【平安固收】债券专题报告：高杠杆的中国将走向何方？

Original 平安固收团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安固收研究 14个

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刘璐投资咨询资格 S1060519060001

摘要

赖基建和房地产投资的增长模式造就了今天中国的高杠杆。2019年末中国实体经济总杠杆率接近250%，其中近6成来自于非金融企业。从历史经验看，企业部门杠杆主要受基建和房地产投资驱动，居民部门杠杆主要受房地产和股市驱动。1996年以来中国经历了4轮杠杆率高增长期：1997-1999年国企债务大幅增长、2002-2004年加入WTO刺激投融资大幅增长、2009-2010年GDP增速放缓+四万亿刺激带动融资、2012-2015年地方政府隐性债务扩张。

政府和国有企业在内的广义政府总债务占中国实体部门总债务的约6成，实际民营企业部门杠杆率并不高。传统的杠杆率分部门划分没有考虑隐性债务对企业部门债务的放大，也没有考虑到国有和民营企业各自的债务占比。基于IMF数据，通过对中国分部门杠杆率的二次拆解可得到新的杠杆率全貌，即居民占比约56%、民营企业占比50%，国有企业占比61%，地方政府隐性债务占比39%，地方政府显性债务占比23%，中央政府占比17%。

与国际比较，中国的企业杠杆率偏高，居民与政府杠杆率处于中等水平。参考BIS的数据进行国际对比，中国企业杠杆率（110.8%）与G20平均水平（94.0%）相比偏高，居民杠杆率（55.2%）与G20平均水平（60.7%）相比中等略偏低，而政府部门含隐性债务的杠杆率（79.0%）略低于G20平均水平（84.4%）。此外，从流量角度看，我国私营部门的偿债比率为19.2%，高于美国的14.8%和日本的14.5%，偿债压力较大；政府部门偿债比率与新兴市场相当，低于美国。

2020年中国杠杆率攀升在所难免，未来将通过结构性改革稳杠杆。中国高杠杆的原因包括高度依赖债权融资、资本投入产出比率的下滑、对危机的应对方式（以企业和居民加杠杆带动需求）等。由于杠杆率的攀升来自债务相对GDP的增速差，2020年疫情冲击经济下滑与财政货币双宽松将促使杠杆率明显提升，但短期金融风险可控。中长期来看，中国稳杠杆将从结构性改革入手，主要包括三个思路，即控制分子（如地方政府隐性债务扩张）、做大分母（通过要素市场改革和新基建等提高经济增长率）、调整结构（民企加杠杆和国企去杠杆）。

央行眼中并无“合意杠杆率”水平，但会控制杠杆率的过快增长，4季度或为央行着手控制杠杆率的最早时间点。从各国杠杆率的变化趋势看，随着人均GDP的上升，一国的杠杆率水平也是趋于上升的。因此，未来随着中国经济发展水平的提高，杠杆率水平预计仍将持续上升趋势，央行不会设置明确的杠杆率目标。但是央行确实会关注杠杆率过快上升的现象，在2017年末上调政策利率的时候央行也解释称该政策“对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用”。因此，央行在维持宽松货币环境后，将平衡考虑经济复苏情况与宏观杠杆率攀升问题，适时进行宽松退出。从年内复苏的情况看，2020年4季度或许是央行着手退出宽松和控制杠杆率的最早时间点。

中国宏观杠杆率的结构之谜

防范化解金融风险是央行的重要政策目标，而衡量总体债务风险的宏观杠杆率成为备受关注的指标。本节将对社科院计算的宏观杠杆率数据进行研究，通过回顾过去杠杆率变化的趋势，探究中国杠杆率增长的驱动因素。同时，为了更深刻的理解杠杆率的结构与债务来源，本节将对隐性债务、国企债务等成分进行拆解，还原中国杠杆率的细分全貌。

1.1 依赖基建和房地产投资的增长模式造就了今天中国的高杠杆

中国实体经济杠杆主要来自于非金融企业部门。国际通行的宏观杠杆率的计算方法是债务总规模与GDP的比值，据国内社科院对这一指标的测算，则2020年Q1，中国实体经济部门总杠杆率259.3%，较2019年末增加13.9个百分点，上升幅度较大主要体现了新冠疫情对GDP的冲击以及信贷需求的增长。分部门看，截至2020年一季度居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率分别为57.7%、161.1%和40.5%，即中国的实体经济高杠杆主要由企业部门贡献。

企业杠杆率决定宏观杠杆走势，基建和地产投资是影响企业杠杆的核心。回顾中国实体经济部门杠杆率的变化，则1996年以后中国经历了4轮主要的加杠杆时期，分别是1997-1999年国企债务大幅增长、2002-2004年加入WTO刺激投融资大幅增长、2009-2010年GDP增速放缓+四万亿刺激带动融资大增、2012-2015年地方政府隐性债务扩张。分部门来看，非金融企业部门杠杆率走势决定了实体经济杠杆率变化趋势，两者增长基本同步。同时，后三轮的加杠杆周期分别对应着房地产和基建的高增长时期，即2002-2004年房地产投资高增长，2009-2011年基建先行+地产跟进，2012-2015年基建投资高增长。

1.2 还原真实的杠杆率：隐性债务和国企债务的调整

地方政府隐性债务导致政府部门杠杆率被低估，而非金融企业部门杠杆率被高估。中国非金融企业部门杠杆率处于极高水平，其中的重要原因在于按名义部门测算的非金融企业部门杠杆率实际上包含了城投债等地方政府隐性债务。考虑数据可得性，此处以2019年末数据进行调整分析。据IMF测算，2019年中国政府广义显性债务38.5万亿元，隐性债务38.1亿元，则地方政府隐性债务带来额外政府杠杆率38.5%，加上2019年末的显性债务杠杆率40.5%，则调整后的政府和企业杠杆率为79.0%和110.8%。

国企债务推高非金融企业部门杠杆率，私营企业杠杆率偏低。剔除地方政府隐性债务后的非金融企业部门杠杆仍较高，但从结构上看主要是国有企业的贡献。由于央企和地方国企的实际控制人为中央政府和地方政府，其背后代表了政府信用，企业的资源也掌握在政府手中，因此相应的债务也可类比为政府债务，此处将进行二次调整。IMF 2020年4月的财政监测报告中2018年末中国国有企业负债占非金融企业部门总负债比重为约67%。因此假设2019年末国企占比为67%，经二次调整后，2019年末含国企债务的广义政府杠杆率约为140%，居民部门杠杆率约为56%，私营企业部门杠杆率约为50%。

居民杠杆率攀升提速，主要与房市和股市走势相关。2008年以后居民部门杠杆率增长加快，1996-2008年居民杠杆率年增长均值为0.8个百分点，2009-2014年提升至2.8个百分点，2015-2019年均值为3.8个百分点。从背后的趋势看，房地产价格增长周期与居民杠杆率变化周期一致，2009年、2013年和2015年每一轮房价上涨都对应一轮居民加杠杆，2014-2015年加杠杆则与股市大涨有关。

1.3 分省市看各地杠杆率：中西部省份企业杠杆率更高

从居民部门看，广东、上海杠杆率最高。以2019年末各地金融机构居民户贷款余额与当地GDP之比测算地区居民部门杠杆率，数据显示经济发达地区的居民杠杆率总体偏高。在可获得数据的25个省市中，广东（67%）、上海（66%）、甘肃（63%）、宁夏（62%）、重庆（60%）和福建（60%）杠杆率最高，北京（54%）也居于前列。中西部地区居民杠杆率整体偏低，如青海（32%）、新疆（33%）、山西（33%）、湖北（36%）、内蒙古（38%）处于低水平。从规律上看，地区杠杆率不完全与地区房价涨幅正相关，其原因是杠杆率增长取决于总负债相对于GDP的增速差，房价涨幅靠前地区通常GDP增速也较高。其次，此统计口径是以金融机构所在地点划分，但实际贷款地点与购房地点存在偏差。

从企业部门看，西藏、青海、甘肃杠杆率最高。以2019年末各地金融机构非金融企业和社会团体贷款余额与GDP之比测算地区企业部门杠杆率，则中西部经济欠发达地区企业杠杆率偏高。26个可获得数据的省市中，西藏（235%）、青海（192%）、甘肃（173%）、北京（157%）、山西（132%）、上海（131%）杠杆率居于前列。同时，东南沿海和华中地区企业杠杆率较低，福建（62%）、湖南（67%）、安徽（71%）、湖北（75%）、山东（76%）杠杆率在全国处于较低水平。企业杠杆率偏高可能源于企业部门负债规模庞大，也可能来自地区GDP的规模偏小。整体上看，青海、西藏、甘肃杠杆率高企原因主要是前者，而北京、上海杠杆率偏高原因是后者。

从政府部门看，青海、贵州地方政府杠杆率最高。以2019年末各地城投债和地方政府债合计规模与GDP之比计算杠杆率，则31个省市自治区（除港澳台）的数据中，青海（80%）、贵州（76%）、天津（70%）、宁夏（51%）、云南（48%）、吉林（48%）杠杆率居于前列。经济发达地区相对杠杆率较低，广东（14%）、上海（18%）、河南（20%）、福建（23%）、北京（28%）杠杆率在全国处于较低水平。地方政府杠杆率上升主要源于地方进行基础设施建设的支出需求与综合财力的不匹配。整体上看，青海、贵州、天津杠杆率高企原因主要在综合财力有限但支出需求较高，而广东、河南、北京、福建、浙江等省市财力较为充足，杠杆率保持低位。

1.4 数据高频化跟踪：企业贷款增速/CMI领先企业杠杆6-9个月

预测杠杆率的难点在于同时预测债务端和GDP的变化，中金CMI可以作为GDP的跟踪指标。以企业部门人民币贷款（月频）替代债务存量（季频）数据，以中金CMI指数（月频）替代GDP数据（季频），则两个指标之比可帮助判断杠杆率趋势，且具有6-9个月的领先性。基于上述方法，根据一季度GDP同比-6.8%，假设二季度GDP同比3.0%，贷款延续一季度的较高增速，则二季度居民杠杆率将从2020年Q1的57.7%提高至60.5%，企业杠杆率自161.1%提高至164.9%。

小结

本节通过回顾中国杠杆率增长的历史，还原真实杠杆率的全貌，得到以下主要结论：1）企业部门主导中国杠杆率走势，高度依赖基建和房地产投资拉动经济的增长模式是企业杠杆率高企的原因。2）分部门看，包括政府和国有企业在内的国有经济总债务占中国实体部门总债务的约6成，实际民营企业部门杠杆率并不高。而国有部门中地方政府隐性债务庞大，是近年来推动中国杠杆率攀升的主要动力。

国际对比：国企推高企业部门杠杆率，私营部门偿债压力较大

上节完成了对中国杠杆率的拆解，本节将分析转移到国际对比上。2019年末BIS计算的中国总杠杆率超过250%，比社科院计算的数值更高一些。以BIS数据对比，则中国总杠杆率处于国际较高水平，与美国（250.4%）、英国（249.4%）相当，显著高于马来西亚（190.1%）、巴西（162.8%）等新兴市场国家。本节将从存量和流量两个角度，分居民、企业和政府三个部门分别比较中国杠杆率的高低与偿债压力。

2.1 存量角度：剔除隐性债务后的企业部门杠杆率依然偏高

与国际对比，中国居民杠杆率处于中等水平，与G20国家平均水平相当。截至2019年末，BIS公布的中国居民部门杠杆率为55.2%，与G20平均水平60.7%相当，远低于发达经济体平均水平73.5%。如果考虑经济发展水平，则在人均GDP为1万美元左右的国家中，中国居民杠杆率处于中等偏高水平。具体来看，中国杠杆率高于俄罗斯、巴西、墨西哥、南非等国，仅次于泰国69.2%和马来西亚68.2%。

中国企业杠杆率剔除隐性债务后，依然处于国际偏高水平。截至2019年末，BIS公布的中国企业部门杠杆率为149.3%，剔除隐性债务后实际杠杆率为110.8%，依然远高于G20平均水平94.0%，也远高于发达经济体平均水平91.7%，与11个人均GDP为1万美元的发展中国家相比仍是显著偏高，如马来西亚（68.6%）、南非（38.8%）、俄罗斯（46.3%）。中国企业杠杆率显著偏高的原因一是我国是以债权融资为主导的国家，企业股权融资占比不高，因此每一单位GDP对应的债务规模较高；二是我国资本产出效率的下滑也带来杠杆率的攀升，即每一单位产出所需的资本支持越来越高。

中国政府杠杆率与G20国家总体水平相当。截至2019年末，BIS公布的中国政府部门杠杆率为54.2%，这是尚未完全包含隐性债务的杠杆率。根据第一节的测算，包含隐性债务的政府部门杠杆率79.0%与G20平均水平84.4%相当，低于发达经济体平均水平100.6%。与人均GDP为1万美元左右的11个发展中国家相比，中国政府部门杠杆率处于中等水平，与印度（69.3%）、巴西（88.7%）相近。中国政府部门杠杆率不高的原因主要是中国中央政府一直秉持平衡财政理念，即严格控制财政赤字和债务规模。

2.2 流量角度：私营部门偿债压力较大

前文从存量角度，即以2019年末的静态杠杆率进行国际对比，但不同国家杠杆率高低差距较大，高杠杆不一定意味着债务风险高，如日本政府杠杆率常年保持在200%以上，但实际政府债务风险有限。因此下文将从流量角度出发，考虑偿债现金流与收入之比，从实际还本付息考虑不同部门的偿债压力。

中国私营部门偿债比例在国际上处于中高水平。BIS公布的中国私营部门偿债比率（包括企业和居民）是以含本金和利息的偿债现金流与可支配收入之比，截至2019年末中国偿债比率为19.2%，在人均GDP为1万美元左右的发展中国家中处于较高水平，也高于美国的14.8%和日本的14.5%。以美国为案例与中国对比，则2008年金融危机是中美偿债压力的转折点。金融危机后，美国经历了房地产泡沫破灭、居民部门杠杆出清的过程，偿债压力大幅下滑。而中国则经历了4万亿救市、房市大涨、股市大涨、地方隐性债务扩张，偿债压力逐步提高并达到高点。

中国政府部门的偿债压力则处于国际中等水平。与美国相比，中国政府的偿债压力较轻。以利息支出与税收收入的比来衡量政府部门偿债压力，则2017年中国的偿债比率为14.8%，其中利息支出包括政府债务利息支出、估算的城投等隐性债务利息支出。而美国的偿债比率为19.0%，中国政府偿债压力低于美国，与2017年新兴市场国家平均水平12.4%相当。尽管当前中国政府部门偿债压力总体适中，但需要警惕的是近年来政府偿债压力的迅速上升。自2014年以来，隐性债务扩张推动中国偿债比率快速上升，2014-2017年累计提升4.6个百分点，但其他新兴市场国家整体保持平稳。

小结

本节通过对比BIS测算的各国分部门杠杆率，得到以下主要结论。一是中国居民部门杠杆率中等，杠杆率风险不高；二是企业部门杠杆率偏高，但是国企债务的贡献较大，民企杠杆率并不高；三是政府部门在不含国企的情况下杠杆率处于国际中等水平，这与我国危机后期的宏观调控方式有关。

案例：从美国、韩国和德国看不同部门杠杆率的转移

中国的高杠杆风险将如何化解，这一问题可以通过研究各国杠杆率的历史变化来寻找经验。本节将选取美国、韩国和德国三个国家进行案例研究，聚焦于三个国家杠杆率下降尤其是企业杠杆率下降的时期，总结当时的时代背景和杠杆率调整经验。

3.1 美国：以政府加杠杆替代居民加杠杆

次贷危机是美国杠杆率结构变化的转折点：从战后繁荣时期至次贷危机前，美国杠杆率变化以居民杠杆率主导，居民杠杆率持续攀升，80年代增长提速并在2007年到达顶峰；企业部门杠杆率长期增长较为稳定，仅在战后繁荣和和互联网科技创新时期增长幅度超过了其余两部门；政府杠杆率仅在里根新自由主义时期高增长。次贷危机之后，美国政府和企业加杠杆，居民则经历了杠杆出清的过程。美国居民杠杆率自2007年高点持续下滑，截至2019年下滑近20个百分点，同期政府部门杠杆率提高近40个百分点，企业部门提高5个百分点。

具体来看，1981-2019年美国加杠杆历史可概括为4个阶段：

1）1981-1992：货币宽松，居民加杠杆买资产。70年代后美国经济陷入严重的滞胀，经济增长中枢下行，缺乏新的增长点，同时里根新自由主义盛行，货币政策宽松，金融自由化持续推进，居民积极负债购买股票和房地产等资产。

2）1993-1999：科技创新促使企业加杠杆投资。90年代美国信息技术科技创新发展迅速，政府加大对创新企业的税收支持，新的投资方向促使加杠杆自居民部门向企业部门转移，美国固定资产投资增速也快速上升至9%左右的高水平。

3）2000-2007：互联网泡沫破灭，企业投资下滑，居民加杠杆。2000年的互联网科技泡沫破灭冲击了美国经济，企业部门投资意愿迅速下滑，金融产品的创新为居民加杠杆投资房地产提供便利，也为次贷危机埋下隐患。

4）2009年以后：企业杠杆率创新高助推美股牛市。90年代美国信息技术科技创新发展迅速，政府加大对创新企业的税收支持，新的投资方向促使加杠杆自居民部门向企业部门转移，美国固定资产投资增速也快速上升至9%左右的高水平。

不同的危机应对方式导致了中美杠杆结构变化的不同。截至2019年末，BIS公布的中美实体经济总杠杆率水平相近。但是从结构看，中国杠杆率最高的是企业部门，企业、居民和政府分别为110.8%、55.2%和79.0%；美国政府部门杠杆最高，居民和企业杠杆水平相当，政府、居民和企业分别为100.1%、75.4%和74.9%。从过去二十年的历史看，金融危机是一个转折点，中美应对危机进行经济复苏的方式差异较大导致杠杆率不同的变化。金融危机后，美国由央行扩表、政府加杠杆、加大财政支出、居民杠杆出清；但中国是降低利率鼓励企业加杠杆、地方政府以城投公司加杠杆推动投资。

3.2 韩国：企业部门改革，行政去杠杆

韩国的杠杆结构基本保持不变，始终维持企业>居民>政府的趋势。韩国的政府和居民杠杆率持续稳步上升，截至到2019年末，韩国政府杠杆率水平达到39.6%，居民杠杆率水平达到95.5%。企业部门杠杆率在97年亚洲金融危机前增速较快，在97年亚洲金融危机之后开始显著下滑，在2005年达到了近20年的低点73.3%，此后恢复上升。截至2019年末，企业部门杠杆率达102.1%，仍低于97金融危机前水平。

97年金融危机倒逼韩国经济改革，以行政化手段去企业部门杠杆。韩国自60年代开始学习日本走出口创汇之路，为企业提供低息贷款和融资便利，这一方式鼓励了韩国工业的迅速发展，但同时造成了企业杠杆率高企，1997年韩国工业部门企业负债率达到高点424.6%。同时，韩国政府扶持财阀大企业的融资和扩张，导致财阀企业负债水平畸高。1983年前30财阀企业数量占制造业企业的0.75%，但销售额占约40%；1997年前30财阀企业负债率达518.9%，其中真露集团以3075%居于榜首。97年金融危机后，韩国以改革方式强制企业部门去杠杆：1）改革金融体系，修改金融法律法规，关闭11家自有资本率不足8%的银行，至2001年清理600多家金融机构；2）降低货币供给、大幅提高利率；3）改革财阀体系，要求债务-股权比降至200%、停止财阀间担保、财阀间业务互换等；4）政府部门加杠杆购买不良债务，进行通信网络等基础设施建设。

同时，为刺激经济修复，韩国的政府和居民部门持续加杠杆。从居民部门看，居民加杠杆来自于政策利好、银行积极放贷和房价高增长的推动。97年金融危机后，政府为加快经济恢复、弥补企业部门去杠杆带来的冲击，出台政策鼓励居民信贷增长，如免除信贷消费个人所得税，降低存款利率和征收利息税等。同时由于企业部门整顿改革，违约率高，金融机构更愿意将资金投入居民部门。在此背景下，资产价格上涨也推动居民加杠杆投资，1990-1997年韩国房价不涨反跌，但2000年以后加速增长。从企业部门看，而政府加杠杆的目标主要是逆周期调节和加快经济恢复，包括以财政资金、民间资本和外资等多种渠道向金融系统注入资金帮助处置部分不良贷款；加大科技和文化领域投资，加快经济复苏；进行机构改革，私有化3成以上的国有企业。

3.3 德国：高产出效率降低边际融资需求

德国杠杆率水平持续低于G20国家，结构总体健康。2008年初德国实体经济部门总杠杆率为181.3%，较G20平均水平低33个百分点；2019年末德国总杠杆率为至173.5%，10年间不升反降，低于G20平均水平65.6个百分点。分部门看，企业部门显著拉低德国杠杆率水平，近十年来德国与G20国家企业部门杠杆率的差值始终在20个百分点以上，同时2014年以后德国居民和政府杠杆率与其他G20国家水平逐渐拉开。

2009年以来，德国杠杆率结构变化可以划分为两个阶段：

1）2009-2011年：政府加杠杆帮助居民和企业去杠杆。2009年以后德国进行财政扩张以刺激经济恢复复苏，政府部门杠杆率显著攀升。2009-2011年政府部门杠杆率上升14.3个百分点，G20国家同期平均上升14.8个百分点。但是德国是典型的“平衡财政”政府，严格控制财政赤字，在经济恢复后迅速退出了扩张财政政策。金融危机后德国最高赤字率为-4.4%，而发达经济体平均最高赤字率为-8.8%；同时德国自2012年起恢复财政盈余，而发达经济体整体看至今仍是财政赤字。

2）2012以后政府迅速去杠杆，企业杠杆率缓慢回升。2012年以后，德国杠杆率呈现持续下滑趋势，其原因是经济复苏促使GDP增速持续高于债务增速。分部门看，政府债务增速快速下滑是主要原因，2014年以后保持负增长。企业部门债务增速略高于GDP，居民部门增速略低于GDP增速，2012-2019年企业和居民部门债务平均增速分别为4.7%和2.3%，同期GDP平均增速为3.1%。

德国与中国都是高度依赖债权融资的国家，但德国企业内生现金流支撑其产出需求，促使边际融资需求不强。德国非金融企业的负债与股权之比为125%（欧盟28国均值为84%），仅包括贷款和债券的债务与股权之比为71%（欧盟28国均值为59%），说明德国企业是高度依赖债权融资的，资产负债率总体较高。以净借款衡量德国企业的边际融资需求，即一个非金融企业的增加值中有多少来自外部净借款，则德国企业净借款为正数，即企业资金在支撑自身发展后仍有余钱向外投资。这意味着德国企业的高生产效率和低利率使得企业的边际借贷需求并不强。

高生产效率与温和的债务增长促使德国杠杆率总体健康。综上所述，德国是一个依赖债权型融资的国家，但杠杆率却不高。分部门来分析原因，则1）政府部门财政纪律较强，严格控制赤字；2）居民部门因房价长期稳定而加杠杆温和，德国1970-2017年房价名义增速仅1.8%，同期英国达到8.8%；3）企业部门产出效率高，边际债务融资需求温和。宏观上来看，德国债务与GDP的比重偏低说明每产出一单位GDP，德国企业所需的债务融资较低。微观上来看，德国企业的盈利基本可以满足生产商品和服务以及偿债的要求，额外融资需求不强。

德国率先走出金融危机与它实施的经济改革有关，而高效率的生产与德国市场制度、企业文化有关。2003年德国曾开启名为“2010议程”的改革，其背景是德国经济增长乏力，高福利和高税收导致劳动力市场缺乏活力，而劳动力成本高昂也导致投资不振、产品缺乏竞争力。因此在“2010议程”的推动下，德国大幅削减福利支出，尤其是失业保险支出，这促使德国在2005年一度高达11.2%的失业率降至2019年3.1%的水平，同时大幅度削减税收，据统计2004年德国公民所得税率平均下降10%，这项改革是推动德国经济率先走出金融危机的基础。而德国高效率的生产与其社会制度有关，德国实施金融强监管，导致德国整个经济社会的杠杆化，泡沫化就受到天然的抑制。其次，企业决策并非完全按照股权划分，员工集体的话语权很高，因此企业扩张谨慎并主要靠自有利润，融资端依赖全能银行，银行往往也拥有一部分股权，形成了银行-企业的良性循环。从文化背景上来看，德国的高效生产还与德国社会自身的严谨思辩有关。德国是哲学家的摇篮，正是这种严谨思辩的能力导致德国经济社会走出了不一样的路径，在整个经济，金融体系都有很强的独特性和稳健性。

小结

本节通过回顾三个国家的杠杆率调整历史，得出以下结论：

1、美国和德国的经验表明，经济危机后是稳杠杆和调结构的好时机，初期可通过政府加杠杆代替居民和企业加杠杆，刺激需求回暖、生产力恢复，后期可通过严格财政纪律降政府部门杠杆。

2、韩国方法“副作用”太强，对中国借鉴意义不大，因为韩国的去杠杆是以企业大批倒闭和失业潮为代价的危机后倒逼改革，并不适合当下的中国。

短期杠杆率攀升不可避免，长期以结构性改革稳杠杆

4.1 2020年中国实体经济杠杆率将明显提高

GDP增速的明显下行和经济通缩都将加剧杠杆率提升。2020年财政货币双宽松将促使债务快速增长：根据国家统计局公布的数据，上半年整体新增人民币贷款12.3万亿，同比多增2.3万亿，贷款增幅较大，同时国常会提出引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，预计年内货币政策持续宽松引导债权融资高增。财政方面，地方政府债权扩容，特别国债将发行，将明显提高政府端债务。根据一季度GDP同比-6.8%，假设二季度GDP同比3.0%，中性预测情况下二季度居民和企业杠杆率将分别提升2.8和3.8个百分点

分部门看，三大部门杠杆率大概率均上升，企业加杠杆最为明显。国际经验证明政府加杠杆可帮助风险部门杠杆出清，危机后期风险最高的部门或经历杠杆出清，如97年后的韩国企业部门，08年以后的美国居民部门，但杠杆率的出清都以政府加杠杆配合为前提。但中国更可能经历的是三部门杠杆率均上升，如2008年以后的中国。中国之所以不适用于国际经验，原因依然是中国政府在疫情中财政支出力度和方向不同。如美国直接给小企业发放低息贷款（PPP，利率1%），若用于员工发薪可免除偿还责任、直接给居民邮寄现金支票等，这是典型政府加杠杆后的转移支付。而中国则以降息降准释放流动性，且明确增加公司信用类净融资，从而带动企业杠杆率上升，因此疫情后中国企业部门杠杆率将达到国际很高的水平。

但企业加杠杆需要鼓励民企，国企+政府债务风险已经偏高。从历史来看，我国三轮加杠杆都是企业部门主导的，特别是国企，但政府+国企债务风险已经处于很高的水平。民营企业为代表的企业部门有很大的加杠杆空间，但民企加杠杆持续弱于国企。从信用债发行中国企和民企占比来看，2019年6月民企发债占比为53%，2020年6月回落至38%；2020年上半年总发行占比41%，较2019年下降6个百分点，显示当前民企融资不振，原因可能是融资相对更贵、缺乏投资项目等。未来民企融资难贵仍需结构性政策发力，央行创设直达实体的两项工具的用意也是在引导资金流向民企，尤其是小微部门。

4.2 中长期来看，中国将以结构性改革实现稳杠杆

中国的杠杆率整体偏高，但金融风险整体可控，短期政策关注点在于经济复苏。从三大部门看，中国居民部门杠杆率处于国际偏低水平，风险较小；政府部门杠杆率经过隐性债务调整后仍低于G20平均水平，且中国政府部门杠杆率有庞大的国有资产作为支撑，相比其他国家而言，承担债务的能力更高；非金融企业部门在剥离城投等隐性债务后处于国际偏高水平，短期财政货币双宽松环境中信用风险可控。因此，尽管2020年中国杠杆率将短期大幅上升，但金融风险整体并不高，政策将集中发力与“六保”和经济修复。

央行眼中并无“合意杠杆率”水平，但会控制杠杆率的过快增长。宏观杠杆率的增长影响央行的货币政策，但是从历年央行对于杠杆率的表态以及杠杆率增长的国际经验看，并不存在客观上最合适的杠杆率水平。从各国杠杆率的变化趋势看，随着人均GDP的上升，一国的杠杆率水平也是趋于上升的，只有韩国、德国等少数国家在经历经济危机后出现过短期的部门去杠杆。因此，未来随着中国经济发展水平的提高，杠杆率水平预计仍将持续上升。但是央行确实会关注杠杆率过快上升的现象，2017年央行经济学家就明确提出要防止宏观杠杆率过快上升和避免资产泡沫，在2017年末上调政策利率的时候央行也解释称该政策“对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用”。因此，央行在维持宽松货币环境后，将平衡考虑经济复苏情况与宏观杠杆率攀升问题，适时进行宽松退出。从年内复苏的情况看，2020年4季度或许是央行出手退出宽松和控制杠杆率的最早时间点。

未来中国会怎么去杠杆或者稳杠杆？可能包括3方面的思路：

1）控制分子。如严控地方隐性债务，通过公募REITs、财税改革等方式为地方政府筹措基建资金；建设多层次资本市场，推动核准制向注册制发展，大力发展股权市场（如创业板、新三板改革）；引导中长期利率下行，利率越高则企业付息后的实际可投入生产的资金越少，利率下行可减少边际融资需求。

2）做大分母。即提高实体投资回报率，具体方法可包括要素市场改革、行业加速对内对外开放等体制机制调整，也包括新基建、区块链等新兴技术发展。

3）调整结构。真正仍有加杠杆空间的是企业部门的私营企业，政策应当鼓励民企加杠杆、国企去杠杆，货币政策上通过结构性货币政策工具引导资金流向，同时有定向目标的降低融资成本，解决其民企融资难、融资贵问题。

风险提示

1、疫情二次风险在全球爆发冲击国内经济，政策转向新一轮的宽松。

2、国内经济复苏好于预期，货币政策快速转向。

3、银行体系暴露新的金融风险，央行对杠杆率的控制更趋严格。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）