0:00:19 0:00:08 0:00:11 3018n>

最重要的现金牛产品在麻醉药板块。

目前的麻醉药都是些老技术和老产品，2008年至今，连医药科技发达的美国都没有推出一款新药。恒瑞医药这类仿制药技术已经十分成熟，公司只需要关注海外已获检验药效佳的品种就能在国内获得市场。

简单来说就是，海外也没有先进的麻醉药，国内的麻醉药跟国外产品的效果差不多，公司产品的竞争力强，并且也不需要公司增加额外研发支出。

另外，国内麻醉药领域不是随便一个企业就能进入的，壁垒相当高，现有的竞争者也不多。麻醉药大多用于手术，产品需求随手术增长而增长。由于消费环境的特殊性，生死攸关的紧要关头，消费者对产品价格不太敏感，公司产品议价能力较强。

恒瑞医药麻醉药产品销售迅速爆发。2005年，恒瑞医药麻醉药产品样本医药销售为2387万元，2016年飙升至8.6亿元，年复合增长率高达40%，市场占有率达到22.4%，排名第一。同时，恒瑞医药这类仿制药也已经打入欧美日市场，并不断抢占市场份额。

基石打好后，恒瑞医药加强创新药的研发。

目前公司有超过90多个在研品种，超过20个创新药品种进入临床。恒瑞医药现在已经上市的创新药包括艾瑞昔布和阿帕替尼，未来两年有望获批的创新药包括法米替尼、吡咯替尼、19K和瑞格列汀，它们大多数都是抗肿瘤药，适用于乳腺癌、食管癌、肝癌等多种癌症。

在抗肿瘤领域，恒瑞医药的产品将做出重要贡献，是A股市场最正宗的抗肿瘤标的。

从产品的角度看，公司有现在，也有未来，已经形成良性循环。

十年磨一剑：研发

投资者在看利润表的时候，一定要注意会计科目的分项内容。比如恒瑞医药的管理费用一直高速增长。如果投资者只把管理费用理解成，公司行政运营成本和管理人员工资，就会觉得恒瑞医药的管理效率一般。

实际上，恒瑞医药管理费用中有很大一部分是研发费用。比如2016年，恒瑞医药管理费用22.66亿，其中研发费用就占了一半，达到11.84亿。

最近几年，恒瑞医药的研发投入随营收增长也一直不断增加。2011年，公司研发费用为4亿，2016年就达到11.8亿，研发投入占当年营收的比重一直不低于8%，2016年甚至达到10.7%。

横向对比，恒瑞医药的研发投入也高于同类企业。2016年，恒瑞医药研发投入在同类企业中最高，除了复星医药外，其它药企远远不及。跟恒瑞医药专注药品研发不同的是，复星医药业务多元化，研发投入也不太聚焦，因此技术攻坚能力要远远低于恒瑞医药。

投资者如果在股票估值虚高的时候买入，一样会亏钱，如果投资时间长，股价还会涨上去，投资者“损失”的是机会成本。

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 时晨晨

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