股票质押式回购纠纷：如何高效实现违约处置

股票质押式回购，是具备资格的证券公司开展的股票质押融资业务，指资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。前述资金融出方，包括证券公司、证券公司资产管理子公司以及其管理的符合条件的资管产品。

行业内，股票质押式回购专指“场内”质押交易，与之相对的是银行和信托资金等开展的“场外”股票质押融资。前述“场”指的是交易所——股票质押式回购由证券公司向交易所进行交易申报，交易所确认后将成交结果进一步交由中国证券登记结算有限公司办理质押登记；场外股票质押融资则不经由交易所而直接向中国证券登记结算有限公司办理证券质押登记。

本文主要介绍的是，当出现融入方违约情形时，融出方应当如何进行违约处置以高效回收债权。尤其是，已于2021年7月1日生效的最高法院《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》对证券公司进行违约处置有哪些影响。

一、自行处置可行吗？

1. 自行处置不存在法律和制度障碍

股票质押式回购交易，法律性质属于附证券质押担保的资金借贷关系，适用《物权法》《民法典》及相关司法解释。《物权法》二百一十九条第二款规定，“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。”《民法典》第四百三十六条延续了前述规定。此为融出方作为质押权人进行自行处置，也就是自力救济的法律基础。

股票质押式回购交易在制度设计上具有“快速质押、快速融资、快速处置”的特点。根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，在融入方出现违约事由时（包括履约保障比例达到或低于约定数值时），证券公司可以按照约定进行违约处置，卖出质押证券。通常交易当事方也会在签署的《业务协议》中作出上述约定，融出方根据该约定进行违约处置，符合《物权法》《民法典》中有关变卖质押财产所得价款优先受偿的规定。由此可见，融入方违约时，证券公司自行违约处置不存在法律和制度障碍。

从优势看，比起司法处置的周期和程序而言，自行平仓下处置更为快速，程序也更为简便，更具有灵活性，一旦强制平仓条件成就，证券公司即可以在通知融出方后立即对股票进行处置从而使得债权得到快速清偿。若能够及时处置，也有机会避免质押标的价值骤跌给融出方造成的利益损失。

2. 自行处置存在局限性

其一，证券公司自行处置需要遵守《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中减持比例的限制，当质押股票达到一定规模时，证券公司无法通过平仓方式一次性处置股票，导致处置周期延长。若出现股票价格持续骤跌甚至停牌的情况，反而影响债权全额实现。

其二，如自行处置质押股票的变现价值不足以抵偿融出方的全部债权金额，融出方若不采取司法处置路径，无法同时对融入方的其他资产或其他增信主体的财产进行处置。

其三，若质押股票已经被另案冻结的，根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》，融出方是无法自行卖出质押股票的。但是，对于2021年7月1日以后进行冻结或者轮候冻结转为正式冻结的股票，根据最高人民法院于2021年3月1日发布的《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》第六条，融出方有机会在特定情况下自行处置。

二、司法处置：如何选择最有效的路径？

鉴于融出方自行处置存在上述局限，在实践中融出方将司法途径作为重要的处置方式。司法处置的路径主要包括以下三种，分别适用不同的情况：

（一）公证债权文书执行程序

一般而言，若融入方与融出方就债权文书办理了强制执行公证，一旦后期出现违约情形，融出方有权直接基于公证证书向公证处申请《执行证书》，进而直接申请强制执行，从而大大缩短司法程序周期，快速实现债权。

该程序一方面避免了普通诉讼程序的较长周期，另一方面，除非存在公证债权文书不予执行的事由，否则债务人无法对债权文书的内容争议直接向人民法院提起民事诉讼，这减小了融入方通过提起诉讼程序阻却执行的可能。

（二）实现担保物权的特别程序

若交易双方没有进行债权文书的公证，则融出方有机会通过实现担保物权特别程序，取得生效裁定申请强制执行。该程序属于《民事诉讼法》中特别程序的一种，审理周期较短，诉讼费用比普通诉讼程序更低。因此在双方权利义务较为明确，无实体争议的情况下，实现担保物权特别程序也是缩短司法程序周期快速实现债权的有效路径之一。

值得注意的是，在实现担保物权特别程序中债务人享有异议权，在债务人提起异议后，若法院认为构成实质性争议的，则会裁定驳回实现担保物权特别程序的申请，此时融出方不得不重新提起普通民事诉讼程序维权。因此，若无融入方确定配合该程序，融出方选择提起该程序需要加大对融入方恶意抗辩的应对。

另一项影响采用该程序的因素在于，如质押证券不足以偿付融出方的债权，或者在证券公司或证券公司资产管理子公司作为资管产品管理人时，出于受托人诉讼中勤勉尽责的考虑，融出方还需要对融入方的其他财产或其他增信主体采取法律行动。此时，融出方可能无法在实现担保物权特别程序中实现对全部主体和财产的追偿，需要诉诸于普通诉讼程序。

（三）普通诉讼程序

如果不存在公证债权文书，或者融入方不配合实现担保物权的特别程序，或者融出方需要将多个主体、多项财产纳入一个司法程序解决的，融出方应当提起普通诉讼程序，取得生效判决后再申请执行。普通诉讼程序往往作为股票质押回购纠纷中实现债权的兜底选择。同前述两个路径相比，普通诉讼程序周期相对较长。

三、如何消除在先查封障碍？

融出方无论是自行平仓还是司法处置，前提都是融出方对质押股票享有“处置权”。而一旦质押股票被另案在先冻结，融出方的处置权则受到限制，此时融出方应积极采取以下措施保障债权：

1.申请移交首封处置权

在另案冻结且尚未解除的情况下，本案进入执行程序后，根据《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》，如果首封法院未在首封之日起60日内发布拍卖公告或进入变卖程序，则可以商请首封法院移送处置权，从而使得本案法院取得处置权，对质押股票进行处置。

2.申请轮候查封

如果融入方能够积极清偿在先查封的债权，从而解除在先查封，则轮候查封可转为首封，由此取得处置权。因此，在综合考虑轮候的序位、在先查封的债权规模以及融入方的偿债能力后，融出方可以考虑对股票进行轮候冻结。

3.最高法院新规赋予质权人无须涤除首封的直接处置质物权

最高法院《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》于2021年7月1日生效，该意见第6条规定，“质押股票在系统中被标记后，质权人持有证明其质押债权存在、实现质押债权条件成就等材料，向人民法院申请以证券交易所集中竞价、大宗交易方式在质押债权范围内变价股票的，应当准许。”因此，在质押股票在被法院冻结并被“标记”后，证券公司可以向冻结法院申请自行变价处置。目前该规定的实践仍在探索中，且仅针对2021年7月1日之后被冻结、续冻或者轮候冻结转正式冻结的股票。

结语

融入方违约时，如何有效进行违约处置从而最大可能保障债权是融出方关注的核心焦点。尽管存在多种处置路径，但个案操作中须结合股票质押的比例、性质、权利状态、管辖法院、实体争议情况等要素综合分析，选取个案中最适合的处置程序，从而避免不同程序的跳转增加处置的周期成本。因此，一旦发生违约情形，融出方应尽快对纠纷进行准确定位系统分析，根据案件实际情况选取最合适的处置路径，高效实现债权。

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作者介绍
 李昕倩  

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李昕倩律师主要从事金融、公司等领域的诉讼和仲裁。李律师主办了多起由最高人民法院和各级法院、中国国际经济贸易仲裁委员会、北京仲裁委员会等仲裁机构审理的重大案件，熟悉法院和仲裁机构的运作方式和裁判思维。李律师负责案件处理方案的筹划和实施，具有丰富的庭审经验。

在金融纠纷领域，李律师处理过的案件类型包括银行金融、信托、基金、债券、金融衍生品等，曾服务过的金融机构客户包括国家开发银行、中国银行、中国建设银行、北京银行、民生银行、兴业银行、信达资产等，并为高瓴资本、嘉实基金、华平投资等多个境内外基金客户提供法律服务。

在公司纠纷领域，李律师在上市公司违规担保、公司控制权争议等领域为客户提供法律服务，并协助企业处理因股权投资、上市公司股权激励等引发的纠纷案件。此外，李律师还具有为能源类客户提供法律服务的丰富业绩，服务过的客户包括华电集团、国家能源集团、国电电力、兖矿集团、许继集团等。

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