【平安固收】回售债转售是那朵带刺的玫瑰

分析师

刘    璐    投资咨询资格    S1060519060001

张君瑞    投资咨询资格    S1060519080001

摘要

概念解析：转售分为程序转售和私下转售。回售权的存在使得发行人在回售时点面临负债不稳定的风险，因此发行人愿意通过转售实现回售债的继续存续。私下转售是指发行人不通过由监管或者募集说明书所允许的正规的转售程序，私下委托第三方在回售日前从要回售的投资者手中收购债券，在回售申报中选择不回售，然后再在回售日后卖出的行为；私下转售不会有公告披露，可以帮助弱资质发行人避免声誉风险，但可能会有内幕交易，不利于债市规范化运行，也不利于投资者充分掌握发行人债务压力信息。程序转售基本是监管对私下转售规范化阳光化的产物，有比较固定的操作流程，流程更透明；程序转售主要存在于交易所上市的公司债和企业债，能降低转售费用，提高转售成功率。

转售影响：间接提升第一层次回售率。转售流程下回售日、转售结果公告日和提前兑付日均可能发生债券余额的变化。这三个时点对应三个层次的回售率，转售能够直接降低第二和第三层次回售率，间接提升第一层次回售率。万得在计算回售日“债券余额”时会考虑转售的结果，即如果转售结果已出，回售日的“债券余额”显示的就是转售完成后的债券余额；如果转售结果没出，回售日的“债券余额”显示的是不考虑转售的债券余额。常用的回售率计算公式会用到债券余额数据，如果该数据是从万得提取的，那么就会导致该回售率的计算出现问题。

数据挖掘：城投和地产的转售成功率显著更高。中等偏低隐含评级和城投债开展转售的概率显著超过其余债券。理论上转售成功率由发行人促使转售成功的意愿和投资人购买转售债券的意愿共同决定，具体的两个核心因素是债券信用资质和债券转售价格。高资质企业转售成功率显著更低；城投和地产的转售成功率显著更高。开展转售后之后隐含评级以下调和不变为主，非国企下调较多。转售后隐含评级变化较大的主体全是违约主体。

投资建议：转售既是机会也是风险预警。转售债的机会主要在城投债、地产债和专业公司担保债板块；投资其他板块转售债时，主流机构要谨慎下沉资质，高收益债投资机构可以视转售价格而决定是否参与。转售的风险预警作用有助于防范违约风险，重点关注低隐含评级债券转售、大幅延长转售期、中债估值收益率大幅高于回售后票面利率的债券的信用风险。

风险提示：愿意给更多转售折价的企业的信用资质普遍存在一定问题，更可能会出现违约；愿意给更多转售折价的企业的债券流动性普遍较差，策略执行完毕后卖出难度较大；完成较高转售成功率的弱资质债券背后可能存在关联交易。

前言

回售权是国内债市最常见的选择权条款，赋予了投资人在某一时点将债券回售给发行人的权利，但也使得发行人承受了负债不稳定的风险，于是转售应运而生。实现转售有两个途径：一个是私下转售，即在回售日前通过找过桥资金接回售，再在回售日后转售；一个是程序转售，即在回售日后的转售期按照明确的制度程序进行转售。债券转售很可能会折价，但折价幅度大的债券往往也意味着更大的信用风险，因此转售既是机会也是风险。本文将详细解析转售的概念、流程以及背后的博弈，转售对回售率的影响，转售债券的特征，转售成功率的影响因素，转售对投资的意义。

01

概念解析：转售分为程序转售和私下转售

1.1 转售背景：回售加大发行人负债不稳定性

回售权是当前国内债市最常见的选择权条款，回售权的存在使得发行人在回售时点面临负债不稳定的风险，在发行人资金高度紧张时回售甚至可能会直接触发违约。当前存量可回售信用债市场规模约6.8万亿元，占信用债（公司债、企业债、定向工具和中票）的总规模的35.27%，是最常见的选择权条款。回售权赋予了投资者在债券到期前的某一时点将债券按照一定价格回售给发行人的权利，相应的发行人也会在回售时点面临投资人回售的风险。在发行人资金紧张的时候，债券回售可能会成为压死骆驼的最后一根稻草，目前国内已经有多笔债券违约是因为无法按时兑付回售款。按照万德数据，超日债违约到今年5月，国内共有近600支债券发生债券违约，其中有近100支债券违约发生在回售时点，占比超过15%。

虽然发行人可以通过上调票面利率吸引投资人不回售，但部分投资人仍会由于内控原因而必然选择回售。一方面国内长期资金相对较少，另一方面国内发行可回售债的企业的信用资质往往有一定瑕疵，而国内债市风险偏好较低，很多机构参与弱资质企业的债券投资往往会被内部风控限定在较短的期限，因此多数投资人将可回售债视为回售即到期，购买可回售债主要是为了获得更高的票面利率。即使投资人购买可回售债时没有打算一定回售，但购买债券后企业信用资质变差以至于超出了可投范围或者在回售时点投资者自身流动性压力大需要回款的时候，投资人都会选择回售。

债市流动性差使得要回售的投资人在回售申报期内难以将债券出售给愿意不行权的投资人。部分因为内控不得不回售的投资人实际上可以在回售申报期将债券卖给愿意不行权的投资人以获利（发行人为了避免债券被回售，往往愿意定一个较高的票面利率，进而使得债券价格高于回售价格）。但是债市整体流动性较差，短期内难以实现筹码交换。

民企、地产和城投受到融资约束较大，有更大的意愿确保可回售债继续存续。可回售债中规模最大的前两个行业是城投和地产，可回售民企债规模虽然远小于可回售城投债，但可回售民企债占民企债的比例显著超过国企债。这三类企业都可能会受到融资约束，其中民企主要受制于市场风险偏好，城投和地产则受制于融资政策。正是因为受到融资约束，这些企业会较其他企业有更强的意愿确保回售债继续存续。

综上所述回售权使得发行人面临负债不稳定风险，即使发行人可以通过上调票面利率吸引投资人不回售，但仍有部分投资人会因为内控而不得不回售，同时流动性差也制约了这部分投资人提前出手债券。而对于融资受限的企业而言，维持负债稳定的意愿更大，所以发行人愿意通过转售实现回售债的继续存续。

1.2 转售界定：转售分为私下转售和程序转售

债券转售是指在回售期后发行人对被回售的债券进行二次销售的行为，目的是避免债券注销。根据转售是否在制度规范下完成可以将转售分为程序转售和私下转售。

私下转售是指发行人不通过由监管或者募集说明书所允许的正规的转售程序，私下委托第三方在回售日前从要回售的投资者手中收购债券，在回售申报中选择不回售，然后再在回售日后卖出的行为；私下转售不会有公告披露，可以帮助弱资质发行人避免声誉风险，但可能会有内幕交易，不利于债市规范化运行，也不利于投资者充分掌握发行人债务压力信息。发行人有转售的需求但很多债券在早期并没有合规顺畅的渠道，于是会私下找过桥机构先接下回售券再在二级卖出。当前虽然程序转售的通道已经比较顺畅，但是私下转售仍有避免信息披露等优势，因此私下转售仍然可能会出现。

程序转售基本是监管对私下转售规范化阳光化的产物，有比较固定的操作流程，流程更透明；程序转售主要存在于交易所上市的公司债和企业债，能降低转售费用，提高转售成功率。程序转售由来已久，但早期程序转售涉及的券种主要是企业债，而且流程规范化程度不高，效率较低。随着转售需求的爆发，2019年交易所推出了专门的转售通道，大幅提高了转售的便利化和透明化。相比于私下转售，程序转售受到较严格的监管，但能够帮助发行人省去过桥机构的服务费。我们通过万得搜索公告标题中包含回售，正文中包含转售的债券公告，并在同一年内根据债券代码删除重复项得到关于程序转售公告的历史数据（万得上的公告基本由公募债发布，所以我们搜索得到的数据也基本是公募债）。虽然这些回售公告中有部分表示不进行转售，但该表述也表明此债券有权利转售。数据发现最早涉及到程序转售的债券回售公告发生在2012年，是一支企业债；随后每年涉及到的债券数量较少，到2018年也合计仅有304支，而且以企业债为主，占到全部债券的88%；受益于交易所开通专门的转售通道，2019年和2020年前五个月，涉及到程序转售的债券数量大幅增加，两年分别有296和139支，其中公司债占比81%，企业债占比大幅下降到17%。

在企业债中，转售往往被当做一个选择权在募集说明书中明确赋予发行人。首先我们搜索得到募集说明书中包含转售条款的公募债券的历史数据（剔除重复项，跨市场债保留一个），然后我们得到募集说明书中包含回售选择权的公募债，最后得到债券含转售条款的债券占比。从19-20年前5个月的数据来看，所有的可回售中票的募集中都没有赋予发行人转售权，公司债中少量会赋予，企业债赋予发行人转售权的比例很高。可回售企业债募集说明书一般会在投资者回售权的段落对转售权进行明确。

交易所新增了专门的转售通道使得在交易所交易的债券默认有转售选择权，便利度也大大提升。2019年6月21日和2020年1月15日，上交所和深交所先后发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》，对程序转售的相关事项进行规定。两所对转售的规定的差异主要体现在交易方式，原因是深交所转售技术系统改造尚未完成，除此之外两所对转售的规范基本相同。根据《通知》，发行人首先需要在回售实施公告中披露是否要开展转售，然后在回售结果公告中需要披露转售的数量，转售期一般从回售资金发放日算起，原则上不超过20个交易日内，转售完成后，发行人需要披露转售的结果，未成功转售的需要注销。

02

流程案例：交易所转售流程已经基本实现规范化

我们梳理五个已经出转售结果的案例可以发现交易所转售流程已经基本实现规范化，其中前四支债券是要全额转售且全额转售成功，第五支债券要部分转售但未转售成功。具体而言：

1、  交易所交易的债券的程序转售流程在19年基本实现统一，主要分为在回售实施公告宣布要不要转售、在回售结果公告发布转售方案和在转售结果公告中披露转售结果三个步骤；

2、  在回售资金发放日，拟开展转售的债券不进行注销，确定不开展转售的债券要进行注销；

3、  在转售结果公告之后，转售成功的债券继续存续，转售失败的债券需要注销；

4、  默认所有的可回售债可以开展转售；

5、  转售并不强制披露转售价格，四个案例中仅17山路01披露转售平均价格为100元/张，理论上只有转售价格较高，发行人才可能会披露价格，以此向市场自身债券比较受认可；

6、  发行人可以提前结束转售，并公布转售结果；

7、  发行人可以申请转售期延长；

8、  因为深交所转售交易系统没有完成技术改造，在深交所开展转售只能通过手工过户（或非交易过户）的形式，在上交所则是通过交易形式。

交易所债券流程已经规范化的情况下仍有个别债券在已过转售期的情况下也没有发布转售结果公告，主要是受到违约等事项的影响。我们挑选五支已经过转售期但还没有发布转售结果的一般公司债，发现有三支债券在转售前已经发生违约，还有两支债券的发行人未发生过违约，最后也发布了转售结果公告，但公告日期比较靠后，尤其是“17泰达债”在转售截止日之后4个月才公告结果，且并未公告转售延期。

如果转售实施结束后，债券仅少量存续，那么发行人可能会进行提前兑付的操作，提前兑付的原因可能是企业不愿意为了非常少量的存量债券而付出评级费等。以下四个案例都是开展转售的债券，转售完成后存量债券规模普遍很小，最终发行人选择了对这部分债券进行提前兑付。

03

转售影响：间接提升第一层次回售率

3.1 转售流程的三个时点对应三个层次的回售率

转售流程下回售日、转售结果公告日和提前兑付日均可能发生债券余额的变化。理论上债券注销或者兑付才会引起债券余额的变化。在转售流程下涉及到注销或者兑付的有三个时点：回售日确定不开展转售的部分需要注销；拟开展转售的部分暂时不注销，在转售结果公告日转售失败的情况下需要注销；如果回售及转售后存续债券规模很小，发行人很可能会对剩余部分进行提前兑付。

转售的三个时点对应三个层次的回售率，转售能够直接降低第二和第三层次回售率，间接提升第一层次回售率。提前兑付往往发生在回售和转售后债券余额非常小的时候，因此第二和第三层次回售率非常接近。而第二层次回售率由第一层次回售率、拟转售率（拟转售债券规模/回售债券规模，基本为100%）和转售成功率共同决定，拟转售率和转售成功率越高，第二层次回售率越低。转售不直接影响第一层次回售率，但是由于存在转售这种能够实现债券存续且能够避免披露转售价格的手段，发行人促降第一层次回售率的意愿就会降低，导致间接提高第一层次回售率。

3.2 转售背景下万得“债券余额”函数存在误差，使回售率计算存在问题

万得在计算回售日“债券余额”时会考虑转售的结果，即如果转售结果已出，回售日的“债券余额”显示的就是转售完成后的债券余额；如果转售结果没出，回售日的“债券余额”显示的是不考虑转售的债券余额。万得是国内最常用的金融数据终端，其开发的“债券余额”函数能够提取指定日期的债券余额，但是如果债券进行过程序转售，该函数就会出现误差。例如“17鑫海01”在回售日注销了1.962亿元的债券，拟对1亿元的债券开展转售，那么当日的债券余额应该是3-1.962=1.038亿元，但是万得“债券余额”显示的却是0.038亿元，该数据实际上是转售结果公告后的债券余额。

常用的回售率计算公式会用到债券余额数据，如果该数据是从万得提取的，那么就会导致该回售率的计算出现问题。我们之前提到“第一层次回售率=选择回售的债券规模/可回售规模”，其中“选择回售的债券规模”需要从公告提取比较麻烦，于是为了节省数据搜集时间通常会将计算公式变更为“第一层次回售率=（回售日前一日债券余额-回售日债券余额）/回售日前一日债券余额=1-回售日债券余额/回售日前一日债券余额”，但是万得函数导出的回售日债券余额会受到转售的影响，因此如果转售结果已出，该变更后的公式计算出的就是第二层次回售率，如果转售结果未出计算出的就是第一层次回售率。

04

 数据挖掘：城投和地产的转售成功率显著更高

无论是分析私下转售还是程序转售，我们都选用公募公司债作为研究对象，主要是考虑到公募债信息披露更全且公司债是可回售债最主要的券种。按照2020年4月22日数据，公司债、中期票据、企业债、定向工具中可回售债余额分别为50352.17亿元、7399.32亿元、4516.90亿元、5663.69亿元，公司债占比超过70%。

4.1私下转售：信息不透明，可从回售率和票面利率调整来推测

私下转售信息不透明，但在债券信用资质较差且票面利率吸引不足的情况下仍能够完成较低的回售率，存在私下转售的可能性就较大，这类债券调整后的票面利率往往幅度低于中债估值收益率。转售是为了实现债券存续，但一些债券信用资质较差，难以通过调整利率等方式实现债券存续。虽然也可以进行程序转售，但如果不借助关联方或者大幅折价也很可能失败，而且私下转售也可以避免声誉风险，因此一些企业会进行私下转售。私下转售没有信息披露，只能根据收益率和回售率进行推测。如果回售后票面利率显著低于回售日次日中债估值收益率，说明这个债券的价格较面值有比较大的折价，而投资人本可以选择回售而避免承受这个大幅折价，因此这种情况下仍然选择不回售的投资人很可能就是发行人的关联方。根据上述线索，我们从19年以来进行回售的一般公司债中找“回售率低于10%、未进行过程序转售且回售日次一日中债估值收益率较回售后票面利率高100BP以上”的债券，最终找到“16盛润债”、“18宜华03”和“19广能01”这三支债券，其中“18宜华03”的发行人已经于20年5月违约。这三家企业都是民企，隐含评级都低于AA-，符合我们之前“私下转售的债券发行人资质往往比较差”的判断。

4.2程序转售主体特征：资质较差的主体较多

程序转售信息披露较多，因此我们接下来主要对程序转售进行数据分析。我们选取回售资金发放日在19年-20年5月，开展程序转售且已经出结果的172支可回售公募公司债作为研究对象。

开展转售的债券特征：中等偏低隐含评级数量最多；民企数量最多；房地产数量最多。产业债中AA-和AA是数量最多的两个符号，占比分别达41%和28%；城投债中AA（2）、AA和AA-均较多，高等级较少；分属性看，广义民企债占比55%，显著超过其他属性；分行业看，房地产债占比达21%，远超其他行业。

开展转售率（开展转售的债券支数占可回售债券支数的比例）：中等偏低隐含评级最高；主要行业中除了食品饮料外，城投最高。产业债中隐含评级AAA+的开展转售率最高，但该符号的回售债仅2支，因此数据偶然性较大，综合考虑AAA+和AAA时，数据降为15%，而低于A-的开展转售率则为8%，城投债中AAA和AA+的开展转售率较低，剩余符号则较高。非常优质的企业融资约束较低，开展转售的动机较弱。资质非常弱的企业转售意愿高，但获得过桥资金的难度较大，即使进行转售，需要付出的折价也更高，因此这两类企业开展转售的概率较低。分行业看，食品饮料行业的开展转售率最高，但该行业开展转售的债券中有4支都是西王的，受到个体影响较大，除此之外，城投行业的开展转售率最高，其次是地产和综合。

4.3 程序转售成功率：城投和地产转售成功率最高

理论上转售成功率由发行人促使转售成功的意愿和投资人购买转售债券的意愿共同决定，具体的两个核心因素是债券信用资质和债券转售价格。

发行人角度：信用资质好且不受行业融资政策约束的发行人虽然也可能开展转售，但这些发行人即使转售不成功，也很容易通过发新债获取融资，因此促使转售成功的意愿较低，也就不愿意进行折价转售。信用资质差或者受行业融资政策约束的发行人融资难度较大，因此促使转售成功的意愿更高，也就愿意进行折价销售。

投资人角度：投资人首先要考虑信用风险，风险过高的债券不太会成为可选标的。其次投资人要考虑转售的价格。

综上：理想状态下信用资质较好的发行人以较低的价格进行转售时，转售成功率最高；实际上信用资质好和转售价格低往往不可兼得，最终的转售成功率也是这两个因素共同作用的结果。

转售成功率：高资质企业转售成功率显著更低；城投和地产的转售成功率显著更高。产业债中AAA+和AAA的转售成功率最低，城投债中AAA的转售成功率最低，这和他们促成转售成功的意愿较低有关。产业债中A-和低于A-的债券的转售成功率比较高，原因可能是只要能找到过桥资金低资质企业愿意承受较高的折价来维持债券存续，即使真实买盘稀少，也会找关联方先接下债券再质押回购融资。城投和地产的转售成功率显著更高，主要是因为这两个行业虽然受到一定的政策打压，但是信用资质仍然较高，而且能够承受较高的融资成本。

4.4程序转售之后：信用资质变差为主，违约频现

开展转售后的隐含评级以下调和不变为主，非国企下调较多。中债产业债隐含评级共21级，城投债仅AAA到AA-5个级别，我们统计转售起始日至今的隐含评级变化情况（如果上调一级则记为1，如果下调一级则记为-1），发现转售后债券的隐含评级普遍降低。产业债和城投债各平均变化-0.82和-0.11；产业债内广义民企、央企、地方产业国企和其它属性分别变化-1.02、0、-0.09和-1.67；产业债内前三大行业即房地产、综合和商业贸易分别变化-0.60、-1.39和-0.36。

转售后隐含评级变化较大的主体全是违约主体，其中有5支债券转售成功率达100%，背后可能存在大幅折价或者内幕交易。转售后隐含评级变化大于等于10个级别的债券有8支，分属5家企业，这8支债券隐含评级都大幅下调到C或CC，说明这5家企业已经违约或展期。值得注意的是西王的四支债券和新华联的一支债券的转售成功率都为100%，其中西王集团于19年10月24日违约，“16西王04”在19年11月1日仍然完成了100%转售，背后很可能存在大幅折价或者内幕交易。

05

投资建议

转售债的机会主要在城投债、地产债和专业公司担保债板块；投资其他板块转售债时，主流机构要谨慎下沉资质，高收益债投资机构可以视转售价格而决定是否参与。转售赚的是发行人的钱，具体而言是赚发行人为了确保债券存续而进行的折价。但是弱资质开展转售的意愿更大，更愿意折价转售，但是信用风险也更大，因此最好的转售机会存在于信用风险可控且转售意愿较大的债券，这类债券主要是城投债、地产债和专业公司担保债。城投和地产一方面信用风险较低，另一方面又受到融资约束，发行人希望债券存续的意愿比较强。寻求专业担保公司提供担保的债券往往是弱资质民企，他们受到融资约束，确保债券存续的意愿强，而专业担保公司担保也大幅降低了信用风险。其他领域的转售标的，尤其是低隐含评级的债券存在较高的违约风险，主流机构参与时要谨慎，而对于自身风控灵活的高收益债投资机构而言可以视转售价格而决定是否参与。

转售的风险预警作用有助于防范违约风险，重点关注低隐含评级债券转售、大幅延长转售期、中债估值收益率大幅高于回售后票面利率的债券的信用风险。高隐含评级的债券也有一定几率进行转售，这类债券即使进行转售也不必担心其违约风险。对于中低隐含评级尤其是低于AA的低资质债券而言，转售流程可以为我们提供观察其信用风险的视角。首先隐含评级低于AA的债券开展转售就需要提高对这个债券信用风险的关注，其次大幅延长转售期或长时间未发布转售结果的债券更值得关注，最后还有一些债券回售后的债券中债估值收益率大幅高于票面利率但也实现了很低的回售率，背后很有可能存在关联交易。

06

风险提示

1、愿意给更多转售折价的企业的信用资质普遍存在一定问题，更可能会出现违约；

2、愿意给更多转售折价的企业的债券流动性普遍较差，策略执行完毕后卖出难度较大；

3、完成较高转售成功率的弱资质债券背后可能存在关联交易。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

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