【平安宏观】养老金投资管理的国际经验及新近趋势

Original 平安宏观团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安宏观策略研究 43个

分析师

魏伟投资咨询资格 S1060513060001

陈骁投资咨询资格 S1060516070001

研究助理

郭子睿一般证券从业资格 S1060118070054

摘要

研究背景：随着老龄化程度的不断加剧，养老金面临的缺口日益增大，我国正在加快推进养老体系改革，其中基本养老保险的投资管理改革是较为重要的一环。2015年，基本养老保险基金市场化投资运营放开，但暂时投资管理效果不佳，投资收益率较低。我们希望通过参考海外养老金投资管理机构的经验，我国养老金管理机构可以提升投资管理能力，保障养老金稳健升值。

投资管理：我们认为，当前我国养老金的投资管理主要面临三大问题：第一，针对多账户管理造成的高成本及复杂性问题，我国养老金管理机构可以参考CPPIB进行多账户资金池整合重构，并通过全投资组合管理的方式保障投资有效性并压降管理成本。第二，针对由于委托存在复杂性及考核机制存在不合理导致的“长钱短用”问题，可以参考GPFG的核心-卫星投资组合管理模式，通过维持核心资产持有份额及比例、降低核心资产变动，主要交易外围资产以应对合约到期等问题，从而实现长期投资；而在委外投资人的选择上，我们认为耶鲁捐赠基金的成长委外模式可以作为我国社保基金及地方政府的参考，通过选择成长型投资管理机构进行捆绑成长、实现长期合作，从而保障投资管理的长期性及稳定性。第三，针对再平衡机制缺乏的问题，我们给出了CPPIB通过计算现金流实现组合稳定的动态再平衡机制及GPFG设定自动触发阈值的静态再平衡机制，作为账户管理的配套参考。

资产配置：由于全球主要发达国家所面临的老龄化加剧、利率下行等问题也是我国未来的必经之路，因此，国际养老金投资管理机构的资产配置经验可以作为我国的借鉴参考。我们发现OECD国家养老储备基金的资产配置呈现三升一降的趋势：权益类资产、海外资产、另类资产占比提升；固定收益类资产占比下降。我们认为这是由于发达国家无风险利率下行，固收类资产收益率下跌；而老龄化加剧导致养老金给付压力增加，收益率要求提高，权益类资产配置被迫提高所致。而权益类资产占比提升会导致投资组合整体风险的增加，因此养老金管理机构通过增加海外资产及另类资产占比来降低投资组合的整体风险。我们认为，我国养老金管理机构在未来的投资框架中需要将降低固收类资产、增加权益类资产配置纳入考量，而基本养老金可通过增加另类资产配置降低整体风险，社保基金可通过审慎增加海外资产配置来降低整体风险。

其它补充管理模式：除此前提到的投资管理模式以外，还有一些补充的管理模式可以作为参考。资产负债管理可用于小型养老金管理机构，以最小化无法偿付的风险。丹麦ATP的风险因子预算投资管理也可作为考量：ATP直接通过构建风险因子预算作为投资组合的配置约束，构建风险因子预算表达式，并在投资时根据市场环境随时调整风险偏好，可以令投资管理更加灵活，并在短期波动中降低整体投资组合的波动性。同时，为了防止尾部风险，应增加衍生品的运用，以保障不会出现较大的资金压力。

研究背景

1.1 我国养老体系现状：老龄化加剧，养老金积累不足

2000年，我国65岁以上人口达到7%，正式进入老龄化社会，且老年人口占比不断提升，老龄化程度不断加剧，养老问题成为我国的重要课题。我国当前养老体系主要由三支柱构成，第一支柱也称基本养老金，其特征是发起人为国家，主要由城镇职工基本养老保险及城乡居民基本养老保险构成；第二支柱的特征是发起人为企业，当前主要包含企业年金；第三支柱的特征是发起人为个人，当前主要由个税递延型商业养老保险构成。

然而，我国当前养老体系尚不完善，养老问题压力仍大：

一方面第一支柱养老金一家独大，二、三支柱养老金犹待发展：2019年，我国第一支柱养老金共计覆盖9.68亿人，其中：城镇职工基本养老保险期末参保人数达4.35亿人，基金支出4.88万亿元，累计结余超过5万亿元，是我国当前最大的养老保险体系；城乡居民基本养老保险期末参保人数达5.33亿人，但基金支出仅为3114亿元，规模较基本养老保险小一些，但覆盖面更广。截至2019年三季度，全国共93422家企业建立企业年金，参加职工共计2506.34万人，积累基金1.7万亿元，规模与覆盖面较第一支柱养老金还有较大的距离。第三支柱养老金在我国则刚刚起步，还需要进一步发展。

另一方面，第一支柱养老金的正结余不可持续：我国第一支柱养老金以现收现付（PAYG）的固定收益型（DB型）养老金为主，发放给退休人员的资金来自于劳动年龄人口的当期缴费，给付额度固定（我国采用以最终工资确定给付额度的办法），这意味着随着老龄化程度的进一步加深，养老金将会出现缺口。根据《中国养老金精算报告2019-2050》的测算，在企业缴费率为16%，且包含财政补贴的情况下，全国城镇企业职工基本养老保险基金将在2028年出现当期负结余，2035年耗尽累计结余。而虽然我国第一支柱养老金中的个人账户采用完全积累（Full-Funded）、固定缴费（DC）的模式，但现有规模不足且空账问题严重，短期难以成为养老金给付的主要手段。

1.2 投资管理存在不足：养老金缩水，收益率低

在我国养老体系过于依赖第一支柱的情况下，由于投资管理表现不佳，第一支柱养老金难以保值。一方面，2015年以前，我国基本养老金结余只可存入银行或购买国债，10年平均投资收益率为2%左右，低于同期年均通胀率，基金资产不断缩水。另一方面，2015年8月国务院颁布《基本养老保险基金投资管理办法》后，全部基本养老保险基金尚未完全投入市场化投资运营；而已经投入运营的部分，投资管理收益率相对较低：2017、2018年，社保基金理事会管理运营的基本养老保险基金投资收益率分别为5.23%和2.56%。

1.3 投资管理的重要性：稳定资本市场与扩大消费需求

除了保障养老金的稳健增值外，养老金作为典型的长期资金，其成功的投资管理还会对资本市场起到稳定与促进发展的作用：

第一，养老金投资管理机构作为机构投资者，具有专业性优势：一方面，对价值投资的追求，会削弱市场上的“羊群效应”，降低市场波动幅度；另一方面，机构投资者对市场信息利用程度高，可提升市场有效性。第二，养老金作为长期资金，核心资产的持有期限长，交易频率相对较低，可降低市场大幅波动的概率。第三，养老金投资管理的发展，会倒逼制度体系和市场环境的优化。如2019年10月22日证监会召开的“全面深化资本市场改革社保基金和保险机构座谈会”中就明确提到：要“优化基础性制度为根基，提升交易便利性和效率，降低交易成本，着力构建中长期资金愿意来、留得住的市场环境”。第四，促进金融创新，如推进FOF发展等。

同时，养老体系的完善，也将刺激我国消费需求，增强我国经济发展的内生动力:

第一，提升老年人口收入，提振消费能力：我国老龄人口的收入中离退休金和养老金占比较低，全国范围内65岁以上老人的主要经济来源是家庭及其他成员的供养，收入水平低和不稳定抑制我国老年人消费需求。通过有效的投资管理保障养老金稳健升值，以提升我国老年人口消费能力，帮助扩展老年消费需求。第二，促进财富效应发挥作用：永久收入的提升会促进居民消费，但我国资本市场的波动性较强，造成股市等金融资产的上涨成为了暂时性收入，对消费的刺激能力不足，财富效应失效。随着资本市场稳定，金融资产对消费的刺激能力将会加强。第三，降低储蓄倾向：养老金的稳健升值会减少居民对未来收入下降的预期，降低储蓄倾向，从而提振消费欲望。

综上，提升我国养老金的投资管理能力是必要的。由于发达国家步入老龄化社会更早，养老体系的构建经验更加丰富，因此我们希望通过借鉴海外公共养老金的投资管理经验，为我国养老金投资管理机构提供参考。

投资管理：三大问题及可参考经验

我们认为，我国养老金的投资管理主要面临三个大问题及若干潜在的小问题，我们通过考察海外养老金管理机构的投资管理模式，总结了对应的经验以供参考。

三个大问题分别是：第一，多账户管理造成的高成本及复杂性，前者挤压养老金投资收益，后者影响养老金的投资公平性；第二，委托的复杂性与考核机制的不合理性导致“长钱短用”现象的存在，限制长期投资的可能性；第三，再平衡机制普遍缺乏，加剧资本市场波动，抑制资本市场与养老金的双向促进功能。

若干潜在的小问题包括：养老金体量大，可能导致对市场有效性的干预；委托投资比例由各地方政府决定，可能造成多留存倾向以用于经济建设；个人账户养老金空账运行，削弱养老金的长期性等。

2.1 问题一：多账户管理带来的高成本与复杂性及海外经验参考

2.1.1 多账户管理带来高成本与复杂性

我国最大的养老金管理机构是社保基金理事会，其同时分账管理基本养老金划转部分与全国社保基金、做实个人账户中央补助资金、部分企业职工基本养老保险资金。

分账管理虽然保障账目明晰及资金安全，但是同时也会带来较高的管理成本及较大的管理复杂性。同时，在主动投资管理方面，分账管理可能造成投资管理经验不能有效转化，投资管理效果差异大。

以基本养老金划转部分为例：2016年末，社保基金理事会受托运营基本养老基金以来，基本养老金投资收益率并未能达到社保基金的水平，这可能与社保基金理事会在投资基本养老保险基金的过程中相对谨慎，且已有投资经验转化不佳有关。

2.1.2 CPPIB的资金池重构与全投资组合管理

我们认为，加拿大养老基金理事会重构资金池并进行全投资组合管理的模式可以作为借鉴。

加拿大养老基金（Canada Pension Plan, CPP）成立于1965年，1997年加拿大养老基金理事会（Canada Pension Plan Investment Board, CPPIB）成立，开始对CPP进行市场化管理。截至2019年末，其资产管理规模达4204亿加元，过去十年与五年期名义年均净投资回报率均达到10.4%。其超高的投资收益与由被动投资转为主动投资的背景特点，使其成为代表性的主动投资管理养老金之一。同时，CPP也是分散化投资范围最大的公共养老金之一，85.2%的资产投资于海外。具体如下图所示：

2016年12月，CPP为了防止收不应支，决定自2019年起分7年逐渐提高缴费率，并将由于缴费率提高造成的超额收入单独列为附加养老金（Additional CPP），与原本的基本养老金（Base CPP）进行区别管理。这意味着CPPIB需要同时进行两个账户的投资管理任务，这可能为其主动投资管理模式增加成本。为此，CPPIB建立了“双资金池”投资模式：

将全部的基础养老金和部分（55%-60%）附加养老金放入“核心池”（Core Pool）中进行正常投资；剩余部分的附加养老金计入“补充池”(Supplementary Pool)中全部投资于债券。通过每周计算现金流，CPPIB可以对附加养老金计入“核心池”的部分进行动态调整，以满足风险需求。

这一方面防止了多账户管理时完全分账管理造成的高昂成本，另一方面保障两部分养老金投资效果最大化（主动投资效果依赖基金经理能力，共同投资可以最大程度减少基金经理能力差异带来的投资效果差别），在同一框架下进行投资也可以保障投资公平性。

在投资组合构建方面，与通常使用的战略资产配置计划（长期）和年度资产配置计划（短期）投资框架相比，CPPIB构建了更为精细化的全投资组合管理模式，来保障其投资管理的穿透性和有效性。CPPIB将整个流程分为三个模块：通过参考组合确定风险偏好，通过战略组合确定分散化投资策略，通过目标组合进行投资组合管理。

第一个模块中，CPPIB将风险偏好以参考投资组合（Reference Portfolio）的方式确定下来。需要说明的是，参考组合并不涉及实际投资组合的投资结构与标的选择问题，CPPIB可以以任意比例投资任意资产，只要最终的整体风险与参考组合一致即可。如通过削减股权投资、增加部分债券投资减少整体风险水平，从而为另类资产投资增加空间。

参考组合是由全球股票与加拿大政府债构成的二元投资组合，分别代表股权风险与债务风险，至少每三年调整一次。这一组合的设计目的是为了保障在投资其它资产时不会造成股票风险因子的超配。当前，基础养老金的参考组合是85%全球股票和15%的加拿大政府债；而附加养老金的参考组合是50%全球股票和50%的加拿大政府债，均用宽基指数进行表示。二者比例不同是由于基础养老金的筹资比面临缺口，因此风险偏好更强。具体如下所示：

第二个模块是通过战略投资组合（Strategic Portfolio）确定长期资产配置：战略投资组合由六大类资产与三个投资区域构成，前者包括公募股权投资、私募股权投资、固定收益投资（投资级政府债）、信贷投资（私人信贷和除投资级政府债以外的债券）、实物资产投资、货币市场投资；后者包含加拿大、除加拿大以外的发达国家市场与新兴市场。

CPPIB根据不同资产的风险因子权重（如1私募股权风险 = 1.3公开市场股票+0.3公开市场债券），在参考组合的基础上构建出战略投资组合。2019年，CPPIB的战略组合如下：

在确定了投资组合的范围后，CPPIB将通过构建目标投资组合（Target Portfolio）进行具体的投资组合管理。

第三模块是构建目标投资组合（Target Portfolio）来为当年的投资组合设定基准。目标组合与战略组合十分相似，均由六类资产与三个投资区域构成，但同时也会针对当期市场情况添加其它限制条件。投资组合的三大模块完成，如下图示意：

通过资金池的重构和全投资组合管理，CPPIB在同时管理基础CPP与附加CPP时，保障了两个不同风险偏好的投资组合可以在同一框架下运行，这一方面保障了风险管控的整体性，另一方面则通过合并管理减少了管理成本。

2.2 问题二：委托条件导致的长钱短用及海外经验参考

2.2.1 委托条件导致长钱短用

养老金作为长期资金，其长期投资与价值投资取向是稳定资本市场、促进资本市场发展的重要因素。然而，根据社保基金理事会披露的基本养老金2018年受托运营报告，基本养老金几乎没有长期股权投资，这与养老金的长期性相违背。与之相对应的是，社保基金具有8%的长期股权投资，说明基本养老金长期股权投资的缺乏不是因为优质资产缺失或投资风格使然。

我们认为，基本养老金的长钱短用可能由两方面因素造成：一方面是投资委托导致：各省与社保基金理事会签署的投资委托合同均为委托期5年的承诺保底模式，较短的委托期限抑制了资产选择的长期性；另一方面则是委托时间混乱导致：社保基金理事会于2016年末开始接受委托，各省资金到账时间及结算时间不统一，限制长期投资可能。

2.2.2 GPFG的核心-卫星投资组合管理

我们认为，GPFG的核心-卫星投资组合管理模式可以作为参考。挪威政府养老金（The Government Pension Fund）是全球最大的主权财富基金，分为全球养老金（The Government Pension Fund Global, GPFG）和挪威养老金（The Government Pension Fund Norway, GPFN），其中，GPFG投资于挪威以外的地区，采用被动投资为核心、主动投资加以调整的投资方式。

2019年10月25日，GPFG的总资产首次达到10万亿克朗，而其中有一半来自于投资收益。GPFG主要投资于股票、债券与不动产，其股票投资总额平均达到全球上市公司股份的1.5%，成立以来累计年化收益率达5.92%。

根据GPFG的经验，投资组合收益率的波动主要来自于股市，而债券与房地产的收益率波动较小。因此，如果需要维持投资收益率的稳定，主要方式是维持股票收益率的稳定。出于这一考量，GPFG会主动根据经济情况调整各国股票在投资组合中的占比，而更重要的是通过减少核心资产的交易维持其价格稳定。

GPFG的前20大重仓股占全部权益投资的14.3%，持仓很少变化，即便股价出现波动也很少进行大范围调整（如2008-2009年、2014-2015年油价下跌期间依旧保持壳牌石油仓位不变）。这是典型的核心-卫星投资组合管理（Core-Satellite Portfolio Management），即核心资产极少交易，进行主动调整时，主要调整外围“卫星资产”，这主要是为了防止调整仓位造成核心资产价格的剧烈变动。

下图是GPFG所持有的核心资产大致偏好，可以作为参考：金融、科技、工业、消费品、医疗等行业占比较大。

自基金投资于权益市场以来（1998年），共有234只股票成为持有至今的核心资产。其中，金融、科技、工业三类行业占比超过50%。2019年末，GPFG持有市值前三位的股票均为科技股，分别为苹果、微软和Alphabet，前两者均自1998年起持有至今（谷歌公司成立于1998年9月）。在进行投资时，GPFG在单一公司持有的具有表决权的股票不得超过该公司总市值的10%，以减少对公司决策的影响，维持市场有效。

我们认为我国养老金管理机构可以参考GPFG的这一投资模式：核心资产的交易减少会降低整体收益率的波动，且只要不出现大量委托合同取消，核心资产的持有也不会受到影响。一方面维持投资收益率稳定，另一方面确保投资的长期性。

2.2.3 耶鲁捐赠基金的成长委外模式

此外，在选择委托投资机构时，耶鲁捐赠基金的成长委外模式可以作为参考，以保障投资及委托的长期性。

耶鲁捐赠基金因其长期稳定的投资回报成为捐赠基金的典范，截至2018财年（2017.06-2018.06）末，其十年期年均投资回报率为7.4%。由于耶鲁认为学校的薪资水平无法吸引专业水平较高的投资管理团队，因此耶鲁的投资为全部委外模式。而其与外部管理人之间的关系建立，保障了其较好的长期投资收益。

耶鲁捐赠基金认为，当委托资金对于委外管理人具有不同寻常的意义时，比如是种子基金、是有绝对优势的大客户，这种利益捆绑所带来的收益比所有策略都更明显。因此，耶鲁的委外投资人选择具有鲜明的特点：在基金公司早期即以类似战略合作伙伴的角色进入，委托资金规模占其资产管理规模的大部分，提高对方对己方的重视程度，捆绑在一起共同成长，等到基金公司规模变大到一定程度时则退出，再寻找下一家。

这一方面保证了委外投资管理的有效性，另一方面则在一定程度上引致了相对长期的委外模式，维持了投资思路的长期稳定，防止出现投资目标短化：截至2018财年（2017.6.30-2018.6.30），耶鲁捐赠基金与委外投资人合作的平均年限超过10年，部分委外投资人的合作年限超过20年。

2.3 问题三：再平衡机制缺乏及海外经验参考

2.3.1 再平衡机制缺乏，加剧资本市场波动

养老金管理机构的再平衡机制十分重要：一方面，通过再平衡机制，养老金可以维持实际资产配置与目标框架的贴合，从而穿越短期波动，获取长期收益：2007-2008年金融危机期间，最大的主权养老金挪威GPFG严格执行再平衡操作，是当时全球股市最大买家，随后在2010年实现丰厚回报；加拿大CPPIB 2009-2011年股市波动期间，主动将“再平衡”缩短为日度操作，以及时捕捉错误定价。

另一方面，养老金机构的再平衡行为会在市场产生剧烈波动时起到平抑市场波动的作用：如2018年末美国养老金季末再平衡帮助平抑了2018年4季度以来的股市下滑。

然而，我国养老金投资管理机构的再平衡机制可能存在不足。2020年1季度，受到疫情影响，股价波动剧烈，而机构投资者持股占比的下降反映出其资金抽逃速度甚至较散户更快，这可能加剧了股价的波动幅度，同时也反映出机构投资者普遍缺乏再平衡机制。

2.3.2 CPPIB与GPFG的再平衡机制

我们此前对CPPIB与GPFG的投资管理进行了介绍，此处也主要借鉴其再平衡机制，以作为配套参考。

CPPIB根据自身的重构资金池结构建立了特有的再平衡机制，以维持整体风险水平：CPPIB将“核心池”分成了两部分：第一部分为主动投资组合（Active Portfolio），是所有主动投资项目的加总；第二部分为平衡投资组合（Balancing Portfolio），全部由流动性较好的公开市场证券构成。CPPIB通过每日计算现金流，交易平衡组合内的对应风险资产以及周期性调整附加养老金纳入“核心池”的比例来对整体风险进行再平衡。

GPFG以被动投资为主，其再平衡机制也相对静态，其为各类资产市值设定上下限，当市值波动超过限制，就会进行再平衡。GPFG的股票市值占比下限设定为58.8%，上限为70.0%。

2.4 小结

总结来看，针对我国养老金所面临的三个主要问题，我们给出的参考如下：

第一，针对多账户管理造成的高成本及复杂性问题，我们认为可以参考CPPIB进行资金池重构，并通过全投资组合管理的方式保障投资有效性及经验互通，同时压降管理成本。

第二，针对由于委托存在复杂性及考核机制存在不合理导致的“长钱短用”问题，我们认为可以参考GPFG的核心-卫星投资组合管理模式，通过维持核心资产持有份额及比例、降低核心资产变动，主要交易外围资产以应对合约到期等事件，从而实现长期投资；而在委外投资人的选择上，我们认为耶鲁捐赠基金的成长委外模式可以作为我国社保基金及地方政府的参考，通过选择成长型投资管理机构进行捆绑成长、实现长期合作，从而保障投资管理的长期性及稳定性。

第三，针对再平衡机制缺乏的问题，我们给出了CPPIB通过计算现金流实现组合稳定的动态再平衡机制及GPFG设定自动触发阈值的静态再平衡机制，作为账户管理的配套参考。

配置趋势：减配固收类，增配权益、海外及另类资产

由于我国所面临的人口老龄化加剧及利率下行等问题，在主要发达国家出现得更早、且其养老金投资管理机构也对此进行了应对，所以我们同时考察了OECD国家的养老储备基金2010年至2018年的资产配置情况，以为我国养老金投资管理机构制定未来的资产配置框架时提供借鉴。

3.1 OECD国家养老储备基金的配置趋势：三升一降

近年来，OECD国家养老储备基金的资产配置呈现三升一降的趋势：权益类资产、海外资产、另类资产占比提升；固定收益类资产占比下降。

具体来看，固收类占比下降，权益类资产提升：2010年，主要国家养老储备基金投资于固收类资产的比例平均为58%，现金类平均为7%，二者合计达65%，而至2018年，这一数字下降至54%，整体下降了11个百分点之多；而同期权益类资产占比整体提升4. 5个百分点。我们认为这是由于发达国家无风险利率下行，固收类资产收益率下跌；而老龄化加剧导致养老金给付压力增加，收益率要求提高所致。

而权益类资产占比提升会导致投资组合整体风险的增加，因此养老金管理机构通过增加海外资产及另类资产占比来降低投资组合的整体风险，占比也有较大提高：2010年，主要国家养老储备基金投资于另类资产的比例平均为9.0%，至2018年提升至15.5%，整体提升6.5个百分点；而截至2018年末，OECD国家养老金的海外资产占比已经超过了境内资产，二者分别占58.6%与41.4%。

3.2 小结

当前我国无风险利率仍相对较高，固收类配置占比较大，权益类资产配置较少。然而，长期看，老龄化会带来无风险利率的下行，固收类资产收益率下降是必然趋势。而权益类资产长期收益率较高，在给付压力增加的情况下提高权益类资产比重也是必然发生的。因此，进行后续长期资产框架构建时应考虑削减固收类占比，增加权益类比重。

此外，我国基本养老基金仅可投资境内资产，为降低整体投资组合风险，需增加另类资产配置；而我国社保基金可投资20%于海外资产，当前投资比例为8%，可审慎提高境外资产配置比例。

补充模式：考虑负债管理、风险预算管理，增加衍生品运用

除上述介绍的主要内容外，资产负债管理与风险因子预算管理可以作为构建新的投资管理模式时的借鉴思路。

4.1 资产负债管理

资产负债管理（Asset-liability Management, ALM）是20世纪80年代新出现的投资管理模式，主要是运用精算模型来保障资产负债匹配。资产负债管理适用于负债压力较大的养老金，其投资的目的是最小化无法偿付的概率，可作为我国规模较小的外部养老金投资管理机构的参考。

由于各国负债计算规则存在差异（如贴现率的选择），因此本部分不作具体展开，仅对常见的资产负债管理策略进行介绍。

Ø 经典免疫策略（Classical Immunization Strategy）：也称久期匹配策略，通过构建久期与凸度同负债相等的债券组合来对抗利率风险。

Ø 杠铃策略（Barbell Strategy）：在经典免疫策略的基础上进行调整，通过权重选择来保障久期匹配，如针对负债久期10年的养老金，构建一个负债久期为9年与11年各占50%的债券组合来扩大债券的选择范围。

Ø 多周期免疫策略（Multi-period Immunization）：当存在多类型负债时，构建多个投资组合来进行久期匹配。

Ø 现金流匹配（Cash-flow Matching）：按偿还期限从长到短的顺序,挑选一系列的债券,使现金流与各个时期现金流的需求相等。这种策略没有任何免疫期限的现值,也不承担任何市场利率风险,但成本往往较高。与多重免疫策略相比,现金流匹配没有持续期的要求,但要求在利率没有变动时仍然需要对投资组合进行调整。

Ø 负债驱动投资（Liability-driven Investing，LDI）精算师根据一系列假设，计算出养老金的负债，即未来需要支出的现金流的现值。受托人基于利率和通胀的预期，买入期限和负债相同的等值（通胀挂钩）债券，达成与负债的完全匹配，实现对冲利率和通胀风险的目标。主要的可用的工具包括：指数相关债券或通胀互换、固定利率债券或久期互换、长寿债券或死亡率互换、无力清偿保护等。

4.2 风险因子预算管理：以丹麦ATP基金为例

4.2.1 风险因子预算管理

风险因子预算管理的脱胎于风险平价策略：风险平价策略最早于20世纪90年代被提出，而代表性的产物则为桥水的全天候策略。这一策略依照经济增长与通胀将经济环境分为类似美林时钟理论中的四种类型：“经济上行，通胀下行”、“经济上行，通胀上行”、 “经济下行，通胀上行”、“经济下行，通胀下行”，但与传统的投资组合方法不同，风险平价策略不对即将到来的经济环境进行预测，而是通过考察各个经济环境中各类资产类别的表现情况，构建一个可适应各个经济环境的投资组合。具体如下图所示：

桥水全天候基金针对各个经济环境分别构建投资组合，并使其风险相等，通过平均风险暴露以达到穿越周期的效果。

风险预算投资则在此基础上进行衍化，打破均衡布置，按照投资者的需求确定各类型风险的占比。丹麦的ATP基金将这一思路运用到资产中，通过考察各大类资产受不同风险的影响程度，将各类风险因子提取出来，并进行风险预算规划，形成了风险因子预算投资模型。其风险归因共包括四类因子，分别为权益因子（Equity Factor）、利率因子（Interest Factor）、通胀因子（Inflation Factor）及其它因子（Other Factors）。2016年，四大风险因子的占比被初步确定为权益因子占35%、利率因子占35%、通胀因子占15%、其它因子占15%。这一比例可以根据具体的市场环境进行调整。

ATP尚未公布具体计算模型，但对于各类投资标的公布了所包含的风险因子及思路。以房地产为例，未来的租金收入通常会全部或部分地受到通胀的影响。因此，风险计算包括“利率因子”（未来租金收入的利率敏感性）和“通胀因子”（未来租金收入的通货膨胀风险）。除此之外，还应增加与周期性因素相关的风险，如周期性不景气使得续租或者转租难度提升。这种风险与“权益因子”密切相关。最后，房地产相对缺乏流动性，如果流动性不足会使房地产特别难以出售，这一类损失风险被归类为“其他因子”。因此，房地产投资需要计算四类风险因子的影响。具体各类资产对应风险因子如下：

2019年末，丹麦ATP基金投资组合对应风险因子分配如下：权益因子占40%，利率因子占34%，通胀因子占19%，其它因子占7%；对应投资组合为丹麦上市公司股票9.40%，国际上市公司股票13.20%，私募9.98%，贷款9.33%，政府债券和抵押债券28.90%，通胀工具-1.92%（由市值计算，受当日结算价格影响，可以为零或为负），基建12.78%，不动产15.54%，其它投资2.80%。

此外，由于风险因子预算管理在极端情况下会导致较大的平仓压力，因此，ATP大量运用衍生品对冲尾部风险。2018年下半年，ATP曾买入标普500和欧洲斯托克50指数的看跌期权，在四季度的市场大幅下跌中起到了对冲作用，有效降低了损失。

4.3 小结

我们认为，在补充管理模式的运用方面，有以下两点可以参考：

第一，资产负债管理适用于小型委外管理机构，以最小化无法偿付的风险。第二，风险预算投资管理模式在非极端情况下会降低投资收益的波动，ATP直接通过构建风险因子预算作为投资组合的配置约束，在非极端情况下，构建风险因子预算表达式，并在投资时根据市场环境随时调整风险偏好，可以令投资管理更加灵活，并在短期波动中降低整体投资组合的波动性。同时，为了防止尾部风险，应增加衍生品的运用，以保障不会出现较大的资金压力。

附录：世界银行的多支柱养老体系

1994年，世界银行在总结梳理各国养老经验后，发布研报《避免老龄危机:保护老年人及促进经济增长的政策》（Averting the Old Age Crisis: Policies to Protect the Old and Promote Growth）首次提出“三支柱”养老体系：

第一支柱（ Public Pillar）：由政府财政支付的强制性公共养老保险，此类养老金通常采用现收现付（Pay-as-you-go, PAYG）、确定给付（Defined Benefits, DB）的形式，将当期在职员工缴纳的养老金发放给退休人员，发放额度固定。第一支柱建立的目的是保障老年人员的基本生活。

第二支柱（Second Mandatory Pillar）：私人管理的积累性强制性养老保险。此类养老金通常采用完全积累（Full-funded）、确定缴费（Defined Contribution，DC）的形式，将企业和员工所缴纳的养老金存入个人账户或企业年金进行管理，并在退休后领取，领取额度不固定，根据账户内的积累情况而变化。第二支柱的建立目的是为了减轻财政压力，并避免公共管理所引发的某些经济问题：如提高实际税率、减少就业率等。

第三支柱（Voluntary Pillar）：个人自愿投保的储蓄养老计划。此类养老金通常也会采取完全积累、固定缴费的形式，其目的是为老年生活提供更为丰厚的养老回报。

2005年，世界银行根据世界各国在养老保险具体实行情况，进一步发布了《21世纪的老年收入保障：养老金重塑的国际比较》（Old-Age Income Support in the 21st Century: An International Perspective on Pension Systems and Reform）将“三支柱”体系进一步细化为“五支柱”体系：

第零支柱：非缴费的特殊养老金，由国家财政发放给所有老年人口或部分三支柱无法覆盖的贫困老年人口，是一种“财政兜底”的养老保险。其目的是为了扩大覆盖面，解决贫困问题。

第四支柱：其它社会保障，如非正式的支持（家庭内部支持）、部分正式的社会项目（健康保障）等。

世界银行的多支柱养老体系并非绝对要求，因此各国体系存在差异。这一方面是由于“多支柱”养老体系的提法于1994年才提出，而部分国家的养老体系已先于此构建而成；另一方面是部分国家在建立多支柱养老体系的过程中根据自身国情进行了调整，不完全按照世界银行的体系进行构建。如我国城乡居民基本养老保险具有较为明显的第零支柱特征，但在实际分类中划分为第一支柱养老金。

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中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。