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JT&N观点 | 从司法实践看疫情对股权投资并购交割相关义务的影响及建议
本文将从两个司法实践中的案例分析切入，结合法律法规，讨论新冠疫情对股权投资并购交割相关义务履行可能造成的影响，对相应的法律后果以及应对措施等提出建议。
一、两个司法实践中的案例分析
（一）不可抗力是否构成法定解除权事由，并可据此免除交割义务
案例一
珠海华澳电力投资有限公司与被告四川广安爱众股份有限公司股权转让纠纷案（（2016）川16民初15号）珠海华澳电力投资有限公司（以下简称“珠海华澳”）与四川广安爱众股份有限公司（以下简称“广安爱众”）及云南昭通爱众发电有限公司（以下简称“云南昭通”）于2013年12月签署了关于对云南昭通增资的《增资扩股协议书》，约定由广安爱众向云南昭通增资后持有云南昭通76.61%的股权，鉴于珠海华澳股权被稀释为23.39%，广安爱众承诺在2015年底按照有关程序并按一定的估值基础和投资收益方式收购珠海华澳公司持有的云南昭通的股权。2014年，云南发生6.9级地震，造成云南昭通公司重大损失。2016年，珠海华澳提起诉讼，要求广安爱众收购其持有云南昭通的股权并支付违约金，广安爱众以发生不可抗力事件为由，提起反诉要求解除《增资扩股协议书》中的收购珠海华澳股权条款。珠海华澳认为地震虽然造成云南昭通电站部分建筑设备受损，经营暂时停止，但云南昭通资产并未因地震而减损且保险理赔可获得部分收入，因地震形成堰塞湖，使得云南昭通电站处形成更加优质的电源点，云南昭通现有资产不但未减损反而升值了，云南昭通能够发电、持续经营，合同目的完全能够实现。法院认为，云南昭通虽因保险赔付取得一些收益，但该收益是自救行为并非经营所得，且相关审计报告表明其资产严重受损，没有任何经营收入，其股权价值相应也发生了减损，珠海华澳再要求广安爱众按照地震之前约定的价格收购股权明显不公平。广安爱众要求解除《增资扩股协议书》中的收购珠海华澳股权条款应当予以支持；同时，因地震属不可抗力，不可抗力是法定免责事由，故珠海华澳诉请的违约金亦不予支持。
案例分析
首先，判断事件是否构成不可抗力，并致使合同目的不能实现。股权投资并购交易合同目的不能实现，可以目标公司是否能够持续经营（具备持续经营能力）为判断合同目的的依据。该案中，云南昭通从事水电项目开发等经营活动，地震发生后，云南昭通水电站均处于地震受灾区，经鉴定，各项工程均受到了不同程度的毁损，并导致云南昭通无法继续经营，广安爱众的投资目的无法实现，满足《合同法》第九十四条规定的“不可抗力致使合同目的不能实现的，可以解除合同”的法定事由。其次，判断股权价值是否因不可抗力事件发生重大变化。股权价值发生重大变化，可以目标公司是否有正常经营状态下的经营收入等指标证明目标公司正常持续盈利能力是否受影响，并可排除非经常性损益。该案中，在协议签署后，由于不可抗力导致云南昭通标的股权的价值在过渡期内发生重大变化，若由广安爱众继续按不可抗力发生前的约定履行收购义务明显不公平，可以适用公平原则解除合同并免除违约责任；另外，发生不可抗力事件后，目标公司的保险理赔属于自救行为，取得的任何补偿不属于目标公司的经营收入，且补偿收入不能为目标公司带来持续的经济效益，难以以此作为目标公司股权价值稳定的抗辩理由。（二）是否可因不可抗力免于业绩补偿
案例二
旷智（天津）国际贸易有限公司、华天汇金国际贸易（天津）有限公司股权转让纠纷案（（2018）闽民终1190号）
2014年11月，旷智（天津）国际贸易有限公司（以下简称“旷智公司”）与龙洲集团股份有限公司（以下简称“龙洲集团”）及天津市蔓莉卫生制品有限公司（后改名为“龙洲天和公司”，以下统一简称“蔓莉公司”）签署《投资框架协议》，约定：蔓莉公司为旷智公司的全资子公司，旷智公司自愿向龙洲集团出让其持有蔓莉公司65%的股权，旷智公司对蔓莉公司2016-2018年的业绩作出承诺，若届时无法完成业绩，龙洲集团有权推迟收购旷智公司持有蔓莉公司剩余股权，并有权要求旷智公司进行业绩补偿。上述协议签订后，龙洲集团按约向旷智公司支付了部分股权转让款。2016年1月，旷智公司及其实际控制人、龙洲集团、蔓莉公司签订《投资框架协议之补充协议（二）》，协议主要约定：鉴于旷智公司目前资金比较紧张，各方一致同意，如蔓莉公司进行后续投资可不按股东所持蔓莉公司股权比例来进行投入，而全部由龙洲集团向蔓莉公司提供财务资助或提供银行融资担保。经2017年、2018年财务审计，蔓莉公司未满足业绩承诺要求，龙洲集团也未按约向旷智公司支付剩余股权转让款。旷智公司遂提起诉讼要求龙洲集团支付剩余股权转让价款及违约金。就本案中的业绩承诺问题，旷智公司认为2015年8月12日滨海新区爆炸事故对蔓莉公司的业绩产生影响属于双方合同约定的不可抗力范畴，龙洲集团主张业绩补偿不客观。一审法院认为，不可抗力是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。2015年8月12日滨海新区爆炸事故属于安全事故，有相关人员被追究刑事责任，该事故并不属于法律规定或双方约定的不可抗力的范畴。其次，2016年1月31日各方签订了《投资框架协议之补充协议（二）》，该补充协议签订的前提之一就是2015年天津“8.12”滨海新区爆炸事故的发生。在补充协议中各方并未对业绩补偿约定进行任何的变更。因此，旷智公司以天津“8.12”爆炸事件为由否定龙洲集团要求其业绩补偿，理由不充分，一审法院不予采纳。旷智公司认为一审法院无视各方明确因“8.12”大爆炸事件开业推迟的约定，机械地认为各方没有对业绩考核进行变更是错误的。龙洲集团认为一审法院判定正确，且“8.12”大爆炸事件发生后，旷智公司未按约定向龙洲集团履行通知和证明义务。二审法院认为，《投资框架协议》第12.1条约定：“不可抗力是指在签署日后发生的，妨碍本协议任何一方完全或部分履约，且本协议各方不能预见、不能避免并不能克服的一切事件。上述事件包括地震、台风、水灾、战争以及其他不能预见、不能避免并不能克服的事件”。根据该约定，“8.12”大爆炸应属于双方履行合同过程中发生的不可抗力事件。但与此同时，《投资框架协议》对发生不可抗力的后果也作了明确约定，即：如果一方因不可抗力事件的影响而全部或部分不能履行其在本协议中的义务，发生不可抗力事件一方的合同义务在不可抗力引起的延误期间内可予中止，履行义务的期限可予相应顺延，也就是说，不可抗力事件的发生，可以构成履行义务的顺延，但不会必然导致合同义务的免除。本案中，旷智公司主张因发生了“8.12”大爆炸事件，其可免于向龙洲集团支付业绩补偿款，但其并未提供证据证明“8.12”大爆炸事件导致协议无法履行，相反，从各方此后签订的《投资框架协议之补充协议（二）》等的有关约定看，各方仍然认为此前签订的一系列协议包含业绩承诺、补偿条款仍具有履行基础。各方并没有对蔓莉公司2016年、2017年应取得的业绩，以及旷智公司向龙洲集团支付业绩补偿款的条件做相应的变更。因此，旷智公司以“8.12”大爆炸事件属于不可抗力为由，主张其无须向龙洲集团承担业绩补偿的责任，依据不足，本院不予支持
案例分析
不可抗力事件的认定不能与不可抗力事件产生的法律后果混为一谈，不能说认定为不可抗力事件后就能直接产生免责的法律后果。不可抗力导致部分或者全部免除责任的适用需满足四项条件，需要根据不可抗力的影响程度判断责任免除程度。
二、新冠疫情的对照分析
（一）关于新冠肺炎疫情不可抗力的定性及法律后果
关于不可抗力认定的法律规定主要见于《民法总则》[1]及《合同法》[2]，根据前述法律规定，不可抗力包含不能预见、不能避免、不能克服三层含义。具体到新冠疫情来说：首先，世界卫生组织已认定新冠肺炎疫情属于国际关注的突发公共卫生事件，不能被当事人在合同签订时所合理预见。其次，疫情发展至今，医学界尚无确切有效的治疗方法，且疫情感染人数还处于增长状态，政府部门出台了很多防控政策，使得合同履行受到严重的限制。当然，这种限制，还要针对具体合同义务是否达到“不能避免、不能克服”的程度。再次，新冠疫情关于不可抗力的定性可借鉴最高人民法院《关于在防治传染性非典型肺炎期间依法做好人民法院相关审判、执行工作的通知》的规定[4]，按照 《合同法》关于不可抗力及不可抗力通知的相关规定妥善处理。综上，要根据合同义务具体内容，结合新冠疫情的影响，特别是政府出台的防控疫情的措施对合同义务履行的影响，来判断是否构成不可抗力。认定为不可抗力事件后受影响一方不一定完全免除相应责任，还需结合个案具体情况并根据公平原则处理。关于发生不可抗力的法律后果，主要分为两种，第一种是部分或者全部免除责任，根据《民法总则》、及《合同法》的规定，该种法律后果的适用需满足以下条件：（1）不可抗力导致合同不能履行；（2）根据不可抗力的影响程度判断责任免除程度；（3）不能履行合同的一方及时通知对方；（4）当事人迟延履行后发生不可抗力的，不能免除责任。第二种是解除合同，《合同法》第九十四条明确规定，不可抗力致使合同目的不能实现的，属于解除合同的法定事由之一，至于合同目的是否不能实现还需结合个案具体情况认定并由主张解除合同一方对合同目的不能实现承担举证责任。当然，除前述法律后果外，当事人还可根据合同约定主张相应权利，例如履约期限顺延等。随着疫情的进一步发展，已经导致部分行业经营环境发生无法预见的变化，并导致股权投资并购交易合同履行的环境较合同签订时的环境发生重大变化。《合同法（司法解释二）》[4]的相关规定明确了情势变更原则及导致的法律后果。情势变更法律后果为变更或者解除合同。但关于情势变更的认定，除需满足“无法预见”、“非商业风险”及“继续履行明显不公平”的条件外，《合同法（司法解释二）》限定了“非不可抗力造成”。新冠疫情下，有些合同受影响，也可适用情势变更原则处理。（二）新冠疫情如果构成不可抗力，是否构成免除交割义务，解除股权投资并购交易合同的法定事由目标公司持续经营能力和盈利能力受不可抗力影响对股权投资并购交割影响存在比较大的区别。一般来说，如果目标公司持续经营能力受到影响，或目标公司的持续盈利能力受到新冠疫情的严重或根本性影响以致股权价值已经远远偏离股权投资并购交易达成时的初衷，意味着这个目标公司经营面临严重障碍，程度显然较重，不符合投资收购股权的合同目的，据此，可以要求以不可抗力致使合同目的不能实现的，解除合同。但，如果仅仅是目标公司的盈利能力受到了新冠疫情的轻微影响或仅仅在短期的不可抗力事件期间受到影响，一般难以达到“不能实现合同目的”的程度，难以据此享有法定解除权进而解除投资并购交易合同。此种情形下，可以公平原则，对投资或收购股权的价款请求变更。（三）对赌业绩受新冠疫情影响的分析结合目前疫情发展进度，疫情在短期内影响了部分行业的业绩，特别是旅游行业、线下培训机构等，但从长远看，疫情的影响只是短期事件，对公司的长期价值并不会带来颠覆性影响，若股权投资交易正处于交割后的业绩对赌期限内，可适当顺延对赌期限，因疫情发生直接解除业绩对赌约定的可能性较小。新冠疫情能否免除业绩对赌义务，不能一概而论。即使新冠疫情构成不可抗力，还要判断不可抗力事件对业绩对赌义务履行的影响，要看不可抗力事件本身对目标公司业绩造成影响的程度。如果不可抗力仅为一段时间的事件，可按公平原则要求对原合同变更，即，就对赌业绩完成的标准下调，或去除不可抗力事件存续期间，就对赌业绩对应的期限延长。
三、新冠肺炎疫情下的交割安排及应对建议
根据上述疫情对股权投资交易交割所产生的影响以及相应法律后果，我们从不同角度提供应对建议如下：
（一）通用建议1. 确定交易流程所处交割阶段并积极收集疫情相关信息确定对交割的影响疫情对不同交割阶段的影响不同，以交割日为标准，在交割日之前，因疫情的发生影响目标公司的正常经营活动，可能导致投资目的无法实现最终导致交易解除。在交割日之后，疫情可能影响目标公司的业绩或上市承诺，最终导致目标公司交割后承诺无法兑现，引发业绩补偿或回购责任。在疫情发生后，建议及时收集如下信息：（1）就目前已签署的所有法律文件及邮件往来，包括投资意向书、投资协议、备忘录、会议记录、补充协议、承诺函、披露函、交割确认函以及公司内部相关决议进行整理，并重点关注不可抗力或情势变更相关约定条款；（2）关注国家各部门及交易各方所在地方政府颁布的相关规定或政策，如交通限制、停工、复工、隔离、业务开展规范、税收减免、政府补贴等；（3）根据前述收集的相关签署文件及相关政策对交易影响进行梳理，若交易阶段处于交割日之前，应注意梳理分析疫情对公司正常经营的影响程度、融资需求、尽调工作安排以及交割工作安排的可行性以及交易目的是否能够实现，若交易处于交割日之后，应注意梳理分析疫情对公司业绩的影响程度，相关业绩补偿、回购及违约责任触发的可能性。2. 加强沟通并及时向对方发送交割事宜相关通知疫情发生后，应根据《合同法》的规定或根据已签署协议中不可抗力通知约定（若有）及时通知对方，避免损失进一步扩大，在发送通知或与对方进行沟通时，除通知时间、通知主体、通知形式及送达等一般应注意事项外，还应特别注意以下问题：（1）充分说明疫情对公司经营等情况所造成的实际影响等客观事实；（2）就疫情期间将采取或已经采取避免损失扩大的措施，以及采取措施的效果进行说明；（3）就交割事宜，根据交割所处阶段，与对方确定交割过渡期安排、交割先决条件是否豁免或顺延，交割后业绩承诺期间是否顺延等。3. 根据与合作方沟通情况，就疫情引发的交割不确定事项签署补充协议由于疫情控制时间不确定，交易后续进展也可能因疫情发展变化引发不同后果，在与对方沟通过程中，应注意签署相应书面文件：（1）就已与对方沟通确定的事项应签署书面的补充协议进行确定，避免后续交割产生争议或纠纷；（2）即使双方就交割事宜已产生争议，也可就争议部分事实进行固定，并与对方就损失计算、赔偿方式或延期安排等先行沟通确定；（3）鉴于疫情期间的防控政策安排，相关协议的签署难以通过面对面签署的方式进行，建议采用电子签署的方式并通过视频等进行签署流程的固定，若条件允许，也可以采用分别邮寄并分别签署的方式进行。4. 若交易根本目的无法实现，与对方协商提前解除合同若疫情发展导致交易根本目的无法实现，如投资方拟投资餐饮、线下培训机构等受疫情影响较大行业，卖方因疫情发展难以对研发项目开展研发投入从而导致现阶段融资需求降低，双方均可根据交割所处阶段以及实际情况，与对方提前协商解除合同，以避免双方损失的进一步扩大。（二）买方应对建议买方作为资金投入一方，无论疫情是否发生，对任何一笔投资都需要公司从业务市场角度，中介机构从法律风险、财务风险、股权价值等角度进行长时间和大规模的摸底后再做出商业决策。根据交易所处的阶段不同，买方可采取的具体应对建议也不同：1. 股权投资并购交易处于交割日前的阶段在交割日前又分两种情况，一种情况是处于交易磋商或考察阶段，还未签署任何意向书、备忘录等法律文件，这种情况对投资方的影响较小，可在疫情结束后，根据目标公司的经营情况以及投资需要决定是否继续磋商，在疫情期间可关注拟投资目标公司应对疫情的态度以及应急处理能力等，用于判断目标公司高管的公司治理能力；另一种情况是处于签字日至交割日的过渡期，在过渡期内，投资方已签署相应投资意向书、投资框架协议或其他法律文件，对投资方的投资行为已有一定约束，此时，投资方可参考如下应对建议：（1）根据相关法律文件的约定，进一步梳理已约定过渡期承诺及交割先决条件，并判断对方违约的可能性，在疫情发生后及时与对方沟通确定承诺是否能如期兑现，条件能否按时满足等，若不能如期兑现或满足，投资方应要求目标公司及其股东出具相应义务延期履行的承诺并约定在延长期限内仍然未兑现承诺或满足相应条件的违约责任；（2）就已与目标公司及其股东确定的尽调事宜，在疫情期间应及时沟通延期安排，或变通尽调开展方式，就基础性材料通过线上尽调的方式开展，并要求目标公司安排专人对接，就尽调中发现的问题及时答疑，疫情结束后，及时安排相关现场勘查、现场访谈及尽调材料原件核实等现场尽调工作；（3）就交易的排他期，应及时与目标公司及其股东沟通确定排他期的延长，排他期的延长也能为尽职调查争取更多的时间；（4）就已确定的目标公司估值范围应根据疫情影响提前与目标公司及其股东沟通估值调整安排，并确定交易对价变更幅度，或对交易对价的支付根据疫情的进展情况对应安排分期支付等；（5）另外，投资方应重点关注已签署相关法律文件中已约定不可抗力或情势变更等条款，判断疫情对目标公司的影响程度，是否导致目标公司无法正常经营并判断是否构成对交易的根本性影响。2. 股权投资并购交易处于交割日后的阶段在交割日后，投资人一般已支付完成全部或大部分交易价款，疫情发生对目标公司的影响将直接影响投资人的投资收益。在此阶段，投资人应重点关注疫情是否会影响目标公司交割后承诺的兑现，如业绩承诺及上市等，若无法兑现承诺，应根据影响程度判定是否触发业绩补偿、股权回购以及其他违约责任等。以业绩补偿责任为例，对于投资方来说，投资方可以主张业绩补偿，但目标公司及股东可能会以不可抗力导致目标公司无法实现业绩承诺为由进行抗辩。针对此种情形，建议投资方收集疫情对目标公司业绩不构成实质性影响的证据，并从目标公司的行业属性、地方政策限制、产品销售市场、产品需求量变化、业绩下降期间与疫情期间的相关性等多重角度进行论证。如果前述论证存在一定难度，建议投资方可考虑采取相对温和的措施，如对业绩对赌期限予以延长并与目标公司及其股东签署补充协议，根据延长对赌期限后目标公司的业绩确定是否触发业绩补偿条款。若延长对赌期限后，目标公司仍未完成业绩承诺，目标公司及其股东无法以不可抗力为由进行抗辩。若目标公司在延长期限内完成了业绩承诺，证明目标公司业绩可能确实受疫情影响，延长业绩承诺期限也符合公平原则。（三）卖方应对建议若交易处于签字日之前的阶段，卖方可在签字日前中止与投资方就该笔交易的磋商，待疫情结束后再根据具体情况终止或继续交易。根据交易所处的阶段不同，卖方可采取的具体应对建议如下：1. 股权投资并购交易处于交割日前的阶段在交割日前，卖方除在疫情发生后积极通知买方外，还应从多方面展示目标公司的经营能力、治理能力以及管理能力等，如：（1）经营能力：根据疫情对公司的影响程度，如实向买方披露公司的实际经营情况。若疫情对公司经营影响不大，可提前告知买方避免买方投资意向的动摇。若疫情导致公司停工或导致公司在短时期内复工困难，可提前向买方披露该等情形对公司正常经营以及财务状况的影响程度，若疫情导致部分交割先决条件无法满足或过渡期承诺无法兑现，卖方应主动与买方沟通延期履约安排并向买方出具相应书面履约承诺。同时，在疫情期间，为保证公司的业绩不受大幅影响，公司可以通过电话、邮件、微信、视频等通讯设备远程办公、采取网上协作办公等方式，降低疫情对公司经营和业绩的影响，最大限度的确保目标公司的正常运营及业绩稳定。（2）治理能力：疫情发生后，公司应及时制定应对疫情的工作方案，主动寻找、借鉴同行业大型企业的疫情防控经验，并与买方及时交流。（3）管理能力：疫情的发生必然影响交割的进度，卖方可提前进入交割的准备工作，提前准备交割材料，并对需当面交接和邮件交接的材料进行区分，分步交接并告知买方交割准备进度，增加买方的投资信心。在满足交接条件的情况下，可对相关电子材料通过电子邮件等电子途径的方式优先进行交接，在疫情结束后，对需当面交接的材料进行交接。2. 股权投资并购交易处于交割日后的阶段在交割日后，卖方一般已取得全部或大部分交易价款，在此阶段，卖方需特别注意投资协议中约定的交割后承诺条款是否受疫情影响且是否能够兑现，并注意可能承担的业绩补偿、回购或其他违约责任。同样以业绩补偿责任为例，根据《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》规定，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，应从鼓励投资和缓解融资困难的双重角度考虑，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。据此，司法实践中，在对“对赌协议”进行审理时，需要平衡各方利益。对于卖方来说，疫情的发生确实在一定程度上影响了公司业绩，但根据公司行业属性不同，因疫情影响的程度也会不同，需要卖方收集疫情对业绩构成实质性影响的证据，同样，也需要从目标公司的行业属性、地方政策限制、产品销售市场、产品需求量变化、业绩下降期间与疫情期间的相关性等多重角度进行论证。但因疫情的短期性和业绩对赌的长期性，直接证明疫情导致目标公司无法完成业绩承诺可能存在一定难度，建议卖方与投资方协商并请求对业绩对赌期限予以延长。另外，卖方还应及时关注疫情发展情况对公司行业的影响，并积极收集中央政府或公司所在地地方政府的官方政策，注意保留不可抗力或情势变更的相关证据。同时，卖方还应积极开展“自救”，建立灵活的工作机制，制定线上工作计划并向员工提供在线工作工具，在复工之前做好线上工作培训工作，在可能的情况下，积极寻找其他投资机构或企业服务平台等机构或相关政府的支持。新冠肺炎疫情在公开透明的信息传递、各级政府的积极严防下必将得以控制，疫情的发生，无论是对投资机构还是对卖方来说，都是洞悉和检验目标公司经营能力、治理能力及管理能力的机会，相信在以后的股权投资并购交易文件中，买卖双方就不可抗力或情势变更条款的约定会引发更多的思考。
1.《中华人民共和国民法总则》第一百八十条【不可抗力】因不可抗力不能履行民事义务的，不承担民事责任。法律另有规定的，依照其规定。不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。
作 者 简 介
储小青
高级合伙人
上海办公室
并购与重组
证券与资本市场
房地产与基础设施建设
诉讼与仲裁
chuxiaoqing@jtnfa.com
并购与重组
证券与资本市场
房地产与基础设施建设
诉讼与仲裁
wufang@jtnfa.com吴芳
上海办公室
战“疫”专栏
JT&N观点
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