【华创通信&计算机】中新赛克深度研报：网络可视化行业系列报告一：中新赛克，网络空间的“摄像头”，网络可视化需求方兴未艾

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束海峰陈宝健 2018-05-29

投资要点

立足网络可视化产业，行业内领先的服务提供商。网络可视化行业监测的内容主要是运营商网络的中流量数据，监测的工具和系统则是由中新赛克等这类企业去提供。公司产品分为四大体系，包括宽带网产品、移动网产品、网络内容安全产品、大数据运营产品，分别覆盖了网络有效数据提取、数据存储和计算、数据分析和挖掘、数据应用及展示等领域，为客户提供整体解决方案。产品最终用户为政府机构、电信运营商和金融行业和大型国有企业等。
在现实世界中需要在各个区域布置摄像头来实时监控保障安全，在虚拟网络世界里也需要在各个网络节点来布置网络可视化监测设，实时监控网络世界的安全；中新赛克则是目前是该行业内提供全系列产品的领先厂商。
网络可视化产业链，主要有四个环节。硬件设备提供商，位于产业链上游提供最基础的网络，提供网络分流器、流量采集器或者网络探针产品，通过这个环节来获取数据；系统集成商位于产业链中游，将对外采购及自制的软硬件产品集成为整体系统交付给建设单位；系统集成商一般具备系统集成资质，能够组织协调整体系统的建设工作，向下游单位交付完整的应用系统。中新赛克主要是硬件设备提供商，位于产业链上游。中新赛克早期的时候通过下游渠道代理商等进入客户的名单；后期逐步以直销为主，直接给最终客户供货，满足客户的需求。
产业环节分工有所不同，毛利率相差不同。竞争对手恒为科技作为单纯的硬件设备提供商以及烽火星空作为单纯的系统集成商毛利率都维持在50%-60%的水平，而中新赛克作为全产业链的玩家，毛利率高达80%左右。但是作为产业链里面主要的玩家可以看到，净利率水平都维持在20%的位置。
中新赛克未来发展的成长路径清晰，市场竞争格局稳定。需求：（1）互联网网络流量持续高增长；（2）流量内容多样性复杂性逐步提高；（3）政府监管需求的力度和范围逐步加大；供给：（1）客户资质门槛，最终客户以政府部门为主，需得到政府部门的认可；（2）技术门槛：行业目前主要玩家均是设备商背景起家，对通信网络有充分的理解。
投资建议：考虑到公司所处的信息化安全和网络可视化市场规模巨大，预计2018-2020年营收为7.52亿元、11.03亿元、15.19亿元，净利润为1.88亿元、2.64亿元、3.64亿元，对应PE为53倍、38倍、27倍，首次覆盖，给予推荐评级。
风险提示：订单不达预期；市场竞争加剧。

资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2018年5月18日收盘价

一、中新赛克：虚拟世界的“摄像头”，专注于数据提取、数据融合计算的应用

（一）致力于信息网络的智能管理与安全防护，专注于数据提取、数据融合计算的应用

（1）《国家网络空间安全战略》带来的刚性需求

（2）新增政府的预算决定了未来需求增速，传统需求保持每年20%-30%增速

（3）中新赛克最终客户主要为政府机构、运营商、企事业单位，具备完善的供应链管控能力

（二）发行新股后股本扩大为6,670万股，控股股东为深创投，控制公司35.25%的股权

（三）业绩稳定增长，受益于国家对信息安全的重视和公司产品的创新

二、信息化安全和网络可视化市场规模巨大，互联网发展与产业政策大力驱动产业发展

（一）全球网络与IT 基础设施建设不断完善、网络风险事件频现带来巨大市场需求

（二）产业政策大力支持、互联网快速发展、内容安全需求和数据流量爆炸式增长驱动产业发展

（三）信息安全行业进入壁垒较高，网络可视化市场竞争不断加剧

三、行业耕深多年，具备领先的专业技术和持续创新能力，提供完善和差异化的产品与服务

（一）具备市场先发优势和全面的产品布局能力

（二）领先的专业技术和持续创新能力，提供差异化的产品与服务

（三）核心管理团队成员为行业专家

四、公司募投项目介绍

五、公司财务分析

（一）盈利能力分析

（二）资本结构和偿债能力分析

（三）营运能力分析

（四）现金流分析

六、盈利预测及投资建议

正文

一、中新赛克：虚拟世界的“摄像头”，专注于数据提取、数据融合计算的应用

公司成立于2003年，总部位于深圳，致力于成为安全领域全球一流的整体解决方案供应商。公司一直专注于数据提取、数据融合计算及其在信息安全等领域的应用，主营业务为网络可视化基础架构、网络内容安全等产品的研发、生产和销售，以及相关产品的安装、调试和培训等技术服务。公司主营产品包括宽带互联网数据汇聚分发管理产品、移动接入网数据采集分析产品和网络内容安全产品等。

（一）致力于信息网络的智能管理与安全防护，专注于数据提取、数据融合计算的应用

公司前身中兴特种设备有限责任公司成立于2003年2月，注册资本100 万元，其中中兴通讯出资54 万元。2012 年10 月10 日，中兴通讯将其持有的中兴特种的68%的股权转让给主要股东。2015年3月，中兴特种整体变更为股份有限公司，公司于2017年11月21日在深圳交易所上市。

图表1 中新赛克历史沿革

资料来源:公司官网，华创证券

公司自成立以来一直专注于数据提取、数据融合计算及其在信息安全等领域的应用，主营业务未发生根本变化。公司主营业务为网络可视化基础架构、网络内容安全等产品的研发、生产和销售，以及相关产品的安装、调试和培训等技术服务。公司主营产品包括宽带互联网数据汇聚分发管理产品、移动接入网数据采集分析产品和网络内容安全产品等。

图表2 公司主要产品

资料来源：招股说明书，华创证券

公司的主营业务为网络可视化基础架构、网络内容安全、大数据运营等产品的研发、生产和销售，以及相关产品的安装、调试和培训等技术服务，为政府、运营商、企事业单位等提供产品和服务。公司产品分为四大体系，包括宽带网产品、移动网产品、网络内容安全产品、大数据运营产品，分别覆盖了网络有效数据提取、数据存储和计算、数据分析和挖掘、数据应用及展示等领域，为客户提供整体解决方案。产品最终用户为政府机构、电信运营商和金融行业和大型国有企业等。

图表3 公司整体产品地图

资料来源：华创证券、中新赛克

公司将深入贴近市场需求，同时不断拓展新的行业市场，不断加强公司的核心竞争力。公司将一直专注现有业务与应用，通过持续的研发投入和技术创新，开发深入贴近用户需求的产品和服务。公司继续进行现有产品与服务的优化和升级，研发了下一代宽带网产品等新产品，保持了市场领先地位；新增了电信诈骗防范系统，并提升了其功能和性能；在运营商通信流量监管市场方面也获得了突破性进展。同时公司将数据提取、数据融合计算和数据应用等产品及解决方案应用于教育等行业，为公司业绩可持续发展奠定了坚实的基础。

中新赛克未来发展的成长路径清晰，市场竞争格局稳定。需求：（1）互联网网络流量持续高增长；（2）流量内容多样性复杂性逐步提高；（3）政府监管需求的力度和范围逐步加大；供给：（1）客户资质门槛，最终客户以政府部门为主，需得到政府部门的认可；（2）技术门槛：行业目前主要玩家均是设备商背景起家，对通信网络有充分的理解。

图表4 网络可视化与传统网络安全厂商

资料来源：华创证券根据公开资料整理

1、行业需求：国家互联网监管新格局初步确立，网信办、工信、公安三大强势部委共同确保国家网络空间安全

在中央统一领导下，我国已初步形成了“分工负责、齐抓共管”的互联网监管格局，即以网信办、工信、公安三个部门为主，分别主管互联网内容管理、互联网行业管理、打击网络违法犯罪；其他相关部门按照各自职责共同参与互联网管理工作。其中，内容管理部门主要包括网信办、文化部、新闻出版广电总局等；行业管理部门主要有工信部、教育部、药监局、一行三会等；安全管理部门主要有公安部、保密局、国家安全部等。

以《互联网信息服务管理办法》为统领，我国互联网信息服务管理初步明确了各部委的监管职责分工，形成了“条块结合、纵横交错”的属地化管理组织架构。覆盖到业务准入、市场秩序规范、企业安全管理等各个主要环节。在管理实践中，形成了前后置审批、黑名单联动、联合专项治理等多个管理部门协同配合的工作机制。如工信部采取部省两级的垂直管理体制，对互联网信息服务进行属地化管理；网信办和公安部采取部、省和地市、县四级管理体制；文化部、新闻广电总局则在成立部、省、地市、县四级管理体制的基础上，在地市层面和县层面整合形成统一的执法大队。此外，各部委管理人员力量也各不相同。例如，工信部31个省通信管理局编制总数合计仅592人。公安部门全国网警人员力量更为充足，达2万人。网信办属于新成立单位，除中央级别外，在省、地市、区县均设有下属部门。

图表5 互联网信息服务网信办、工信部、公安部属地化管理情况

资料来源：网信办、工信部、公安部，华创证券

国家互联网新监管格局的确立对国家网络空间安全提出了明确的需求。公司所处的网络可视化行业属于互联网监管的一个细分子行业，不同于传统网络安全厂商是对虚拟世界的网络进行保护，提供诸如防火墙、安全网关防护、防泄漏等系统，传统的厂商强调的是防护；网络可视化行业是需求直接来自于国家互联网新的监管体系，对网信办、工信部、公安三大强势政府部门的网络监管需求均有不同程度的承接。主要手段是通过监测来实现网络信息安全的保障。

图表6 网络可视化与传统网络安全厂商

资料来源：华创证券根据公开资料整理

（1）《国家网络空间安全战略》带来的刚性需求

国家互联网信息办公室发布《国家网络空间安全战略》中详细的阐述了我国对网络空间发展的战略任务和目标；坚决维护国家安全，防范、制止和依法惩治任何利用网络进行叛国、分裂国家、煽动叛乱、颠覆或者煽动颠覆人民民主专政政权的行为；防范、制止和依法惩治利用网络进行窃取、泄露国家秘密等危害国家安全的行为；防范、制止和依法惩治境外势力利用网络进行渗透、破坏、颠覆、分裂活动。在虚拟世界的互联网网络领域里面，负责网络安全监测的行业主管部门网信办、公安系统、工信部、国家保密局等机构。

对于网络可视化行业监测的内容主要是运营商网络的中流量数据，监测的工具、方法则是由中新赛克、烽火星空等这类企业去提供，网络安全监测行业目前的主要需求来自于政府权力机关为主体。随着国家对信息安全需求的增长，网信办体制建设的完善，网络安全监测需求急速增长。三个主要部门的监测需求具体项目有所差别，因此主要的实施途径也有所不同。

（2）新增政府的预算决定了未来需求增速，传统需求保持每年20%-30%增速

从需求方来看，工信部和公安的需求多为传统需求，属于持续时间比较长，一直在做的，比较成熟的业务。工信部的需求主要通过下属管理部门运营商来实现，运营商项目进入门槛不高，各地运营商一方面满足工信部网络正常运营维护的监管要求，一方面满足于自身的网络优化、大数据运营，做内部支持使用；公安市场上，牌照是主要门槛，玩家相对较少。公安市场上新的增长点是针对移动网络的技术侦察，这一块需求爆发增长旺盛。网信办市场是近几年增速较高的市场，和政府的预算强相关。

网信办（中华人民共和国国家网络办公室）为新设省部级单位，网络监管需求随着部门的正式运转而大幅增长。2014年2月27日，中央网络安全和信息化领导小组成立。网信办是以规格高、力度大、立意远来统筹指导中国迈向网络强国的发展战略，在中央层面设立一个更强有力、更有权威性的机构。

图表7 网信办官网职能

资料来源：网信办官网，华创证券

根据现有公开资料显示，网信办预算开支增幅较大，集中在共产党事务支出和网络安全与信息化项目，作为新兴监管部门，未来将有很大的预算增长空间。2018年全国31省网信办预算开支总计估摸约十亿。通常可以按中央预算支出占整个财政盘子三分之一去估算整个市场规模约在几十亿的量级。2018与2017年同期相比，增幅主要支出项目集中在“其他共产党事务支出”与网络安全与信息化。

图表8 各省网信办2018年/2017年预算情况（万元）

资料来源：华创证券根据公开资料整理

（3）中新赛克最终客户主要为政府机构、运营商、企事业单位，具备完善的供应链管控能力

公司的主要客户主要为系统集成商、应用系统建设单位和经销商，最终用户为政府机构、电信运营商和企事业单位等，不存在向单个客户销售比例超过营业收入总额50%的情形。公司网络可视化基础架构产品和网络内容安全产品主要客户为系统集成商、应用系统建设单位和经销商等，产品最终用户为政府机构、电信运营商和企事业单位等。报告期内，公司依靠自身强大的研发实力、高品质的产品和优质的服务已经与该等客户建立了长期稳定合作关系。

2014 年至2017年，神州数码信息系统有限公司为公司2017年度新增的主要客户，,公司不存在对单个客户的销售额占公司当期销售总额比例超过50%的情况。此外公司出口的商品属于技术含量较高的软硬件产品等电子电器类产品，当地目前无提供网络内容安全产品的供应商，不存在贸易摩擦。

图表9 2017年公司前五大客户

资料来源：公司2017年年报，华创证券

公司向前五大供应商采购金额占采购总金额的比例低于50%，不存在严重依赖供应商的情形。公司非常注重供应链建设。经过长期的发展和积累，建立了稳定的原材料自购渠道。同时，公司建立了完善的供应商管理制度，每年会对供应商进行审核评定，建立合格的供应商数据库，并与信誉良好的供应商建立长期合作关系。此外，公司通过了包括中兴通讯在内多家大型客户的合格供应商认证，在业界积累了良好的口碑和品牌。综上，完善的供应链管控能力为公司提供优质产品、保持持续竞争力提供了有力的支撑。

图表10 2017年公司前五大供应商

资料来源：公司2017年年报，华创证券

2、供给：产业链位置和商业模式差异决定了公司差异

在网络可视化产业链里面，主要有四个环节，硬件设备提供商，位于产业链上游提供最基础的网络，提供网络分流器、流量采集器或者网络探针产品，通过这个环节来获取数据；系统集成商位于产业链中游，将对外采购及自制的软硬件产品集成为整体系统交付给建设单位；系统集成商一般具备系统集成资质，能够组织协调整体系统的建设工作，向下游单位交付完整的应用系统。其中，系统集成商按职能可划分为应用开发集成商和系统建设集成商。应用开发集成商具有自研产品，能够提供应用软件系统并具有系统集成能力；系统建设集成商仅提供系统集成服务，负责系统各模块的联调对接、整合、安装部署、工程建设组织协调等。在大型复杂系统项目中，建设单位通常会引入系统建设集成商，负责整体系统建设工作。

图表11 网络可视化产业链及相关公司

资料来源：华创证券根据公开资料整理

中新赛克主要是硬件设备提供商，位于产业链上游。中新赛克早期的时候以①②③这种方式，通过下游渠道代理商等进入客户的名单；后期逐步以④为主，直接给最终客户供货，满足客户的需求。

产业环节分工有所不同，毛利率差别较大，恒为科技作为单纯的硬件设备提供商以及烽火星空作为单纯的系统集成商毛利率都维持在50%-60%的水平，而中新赛克作为全产业链的玩家，毛利率高达80%左右。但是作为产业链里面主要的玩家可以看到，净利率水平都维持在20%的位置。

图表12 毛利率和净利率对比

资料来源：wind，华创证券

（二）发行新股后股本扩大为6,670万股，控股股东为深创投，控制公司35.25%的股权

本次发行前公司总股本为5,000万股，公司发行股票后，股本总数为6,670万股，深创投为控股股东，深圳市国资委为实际控制人。深创投直接持有本公司26.66%的股权，通过控股广东红土、南京红土、昆山红土、郑州百瑞，深创投能够控制本公司35.25%的股权，系公司控股股东。深圳市国资委直接持有深创投28.20%的股权，直接或间接持有的深圳市远致投资有限公司、深圳市亿鑫投资有限公司、深圳市盐田港集团有限公司等三家公司合计持有深创投18.43%的股权。因此，深圳市国资委直接或间接持有深创投46.63%的股权，为公司实际控制人。

公司拥有赛克科技、赛克软件、杭州赛客、香港子公司四家全资子公司，南京分公司一家分公司以及江苏金陵科技为其联营企业。赛克科技主要进行信息安全系统,软件及通讯产品的生产、开发等；赛克软件主要从事软件及通讯产品的生产，开发，销售，技术服务等；杭州赛客主要进行技术开发,技术服务，技术咨询，成果转让等；香港子公司尚未开展实际经营活动。金陵科技主要业务为制造业。中新赛克南京分公司经营范围：通讯产品的技术开发、服务、咨询、销售；自营和代理各类商品和技术的进出口业务。

图表13 发行新股后股权关系

资料来源：招股说明书，华创证券

（三）业绩稳定增长，受益于国家对信息安全的重视和公司产品的创新

公司营业收入和净利润整体呈现增长趋势。公司的营业收入从2014年的2.64亿元增加到了2017年的4.98亿元，复合增速达到23.48%。公司净利润从2014年的0.78亿元增加到了2016年的1.32亿元，复合增速高达19.10%，公司主营业务收入增长的主要原因是近年来国家对信息安全行业的发展较为重视，在信息安全行业投资力度不断加大，同时，公司积极推进国内外市场销售渠道建设，并不断加大研发投入，加快产品创新，强化公司核心竞争力，致使公司主营业务，尤其是网络可视化基础架构产品营业收入得以大幅增长。

图表14 2014-2017年营业收入和净利润整体呈现增长趋势

资料来源：Wind，华创证券

公司分产品收入构成主要分四类：网络可视化基础架构产品、网络内容安全产品、大数据运营产品、其他主营业务，主营业务收入保持持续增长。

网络可视化基础架构产品的收入整体呈现上升趋势，从2014年的2.35亿元到2017年4.40亿元，复合增速高达23.25%，占主营业务比重基本在80%以上。网络可视化基础架构产品为公司的传统优势产品，主要应用于信息安全市场及电信运营商市场。该产品保持良好增长的主要原因是公司抓住了国内宽带互联网、移动通信网基础设施建设大规模开展的机遇，并且具备多年积累的品牌优势、技术研发优势、人才优势、创新优势和客户资源优势。

网络内容安全产品的收入，从2014年的0.17亿元小幅上升到2017年的0.23亿元，复合增速为10.60%。在信息安全的国际形势日益严峻，各国政府增强了对信息安全的重视，加强了信息安全系统和基础设施的投资和部署。公司产品目标市场主要是信息安全基础设施相对薄弱、对产品需求强劲的发展中国家，主要是亚洲、非洲国家的政府部门。一方面，我国与目标国家在经济、金融、基础设施建设等方面的合作不断深化，基础设施投资规模快速扩张，另一方面，目标国家的基础通信网络在普及和升级过程中，为公司提供了广阔的市场空间。

从收入的区域结构来看，公司的主要销售区域为国内市场，其中网络内容安全产品及部分网络可视化基础架构产品面向海外市场销售。公司在国内的营业收入从2014年的2.57亿元，增长到2017年的4.84亿元，营业占比稳定在80%以上，复合增速达到23.90%，国内客户主要在华北和华东地区。海外业务公司主要通过与中兴通讯合作，向中兴通讯海外系统集成项目销售软件及硬件产品。同时，利用公司在海外积累的客户资源，加大海外销售渠道建设力度，公司与海外客户直接签订销售合同实现收入逐年增长。

资料来源：Wind，华创证券

公司2014-2017年综合毛利率较高，整体在75%以上。公司保持高毛利率的主要原因是：（1）公司是以技术研发为核心的轻资产运营企业，公司主要产品网络可视化基础架构产品为嵌入式设备，生产模式主要是外协加工，不需要购置大额的生产设备，生产人员数量较少。故公司产品成本主要构成为材料成本，少量为外协加工费、生产人员薪酬，直接成本较低。（2）公司网络内容安全产品为软件产品及配套技术服务，软件的研究开发费用计入管理费用，直接成本主要是光盘、辅料及安装调试人员薪酬、外包费用及其他服务成本，直接成本较低。（3）公司产品主要应用于信息安全行业，产品技术附加值较高；（4）公司自身具备一定的行业竞争优势；（5）公司供应链体系完备，具有较强的成本控制能。

图表19 2014-2017年公司整体毛利率保持在高水平（%）

资料来源：Wind，华创证券

公司的主营业务毛利率水平在可比公司中处于较高水平，主要原因是各公司的软件产品、硬件产品、技术服务及系统集成等业务结构存在较大的差别。公司主要产品是嵌入式设备、纯软件及配套技术服务，产品结构较简单，而可比上市公司业务规模较大，所从事业务较多，摊低了可比上市公司的综合毛利率。

图表20 2014-2017年公司主营业务毛利率水平在可比公司处于较高水平（%）

资料来源：Wind，华创证券

从期间费用率来看，公司期间费用率逐年提升。公司的期间费用率2014年的44.81%增加到2017年的57.43%。

图表21 2014-2017年公司期间费用率较高（%）

资料来源：Wind，华创证券

公司的期间费用率、管理费用率逐年上升；期间费用率和销售费用率在可比公司中处于较高水平、管理费用率处于中间水平，财务费用率在可比公司中处于较低水平。公司的销售费用率从2014年的14.27%上升到2017年的24.20%，公司的销售费用率低于可比公司绿盟科技、启明星辰和拓尔思，主要原因是公司客户较为集中，且单笔订单金额较大，投入的市场推广费用相对较低，而可比公司绿盟科技、启明星辰和拓尔思客户相对较为分散，市场推广费用相对较高。公司的管理费用率基本稳定在35%左右，高于同行业可比公司平均水平，主要是公司为保持技术领先优势，对研发投入力度持续增加所致。公司财务费用率为负值，公司财务费用持续减少，主要原因是公司业务规模扩张和投资者资金投入，使公司货币资金金额逐年提高。

从2014-2016年，公司的净利率水平处于行业较高水平，且呈下降趋势。公司销售规模不断扩大，具有较好的盈利能力，销售净利率保持在较高的水平。公司净利率从2014年的29.62%下降至2017年的26.58%，呈现小幅下降趋势。

二、信息化安全和网络可视化市场规模巨大，互联网发展与产业政策大力驱动产业发展

中新赛克是国内领先的网络可视化基础架构产品提供商之一，自成立之初就专注于网络可视化基础架构产品及其在信息安全领域的应用。公司所处行业为软件和信息技术服务业。公司产品包括嵌入式软件、基础软件和应用软件的研发、生产、销售和技术服务，所处行业属于软件行业。此外，公司的网络内容安全产品所处行业为信息安全行业，网络可视化基础架构产品下游主要应用领域为信息安全行业。

（1）信息化安全产业链

信息安全产业链上游包括生产原材料、加工服务、通用产品及开源技术。生产原材料包括芯片/元器件、各类功能模块、内存卡、PCB 和机框等，加工服务主要包括贴片、焊接和金属外壳的加工等，通用产品包括服务器、存储设备、操作系统、数据库、光盘等，开源技术包括虚拟化、云计算、大数据等。产业链上游主要为信息安全相关硬件、软件和服务产品提供原材料、基础模块和系统支撑。上游集成电路行业及相关领域技术的发展，特别是高性能专用处理器和虚拟化、大数据等开源技术，将推动信息安全软件产品、硬件产品、服务产品的升级，以及行业技术的进步，推动信息安全产品和服务在更广泛的领域开展应用。

信息安全产业链下游主要是政府、电信运营商和企业，通过产品集成、服务集成或者应用集成，向下游用户提供集成解决方案。随着互联网在各行业的应用推广和渗透不断加强，信息安全需求急剧增加，预计未来几年，各行业及细分领域的信息安全需求市场将进一步释放，进而带动产业链上游和中游的市场快速发展。

图表28 信息化安全产业链

资料来源：招股说明书，华创证券

（2）网络可视化产业链

网络可视化产业链上游包括生产原材料、加工服务、通用产品及开源技术。生产原材料包括芯片/元器件、各类功能模块、内存卡、PCB 和机框等，加工服务主要包括PCBA 焊接和金属外壳的加工等，主要用于硬件类网络可视化基础架构产品开发。其中，集成电路芯片是主要常备原材料。通用产品包括服务器、存储设备、操作系统、数据库、光盘等，主要用于软件类网络可视化基础架构产品和应用系统。开源技术包括虚拟化、云计算、大数据等，主要用于网络可视化整体解决方案大规模部署场合。上游集成电路行业及相关领域技术的发展，特别是高性能专用处理器、高速背板、虚拟化、大数据等技术，将推动网络可视化技术的进步，加速产品升级，推动网络可视化基础架构产品在更广泛的领域开展应用，进而推动市场的持续发展。

网络可视化基础架构产品的下游应用方向主要为信息安全、网络优化与运维、大数据运营等应用领域；按用户类型不同，用户市场可分为政府用户市场、电信运营商用户市场和企业用户市场。随着“互联网+”的实施，互联网与各行业的跨界融合将更加频繁和深入，各行业的网络优化与运维、信息安全、大数据运营等需求将不断被发掘，这一方面将带动网络可视化产品的市场快速增长，另一方面也将反过来推动整个市场的技术水平和创新能力的提升。

图表29 网络可视化产业链

资料来源：招股说明书，华创证券

（一）全球网络与IT 基础设施建设不断完善、网络风险事件频现带来巨大市场需求

公司宽带网产品和移动网产品所处市场为网络可视化市场，网络内容安全产品所处市场为网络内容安全市场。

1、全球网络与IT 基础设施建设的不断完善，网络可视化市场整体实现了持续高速发展

近年来，随着全球网络与IT 基础设施建设的不断完善，以及互联网与信息技术的快速应用和普及，在需求的驱动下，全球网络可视化市场整体保持平稳快速发展。在全球大环境的影响下，伴随着中国网络可视化市场、技术等需求的发展，中国网络可视化市场整体实现了持续高速发展。根据赛迪顾问统计数据，2016 年我国网络可视化市场规模为137.08 亿元，预计2018 年规模将达到199.89 亿元，2016-2018 年年复合增长率将达到20.75%。

图表30 2014-2018年我国网络可视化市场规模与增长

资料来源：赛迪网，华创证券

网络可视化产品作为信息安全、智能管道、流量大数据经营等领域的核心产品，未来将迎来新一轮的快速发展。信息安全威胁与影响加强，未来针对内容的监管将逐步完善形成常态化方式，以保持并促进网络的良性成长。未来互联网流量将急剧增长，电信运营商“智能管道”经营成为必然。在移动互联网造就的大数据时代，结合大数据技术，实现移动互联网甚至物联网的大数据运营，释放大数据的潜在力量，不仅是电信运营商转型升级的重要机遇，也是互联网企业创新发展的重要领域。

2、网络内容安全需求持续推动，全球网络内容安全市场面临爆发式增长机遇

随着近年来网络发展与演进，随之而来的恐怖活动及网络犯罪的增加，网络内容安全市场迎来了新机遇。一方面，各国政府围绕互联网关键资源和网络空间国际规则的角逐将更加激烈，工业控制系统、智能技术应用、云计算、移动支付等领域面临的网络内容安全风险进一步加大，黑客组织和网络恐怖组织等非国家行为体发起的网络内容安全攻击将持续增加，影响力和破坏性显著增强；另一方面，政府、电信运营商、企业等信息系统频繁面临病毒破坏和黑客攻击，僵尸网络、木马和谍件威胁严重，网络内容安全事件层出不穷。面对全球网络的新威胁、新挑战，需要更先进的网络内容安全技术手段和解决方案，网络内容安全的重要性被提升至前所未有的高度，加之网络内容安全需求的持续推动，全球网络内容安全市场面临爆发式增长机遇。

我国网络内容安全市场在技术进步、政策完善等因素影响下发展迅速，并将持续保持强劲发展态势。首先，随着固网、移动网等发展，使得网络应用进入了各个领域，不仅带来生产、生活的改善，也为诸如暴力、淫秽甚至恐怖主义等提供便利，针对内容安全的管理成为迫切的需要，国家相关部门越发重视针对包括固网、移动网等领域的监管。其次，随着威胁、攻击的更加复杂、隐蔽，针对其防范、管理的需求不断增加，政府机构、电信运营商和企事业单位各个层面均对内容安全管理相关产品提出了更高的要求，在很大程度上带动了我国网络内容安全市场的发展。

（二）产业政策大力支持、互联网快速发展、内容安全需求和数据流量爆炸式增长驱动产业发展

1、新兴产业、移动互联网的高速发展，驱动网络内容安全产业发展

新兴产业推动网络内容安全产业发展。一方面，随着智能手机的广泛使用、网络性能的大幅提升，社交媒体更为广泛地使用，谣言传播和情绪宣泄也更容易，世界各地政府机构迫切需要使用网络内容安全相关产品及解决方案对网络内容安全进行有效管理。另一方面，网络内容安全已经进入大数据时代，网络内容安全将通过大数据技术支撑，实现平台化、精准化、实时化、预见化的安全防护，凭借大数据技术在数量、速度、多样性和复杂性的分析和处理能力使得信息安全具有可扩展性。未来，针对云计算、移动互联网等环境下的新型安全威胁亟待网络内容安全新兴应用形成有效的技术、产品和服务支撑，网络内容安全市场持续创新和发展空间很大。

移动互联网高速发展，网络内容安全需求强烈。当前亚太、中东、非洲和拉美等第三世界国家，都在大力建设移动互联网基础设施，紧紧追赶世界互联网发展的浪潮，移动互联网已成为这些地区发展最快的通讯业务，但是利用移动互联网进行网络犯罪、恐怖活动日益增多，直接推动这些地区移动互联网内容安全产品的市场需求。

2、产业政策大力支持、网络用户数量巨大、网络流量爆炸式增长驱动网络可视化市场

产业政策支持力度大。国家先后出台了多项产业政策，有利于网络可视化市场的快速发展。2014 年的《工信部关于加强电信和互联网行业网络安全工作的指导意见》提出要深化网络基础设施和业务系统安全防护，提升突发网络安全事件应急响应能力，维护公共互联网网络安全环境，推进安全可控关键软硬件应用等。2016 年11 月，全国人大常委会通过了《网络安全法》，其对新时期国家网络安全标准化工作提出了更高要求，为今后维护网络安全相关工作指明了方向。

市场需求不断增长。随着互联网和移动互联网、物联网的发展，网络用户数量及计算设备数量快速增长，网络数据流量亦呈现爆炸式增长，在宽带网、移动网技术不断升级换代和网络基础设施升级扩容的同时，各行各业对业务创新升级、信息安全、数据价值挖掘等多层次需求迫切，这都将给网络可视化市场提供了良好的发展机遇。

技术升级推动行业持续发展。网络可视化上游集成电路行业及相关领域技术的发展，特别是高性能专用处理器和大数据等技术，以及宽带网络、移动网络和数据中心等的建设与各类移动终端的升级，将推动网络可视化技术的进步，加速产品升级，使之应用领域更宽广，进而推动市场的持续发展。

（三）信息安全行业进入壁垒较高，网络可视化市场竞争不断加剧

在基础设施融合化的大背景下，信息安全产业的门槛进一步提高，对于已经占有较高市场份额和已建立市场地位的企业来说，更容易保持和拓展市场，对于新进入企业则有较大的市场压力和壁垒。随着需求驱动，网络可视化市场快速增长，越来越多新进者入市，市场竞争程度随之加强。

图表31 竞争对手情况

资料来源：招股说明书，华创证券

三、行业耕深多年，具备领先的专业技术和持续创新能力，提供完善和差异化的产品与服务

（一）具备市场先发优势和全面的产品布局能力

公司是国内较早从事网络可视化基础架构产品的开拓者之一，现在逐渐树立了公司在行业及市场的先行者地位。公司研发的网络可视化基础架构产品种类和型号丰富，能满足不同客户对产品的个性化需求，并不断根据客户的需求进行产品优化升级。公司通过在行业多年的开拓，积累了深厚的客户基础，并且在产品的可靠性和反应速度上具有明显的优势。

公司是国内较早涉足海外网络内容安全市场的企业之一，2006 年开始布局亚太、非洲等地区海外市场，凭借自主研发的高性价比网络内容安全产品得到用户的认可和信赖。

公司利用先行者的技术、品牌、客户积累，逐步升级优化现有产品及开发出适用于更多客户群的产品。经过十多年在网络可视化和网络内容安全等领域的持续经营和不断创新，目前已实现了网络可视化基础架构产品的全面布局。在整体方案闭环架构完整度方面，公司的整体方案实现了用户对所需网络流量数据的探测和事件响应的闭环架构，即帮助用户不断挖掘隐藏在数据内部的有价值信息，同时根据用户对事件响应需要，协助用户维护信息安全。

（二）领先的专业技术和持续创新能力，提供差异化的产品与服务

公司自成立以来非常重视并投入大量资源用于产品研发和技术创新工作，拥有一支研发能力强、梯队层次好的研发团队。截至2017 年12月31日，公司技术人员562人，占比70.96%。2014年度至2017年度，公司的研发费用占同期营业收入的比例分别为21.91%、24.17%、24.61%及23.86%。经过多年的探索和积累，公司拥有一系列具有自主知识产权的网络可视化、网络内容安全及大数据运营等领域内的核心技术，拥有上述领域内计算机软件著作权75项、发明专利16项、实用新型专利9项，外观设计专利证书1项。

公司完善与具备差异化的产品与服务体系有助于公司扩大市场，是公司核心竞争力的体现，也是公司保持市场竞争优势和盈利能力的源泉。

1、差异化产品

公司差异化产品优势主要体现在三个方面：1）持续创新：在国内网络可视化市场，公司推出了多项产品，并在各细分市场取得了市场领先地位；2）行业特色：公司的网络可视化基础架构产品始终保持与国内第三方具有资质的信息安全应用开发商和系统集成商合作；公司的网络内容安全产品主要用于海外网络内容安全市场；3）研究领先：公司长期专注于网络可视化、网络内容安全和大数据运营等领域技术、应用需求的收集和研究，100G宽带网产品、2G/3G/4G/5G 等制式移动网产品处于国内市场领先地位，公司目前正在对超100G宽带网产品、下一代网络内容安全产品和大数据核心处理引擎等方面超前预研。

2、差异化服务

公司具备较为完善的营销服务体系具有网络覆盖面广和服务响应及时的优势。公司根据国内市场和客户群特点设立三个销售事业部和售后服务体系，销售和售后服务网络覆盖华东、华北、华南、西北、西南等区域，采取直销和买断式经销相结合的销售模式。同时公司根据海外市场和客户群特点，设立海外销售事业部和独立的海外售后服务体系，采取直销给国际系统集成商和直销给海外最终客户相结合的销售模式。公司为客户提供快速定制化和个性化及时服务，以最快的方式对用户进行产品安装和调试、培训、售后维护、软件升级、故障解决，保证第一时间维护响应、持续的技术改进和技术服务。

（三）核心管理团队成员为行业专家

公司管理团队和核心技术人员，深谙语音通信、数据通信、移动通信、虚拟化、云计算、大数据等技术架构和演进趋势，具有丰富的行业经验。

图表34 中新赛克管理层情况

资料来源：Wind，华创证券

四、公司募投项目介绍

公司募集资金拟投资于网络与机器数据可视化产品升级优化项目、网络内容安全产品升级优化项目、大数据运营产品升级优化项目和技术研发中心建设项目。前三个升级优化项目分别是将现有的网络可视化基础架构相关产品及解决方案、网络内容安全产品和相关技术以及大数据运营相关产品及解决方案进行升级优化，提升产品的竞争力，创造更佳的经济效益。技术研发中心的建设主要是针对公司主营产品的基础软硬件技术研究，在高速协议处理技术等前沿技术进行深入研究，为公司后续产品的研发做好技术上的准备，从而提升公司的研发效率，提升产品的技术竞争优势。

图表35 募投项目情况

资料来源：招股说明书，华创证券

图表 35 募投项目主要内容

资料来源：招股说明书，华创证券

五、公司财务分析

（一）盈利能力分析

公司的总资产报酬率和总资产净利率2014年来呈现下降趋势，在同行业处于平均水平。公司的总资产报酬率和总资产净利率均从2014年开始持续下降，截至2016年底仍处于行业可比公司中较高水平，2017年继续下降，这和公司净利率小幅下降与资产规模大幅增加有关。

公司的净资产收益率较高于可比公司，盈利能力强。公司的净资产收益率从2014年到2016年呈现下降趋势，但是始终保持在同行业较高水平，仅次于恒为科技2017年公司净资产收益率回升并超过恒为科技，公司盈利水平整体高于可比公司。

图表39 公司净资产收益率在同行业可比公司中处于较高水平（%）

资料来源：wind，华创证券

（二）资本结构和偿债能力分析

公司资产规模呈现增长趋势，公司资产结构以流动资产为主，流动性较好。资产规模的扩大主要得益于营业收入的持续增长、盈利能力的不断提高和新增股东的资金投入，显示了公司业务持续发展的良好状况。公司资产结构基本保持稳定，流动资产占总资产比例较高，保持在80%左右，显示公司资产的流动性较强，主要是由于软件及信息技术服务业企业普遍具有的轻资产特性决定；另外，公司近年业务规模快速发展，需要充足的流动资金投入日常经营周转和扩大业务规模，从而形成流动资产占比较高的资产结构。从流动资产结构看，主要包括货币资金、应收账款、存货和其他应收款等与公司生产经营活动密切相关的流动资产，公司保持一定量货币资金系公司经营的需要；应收账款账面价值占流动资产及资产总额的比例有所波动，主要由于2017年客户回款良好所致。

公司应收账款占营收的比重基本稳定，应收账款账龄。公司应收账款余额随着营业收入和资产规模的增长，基本呈持续增长趋势；2014-2016年应收账款账面价值占营业收入的比例有所上升，2017年营收保持增长的同时应收账款下降，由于客户回款良好所致。公司应收账款以一年以内的款项为主，2016 年末1-2 年的应收账款比例较上年有所提高，主要是中国移动2015 年度大额直接采购合同大部分尾款2016末尚未收回，账龄超过1 年所致，截至2017年末已全部收回；公司应收账款的欠款客户大多为海外国家政府、电信运营商、行业内规模较大、实力雄厚、信誉良好的系统集成商或与公司长期合作的经销商，历史回款情况良好，公司应收账款质量较高，应收账款回收风险较小。

公司存货规模逐年上升，与营收增长趋势基本一致，主要由库存商品、发出商品和原材料构成。公司存货余额基本呈逐年增长趋势，是公司业务规模扩张，相应增加备料备货所致，与公司主营业务收入的增长趋势基本一致。2017年存货同比增长130.10%，以及发出商品占比较大主要是公司业务规模扩大、备货增加以及部分合同已发货但尚未完成安装调试导致发出商品增加。从存货构成来看，公司存货主要由原材料、库存商品及发出商品构成，2016 年末发出商品余额较2015 年末大幅增长的原因是：截至2016 年末，公司为与中兴康讯签订的海外项目合同发货较多，海外项目执行及验收周期较长，截至年末尚未验收；以及2016 年12 月国内市场新增订单量较大，公司为正在执行的合同发货较多，截至年末尚未验收所致。

公司流动比率和速动比率处于行业较高水平，具备较强的短期偿债能力。公司流动比率、速动比率均保持在较高水平，且近两年趋于稳定，主要是由于随着公司生产经营规模的扩张、销售规模增长及2015年增资扩股股东现金投入，公司货币资金、应收账款等流动资产有较大幅度的增长。

公司资产负债率和权益乘数保持在较低水平，处于行业平均水平。公司2016 年末资产负债率有所提高，原因是应付账款及预收账款年末余额较高，2017年末资产负债率保持稳定。公司为轻资产运营的高新技术企业，主要通过自我积累资金发展业务，公司资产负债率保持在较低的水平，偿债风险较小、经营稳健。

公司现金流动负债比和现金债务总额处于行业较高水平，承担债务的能力和公司经营活动产生的现金对流动负债的保障程度整体较强。现金流动负债比和现金债务总额比在2015年有明显较大幅度的提升和公司2015年经营活动现金流增长有关，公司经营活动现金流的波动和业务特征和下游客户的回款周期有关。2016年后公司的现金负债比开始稳定在行业较高水平，公司使用经营性现金流偿还债务和短期债务的能力较强。

（三）营运能力分析

公司的应收账款周转率处于同行业可比公司中的较高水平。公司客户主要为政府、建设单位、系统集成商等规模较大、信誉较好的企业，应收账款回收风险较小，货款回收情况良好，资产周转效率较高。2016年度应收账款周转率小幅下降的原因是公司业务规模增长，销售收入中直销比例尤其是向建设单位销售的比例逐年增长，包括政府部门、电信运营商、大型系统集成商等，该类客户通常采用分期付款方式结算，付款审批流程较长，故应收账款回收周期有一定的延长，但公司整体回款情况良好，不存在重大应收账款无法收回的风险。

公司存货周转率低于可比公司，2014年来呈下降趋势。可比上市公司中，拓尔思主要产品为纯软件，存货金额较小，故存货周转率较高。此外公司存货周转率低于同行业可比公司，主要由于一是公司直接成本金额较低；二是由于产品特性，存货比重最高的原材料单价较高、采购周期较长，公司需提前备料的周期；三是由于公司业务特性，客户一般在第三、四季度集中采购验收，故年末存货金额偏高，导致以年末存货余额计算的存货周转率较全年平均水平偏高；似是犹豫公司期末有一定金额的借货，导致公司期末库存商品余额较高。2016年存货周转率较以往年度有所下降的原因是年末发出商品余额较高，所对应的合同尚未执行完毕，尚未产生收入及成本所致。

（四）现金流分析

公司经营活动现金流量净额与净利润存在一定差异，主要是由于发行人经营性应收、应付项目的增减变动所致，与其实际经营情况相符合。公司经营活动产生的现金流全部来源于主营业务。经营活动现金流入主要来源为销售商品、提供劳务收到的现金，经营活动现金流出主要为购买商品、接受劳务支付的现金及支付给职工和为职工支付的现金。公司经营活动产生的现金流量净额与净利润不完全匹配，主要是因为发生非付现成本费用（资产减值准备、固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用摊销）、存货的变动、经营性应收项目和经营性应付项目的变动所引起，其中，应收账款的发生与回收情况对净利润转化为经营性现金流入有较大的影响。

图表56 公司2014-2017年度经营活动现金流情况（亿元）

资料来源：Wind，华创证券

公司投资活动的现金净额总体为负值，反映公司正在扩张业务规模。公司投资活动产生的现金流量净额为负数，主要是因为公司为满足公司经营规模扩张和业务发展的需求，为建设办公室大楼用地购置土地使用权及支付工程进度款，为研究开发、技术服务购置电子设备，以及为投资苏州千视、金陵科技所支付的资金。

图表59 2014-2017年公司投资活动现金流情况（亿元）

资料来源：Wind，华创证券

公司2014年来各期筹资活动产生的现金流量净额有正有负，与公司的融资活动和股利分配政策相匹配。筹资活动产生的现金流出主要是向股东分配现金股利所支付的现金，筹资活动产生的现金流入主要是投资者向公司增资所支付的增资款。2015 年6 月，北京康益、美亚柏科、任子行合计支付增资款11,946.67 万元，认购公司新增的500 万元股本。2017年筹资活动现金流量净额较上年大幅增加，主要是收到公开发行股份的募集资金所致。

图表60 2014-2017年公司筹资活动现金流情况（亿元）

资料来源：Wind，华创证券

公司的销售现金比呈现上升趋势，公司的全部资产现金回收率上升后趋向稳定，二项指标在可比公司中处于较高水平，说明公司销售回款情况良好，利用主营业务和资产获取现金的能力均较强。2014年来公司业务规模不断扩大，销售回款情况良好，经营性现金流充足，公司的收入质量较好，资金利用效果较好。

六、盈利预测及投资建议

考虑到公司所处的信息化安全和网络可视化市场规模巨大，预计2018-2020年营收为7.52亿元、11.03亿元、15.19亿元，净利润为1.88亿元、2.64亿元、3.64亿元，对应PE为53倍、38倍、27倍，首次覆盖，给予推荐评级。

风险提示：订单不达预期；市场竞争加剧。

附录：财务预测表

资料来源：公司公告，华创证券预测

华创通信·束海峰团队

束海峰 18618199116

张弋 13810007170

蒋颖 15510689144